Stel dat het beter gaat met de coronacrisis. Dat de lockdowns versoepeld gaan worden. Wat zijn aandelen dan waard vergeleken met de top in februari?

Markten prijzen aandelen meestal zo goed en zo kwaad als dat kan in op basis van wat twee jaar vooruit verwacht wordt aan winsten, rente en risico-opslag.

De verwachte omvang van het BNP 2021/2022 is nu behoorlijk lager, zelfs als er krachtig herstel komt. Het V-herstel in de tweede helft van 2020 met doorgaande verdere groei boven normaal in 2021 en daarna normale groei, de huidige consensus (wel met risico naar beneden volgens consensus),  is in mijn ogen hoogstwaarschijnlijk te optimistisch. Maar zelfs dan verwacht men een aanzienlijk lager BNP voor 2022 dan men in januari voorspelde.

De verwachte winst in 2022 voor de S&P500 was top down ongeveer +10% of beter versus 2019, nu schat ik ongeveer -20% in een gunstig scenario:

Inkoop eigen aandelen fors minder, minstens 50% minder

Dividenden lager

Schulden hoger

Diverse faillissementen

Deuk in balans banken

Winstgroei per aandeel structureel lager (door hogere schulden, minder groei export, hogere belastingen, minder inkoop eigen aandelen/ eerder nieuwe aandelenemissies)

Risicopremie hoger (je gaat niet meer uit van de extreem lage volatiliteit van de afgelopen jaren, je ziet faillissementen/ hoger kredietrisico, lagere dividenden, maar geen lagere lange rente)

Als je dat allemaal in een dividend discount model gaat stoppen lijkt het me kras dat je niet meer dan 20% lager uitkomt dan begin februari. Eerder 40%, misschien wel -60% als je er een echt normale risicopremie instopt, bijvoorbeeld koerswinstverhoudingen van het gemiddelde van na de Tweede Wereldoorlog, of wat ik intuïtief normaler zou vinden: de koerswinstverhouding voor de VS van 14 op basis van een jaar vooruit zoals Woody Brock me jaren geleden voorrekende op basis van de gerealiseerde risicopremies uit het verleden (13* twee jaar vooruit lijkt me beter op het ogenblik).

De tegenwerping is dat de koersen voorlopig hoger moeten zijn dan een berekening op de fundamentele waarde volgens dividend discount modellen, omdat centrale banken hier alles voor gaan doen om dat voor elkaar te krijgen. Vooral op korte termijn moeten ze alles doen voor herverkiezing van Trump, willen ze zonder gevaar voor eigen leven zich nog op straat kunnen vertonen. Zij gaan zo veel liquiditeit geven dat de markt de risico-opslag als beneden normaal gaat inprijzen, wellicht tot onder de bubbelniveaus van begin februari 2020. Verder denkt men dat er kans is op euforie als de coronavrees wegvalt en die moet je nu al deels meenemen (anders kom je nooit uit op een goed verhaal om nu buy the dip te preken).

Een andere reden voor hogere koersen is dat inflatie uit de hand gaat lopen en je reële assets moet hebben, dat schulden weggeïnfleerd zullen worden (zie Frankrijk ter bestrijding oorlogsschulden 1945-1950). Hogere inflatie zal vermoedelijk leiden tot stagflatie en daarbij horen lagere koerswinstverhoudingen hebben we na 1965 geleerd. Maar als we geen stagflatie krijgen, maar hoge groei, net als na 1950, ja dan zullen aandelenkoersen in de komende jaren enorm stijgen. Niet het meest kansrijke scenario in mijn ogen.