Het verhaal van Woody was niet heel erg anders dan de vorige keren, maar zoals hij het uitlegt dan denk je elke keer weer: ja, daar zit wat in, dat maakt het weer gemakkelijker dingen te interpreteren die gaande zijn op de wat langere termijn. Bovendien vult hij zijn verhaal elke keer aan met op het oog kleine opmerkingen die toch behoorlijk essentieel zijn.
Het basisverhaal waarom het centrale banken en overheden maar niet lukt om de groei in het gareel te krijgen zit hem in de knoppen van Tinbergen: om je doelstellingen te kunnen bereiken moet je minstens zo veel middelen (knoppen) hebben die je kunt inzetten. Door de kredietcrisis explodeerde het aantal doelstellingen ineens: niet alleen moesten groei en inflatie in de hand gehouden worden, maar veel belangrijker werd het systeemrisico van banken in de hand te houden. Ook overmatige inflatie in de asset economy (het bestrijden van bubbels) werd een belangrijke nieuwe doelstelling. Het reduceren van overmatige leverage werd plotseling een zeer belangrijke (haast niet te realiseren) doelstelling. Tot overmaat van ramp werkte de renteknop niet meer, omdat lagere rentes dan 0% nodig waren om de Taylor-rule te laten werken.
Er moesten dus knoppen bijkomen. In de VS werd dat TARP met QE1: het volstoppen van banken met nieuw kapitaal (iets dat in Europa niet gebeurde, waardoor banken steeds gammeler werden en dit leidt tot steeds moeizamere kredietverstrekking). In de VS ontwierp men ook de Reserve Remuneration Act waardoor de FED rente kan vergoeden op overtollige vrije reserves van banken (daardoor kan men straks excessieve kredietgroei [tegen een hoge prijs] afremmen). Met de twee nieuwe knoppen werd de situatie in de VS beter bestuurbaar.
In Europa hadden diverse landen hun monetaire knop om zelf rente en geldgroei te bepalen verloren, terwijl men in nog grotere mate dan in de VS te maken had met asset bubbles (huizen in o.a. Spanje/ Italië) en excessieve leverage (staatsschuld in Italië en Griekenland; onroerend goed markten in Ierland en Spanje). Vooral in de Eurozone is er een knoppentekort dat maar heel gedeeltelijk is gerepareerd met onder duistere voorwaarden LTRO,OMT en ESM.
Met de knoppen van de FED zit het wel snor, maar de overheid moet ook met de juiste extra knoppen werken. Bezuinigen bij onderbezetting is gevaarlijk. In de VS (en het VK) moet men zich inzetten voor meer investeringen in rendabele infrastructuur en in de Eurozone voor meer hervormingen (om de animal spirits weer enigszins tot leven te brengen).
Abe kreeg een pluim van Woody: hij had het goed gezien als bijna enige politicus in de wereld: je hebt èn ruim monetair beleid nodig èn ruim fiscaal beleid èn hervormingen (de drie pijlen van Abenomics, na de verkiezingen wordt hopelijk wat gedaan aan die hervormingen). Meer vrouwen aan het werk in Japan zal wonderen doen om de groei hoger te maken, dat kan (samen met langer doorwerken) de negatieve demografie grotendeels compenseren. Die eis van 2% inflatie is onzin, als Abe maar zorgt dat het goed gaat met alledrie de pijlen.
