vooruitzichten 2021 (2): wat ging anders, waarin ben ik anders gaan denken in 2020 dan in 2019

 Misschien zei Paulien Cornelissen het wel het beste: omgekeerde teleurstelling. Het jaar 2019 is het jaar van de omgekeerde teleurstelling. Teleurstelling, drama door COVID-19 en de ommekeer richting euforie door het vaccin, extreem ruim monetair en fiscaal beleid. Straffeloos door lage rentelast en inflatie. Record hoge koersen, huizenprijzen. We (hoogste 1-20%) zijn allemaal rijk(er).

2020 was het jaar van corona, never fight the FED, ongekende fiscale stimulering, thuiswerken, social distancing en de opmars van technologie. De K-recessie en onstuimig groeiende hoop op betere tijden.

 Eind 2019 hield ik mijn afscheidslezing en daarin zei ik dat de goede tijden voor aandelen in reële termen voorlopig voorbij leek. Voorlopig zou het niet echt slecht gaan, niet meer Goldilocks maar Oldilocks. Nou, Oldilocks was het niet in 2020 en Goldilocks al helemaal niet.

Koersen boven Joost (AEX 570-580) nopen tot voorzichtigheid, te ver onder Joost is bijkopen. Voorlopig nog een goede stelregel.

Inflatie zou geleidelijk of snel terug gaan komen, maar waarschijnlijk nog niet in 2020

Ergens ronds 2024-2026 zag het er veel slechter uit, dan kon er een chaotische neergang komen door problemen met de klimaatcrisis, schuldenproblemen met China, populisme of iets anders dat ik nog niet zag.

Enige tijd dacht ik in 2020 dat de chaotische neergang al gekomen was. Door het wonderbaarlijke herstel vanaf mei ben ik daar weer van afgestapt. En natuurlijk ook door de vaccins die zo waar vlak voor de kerst binnenkwamen zoals ik al eerder gehoopt had.

Eind 2019 dacht ik dat we aan de vooravond stonden van een recessie in de VS. Ik vertelde, uitgedaagd door een consultant, dat ik dacht dat de recessie in juni 2020 zou beginnen, veroorzaakt door een ernstige onverwachte schok, nog onduidelijk wat die schok zou zijn.

De cyclus was record oud in de VS en er waren tekenen van slijtage te zien in oplopende bedrijfsschulden, een werkloosheid die haast niet meer kon dalen, handelsoorlogen/ deglobalisering, neergang in de nodige sectoren (ex technologie en gezondheidszorg), de investeringscyclus (Juglar) was te oud, o.a. olie- en gas slecht. Ford, GE niet meer investment grade. Ruimer fiscaal beleid zonder recessie leek erg moeilijk na de belastingverlagingen van 2018 (het kruit was verschoten).

Door ruimer monetair beleid was eind 2019 wel een beperkte conjuncturele opleving ontstaan, die net genoeg leek om herverkiezing Trump mogelijk te maken. Een recessie leek daarom toch niet zo waarschijnlijk, alleen mogelijk door een betrekkelijk grote onverwachte schok. Oude cycli worden echter steeds gevoeliger voor steeds grotere onverwachte schokken.

 En die grote schok kwam er: corona. Door niemand voorspeld, uiteraard ook niet door mij. Een grotere schok dan zelfs ik had voorspeld.

wat werkte in 2020

*never fight the FED

*volg de trend bij grote onzekerheid

*wees voorzichtig bij koersen boven Joost (AEX 575), ver onder Joost is er waarde

 

wat zag ik o.a. niet

*corona

*einde van bezuinigingscultuur overheden

*schuld is geen probleem, bedrijven zijn met veel meer schuld dan vroeger nog steeds investment grade; idem voor landen (Italië werd zelfs kredietwaardiger bevonden bij gigantisch overheidstekort)

*vorm van recessie: K, diensten door de grond, technologie naar de hemel, deel hard geraakt, deel niet

*ik zag niet dat technologie (voor het eerst) zo defensief zou zijn in recessie (en nog steeds winnend bij herstel daarna, maar dat was normaal)

*trend van meer beleven ging richting meer bezitten + meer sparen door hogere inkomens

*millennials gingen in aandelen geloven via Robinhood

en daarmee: actief beleggen was ongekend kansrijk in 2020, de shorters verloren ongekend veel in 2020 van de Robinhood beleggers; men zette ongelooflijk in op de ‘winner takes all’, de bedrijven die hard groeien, marktaandeel pakken ook als ze geen winst maken.

