De inktzwarte inschattingen van JP Morgan voor potentiële groei in Amerika met subjectieve bijstellingen, eigenlijk tegen beter weten in

Ik heb veertig minuten zitten luisteren naar de podcast van JP Morgan over hun inschattingen van de potentiële groei in de wereld. Ik had het verhaal eigenlijk al gelezen en ik heb er zelfs al over geblogd http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2015/04/potentiele-groei-03-in-europa-en-09-in.html.

Toch was het schokkend voor mij. Als je het hoort, komt het harder aan.
Zo'n Loeys die dan uitlegt dat je overwogen lange staatsleningen moet zijn in de VS, want het wordt nooit meer iets met de rente. Winstgroei is zo iets van de 20ste eeuw. In de 21ste eeuw is er nauwelijks nog winstgroei en dat is nog knap ook bij zo'n lage nominale groei van het BNP.

JP Morgan heeft de schattingen voor potentiële groei in de wereld flink verlaagd, van 3,2% in de wereld naar 2,6%. Dat gebeurt terwijl het gewicht van de snelle groeiers zoals China en India flink toeneemt. Met vaste landengewichten is de daling nog 0,5% meer.

Zo’n daling is al niet best. Maar de reden is erger dan ik dacht. Ik dacht eerst dat we sinds de kredietcrisis alleen maar een vraagprobleem hadden. In de kredietcrisis werd duidelijk dat we niet door konden gaan met meer schulden maken ten opzichte van ons inkomen, iets dat we al meer dan zestig jaar deden en zo goed leek te gaan. Nu bleek dat ineens niet nog verder te kunnen gaan. Je moest schulden afbouwen. Heel onamerikaans.

Door afbouw van schulden, deleveraging, kun je niet meer extra uitgeven dan je inkomen stijgt.

Dat kwartje was wel gevallen de afgelopen jaren. De vraag op de pof, dat was dus einde oefening. De economie had dus een enorm vraagprobleem.

Daar was iedereen het over eens. Men handelde er ook naar. Overheden begonnen nog veel meer uit te geven dan ze binnen kregen. Centrale banken begonnen een stimuleringsbeleid dat zijn weerga niet kende. En toch werd het maar niets met economische groei. Schulden in de economie versus BNP stegen maar door ook al nam de consument niet nog meer schulden op zich in de VS, maar nee, de economische groei kwam niet terug op het oude niveau.

Er is kennelijk meer aan de hand dan een vraagprobleem van de consument. Er is ook een enorm probleem aan de aanbodkant van de economie. Dat was het schokkende voor mij. Ik dacht dat alle problemen van de te lage groei van de laatste jaren aan de vraagkant lagen.

Waaraan zie je de problemen aan de aanbodkant. De aandacht van de meeste verhalen van de afgelopen tijd was dat het misging met de demografie. Vergrijzing komt op ons af en daarmee valt de groei van de beroepsbevolking stil of gaat zelfs in de achteruit zoals in Japan en in delen van Europa. Dat leidde tot allerlei verhalen met lagere schattingen van de potentiële groei, zoals door het IMF.

Dat is geen echt nieuws en daarom niet iets om extra depressief van te worden. Het slechte deel van het verhaal is dat de groei van de productiviteit is weggevallen.

Je kunt de groei van de productiviteit opsplitsen in total factor productivity, capital deepening en betere opleiding. Zelfs capital deepening is nu negatief, zo blogde ik al http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2015/04/fernalds-opsplitsing-van.html. Kapitaal versus BNP kan niet altijd toenemen [denk aan Japan 1990 en China 2018 en wat een ellende dat gaf/ zal gaan geven]. Op lange termijn hangt alles af van TFP, de groei van de total factor productiviteit.

JP Morgan zet dat subjectief op 1,1% omdat er cyclische tegenwinden zijn die de groei van de productiviteit drukten en nog wat dingen die hopelijk beter gaan en dat levert 0,3% extra op.

