Yellen is niet goed snik…. Hogere rente is nodig en belemmert groei niet… deflatie is mooi, inflatie is slecht…De echt slechte tijden gaan beginnen en houden zo’n tien jaar aan…zo’n hoge groei als we nu hebben zit er voorlopig niet meer in…nee, de herstelfase staat voor de deur…. De krach van Trump komt, republikeinse regeringen zijn hier heel goed in (daarom is de beursstijging onder een democratische president gemiddeld groter geweest dan onder een republikeinse), in het eerste presidentsjaar bij uitstek….de schuldenberg moet afgebouwd worden voor je goede groei kunt krijgen…. De euro kan uit elkaar vallen…

Dit zijn opmerkingen gemaakt vrijdag bij het overleg van de Kondratieffgroep van het VBA ter discussie van waar we zitten in de lange golf. Kortom weinig nieuwe inzichten hoor ik de criticasters al mompelen. Fake news, geen harde bewijzen.

Het gros zag zich in de winter, de depressiefase van de lange golf zitten, er was uiteraard meer dan normale onzekerheid en alleen Philip Menco zag duidelijk een herstelfase op komst. De Kondratieffwinter is ongeveer voorbij volgens hem en daarna zal het beter gaan met de economie, maar niet veel beter. Dit hoeven niet per se goede tijden voor de beurs te betekenen. Artificial Intelligence en alternatieve energie kunnen de groei weer gaan aanjagen.

Iedereen denkt dat de rente waarschijnlijk het dieptepunt heeft gezet. Dat betekent dat alleen bij een recessie nog echte rentedaling komt.

Jaap van Duijn was het somberste, we duiken de economische winter in. Beurzen gaan flink omlaag, koop goud. De rente gaat omhoog op hogere inflatie. Deflatie is prachtig, als het maar geen loonprijsspiraal naar beneden veroorzaakt, maar om duistere redenen willen centrale banken er alles aan doen om de inflatie te hoog te laten worden. Ze zijn ook veel te bang voor schade die de hogere rente zal aanrichten aan de economie. In de jaren 80 was de reële rente zeer veel hoger en toen kon de economische groei toch herstellen, hoger zijn dan nu. Yellen is daarom niet goed snik dat ze zo laat de rente zo weinig verhoogd heeft. Acht jaar na het einde van de recessie en dan maar twee keer verhoogd, een schande. Er is nu haast geen ammunitie om de komende recessie te bestrijden.

Diverse mensen zagen de huidige groei (bijvoorbeeld 2% in de VS) als te hoog, niet vol te houden in het Westen. De zorgen over China waren iets afgenomen, men heeft de zaakjes daar behoorlijk onder controle. De groei zal verder afzwakken, maar men is minder bang voor een crisis in 2018 (in dit geval hoor ik bij China meer bij de bangeriken).  

Hoofdreden voor somberheid was de groeiende schuldenberg, die echt minder moet worden en dat bij een stijgende rente. Dit is in lijn met de Marxistische theorieën dat lange golven veroorzaakt worden door langzame opbouw van overmatige schulden in de opgang die dan weer langzaam afgeschreven moeten worden in de neergang.

Nu dreigt dat diverse overheidsschulden moeten worden afgeschreven via afboeken bij centrale banken. Of dat zo maar kan zonder enorme economische en financiële problemen is onduidelijk (maar dit wordt niet langer onmogelijk geacht door bijvoorbeeld Bianco; hoge langlopende schulden tegen rente ongeveer 0 kan heel lang goed gaan en in die lange periode is er groei van het nominale BNP). (Philip Menco vergeleek het met die onmogelijke reclame waar een dik iemand beklemd zat tussen twee bomen en via het eten van halvanaise weer los zou kunnen komen).

Over productiviteitsstijging was men wat somberder, meer wat Gordon dacht (de grote uitvindingen zijn gedaan) dan Diamandis/Kurzweil. Maar iedereen zag Artificial Intelligence en alternatieve energie als belangrijke trends (en er zijn meer technologische ontwikkelingen die kansrijk zijn; zorg en beleven zijn volgens mij ook aandrijvers van groei die de droommaatschappij van Keynes met 15 uur werk per week ondanks de opkomst van robots/ AI vooralsnog een illusie maken).

Dat is meer in lijn met de Schumpeteriaanse visie dat de lange golf vooral draait om het langzamer of sneller implementeren van innovaties met bijbehorende bewegingen in de productiviteitsgroei uiteindelijk.

Mijn theorie, dat die te hoge schulden versus het BNP zijn veroorzaakt door de te lage, voortdurend dalende rente en zichtbaar is in een structureel dalende bezettingsgraad van de industrie en hoge rente dan goed is, werd niet omarmd. Bij voorkeur haast alleen de meest veilige investeringen worden nu gedaan. Die worden door de lage rente bubbelachtig gewaardeerd. Hogere rente zou daarom goed zijn om het reservoir aan meer riskante investeringen waar de echte innovaties vandaan moeten komen aan te boren.

Ik ben qua economische groei niet zo somber, maar ik zie na 2018 voorlopig weinig moois voor de beurzen. Ik denk dat het meer op 1965 lijkt (en niet op 1982), een periode met goede economische groei maar waar de waarderingen van aandelen beginnen af te brokkelen onder de hogere inflatie en bijbehorende rente. Jaap vindt het op 1973 lijken en Philip op 1982.  Het track record van de voorspellingen van Philip (voor o.a. inflatie, rente maar ook economische groei) is van ons groepje het afgelopen decennium het beste geweest.

