Onder het Nieuwe Normaal verstaan we de theorie van Reinhart en Rogoff (i) dat financiële crises langdurig de groei laag houden, zoals Koo beschrijft (ii) voor Japan en McCulley (Pimco) aanvult met het Minsky Moment(iii). De te hoge schulden van bedrijven en/ of particulieren leiden tot bancaire crises en even later tot onhoudbaar grote overheidstekorten.
Het Nieuwe Normaal schetst een te negatief beeld voor de groei in de wereld, voorspelt ten onrechte langdurig lage groei door hogere besparingen van gezinnen (en soms bedrijven), ziet te veel druk op de westerse groei door overheidsbezuinigingen en behandelt de grootste problemen van het Westen niet. Maar nog belangrijker, het Nieuwe Normaal ziet de kansen, de gunstige structurele trends niet, waardoor de groei in de wereld zo hoog is.
De houdbaarheidsdatum van het Nieuwe Normaal als leidende theorie om de veronderstelde andere wereld van kommer en kwel te verklaren sinds de kredietcrisis is verstreken.
In het onderstaande laten we zien dat de economische groei in de wereld hoog is. Daarna gaan we in op de gunstige invloed van globalisering/ individualisering. Het belangrijkste voor de groei in het Westen is de hoge productiviteitsgroei in de huidige fase van de ICT-Revolutie.
We roeren kort de kansen en bedreigingen aan van de opkomst van de macht individuen en middenklasse in combinatie met een sterk bedrijfsleven bij een problematische ontwikkeling van de machten employees en overheid.
Al deze ontwikkelingen zijn belangrijker dan de schuldenproblemen, al zijn die in enkele niet zo belangrijke landen in de Europeriferie (2% wereldeconomie) wel dominant.
Als kanttekeningen bij de theorie van het Nieuwe Normaal kun je maken dat de groei van de productie in o.a. de VS zich normaal herstelde na een grote recessie. Bovendien bleef de rente na deze crisis laag in plaats van torenhoog. De spaarschok is al voorbij en de kredietgroei is op gang aan het komen. Verder is de angst dat de overheidsschulden in de VS en het VK de groei te veel drukken overdreven. Ook de angst voor lagere consumptiegroei is ongegrond, mits dit opgevangen wordt door meer investeringen.
Uitzonderlijk hoge wereldwijde economische groei
Door de snelle groei van de belangrijkste opkomende landen zoals China, India maar daarnaast ook vele andere (zelfs in Afrika en Latijns Amerika) is de groei in de wereld extreem hoog geworden. Sinds 2003 domineren deze landen in steeds grotere mate de groei in de wereld. Vóór 1998 was er gemiddeld niet zo’n groot groeiverschil tussen opkomende landen en het Westen. Nu groeien de opkomende landen tamelijk stabiel met ongeveer 6%, terwijl het Westen het met ongeveer 2,5% zal moeten doen in de komende jaren, waarbij de groei in de VS ongeveer 3,5% kan zijn. Door het grote groeiverschil wordt het gewicht van opkomende landen snel groter. Wereldwijd zal de groei in de niet- recessiejaren ongeveer 4,5-5% zijn in de komende vijf jaar. Er zijn weinig perioden in de wereldgeschiedenis geweest met meer dan 4% groei, dus de huidige economische groei in de wereld is extreem hoog, niet dramatisch laag zoals de theorie van het Nieuwe Normaal wil doen geloven.
Globalisatie en opkomst belangrijke opkomende landen zet door: gunstig voor winsten
De laatste decennia groeit de wereldhandel veel sneller dan het BNP. De export groeit wereldwijd ongeveer 5 % sneller dan de industriële productie (alleen bij recessies is dit totaal anders). Globalisering is een sterke trend. Dit maakt eveneens een sterke groei van de investeringen nodig in de komende jaren. Als de export en investeringen harder groeien dan het BNP, dan groeien de winsten meestal aanzienlijk sneller dan het nominale BNP. De westerse landen profiteren van de hoge groei elders en vooral ook van de hoge winstgroei van hun multinationals in het buitenland, waardoor de winstgroei ook hoger zal zijn dan de groei van het westerse BNP.