Dat is veel hoger dan wat ze vinden op basis van hun Okun potentiële groei. De groei van de werkgelegenheid en de daling van de werkloosheid hebben veel minder economische groei opgeleverd dan voor 2010 het geval was. In 2008 en 2009 waren er nog goede cijfers voor de productiviteitstijging door de val van het aantal minder productieve banen in de bouw.

Die 1,1% stijging van de total facor productivity kan daarom een veel te optimistisch verhaal zijn. Overheden hebben hun schulden enorm uitgebreid en dat verhinderde het ontstaan van een depressie à la de jaren dertig. Maar daardoor hebben we een groei gehad die boven onze stand was. Er was inclusief de overheid een doorgaande leveraging en dat moet stoppen daar de demografie dit niet meer verdraagt. Het demografische draagvlak verzwakt en dan moet je niet meer schulden maken. Toch blijft de overheid maar meer uitkeringen doen. Het lijkt het dividendbeleid van de VOC rond 1780 wel.

De groei van de arbeidsmarkt is door de vergrijzing verdwenen. Ouderen werken meer door, maar in deeltijd en minder productief. Dit zorgt al voor vermindering van de productiviteit, maar ook het leereffect wordt bijna nul, wellicht negatief van oude werknemers.

Vreselijk verhaal. We hebben lage groei gehad en volgens de wet van Okun was deze ver boven trend. Als de groei van de werkgelegenheid afzwakt, dan gaat de economische groei terugvallen in de VS en Europa volgt dan zoals altijd waarschijnlijk gedwee.

We zitten veel dichter bij een recessie in de VS dan ik dacht. Winstgroei staat door een en ander onder grote druk. We hebben zo’n 3,5% nominale groei gehad in de VS en dat leidde tot 4,5%+ nominale winstgroei en 2% loongroei. De lage loongroei leidde tot goede groei van de werkgelegenheid.

Nu lijkt een en ander te verergeren richting 3% nominale groei en 2%- winstgroei en 2,5% loongroei.

Stagflatie ligt met meer kans dan ik dacht op de loer. Als de prijzen niet gaan stijgen, dan gaat het helemaal mis met de winsten, zelfs bij lage loongroei. Als de prijzen wel gaan stijgen, gaat de FED een recessie forceren zelfs al was dit niet het plan.

Wat gaat tegen dit verhaal in?

• ·         De mooie groei in Engeland. Waar halen die toch ineens bijna 3% groei vandaan. Er was en is daar geen geweldige groei van de productiviteit. Overigens was in het VK de productiviteitsgroei het afgelopen decennium het hoogste van de westerse wereld, samen met Japan (!) en de VS.
• ·         De sprong in kennis in de wereld. Human capital is daardoor krachtiger geworden. De smartphone levert veel meer consumptiekracht op dan wat je ervoor moet betalen. Idem voor nieuwe medicijnen die wel werken. Zo zijn er meer voorbeelden te geven dat het beter met de wereld gaat dan de inkomensontwikkeling aangeeft.
• ·         Schalieolie die slechts met idiote moeite te winnen is, maar wel rendabel kan zijn. Dit drukt waarschijnlijk de groei van de productiviteit in de VS enorm. Met heel veel moeite wordt olie gewoonenn, maar veel oneconomischer dan met conventionele olie. Toch is schalieolie een bidrage voor de economie geweest in de VS.
• ·         Ouderen die werken is een plus, ook al is het maar in deeltijd met matige gemiddelde productiviteit (vergelijk Nederland en al onze deeltijdbanen die voor enorme welvaart hebben gezorgd en een dalende productiviteit per werkende)
• ·         Het verhaal van Woody over infrastructuur en animal spirits. De Amerikaanse overheid kan de investeringen in infrastructuur nog enorm uitbreiden. Dat is rendabel bij een rente van 0%. In de eurozone zijn de animal spirits vrijwel verdwenen. De millenniumgeneratie lijkt meer animal spirits te hebben. Met enig geduld beginnen zij succesvolle zaken op te zetten en komt er toch een betere groei van de productiviteit.