Wat Jaap zegt over het verband tussen inflatie, rente en groei, lijkt mij heel plausibel. We moeten niet zo bang zijn voor een hogere rente, die moet nog flink stijgen voor de groei structureel in problemen komt. Het was vermoedelijk beter geweest als Yellen na 2010 was begonnen de rente voorzichtig te verhogen.  En hogere inflatie is helemaal niet gunstig, zeker niet voor gepensioneerden. Jaap stelt dat de welvaartsgroei door productiviteitsstijging in de afgelopen decennia vooral richting consumenten (individuen) is gegaan via lagere prijzen. Een beetje naar hogere winsten en niet naar hogere lonen van de middenklasse. Ik ben het hier (uiteraard)mee eens, dat was een van de grote inzichten van ter Veer, dat individuen in deze Kondratieffgolf belangrijker zouden worden (een nieuwe macht zouden zijn) en sterk zouden staan (het beter zouden krijgen).

Iedereen vindt dat de groei iets tot behoorlijk beter is geweest dan gemeten is via het BNP. Het draait steeds minder om productie en meer om diensten. Zaken als Facebook en iedereen kopen tegen laagste prijs via internet zit onvoldoende in de metingen.

Al te veel verschil kan het echter niet maken omdat het BNI met de i van inkomen de lage groei van het BNP bevestigt.

De derde visie op de lange golf is dat deze veroorzaakt wordt door oorlogen. Philip Menco wierp op dat er 100 jaar zat tussen de Napoleontische oorlogen en de Eerste wereldoorlog. Nu is er weer 100 jaar verstreken. René Willemsen was er niet gerust op vanwege allerlei historische parallellen. Dit soort zaken is moeilijk te voorspellen en inzichten hierop kunnen snel draaien. Sep van de Voort haalde Churchill aan die in 1932 dacht dat een oorlog nog ver weg was, men iets geleerd had van de eerste wereldoorlog en in 1936 zijn mening moest bijstellen naar bang worden voor een nieuwe oorlog. Populisme en langdurig slechte tijden zijn uiteindelijk vaak reden voor grote oorlogen, maar dit lijkt nog een tijd weg vanwege de demografie in het Westen en het ontbreken van de noodzaak meer Lebensraum te krijgen (Poetin herstelt slechts delen van de Sovjet Unie).

De vierde visie op de lange golf is de verandering van de lange termijn trend van de tijdgeest. De pendule van de tijdgeest van rechts denivelleren en dereguleren met de invisible hand steeds meer aan het stuur van de economie sinds 1982 is te ver naar rechts uitgezwaaid en moet de andere kant op. Daar is iedereen het over eens, maar hoe dit gaat gebeuren is onduidelijk. 

Als de tijden slecht worden/blijven dan wordt herverdeling steeds belangrijker. De koek gaat dan naar de electoraal machtigen, de witte 50-plussers en minder naar de jeugd en bepaalde minderheden, ook al hebben die het niet goed. Dan blijf je populisme houden met maatregelen tegen immigratie, groot gevaar voor uit elkaar vallen euro/ Europa. Maar vooralsnog komen de nationalistische regeringen van rechts (VS, VK) en die sturen aan op lagere belastingen voor bedrijfsleven en individuen naast protectionisme. Protectionisme hoort te leiden tot lagere groei productiviteit, lagere reële lonen vanwege de hogere inflatie. Maar je ziet in de VS en eigenlijk ook het VK dat de animal spirits van Keynes lijken wakker te worden. Dit wijst op herstel van de productiviteitsgroei, meer investeringen, zowel van het bedrijfsleven als de overheid. 

Daardoor ben ik (en niet alleen ik) behoorlijk in verwarring: wat gaat winnen: de roep om een rechtvaardigere maatschappij met een sterkere overheid die meer mag herverdelen om ongelijkheid te verminderen of de roep naar meer groei, uitbannen van secular stagnation via aanwakkeren animal spirits met lagere belastingen en hoge investeringen overheid met beperkt meer protectionisme/ inperking immigratie/ herverdeling richting witte middenklasse? 

samenvatting financieel economisch nieuws van de afgelopen week

Ook deze week waren de koersbewegingen maar klein. Het economische nieuws was opnieuw goed, enige herrie omtrent Trump, doorgaande rebalancing van institutionele beleggers uit aandelen naar vastrentende waarden als tegenwicht tegen de stijgende trend voor aandelen. Nasdaq steeg. Commitment of traders analyse van Amerikaanse obligaties wijst daardoor op extreme short van speculators versus extreme long van de commercials.
Olieprijzen stonden iets onder druk door hogere productie in Libië, Nigeria en de VS.
De dollar was aan de zwakke kant vanwege rentestijging in o.a. Europa.

Het winstseizoen is begonnen en er waren goede cijfers van Amerikaanse banken. De winstcijfers lijken iets meer dan de gebruikelijke 3% te gaan meevallen.

De Amerikaanse detailhandelsverkopen stegen dankzij hogere autoverkopen  0,6% over december, iets minder dan verwacht (en door de stijging van de benzineprijzen in reële termen niet heel sterk), maar inclusief herzieningen van de vorige maanden een sterk cijfer. De kerstverkopen lijken mee te zijn gevallen. Voorraden stegen met 0,7% meer dan verwacht.
Reden voor sommige banken om hun groei voor het vierde kwartaal van de VS iets te verhogen.
De iets lagere rente zette aan tot meer hypotheekaanvragen. Consumentenvertrouwen volgens survey University of Michigan was sterk. Initial claims voor werkloosheid bleven zeer laag.
Het sentiment van het midden- en kleinbedrijf NFIB vloog omhoog. Producentenprijzen stegen 1,6% op jaarbasis.
Trump hield een persconferentie over zijn beleid, maar dat sneeuwde onder bij veronderstelde chanteerbaarheid door Rusland vanwege onbevestigde verhalen over golden showers van een Engelse 007.
De republikeinen maakten weer een stap voor het om zeep helpen van Obamacare, maar er is onvoldoende steun in de senaat voor al te armzalige vervanging. Wordt vervolgd in de komende kwartalen.