Woody was buitengewoon pessimistisch over China. De makkelijke periode om van -2% groei van Mao naar +11% te komen was voorbij (it is glorious to become rich zei Deng en hup, daar was die enorme groei). Een commando-economie werkt heel goed om hoge groei te krijgen in een fase met gemiddelde inkomens beneden circa $5000 waarbij de beroepsbevolking groeit als kool (je ging van de eerste fase naar tweede fase van ontwikkeling dankzij Deng c.s.). Nu moet men hervormen, overschakelen op een consumptie-economie en zorgen voor een goed juridisch systeem waarbij je de rechters niet meer kunt omkopen en waarbij politici niet meer zo snel miljardair kunnen worden. Hongkong is overigens een goed voorbeeld hoe dit wel moet. Het Chinese ambtenarenapparaat is er nog steeds op gericht creative destruction om zeep te helpen en dat gaat voor grote problemen zorgen om de groei boven 4% te houden. Goede omschakeling naar de derde fase in de huidige situatie waarbij investeringen veel te lang en veel te ver zijn opgeklopt vindt Woody razend moeilijk. Toen investeringen 42% van het BNP waren in 2008, had men nog wel kans, maar men heeft dat op laten lopen naar 48% en nu zit men op de blaren van overinvesteringen en te veel schuld. Men gaat zich te buiten aan onrendabele infrastructuurinvesteringen, staatsbedrijven deden veel slechte investeringen en zo creëerde men na 2008 een “fake recovery”. Gelukkig heeft de centrale overheid weinig schuld en zijn de valutareserves enorm genoeg om aardige dingen mee te doen.
QE kreeg de wind van voren in de VS. QE1 was beslist noodzakelijk, maar daarna werd QE steeds problematischer: alleen nodig voor uitkoop van consument via opkloppen van de waarde van assets zoals huizen, aandelen en obligaties. QE verstoort de marktwerking en leidt tot inefficiënt investeren van gelden, de verkeerde investeringsbeslissingen, bubbels en men doet niets aan de leverage. De invloed op de economische groei is onduidelijk terwijl de risico’s van verder opblazen van de balans van de FED tot groeiende risico’s leidt.
De Taylor-rule is niet uitgebreid genoeg volgens Woody. Niet alleen inflatie en groei moeten gecontroleerd worden, maar vooral ook leverage. Als de FED te veel leverage ziet, een asset bubbel, dan moet men ingrijpen (met hogere margin requirements voor aandelen en meer eigen geld nodig bij aankoop van huizen bijvoorbeeld). Men moet dan van te voren wel aangeven volgens welke regel men ingrijpt: wat is de waarderingsregel van bijvoorbeeld aandelen, welke leverage is te hoog etc.
Woody was wonderbaarlijk optimistisch dat de FED bubbels op tijd zou kunnen ontwaren. Een PE van 15 is normaal zo betoogde hij. Meer bevochten werd zijn stelling dat de obligatiemarkten geen bubbel waren. Er was echt een enorme vraag naar safe haven beleggingen en daardoor was een 10-jaars rente van 1% voor Duitse staatsleningen een normale afspiegeling van vraag en aanbod. Bij bubbels zie je te hoge leverage en men zag deze keer niet dat beleggers in de hoop op koersstijgingen zich te pletter leenden om nog meer van die heerlijke obligaties met 1% rente of iets dergelijks te kopen.
Daar kun je natuurlijk heel wat tegen inbrengen. De balansen van centrale banken zijn opgeblazen tot hoogtes waar hedgefunds trots op zouden zijn. Zwaar negatieve reële rentes zijn van den zotte, hoogst uitzonderlijk geweest in de afgelopen duizend jaar.
En dan de rente. Daar wilde hij nog niet zo uitgebreid op ingaan, dat komt in zijn volgende nieuwsbrief aan de orde. In het kort daarover:
Er is geen inflatiedreiging, daarvoor is de wereldeconomie te zwak en de vakbonden hebben ook te weinig in de melk te brokkelen om hoge looneisen erdoor te kunnen krijgen. Loonstijging hoort eigenlijk opgenomen te zijn in het inflatieverhaal en daarmee rekening houdend is het inflatieverhaal gunstig voor lage rentes.
De rente kan echter wel degelijk omhoog, als de beleggers gaan geloven in meer inflatie, normalere rentes in de toekomst. QE helpt alleen maar als het geloof in lage rentes daardoor toeneemt. Als men echter gelooft dat de rente hoger moet zijn, dan gebeurt dit omdat QE de flow beïnvloedt, maar niet de stock. De voorraad aan vastrentende beleggingen is enorm en de toevoeging per jaar is bijzaak. Veranderende beliefs kunnen daarom tot grote renteveranderingen leiden, hoe veel de FED c.s. ook koopt.
Woody is een kanjer
BeantwoordenVerwijderen