Hoge stijging arbeidsproductiviteit
De arbeidsproductiviteitsstijging bleef verrassend hoog in de VS sinds de kredietcrisis. Dit komt, omdat we sinds 2003 in de gunstige derde fase van de ICT- Revolutie zitten, waarbij door de gehele economie goedkoop ICT toegepast wordt. In de eerste fasen werd ICT sneller en was er vooral productiviteitsstijging bij het maken van ICT-producten, maar dit leidde niet tot grote stijging van de productiviteit in de hele economie. In de derde fase gebeurt dat wel. Door voortdurende kostenbesparingen, de grotere netwerken via internet met bijbehorende sprong in human capital werd een en ander versterkt. De technologische vooruitgang zal groot zijn in de komende jaren.
In de opkomende landen is de groei van de arbeidsproductiviteit extreem groot door de opkomst van de middenklasse, urbanisatie, ontbureaucratisering. De versnelling van de infrastructuurinvesteringen aldaar verbetert eveneens de mobiliteit en productiviteit.
In de komende jaren zal vooral de Groene Revolutie met China als mogelijke winnaar de nieuwe grote belangrijke trend worden.
Wat zijn de structurele problemen voor het Westen?
Als belangrijkste negatieve trends kan men aanstippen: 1. vergrijzing; 2. de teloorgang van de Amerikaanse middenklasse door relatief verslechterend opleidingsniveau; 3. moeizaam banenherstel na recessies vanwege het extreem op kostenbesparingen kunnen spelen van het bedrijfsleven; 4. de hoge stijging van de energieprijzen; 5. het te laag houden van de eigen wisselkoers om exportvoordeel te krijgen zoals het te ver opdrijven van de koers van de euro door China, omdat China niet geheel volgens de regels van het kapitalisme speelt.
Sinds de Industriële Revolutie groeide de capaciteit aan grondstoffen, staal etc. harder dan de vraag ,(vi,vii). Rond 2000 komt de keer door de opkomst van de grote opkomende landen in combinatie met de pech dat de productie van basisgrondstoffen eigenlijk alleen nog maar flink is uit te breiden in politiek onstabiele staten. Investeringen aldaar zijn te onzeker om voldoende groot te worden en daardoor worden de knelpunten erger, grondstoffenprijzen structureel hoger, groeiremmend voor het Westen en daarmee wordt gelukkig de Groene Revolutie afgedwongen.
In de VS (maar ook in Europa) zie je een grote stijging van de werkloosheid onder de laag opgeleiden. De reële loongroei is laag/negatief en toch stijgt het niveau van de natuurlijke werkloosheid.
In de periode na 1995 is de vraag naar kenniswerkers versneld en de vraag naar laag opgeleiden ex zorg tamelijk plotseling flink afgenomen in de westerse landen. De lagelonenlanden nemen in de huidige tijd van globalisering en individualisering een groter deel van de vraag voor hun rekening. Er is plotseling een grote mismatch van vaardigheden gekomen in het Westen. Per saldo heeft de ICT-Revolutie een sprong in human capital veroorzaakt, maar hiervan profiteert niet iedereen.
De werkloosheid onder de hoger opgeleiden is weer laag geworden. Daardoor is er voor de VS als geheel wel sprake van een behoorlijke inkomensgroei, maar niet voor wat vroeger de middenklasse was. Deze denivellering is al een hele tijd gaande, maar verergerde door de instorting van de bouw. Zo lang de bouw op een betreurenswaardig laag pitje staat, zit weinig verbetering in de positie van de traditionele middenklasse. De oude goed betaalde industriebanen zijn slechts weggelegd voor kenniswerkers, niet voor de laag opgeleide industriearbeiders.
De tijgermoeder (viii) raakt een gevoelige snaar in de VS. In de internationale scholentesten doet de VS het zeer matig, veel slechter dan Oost- Azië en veel Europese landen . Het aantal hoog opgeleiden groeit minder in de VS dan in de rest van de wereld .
Hoge werkloosheid bij niet- kennis-, niet- zorgwerkers leidt bij hen tot doorgaand pessimisme en laag consumentenvertrouwen, terwijl bij de kenniswerkers/ individuen het optimisme weer is teruggekeerd. Dat pessimisme is een rijke voedingsbodem voor populisme, discriminatie buitenlanders en tegenhouden vernieuwingen.
Kanttekening 1 bij het Nieuwe Normaal: Verloopt het economische herstel nu zo anders? Niet in de industrie!