Industriële productie steeg in november veel in Frankrijk,  VK en keurig in Duitsland, Italië. Verwachtingen voor groei Frankrijk vierde kwartaal iets omhoog daardoor.
CPI steeg iets minder in China, maar producentenprijzen meer, +5,5% op jaarbasis dit was -4% begin dit jaar)
.De centrale bank van Brazilië verlaagde de rente met 0,75%, meer dan verwacht.

overpeinzingen

Plotseling is er een groot optimisme over groei ontstaan voor de korte termijn. 

Men ziet een heel stronge ‘strong patch’, herstel van de animal spirits, extra groei door lagere belastingen en meer investeringen in infrastructuur, een opleving van de wereldhandel. Betere winstgroei door lagere belastingen en meer economische groei en meer pricing power.

Een thema dat valt onder ‘good Trump’, ook al berust het leeuwendeel van de nieuwe economische cijfers op trends die voor Trump op gang kwamen, zoals herstel van te grote daling investeringen door te lage olieprijzen. De olieprijzen zijn al sinds half februari in herstel.

[leading indicator voor groeiolieproductie VS)

Het vertrouwen is alleen omhoog geschoten bij de ontevredenen die op Trump stemden.

Trump is de eerste president die gekozen werd met een fikse negatieve approval rate. Daarna is er overigens wel een flinke verbetering van de approval rate gekomen.

wereldhandel schiet omhoog

absurde stijging vertrouwen miden- en kleinbedrijf, alom gezien als aanwijzing voor herstel animal spirits

Wat deze keer ook anders is vergeleken met 2011-2016, is dat er geen plotselinge grote tegenvallers zijn. Geen explosie van de eurocrisis, geen enorme belastingverhogingen (fiscal cliff van de VS in 2013), geen verwoestende aardbeving met tsunami in Japan, geen klap naar beneden van de groei van de industriële productie in China, geen instorting van grondstoffenprijzen, geen nieuwe sancties tegen Rusland vanwege o.a. annexatie van de Krim.

Sommige van die problemen kunnen terugkomen/ nieuwe groei remmende problemen opduiken, maar voorlopig lijkt dit nog niet het geval. Men ziet nog geen echt protectionisme in de VS, nog geen directe rem op de groei van het VK door Brexit. Men ziet wel lagere belastingen in de VS die aanstekelijk zullen zijn voor de rest van de wereld. En met enige vertraging meer groei in investeringen in infrastructuur die de recessie in de VS moet uitstellen tot na de herverkiezing van Trump, als deze niet al eerder is afgezet/ vermoord. Trump maakt vele vijanden, waaronder in toenemende mate de CIA en dat is Kennedy ook niet goed bekomen. De CIA laat naar hartenlust slechte verhalen over Trump lekken zonder goede fact checking (Trump krijgt koekje van eigen deeg, maar dit is gevaarlijker).

De PMI’s/ISM’s zitten nu op ongeveer 55, nieuwe orders nog hoger bij afnemende problemen over te hoge voorraden. Dat betekent nog enige stijging van de PMI’s, ISM maar dan dreigt de kracht van mean reversion richting 50. Wat kan die ISM nog een tijd op 55 of nog hoger houden? Meer investeringen, meer groei wereldhandel, meer geloof in permanent lagere belastingen, uitblijven van ernstig protectionisme/ een van de vele hiervoor genoemde tegenvallers van de afgelopen jaren. Een positieve beoordeling van belastinghervormingen met ‘border taxes’ die slechts een soort invoering van BTW betekenen, niet al te enorme handelsbarrières. Meer landen die fiscaal gaan stimuleren.

Samenvatting financieel economisch nieuws van de afgelopen week

Het jaar begon met een bemoedigende stijging van de beurzen, toch nog gematigd vergeleken met het vele goede economisch nieuws. Misschien uit angst voor overoptimisme over belastingverlagingen, misschien een logisch gevolg van herbalanceringen van pensioenfondsen uit aandelen naar vastrentend na de grote rentestijgingen en beursstijgingen in vorig kwartaal. Er was enig koersherstel van grote verliezers in 2016 zoals biotech en ook de FANG-aandelen doen het weer bemoedigend. De Amerikaanse rente kon zelfs iets dalen. De PMI’s waren veel sterker dan verwacht, vooral in de VS, maar ook in het VK en vele andere landen. ISM nieuwe orders inclusief export orders was zeer sterk, fors omhoog. ISM non manufacturing was eveneens zeer sterk. De opleving van de wereldeconomie sinds half 2016 begint nu een echte ‘strong patch’ te worden. Zelfs in Japan ziet men nu groei van 1,5%, waar men eerst dacht aan 0,6%. Duitsland lijkt 0,5-0,6 % (2-2,4% geannualiseerd) te zien in het vierde kwartaal.

De verwachtingen voor de groei in het vierde kwartaal in de VS zijn aan het stijgen, richting GDP-now van de Atlanta FED van 2,5%+. Het eerste kwartaal lijkt sterk te worden, na de nodige jaren van grote zwakte in het eerste kwartaal. Daarna durft men nog niet de voorspellingen te verhogen. Trump is een te onzekere factor, al lijkt belastingverlaging in het derde kwartaal vrij waarschijnlijk. Plotseling is men optimistischer geworden over investeringen, de investeringscyclus en de wereldhandel.

(MSGTLI=Morgan Stanley Leading indicator voor global trade. alle deelcomponenten nu positieve bijdrage)

‘Strong patches’ houden meestal niet zo lang aan, maar het kan wel, als ze hulp krijgen van de fiscus en centrale banken en de industriële cyclus.

