Bianco's maandelijkse conference call: einde QE is risk off met hogere rentes

Vanmiddag zette Jim Bianco weer eens uiteen waarom het volgens hem niks met de markten wordt door de acties van de FED om van die overmatige QE af te komen.
Sommige mensen vragen zich af waar al die sombere praat van me ineens vandaan komt. Ik heb niet te opzichtig de verhalen van Lombard Street of Rosenberg bestudeerd of weer een proefabonnement op de diensten van Roubini aanvaard. Nee, die naargeestige gedachten worden me voor een groot deel ingefluisterd door Jim Bianco:

De markt had het goed dat flows de markten drijven en niet de voorraad. Zelfs al is de FED theoretisch op rechte spoor dat de enorme voorraad die ze hebben belangrijker is (zie mijn post over Woody Brock), toch is het niet helemaal juist: de beliefs zijn veranderd, het geloof van don’t fight the FED, want ze blijven als zombies gewoon doorkopen is aangetast, de andere zombies kopen ook minder [China haakt af omdat die minder exporteren en aangegeven hebben dat ze al te veel valutareserves hebben (=juist); alleen Japan blijft over, maar dat is niet langer genoeg] . De normalisatie van de rente is niet tegen te houden, je weet alleen niet hoe snel het gaat. Maar over vijf jaar een rente van 3,5-4-5% dat denkt toch eigenlijk wel elke weldenkende econoom die geen perma bear is over de economie.

De afgelopen week hebben wel heel erg veel centrale bankiers in koor geroepen dat de markt het fout had en centrale bankiers lief zullen zijn, de S&P zit immers in de toolbox, zij allen hadden als hoofdargument dat het om de voorraden draait. Volgens Bianco draait het wel degelijk om de flows, het is zeer belangrijk te weten dat de zombies ophouden met kopen. Eerst kon je nog vertrouwen dat je op tijd uit de markt kon komen, want je kon alles verkopen aan de zombies. Het waren er ook zo veel dat je ze niet kon verslaan, maar nu is dat ineens anders. Je moet dus ineens haast hebben.

 De FED en andere centrale bankiers zijn erg benauwd voor het 1994-scenario van de rente. Bij de eerste verhoging prijsde men in extreem korte tijd alle komende verhogingen in, met als gevolg een rente-explosie.

Daarom heeft de FED gesteld dat de afbouw van QE data dependent is (vooral ook wat doet de S&P, eventueel rekening houdend met instorting Emerging Markets). En daardoor onvoorspelbaar. Als de S&P te veel daalt, de rente te extreem stijgt, moet QE langzamer worden afgebouwd. De centrale banken moeten dan weer liever worden. De FED wil dus niet een voorspelbare geleidelijke afbouw(taper). Men gruwt daarvan, men wil een en ander oredelijk laten verlopen, die exit van QE. Data dependent = wanneer 6,5% werkloosheid, inflatie lager dan 2,5% en financial conditions niet al te slecht (=S&P in toolbox)

 Bianco is vooral negatief omdat de fundamentals een S&P van 1600 niet ondersteunen en dat de afbouw van QE niet door het gunstige scenario komt van werkloosheid < 6,5%. Dat is een slechte smoes. De afbouw komt door de angst voor verstoring van de markt en de grote risico’s van een te erg opgeblazen kapitaalmarkt. Men wil geen Japanse toestanden. Alles moet gecontroleerd omlaag gaan.

 De markt heeft het bij het goede eind, QE wordt minder om een vervelende reden en daarom is het normaal dat koersen dalen van aandelen en obligaties. De markt heeft helemaal niet de FED verkeerd begrepen. Bullard klapte uit de school (in de Washington Post in een interview met Irwin en Mui) : de FED is wel degelijk havikachtiger geworden sinds 22 mei.

 

Dat was helemaal niet in lijn met het neerwaarts bijstellen van de nominale groei in de voorspellingen van de FED voor 2013, 2014 en 2015; dat wijst juist op meer QE. Toch zei Bernanke wat hij zei.

 De balans van de FED is gewoon veel te hoog en dat zal in toenemende mate als probleem gezien worden. Ze willen af van QE en wel zo snel mogelijk: d.w.z. alleen vertraging bij zeer slechte economische groei en instortende beurzen.

QE heeft de prijzen opgedreven, maar het bijbehorende veronderstelde wealth effect heeft niet voor betere groei gezorgd, niet in de mate die de FED voorspelde.

Erger nog, de potentiële groei in de VS lijkt maar 2% te zijn, niet 2,5-3,5% zoals iedereen (en wet Okun) veronderstelt. De economic surprises zitten op 0 en dat betekent dat dingen gaan als verwacht. Er was 1,6% BNP groei in de VS en nu verwacht men 1,7% in Q2 en 1,9% voor 2013. Toch daalt werkloosheid/ blijft constant: dit wijst op potentiële groei van 2%.

Koerswinstverhoudingen verdisconteren groei. De normale PE van 15 veronderstelt 2,5% groei. Bij het nieuwe normaal van 2% hoort een PE van 12 [zonder QE].

Dus geldt het plaatje van de S&P met en zonder QE: met QE meer dan 100% omhoog sinds 2009, zonder QE 27% omlaag.

De groei in de wereld is een puinhoop. In Europa gaan de consensusverwachtingen nog steeds omlaag, dat wijst niet op een herstel in H2 (N.B. ik zie wel enig herstel). In China is de neerwaartse trend nog duidelijker. Alleen in Japan gaat het beter, maar gezien de normale volatiliteit is het ook weer niet zo goed.

Bianco ziet rentestijging met daling van beurzen. De correlatie tussen aandelen en obligaties is positief aan het worden. Sinds 2011 is dat steeds duidelijker aan het worden. Heel veel hedge funds zitten daarom nu fout (een combinatie van aandelen en obligaties verdubbelt nu het risico in plaats van dat het halveert) en dat leidt tot ellende via geforceerde verkopen.

Ergo QE is niet een verhaal met een happy end volgens Bianco.

 

Mijn commentaar: Bianco maakt plausibel dat de marktcommentatoren veel te veel geloven in de sussende woorden van de nodige centrale bankiers zoals

Ignore the pessimists – central banks are helping, By David Miles in de Financial Times

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/1de95fc0-df2e-11e2-881f-00144feab7de.html#axzz2XWBic2dl , terwijl de FED echt wil ophouden met QE vanwege een vervelende reden. Meer QE begint gewoon te gevaarlijk te worden voor markten en leidt bij een balans van groter dan $4000 miljard tot te hoge kansen op verliezen voor de FED, vooral als de kredietverlening in goede tijden straks te hoog zou worden. Markten veranderen daardoor hun beliefs dat de zombiekopers zorgen voor risicoloos beleggen in obligaties omdat de rente niet kan stijgen.

Er is weinig reden waarom het einde van Qeternity tot een lagere koersdaling zou leiden dan bij QE1 en QE2. De rente zal normaliseren, zij het minder snel dan in 1994.