Wereldwijd is de groei hoog, maar men heeft nu eenmaal overdreven aandacht voor wat in de VS gebeurt. Het herstel in de VS verliep door het achterwege blijvende herstel op de vastgoedmarkt minder goed dan volgens de wet van Zarnowitz (de kracht van het herstel na een recessie is omgekeerd evenredig met de diepte ervan) zou moeten, maar de industrie hield zich wel aan het spoorboekje van het herstel na een recessie.
Kanttekening 2 bij het Nieuwe Normaal: De spaarschok is al voorbij in de VS
De schok van de kredietcrisis was enorm en heeft een navenante spaarschok veroorzaakt bij de consument en het bedrijfsleven in het Westen. Deze spaarschok is in 2011 over zijn hoogtepunt heen. Het bedrijfsleven en in mindere de consument begint weer minder te sparen, niet méér tot minstens 2015 zoals het Nieuwe Normaal voorspelt.
De gezinnen gaan de komende jaren wellicht (bij dalende werkloosheid is dat ongebruikelijk) iets meer sparen, omdat meer ouderen zullen blijven doorwerken. Dat is gunstig voor de economische groei. De doorwerkende ouderen zullen niet minder gaan consumeren, maar hun extra besparingen zullen naar investeringen van het bedrijfsleven vloeien. De wet van Bastiat (van de broken window fallacy) gaat nog steeds op: het geld kan maar een keer uitgegeven worden en de groei verbetert niet als het geld in plaats van meer naar consumptie meer naar investeringen gaat. Het zal zelfs goed zijn voor de economische groei als minder naar overconsumptie en meer naar investeringen, die nu nog te laag zijn, gaat.
Kanttekening 3 bij het Nieuwe Normaal: overheidsschuld VS kan groter zijn dan 90% van het BNP zonder dat groei erg geraakt wordt
[http://pragcap.com/debunking-reinhart-and-rogoff
In deze studie wordt beschreven dat het groeidrukkend effect van te veel schulden voor een land als de VS dat kan lenen in zijn eigen valuta lang zo groot niet is als door Reinhart en Rogoff wordt gesuggereerd. Voor een land dat niet in zijn eigen valuta kan lenen in het buitenland is een overheidsschuld van 60% in ernstige mate groeiverlagend, maar voor de VS dat in de eigen valuta, niet gekoppeld aan goud, kan lenen geldt dit pas bij een aanzienlijk hogere schuld, hoger dan de 90% die Reinhart en Rogoff aangeven.
Veel van de grote langdurige problemen ontstonden in landen die in buitenlandse valuta’s moesten lenen en/of hun valuta hadden gekoppeld aan de gouden standaard. Japan kwam niet in problemen door zijn hoge overheidsschuld, ook al was deze meer dan 200% van het BNP (maar Japan had wel andere problemen).]
Kanttekening 4 bij het Nieuwe Normaal: de innovaties van de FED worden onderschat; de rente bleef uitzonderlijk laag
De sterk terugvallende kredietverlening door securitisering (en nauwelijks van banken) werd beter opgevangen door allerlei nieuwe speciale leenmogelijkheden die door de FED uitgevonden werden en door overheidsgaranties op bepaalde types leningen dan bij voorgaande financiële crises in de wereld.
Het innovatieve beleid van de FED voorkwam dat we door de kredietcrisis in de liquidity trap van Keynes terechtkwamen: de Taylor rule gaf aan dat vanwege de hoge werkloosheid, deflatiegevaar en lage bezettingsgraad de korte rente negatief zou moeten zijn. Dat kan niet en daardoor ging de FED over op kwantitatief verruimen van de geldhoeveelheid. Dit was uitermate succesvol, omdat de dollar niet werd aangevallen. De dollar is de leidende valuta in de wereld gebleven met geloofwaardige waarde vanwege de lage inflatie, grote rijkdommen van de VS en vooral ook de hoge innovatiekracht van de VS die het bedrijfsleven (Apple!) zeer waardevol maakt. Tegenover de grote schulden van de VS staan voldoende bezittingen.
De innovaties van de FED, mogelijk gemaakt omdat de dollar de wereldvaluta is, zijn niet beschreven in het Nieuwe Normaal. De gunstige invloed van kwantitatief monetair verruimen als de rente eigenlijk negatief zou moeten zijn is zwaar onderschat.