De groei van de werkgelegenheid in de VS kwam binnen op 156.000, een redelijk goed cijfer (Goldilocks), iets zwakker dan de consensus, de minieme afzwakking van de trend sinds 2015 bevestigend. De werkloosheid liep zoals verwacht 0,1% op naar 4,7%. Voorlopig lijkt de werkloosheid nog niet zo laag dat de FED hard moet ingrijpen. De participatiegraad is nog steeds te laag. Er was iets meer loonstijging, maar de trend is nog steeds slechts zeer langzaam stijgend. Het verwachte herstel van de (cyclische) productiviteitsgroei is sterker dan het aantrekken van de verwachte loongroei (=duidelijk minder stijging van loonkosten per eenheid product dan in 2016). PCE inflatie daalde iets in november en op korte termijn lijkt de inflatiedruk nog niet erg hoog, alhoewel ISM prices wel behoorlijk opliep.

De olieprijs hield stand, diverse OPEC-landen gaven aan hun productie teruggebracht te hebben.

Trump twitterde er opnieuw flink op los en Amerikaanse autofabrikanten + Toyota kreeg hij flink op de kast. Zijn racisme lijkt hij nog niet onder controle te hebben. Hij is weer bezig met de Mexicaanse muur.

De notulen van de FED waren iets minder hawkish dan gedacht. De helft van de FED hield al rekening met duidelijke fiscale stimulering, de andere helft nog niet. De consensus was bang dat de fiscale stimulering nog helemaal niet in de voorspellingen zat. De markt prijst een renteverhoging in juni in. Als de ISM’s zo sterk blijven als de afgelopen maand en er meer duidelijkheid komt over de belastingplannen dan kan dit al in maart gebeuren. Gezien de te lage inflatie en de sterke dollar is het echter goed mogelijk dat pas in september de rente verhoogd wordt.

China verraste de speculanten op een zwakke yuan tegen de dollar met een plotseling sterke yuan. De bitcoin, in China een ongelooflijk populaire vluchthaven voor een zwakke yuan, kelderde enkele tientallen procenten. De economische cijfers van China zijn eveneens aan het verbeteren, er is enig herstel van de industriële productie en van de winsten.

Inflatie liep (door olie, voedsel, zwakke euro) meer op dan verwacht in de eurozone: +0,6% in Spanje, Frankrijk en zelfs 0,7% in Duitsland.

Het winstseizoen over het vierde kwartaal gaat volgende week losbarsten. Er zijn opvallend weinig winstwaarschuwingen in de VS (helaas een contrair signaal), wijzend op sterk meevallende winstgroei. ISM en ISM new orders wijzen op een verbeterende guidance. Dit zit na de flinke koersstijgingen sinds november uiteraard reeds voor een fiks deel verdisconteerd in de koersen. Gezien de enorme Trump-onzekerheid waarschijnlijk lang niet helemaal.

Ik kijk altijd naar wat investeringen, voorraden en wereldhandel doen. Gaat het daarmee beter, dan gaat het goed met de winsten. Daarom ben ik nu zeer optimistisch voor de winstgroei.

overpeinzingen: waarom viel de productiviteitsstijging zo ver terug; de lange golven en de kans van Trumps belastingplannen

Al enige tijd is het duidelijk dat de economische groei in de wereld sterker aan het worden is, tegen Brexit, onzekerheid van Trump en kapitaaluitstroom uit China in. Vlak nadat men een rotsvast vertrouwen had gekregen in het secular stagnation scenario van vooral Summers. Voorlopig houdt bijna iedereen de stijging van de PMI’s en andere economische indicatoren op een tijdelijke opleving die na het eerste kwartaal voorbij is, het is slechts een ‘strong patch’. Het is niets meer met productiviteitsstijging en het wordt ook nooit iets meer, zoals Gordon/ Grantham al tijden aan ons voorhouden.

De FED luistert vooral naar wat Fernald (San Francisco Fed) zegt over productiviteitsstijging. Zijn vonnis is dat productiviteitsstijging kan herstellen van de huidige 0-0,5% naar 1,5% als er voldoende (=meer dan nu) geïnvesteerd wordt. Dat zou langzaam gaan, want er zijn veel investeringen nodig om weer op de oude productiviteitsgroei te kunnen komen. Productiviteitsgroei door betere opleiding is nog maar minimaal, door vergrijzing verdwijnt er heel wat kennis en ervaring van de werkplek.

Dat lijkt een plausibel verhaal. Maar men is elke keer verrast door elke grote draai in de trends van de productiviteitsgroei. De enorme groei na 1950 kwam onverwacht, men geloofde in een terugkeer van de depressiejaren omdat het herstel van de oorlogsschade achter de rug was. Men zag pas na jaren dat na 1965 de productiviteitsgroei structureel afzwakte, men zag het herstel van de productiviteitsgroei na 1995 niet aankomen en de grote afzwakking na 2010 kwam ook onverwacht (enige afzwakking werd wel verwacht, maar dat we in 2016 op 0 zouden zitten in de VS echt niet).

Daarom is er wel degelijk kans dat we verrast gaan worden door een veel krachtiger herstel van de productiviteit dan gedacht.