*veel meer thuiswerken, online onderwijs, online kopen (juist ook van bestaande traditionele retailers)

*trend naar meer virtual reality (bijvoorbeeld in computer games, vergaderingen) (meta universe)

*ongekend snelle en grote stimulering door centrale banken en overheden

wat zet daarvan door?

Bijna alles, maar minder fanatieke stimulering, toch weer meer richting beleven, maar meer sparen en bezitten blijft. De recessie zou voorbij zijn, maar dreigt terug te komen en dan niet per se als K maar dat kan wel heel goed (en dat pikken de deplorables niet).

wel gedacht eind 2019

*Trump verliest, recessie in 2020 (einde cyclus)

*lagere rente, hogere goudprijs, keer inflatieverwachtingen van extreem laag naar stijgende trend

*zombificatie zet door en dat zorgt voor ‘value traps’ , nog steeds overigens

wat betekent dit voor 2021

Millennials, hogere inkomens gaan door met meer in aandelen beleggen, tot een nieuwe grote schok komt. Dit kan aanvankelijk voor stijgende koersen zorgen. Die instromen van particulieren moeten opboksen tegen minder inkoop eigen aandelen en meer emissies van aandelen.

Tegenvallers voor groei, monetair beleid, fiscale stimulering. Positief is niet goed genoeg, want zeer positief is verdisconteerd. Vooral eind 2021 kan dat als een kater gaan aanvoelen, zoals zo vaak na een verkiezingsjaar en excessieve stimulering (of misschien meer als eind 1946, toen de omschakeling van oorlogseconomie naar gewoon bitter tegenviel, veel ex-militairen pasten zich niet goed, tegenvallend langzaam aan, andere problemen kwamen op in de vredeseconomie). Dat maakt beurzen kwetsbaar.

Oppassen voor zombies, let op de winstmarges (ook bij misschien toch niet zo sterke ‘winner takes all’ -bedrijven, die groei tegen te hoge prijzen gekocht hebben (vergelijk 1999-2000)).

Oppassen voor door de mand vallen van bepaalde financial engeneering. Winsten zijn de afgelopen 10-20 jaar erg omhoog engeneered via inkoop eigen aandelen, bepaalde manieren van berekenen operating profits, ‘vergeten’ van bepaalde afschrijvingen etc. Winsten zijn in de VS vele malen harder gestegen dan de omzet en winstmarges staan op een record hoogte. In de historie was dit nog nooit houdbaar voor lange tijd. Maar dit lijkt overigens wel vooral een probleem voor de jaren na 2021.

Ik zie 2021 met meeste kans met gelijkenis aan jaren als 1947, 1981, 2018 en 2001. Jaren waarvoor aanvankelijk veel te veel moois verwacht werd. Door inflatietegenvallers komt er minder QE, het monetaire beleid valt tegen. Er zijn winsttegenvallers door minder overheidssubsidie, meer regulering, hogere benodigde voorraden, hogere belastingen (vooral 2022 en verder) en er komen problemen met zombiebedrijven. Te veel schuld is veel problematischer dan men nu denkt.

Er is eveneens een behoorlijke kans dat het gaat zoals de grafieken van Timmer/ Detrick: vanwege instroom van beleggingsgelden een rustig voortkabbelende beurs die gas terugneemt na alle wilde taferelen van 2020.

En uiteraard is er een grote kans dat het allemaal heel anders zal gaan dan ik en u denken. Misschien iets met China, klimaat, schulden, corona, cyberattack, Midden-Oosten, QE, boekhoudregels/technologieboetes/belastingregels etc.

De economische cyclus is nog steeds boven gemiddeld kwetsbaar en dat betekent dat de kans op een grote (onverwachte) schok boven gemiddeld is. Ik heb niet de illusie die onverwachte schok goed te voorspellen.