De rente kon door de acties van de FED uitzonderlijk laag blijven, terwijl in de door Reinhart en Rogoff beschreven crises de rente steevast door het plafond ging. De deze keer lage rente voorkwam veel ellende. De rentecurve kon daardoor steil blijven en dit hielp de winsten van het bankwezen. Hierdoor en beleid van de centrale banken en door ongekend grote kapitaalinjecties is de kredietverstrekking van banken weer op gang gekomen. In 2011 geeft o.a. het Senior Loan Officers Survey aan dat de strengheid bij kredietverstrekking de groei van investeringen nauwelijks nog hindert.
Kanttekening 5 bij het Nieuwe Normaal: minder consumeren en meer investeren goed voor groei in het Westen
Velen voorspellen een zwakke groei van de economie, omdat de consumptie zwak kan zijn door schuldenafbouw: de consumptiegroei zal dan lager zijn dan de inkomensgroei. Volgens de wet van Bastist (je krijgt geen extra groei door ruiten in te gooien en te repareren; het geld dat voor de reparatie wordt uitgegeven kan niet voor andere zaken gebruikt worden) maakt het niet uit voor economische groei of het geld uitgegeven wordt aan consumptie dan wel investeringen. Als investeringen gedaan kunnen worden tegen hoge rendementen is het zelfs beter. De huidige situatie is dat ouderen in het Westenlanger moeten doorwerken en meer moeten gaan sparen. Dit zal leiden tot minder benodigde uitkeringen, ongeveer gelijke consumptie en meer investeringen, d.w.z. dit is goed voor de economische groei.
Conclusie
Er moet een eind komen aan het pessimisme van het Nieuwe Normaal en overgestapt worden naar het optimisme van de opkomende landen, de ICT Revolutie en meer geloof in de innovatieve strategieën van centrale banken als de FED.
Het Nieuwe Normaal is in korte tijd opgekomen als belangrijkste theorie, waarom de economische groei in de komende jaren zeer laag zal zijn in de wereld. Er zijn te veel schulden gemaakt en het oplossen van de schuldproblemen vergt veel tijd en dat kost economische groei, maar die wordt meer dan goed gemaakt door gunstige structurele trends.
Het Nieuwe Normaal zet je op het verkeerde been, dat van langdurig lage groei en overmatig pessimisme.
Het goede been is dat de economische groei in de wereld zeer hoog zal blijven door de opkomst van China, India en vele andere opkomende landen en door de hoge productiviteitsstijging vanwege de ICT- Revolutie (je zit in de gunstige derde fase, waar door de hele economie heen goedkoop ICT toegepast wordt).
Globalisering en de ICT- Revolutie hebben ook hun duistere kanten: de vooruitgang gaat te snel en roept tegenkrachten op (voer voor populisme) en de nu noodzakelijke vaardigheden passen niet bij de aangeleerde vaardigheden.
De bezwaren tegen de theorie zijn dat de negatieve invloed op de groei vanwege de schuldenproblematiek wereldwijd grotendeels voorbij is. De besparingen van particulieren en bedrijven kunnen omlaag, de spaarschok is voorbij. De VS kan veel meer dan 90% overheidsschuld aan omdat het de wereldvaluta heeft die niet aan goud is gekoppeld. De innovaties van centrale banken hebben het normale verloop na een financiële crisis voor een belangrijk deel voorkomen. De negatieve invloed van een bij de economische groei achterblijvende consumptiegroei is juist een voordeel, omdat dit gepaard zal gaan met hoge investeringsgroei. De nasleep van de kredietcrisis verhindert een sterke groei van de investeringen in het geheel niet meer.
Men zal vermoedelijk nog lange tijd pessimistisch blijven op de economische groei in vooral het Westen. Voor de aandelenmarkt is dit gunstig: het zal goed gaan met de economische groei en daarmee ook de winsten. Het zal beter gaan dan verwacht en dat zal leiden tot hogere waarderingen.
Toegift:
Hoge groei VS, geen recessie vóór 2016
Recessies voordat het outgap is gesloten zijn erg zeldzaam in de VS
De kansen op groei boven trend komen van herstel werkgelegenheid en herstel van de huizenmarkt / herstel autoverkopen richting trend.
Geen recessie voor 2016 in de VS
Inzinkingen behoren tot de mogelijkheden, als bijvoorbeeld olieprijzen ontsporen en de overheden te drastisch gaan bezuinigen. Dit laatste raakt de groei niet voortdurend, alleen maar als het bezuinigingstempo versnelt.