Pas na tijden heeft men het verhaal waarom de productiviteitsgroei zo keerde. Na 1965 was het door het opraken van de grote innovaties die uitgesteld waren door de tweede wereldoorlog en de crisisjaren ervoor, door het afnemen van de investeringen in infrastructuur (de scholen en de zwembaden waren gebouwd schreven we in de Beleggingsnota’s van de jaren tachtig). Maar er werd nog jaren stevig geïnvesteerd na 1965, daar kon je niet aan zien dat de productiviteit weg aan het vallen was. Inflatie zorgde voor problemen met te weinig afschrijvingen om kapitaal te kunnen vervangen. Regelgeving zorgde voor inflexibele arbeidsmarkten, het overeind houden van verliesgevende bedrijven. Dat keerde na 1981, maar zorgde pas rond 1995 voor een echte opleving van de productiviteit. Rond die tijd was men al zo lang verbaasd dat al die investeringen in IT geen extra productiviteit konden bewerkstelligen dat men alom Solov aanhaalde die zei dat hij overal computers zag, maar geen productiviteitsgroei. En toen schoot de productiviteitsgroei omhoog. Greenspan zag het bijna onmiddellijk en verhoogde de rente nauwelijks, een enorme hausse in investeringen veroorzakend.

Waarom de productiviteitsgroei zo afzwakte na 2010 is nog niet helemaal duidelijk. Ja, er is te weinig geïnvesteerd en er is vergrijzing. Maar waarom gebeurde het ook in landen die wel veel investeerden en nog een behoorlijk groeiende beroepsbevolking hadden?

Mijn theorie is dat de rente te laag is geworden, te lang onder de nominale groei van het BNP bleef zonder dat er een investeringsherstel kwam. Er werd geïnvesteerd, maar alleen steeds meer in projecten met weinig risico (en daarmee ook weinig rendement, maar wel een rendement dat ver boven de rente lag). Er kwam regelgeving om de kredietgroei te beteugelen, al betoogden de regeringen dat investeringsgroei moest worden aangewakkerd. De rente daalde naar nooit eerder vertoonde lage niveaus en de reactie was uiteraard meer lenen voor projecten met steeds lager risico. Inkoop eigen aandelen is een zeer veilige investering. Dividendverhoging via iets meer lenen ook.

Het gevolg was dat de schuldenopbouw na de kredietcrisis gewoon doorging. Deleveraging gebeurde op slechts enkele plaatsen. Via afschrijving van hypotheken vooral was er deleveraging bij de Amerikaanse consument. De veel strengere kredieteisen van de banken zorgden in sommige landen bij het bedrijfsleven deleveraging. Overheden hadden te kampen met o.a. veel grotere uitgaven door de geëxplodeerde werkloosheid en redding banken. Overheidsschulden explodeerden. De totale leverage in de economie liep op na de kredietcrisis.

Schulden/BNP zitten sinds de Tweede Wereldoorlog in een stijgende trend. De kredietcrisis liet zien dat we optimale hoogte in veel landen ruim hadden overschreden. Extra schulden leveren nog maar een fractie op van wat dit in de jaren vijftig opleverde. De omloopsnelheid van geld daalt al een paar decennia.

Andy Lees van Macro Strategy Partners produceert van tijd tot tijd artikelen waarin hij en zijn collega’s fulmineren tegen overmatige schuldgroei en de funeste invloed die dat heeft op de productiviteitsgroei. Schuld/BNP omhoog gaat samen met productiviteitsgroei omlaag. En er is een erg sterk verband met de structurele daling van de bezettingsgraad met die te hoge schulden. Er wordt onrendabel geïnvesteerd volgens hen.

 Geloof in lage stijging productiviteit en Trump

Er is onvoorstelbare onduidelijkheid over de belastingplannen van Trump. Voor het eerst komt er een president die verstand heeft van belastingen. De plannen van ‘border taxes’ werden eerst afgeschilderd als een stukje lachwekkend protectionisme, maar nu zie je echte (republikeinse) fans komen. Je kunt het verkopen als een soort invoering van BTW met onduidelijke gevolgen voor arbeid, kapitaal en kredietgroei. Misschien gaat het arbeid goedkoper maken en zorgen voor minder kredietgroei en meer groei eigen kapitaal via beursemissies etc.

Het systeem maakt import duurder en export goedkoper. Een en ander zou geneutraliseerd kunnen worden door een  hogere dollar gecorrigeerd voor de hogere inflatie, maar volledige neutralisatie lijkt onwaarschijnlijk . Een manier van werken die buiten de VS heel normaal is, ook in Mexico en Canada.

Wat betekent het verder.

BTW verhoogt inflatie en remt consumptie tenzij begeleid met lagere inkomstenbelastingen (zoals gaat gebeuren).

Rentelasten worden minder aftrekbaar om het begrotingstekort niet te groot te maken. Dat betekent een streven naar meer eigen vermogen en minder vreemd vermogen. Meer investeren in risicovolle projecten met dat grotere eigen vermogen versus vreemd vermogen. Minder kredietgroei hoort te leiden tot hogere productiviteitsgroei, hogere omloopsnelheid van geld.

Het nieuwe systeem zou de belastingen in de VS minder ingewikkeld maken, vooral voor grensoverschrijdende activiteiten. Deregulering is gunstig voor groei mits goed (niet asociaal) uitgevoerd.

Hoe meer ik erover lees, des te minder bang word ik voor de ‘bad Trump’ en zie ik meer kansen voor de ‘good Trump’. Ik ben nog steeds verbijsterd dat Amerika zo iemand koos, maar de kiezer was niet gek: hij zorgt voor verandering, noodzakelijk als men van die secular stagnation af wil, en -als hij maar opgevoed wordt om al die racistische uitlatingen zo veel mogelijk achterwege te laten, niet in acties om te zetten- dan kan de ‘good Trump’ de overhand krijgen. Productiviteitsgroei gaat meevallen, boven 2% uitkomen in de VS.

groei valt mee in wereld en niet tegen zoals in afgelopen jaren

het economisch nieuws is goed; winstverwachtingen gaan eindelijk omhoog. Volgens Gavyn Davies in de FT groeit de wereld voor het eerst in jaren weer boven trend terwijl de consensus van economen nog onder trend zit.

https://www.ft.com/content/690a575a-17d5-3091-99d3-b61ddeffa33e

Volgens de aanhangers van secular stagnation moet je de trend van de afgelopen jaren doortrekken. men begint met een hoge voorspelling en door schade en schand wijs geworden srtelt men naar beneden bij. Niks ervan dta This time is different door die kloris van Trump. Dat is eerder reden de neerwaartse bijstelling te verdubbelen. We krijgen alleen maar inflatie en handelsoorlogen.

En de golventellers wijzen ook op risico op korte termijn. Dat zou overigens nog kunnen ook. Maar afgezien van de afgebeelde cycli is er nog een structurele opgaande trend die tamelijk snel opgepakt kan worden.

10 januari dieptepunt http://swingcycles.blogspot.co.uk/

de sterrenkundigen houden het op de derde donderdag van e maand (de schrik slaat om het hart van de inaugurale reden van Trump), door astrologen echter een week verder naar 28 januari verplaatst. 

de belangrijkste verrassing voor 2017: winstgroei valt mee in plaats van tegen

Ik zie een kentering van minder, minder naar meer, meer. Niet van Marokkanen maar van economische groei- en winstverwachtingen.

Men begint over elkaar heen te rollen om hogere winstgroei te voorspellen. Deze meneer dus, maar vandaag zit er ook een verhaal van State Street in mijn inbox. En dat zijn meestal goede, gepolijste verhalen.

 Winsten verbeteren wereldwijd door hogere grondstoffenprijzen, de sterke dollar (in lokale valuta’s een plus) en hogere nominale groei

Momentum verbetert. Cyclische PE nog laag volgens State Street. Winsten gaan weer naar boven trend lijkt men te suggereren.

 http://www.wsj.com/articles/earnings-not-donald-trump-are-stocks-best-friend-in-2017-1483439402

Op zich geen nieuwe feiten in het artikel. Ik heb pijlen in de grafiek gezet. Dat geeft het nieuwe denken aan. Van de rode pijl, de winst valt altijd tegen, naar de groene pijl, de winstgroei is om Trump te zoenen. Zo beredeneerd is er onderreactie op het goede nieuws over winstverwachtingen geweest in de Trump-hausse.

De verwachte winstgroei in het vierde kwartaal is nu gelijk aan die van het derde kwartaal. Vlak voor het begin van het cijferseizoen zijn de winstcijfers te ver naar beneden gepraat. Daardoor is het veilig het Q4 2016 cijfer hoger te verwachte, dichtbij wat de groene pijl aangeeft. De olieprijs staat veel hoger dan een jaar geleden en helpt de winst flink in plaats van zwaar drukt . De verwachting voor Q1 2017 kan uitkomen omdat de ISM ongeveer 55 staat. De hogere olieprijs helpt nog steeds flink. Dan komt later in 2017 de belastingverlaging. Die zit nog maar gedeeltelijk in de consensus en als de economische groei beter is dan 2% zou dit ook een meevaller horen te zijn. De dure dollar is een negatieve factor.  

Bovenstaand plaatje van JP Morgan laat zien dat men voor Q4 2016 rekent met de normale meevaller van te ver naar beneden geprate winsten en dat men net als altijd voor 2017 flink onder de bottom up consensus gaat zitten. Volgens de rode pijl dus in de vorige grafiek. Voor 2018 gaat men overigens wel uit van verbetering door belastingverlagingen.

Zelfs als JP Morgan gelijk krijgt is dit een plaatje waarvoor de beurs warm kan lopen. Na een horizontale trend van de jaarwinsten 2014-2015-2016 ontstaat een opwaartse trend 2016-2017-2018. Dit is denk ik ongeveer wat de beurs sinds half 2016 aan het verdisconteren is. Grotendeels zit dit denk ik in de prijzen, maar niet helemaal vanwege de onzekerheden rond Trump.

Als een en ander gaat volgens de voorspellingen van JP Morgan en nu 100% verdisconteerd is, dan hoort de S&P ongeveer 5-7% te stijgen in 2017 en inclusief dividend is dat OK.

Als het thema van de goede Trump doorzet en de ISM rond 55 blijft, dan moet de groene pijl verdisconteerd worden en dat betekent veel meer stijging dan 7% voor de S&P.

Dan komen we op de 12-16% van http://seekingalpha.com/article/4034134-3-contrarian-forecasts-2017 , gebaseerd op 15-20% winstgroei inclusief de belastingverlagingen van Trump en het verder naar de toekomst verschuiven van verwachtingen voor een recessie in de VS: niet in 2017, niet in 2018 en lage kans 2019 en de 'goede' Trump zal zich toch geen recessie laten overkomen in 2020.

Bovenstaand plaatje is van Matejka c.s. van JP Morgan. Ik heb vaak plaatjes gemaakt van ongeveer dezelfde strekking. Als de ISM lager is dan 55 verwacht dan neerwaartse bijstellingen van de bottom up voorspellingen van de analisten, maar als de ISM boven de 55 staat, verwacht dan opwaartse bijstellingen.

Nu staat de ISM bijna 55. Het is optimistisch om te verwachten dat de ISM zo hoog blijft en bij daling gaat het optimistische winstverhaal kraken. Maar als de ISM boven 50 blijft en er belastingverlaging komt en de olieprijs zich een beetje gedraagt, dan hoort dat gekraak mee te vallen. 

tien verrassingen voor 2017

Na enige succesvolle jaren met het voorspellen van verrassingen haakte ik af in 2016 na twee jaren dat ik flink de plank mis geslagen had met het raden van verrassingen.
In 2016 ging ik uit van een ander concept: waar geloofde men het meest heilig in en wat zou wel eens niet zo terecht kunnen zijn.

http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2016/01/wat-gelooft-de-markt-stellig-wat-kan.html

en wat kwam niet uit? De markt werd toch niet zo heel erg verrast. Eigenlijk toch wel een aardige analyse achteraf. Trump was nog een ver van mijn bed show, maar brexit niet

http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2016/01/10-verrassingen-van-byron-wien-en-wat.html

de master van de tien verrassingen. Er kwam afgelopen jaar zeldzaam weinig uit, ook al omdat zijn plan van aanpak niet goed was (te somber zonder te zien wat dan logisch wordt). Het verleidde mij om te voorspellen dat Trump zou winnen als verrassing. Jammer dat ik dat niet volhield en ook vol ongeloof zag dat de blauwe muur tegen Trump viel in Michigan, Wisconsin en Pennsylvania.