Die negatieve invloed zal goed gemaakt worden door hogere investeringen in nu vooral software & equipment maar straks ook in de bouw en door consumptie uit stijging van het beschikbaar inkomen door werkgelegenheidsgroei, langere werkweken, extra inkomensstijging van zelfstandigen en kenniswerkers.
Economische groei is productiviteitsstijging plus groei van de werkgelegenheid en beide zullen de komende jaren gemiddeld relatief hoog zijn in de VS.
Een recessie is tot 2016-2018 onwaarschijnlijk, omdat de huizenmarkt na ca. 2012 voor een reeks van jaren eindelijk goed op gang zal komen. Dit gaat meer dan 1% aan de groei bijdragen. Dit gaat hand in hand met meer gezinsvorming. Door de kredietcrisis is de gezinsvorming uitgesteld, maar er komt geen afstel, dit gaat de komende jaren weer ingehaald worden. Daarnaast zijn recessies die beginnen voordat het oude output gap is gedicht zeldzaam. Pas nadat de bezettingsgraad boven normaal is (waarschijnlijk niet voor 2015 in de VS) pieken gewoonlijk de winstmarges en pas daarna stijgt de kans op een recessie snel.
Wet van Okun
Het herstel van de industrie en consumptie is tamelijk normaal geweest, maar de huizenmarkt is in het geheel niet hersteld en dat is ongebruikelijk. Dat heeft geresulteerd in een tegenvallende groei tot nu toe
De groei van de werkgelegenheid is eveneens lager dan de daling van de werkloosheid aangeeft.
Voorlopig lijkt het erop dat de afwijking van de groei van de economie met de wet van Okun slechts tijdelijk is, totdat de groei van de werkgelegenheid weer in overeenstemming is met de daling van de werkloosheid.
De meeste economen grijpen het verschil tussen de groei en wat het moet zijn volgens de wet van Okun aan als onderbouwing dat de structurele groei in de VS niet langer 3% is, maar lager vanwege structureel hogere werkloosheid, met name in de bouw.
Ik geloof er niet in dat de bouw in de VS permanent op zijn gat ligt. Er komt herstel en dan zal de groei ongeveer zijn als de wet van Okun aangeeft. Dat wil zeggen dat als de werkloosheid met 0,8% per jaar gaat dalen zoals de FED en de regering willen en proberen minstens voor elkaar te krijgen de economische groei in de VS minstens 4,6% hoort te zijn (3%+2*0,8%). Die daling kan lang (vier tot zes jaar) duren, omdat de huidige werkloosheid van 9,1% (juni 2011) zo ver ligt boven de natuurlijke werkloosheid van 4,5% (optimisten) tot 6,3% (pessimisten).
literatuur
Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff: This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 2009; en: Growth in a Time of Debt, American Economic Review Papers and Proceedings, December 31, 2009.
Richard Koo: The Age of Balance Sheet Recessions: What Post-2008 U.S., Europe and China Can Learn from Japan 1990-2005,http://www.scribd.com/doc/13970982/Richard-Koo-Presentation, mart 2009
Paul McCulley: The Shadow Banking System and Hyman Minsky’s Economic Journey, Global Central Bank Focus [PIMCO], May 2009
Thomas Friedman: The World is Flat, 2007, Penguin Books
Zie ook: Gerhard ter Veer en Peter Vermeulen: Beleggen op de golven, 2010, Garant
Woody Brock: Three Contemporary Developments, April 2011, internal paper SED
Jeremy Grantham, Time to Wake Up: Days of Abundant Resources and Falling Prices Are Over Forever, April 2011, GMO
Amy Chua: Strijdlied van de tijgermoeder, 2011, Nieuw Amsterdam
Zie bijvoorbeeld http://beleggenopdegolven.blogspot.com/2010/12/slim-slimmer-singapore-shanghai.html
The Economist: What's wrong with America's economy? April 28 2011
Jan Hatzius: Do Consumers Have Enough Fuel? ( Goldman Sachs weekly US Economics Analyst van 15 april 2011)
Yeva Nersisyan en L. Randall Wray: Does Excessive Sovereign Debt Really Hurt Growth? A Critique of This Time Is Different, by Reinhart and Rogoff, Working paper 603 Levy Institute (June 2010)