Dat recept van eerst bedenken wat men stellig gelooft en dan in meerdere of mindere gaan twijfelen bevalt me eigenlijk wel

1.     1. Trump veroorzaakt een diplomatieke ramp. Hier gelooft men wellicht te stellig in. Brokken zal hij zeker maken, maar een ramp?

D.w.z. het tegenovergestelde gebeurt. Trump sticht vrede met Rusland, komt met goede deals met China, Mexico, het VK

Dan zouden we als variant als verrassing kunnen hebben dat Rusland de wereld regeert. Na met succes een vazal in Washington gezet te hebben, lukt hetzelfde met Russische steun in Frankrijk en Italië. De VVD kiest eieren voor haar geld en gaat een coalitie aan met de PVV.

Rusland krijgt het voor het zeggen in Syrië, de sancties tegen Rusland worden snel ingetrokken. De Krim wordt erkend als onderdeel van het Russische Rijk.

2.     2 No way kan Trump komen tot 4% groei zoals hij beloofd heeft. Dat lijkt me ook onwaarschijnlijk, maar 3%+ zou zo maar kunnen in 2017/2018 als hij toch iets voor elkaar krijgt met investeringen in infrastructuur met behulp van zijn goede kameraad Schumer en de animal spirits ontwaken.

Trump heeft gewoon stront geluk. Democraten die moeten meewerken om een ramp met Obamacare te voorkomen, Poetin die succes nodig heeft in de vorm van een betere verstandhouding met Amerika, China dat water in de handelswijn moet doen om erger te voorkomen, de repatriëring van $1000 miljard dood geld naar de VS.

3.     Een verrassing zou een impeachment van Trump zijn vanwege zijn belangenverstrengelingen en nepotisme. Wedkantoren geven daar zo’n 12% kans op in 2017. Dat kan meer zijn. 

1.    4  Stabiele olieprijzen, een range van $48-65 (eigen schatting).

Olieprijzen zijn zeer volatiel, dus men zou niet op moeten kijken van een forse daling of stijging. Stijging bij 3%+ groei in de VS + rampspoed in het Midden Oosten. Daling bij tegenvallende groei/ overproductie. Voorraden olieproducten in VS zijn nog steeds ongeveer record hoog. Mauldin meldt dat nieuwe olie à $30 in Texas gewonnen kan worden. Terugval naar $40- lijkt kansrijker dan stijging naar $70+

2.    5  De rente stijgt, zoals we al decennia denken. De FED moet verder verhogen, het wordt steeds duidelijker dat het snel afgelopen moet zijn met QE of moet worden afgebouwd. De inflatie stijgt.

De verrassing zou opnieuw daling van de rente zijn. Het kan, het verhaal waarom de rente moet stijgen is uit en te na bekend. De FED heeft uitzonderlijk veel moeite de rente ook maar één keer per jaar te verhogen. Inflatie kan lager dan verwacht blijven (in Japan zien we bij extreem lage werkloosheid ook geen loonstijging). En vooral: het geloof in secular stagnation kan sterker worden en dat betekent rentedaling

3.    6  Het geloof in secular stagnation komt terug. Dat is overigens verre van onwaarschijnlijk. Door de hogere olieprijs is er nu hogere inflatie zonder dat de loonstijging aantrekt. Dat is geen goed nieuws voor consumptie. Meer onzekerheid door Trump en brexit is een probleem voor investeringsgroei in de EU. De groei in China zwakt af, 6,5% is opgegeven als doel, men ziet in dat dit te hoog is en men moet de te hoge schuldgroei tegengaan.

 Het tegenovergestelde lijkt, zoals bij 2 gemeld, kansrijker: de reflatiepolitiek van Trump slaagt in economische zin.

1.     7 Na 2016 is er een enorme angst ontstaan voor populisme. Die lijkt overdreven. 

De verrassing zou dan zijn dat populisme op de terugtocht gaat in 2017

Oostenrijk liet zien dat bij nader inzien de meerderheid toch niet voor rechts nationalisme is. De ontevredenheid is gewoon niet groot genoeg. De PVV gaat niet regeren. LePen wint niet. Italië blijft onregeerbaar, zo wil men dat daar. Ondertussen gaat men door nieuwe onaardige maatregelen te treffen tegen migranten indien nodig, wordt men kritischer ten opzichte van nieuwe bureaucratie uit Brussel, worden nieuwe handelsverdragen kalt gestellt. Maar ook de groei in Europa moddert door, in enkele landen waaronder Nederland zelfs nog iets beter.

  Politiek was 2016 een jaar vol verrassingen en dat trekt iedereen door naar 2017

Frauke Petry en Marine Le Pen bondskanselier /president. De wedkantoren geven hier 20%/35% kans aan. Petry heeft in mijn ogen nog geen 5% kans en Marine Le Pen, daar zit mijn angst, maar 35% lijkt me veel. Merkel rond 50% als nieuwe bondskanselier lijkt me echt de meest rendabele gok.

1.     ofwel 8: 50plus wint de verkiezingen in Nederland en komt met ongeveer 34 zetels in de Tweede Kamer. Roemer  en Pechtold ruimen het veld na een smadelijk verlies. Wilders wordt bevestigd dat Nederland een nepparlement heeft.

Het boze deel van de kiezers is 50+ in het Westen. De partij is populistisch helder in de standpunten zonder daarvoor te veel afgebrand te worden door de gevestigde orde.

9 Een groei lager 6% in 2017 in China of hoger dan 7% zou als een enorme verrassing gezien worden.

1.     China veroorzaakt een crisis. De groei zwakt af en de schulden lopen te hard op. De yuan wordt boterzacht, vooral na de importheffingen van Trump. Eigenlijk meer een 2018 verhaal

10 Mexico gaat ten onder onder Trump

Verrassing dan: Beurs Mexico herstelt, verbaast net als Brazilië in 2016
Voor de Chinese beurs zou dan hetzelfde mogelijk kunnen zijn (ook al omdat de regering hogere beurskoersen nodig heeft en men minder in stijgende vastgoedprijzen gelooft)

Ik heb geen verrassing gemeld over de Amerikaanse beurs, Hier zijn geen rotsvaste geloven in. Men voorspelt hetzelfde als in andere jaren, zo'n 5-10% stijging, maar ziet kansen naar boven en beneden. De kaart van mijn blog houdt het op 12%.

Daar is moeilijk een verrassing uit te construeren.

Ik heb in vorige blogposten wel gemeld dat een krach à la 1987 goed mogelijk wordt als de markt euforisch wordt over Trump. Dat is mogelijk, maar misschien meer iets voor 2018. Dan moet je eerst de verrassing zien dat Trumps reflatie echt uitkomt en de winststijging voor de S&P in 2017 echt 12% is en men voor 2018 weer zoiets verwacht. Dan lijkt het precies op 1987.

samenvatting financieel economisch nieuws van de afgelopen week en vol goede moed het nieuwe jaar in

De Trump-hausse stotterde verder. De rente daalde iets. Een negatieve après-kerst week zegt niets over wat komen gaat op de beurzen (berekeningen laten zelfs een fractioneel betere beurs dan gemiddeld zien in de VS). De commitment of futures analyse wijst op groot optimisme voor olieprijzen, Russell 2000 en record groot pessimisme voor de 5 en 10 jaars rente VS en de yen.

Er was een niet al te grote flash crash van de dollar tegen de euro. Per saldo werd de euro sterker.

Italië maakt vorderingen bank Monte dei Paschi te redden via € 15 miljard nieuwe leningen wat de Italiaanse belastingbetaler 6,6 miljard zou kosten. Griekenland krijgt waarschijnlijk nieuwe steun en niemand pruttelde erg tegen terwijl duidelijk is dat deze nieuwe steun nooit op een normale manier terugbetaald kan worden. 

Obama probeert op de valreep zo veel mogelijk van zijn beleid te redden en is daardoor ongebruikelijk actief in zijn laatste dagen. Nog ongebruikelijker is de openlijke distantiëring van Trump van wat Obama doet en de reacties van het buitenland zijn ook curieus: Poetin in een verzoenende bui, Netanjahu die ook openlijk in blijde afwachting de laatste dagen van Obama aftelt.

De vooruitzichten voor een goede vervanging op tijd van Obamacare verbleken snel. Totale verschraling van gezondheidszorg dreigt voor 20 miljoen Amerikanen.  

Consumptie en inkomen in de VS stegen niet of nauwelijks in november, maar december lijkt iets beter te worden, in lijn met het flink gestegen consumentenvertrouwen. Na de te sterke groei van de consumptie in het derde kwartaal komt er maar een kleine afzwakking in het vierde kwartaal. PMI Chicago iets zwakker, aangevend dat de ISM niet verder hoort te stijgen zonder meer vertrouwen van de olieboeren. Maximum van de strong patch, van de groei boven trend, na het tweede kwartaal van 2016 lijkt bereikt volgens velen. Tenzij nieuwe meevallers.

Trump lijkt alle geluk van de wereld te hebben. Precies genoeg moeite om met precies genoeg stemmen in Pennsylvania, Michigan en Wisconsin om president te kunnen worden. Een republican sweep waardoor hij politiek veel voor elkaar kan krijgen (in vorige gevallen waarin republikeinen zo machtig waren trad meestal een beurskrach op, dat wel). Hulp van democraten voor investeringen in infrastructuur. Regeren via individuele ‘deals’ zo breed mogelijk uitgemeten in de pers waardoor hij geen handelsoorlog hoeft te beginnen (maar het zal wel blijven dreigen/ toch gebeuren). Het cadeautje van de repatriëring van buitenlands dood geld van wie weet veel meer dan $1000 miljard tegen een tarief van 10%. Aantrekken van de investeringen in energie en materials. Aantrekken van andere investeringen door de hogere rente waardoor riskantere investeringen eindelijk van de plank gehaald worden na jaren via een plotseling herstel van de animal spirits, verlokt door lagere belastingen, hogere loonstijgingen en kapitaalintensieve investeringen tegen een prikje.

2017 is begonnen. Economisch ziet het er beter uit dan we in jaren gezien hebben. Nergens hoor ik nog bij elke geringste tegenslag, dat het dan ook crisis is. We worden niet meer overspoeld door migranten. Het verschil in vertrouwen tussen jongeren en ouderen neemt eindelijk weer af. Het hete hangijzer van de plannen voor korting op pensioenen gaat de ijskast in en zoals Wim Kan al opmerkte, dan loopt het niet goed af met die ijskast. Structurele verbetering door hogere rente.

Uitzicht op normalisering van de betrekkingen met Rusland. Zo’n grote daling van de kostprijs van alternatieve energie dat zelfs Trump het als rendabel alternatief gaat zien.