Enige historie van het schrijven van het boek Beleggen op de golven

In 1992 had Gerhard ter Veer reeds een ruwe schets van het boek klaar. De beleggingskaart gebruikten we al jaren evenals onze uitleg van scenario's met hoe sterk de machten bedrijfsleven, werknemers, overheid en individuen staan. Het verhaal van bijvoorbeeld de kaart van Columbus hadden we toen al. Gerhard kwam na zijn pensionering niet echt verder en hield me rond 1998 aan mijn belofte om hem te helpen met het schrijven van het boek. Zo rond 2000 hadden we het boek in grote lijnen gereed (zie de dreaming Ramses in het boek). Een en ander moest nog wat verder uitgewerkt worden. Dat was in 2003 ongeveer klaar. Het boek was toen veel te veel uitgedijd en geen uitgever was geïnteresseerd om het uit te geven. Onder andere op advies van onze vroegere collega Sep van de Voort hebben we het boek flink uitgedund en is er uiteindelijk toch nog een iets dikker dan gepland boek uitgerold. In 2008 was Garant bereid het uit te geven. De Kredietcrisis brak in alle hevigheid uit en dat noopte ons tot flinke aanpassingen in de tekst, terwijl tekstaanpassingen nauwelijks nodig waren na 2003.
Van tijd tot tijd krijg je natuurlijk nieuwe inzichten, maar de basisinzichten bleven hetzelfde: er was wereldwijd in 2003 een voorspoedperiode aangebroken die natuurlijk wel terugslagen zou kennen als de kortere golven naar beneden gaan gecombineerd met schokken. Die voorspoed konden we nog steeds uitleggen met het principe van schuivende machten (bedrijfsleven, werknemers, overheid en individuen) en bleef zichtbaar in hoge productiviteitsstijging en de opkomst van de belangrijkste Emerging Markets.
8 december 2009

Samenvatting van het boek

Als beleggers hebben we ons jaren bezig gehouden met de vraag waar de economie in de toekomst naar toe zou gaan. We deden dit vooral met de studie over de golven in de economie, dus over de maandcyclus, de vierjaarscyclus, de Juglar van de vaste investeringen, de Kondratieffgolf en de zeer lange golf van de inflatie.
Het resultaat van al dat studeren leidt ons tot de volgende conclusies –die de lezer waarschijnlijk ongelooflijk voorkomt- namelijk dat we volgens de Kondratieffgolf
nog steeds in een voorspoedperiode zitten,
dat we de enorme beurscorrectie achter de rug hebben,
een correctie die niet te vergelijken is met de depressie na 1929 maar met de paniek van de kredietcrisis in 1907
en dat de komende jaren tot circa 2018 zeer voorspoedig zullen zijn.

Wij denken dat de huidige crisis is ontstaan door uitwassen van de “asset economy”, de “Ownership Society” die gerepareerd gaat worden via hoge productiviteitsstijging, gezondere financiering en meer duurzaam beleid voor de lange termijn. Eerst zijn van 1996 tot 2000 de aandelenkoersen veel te veel gestegen en daarna vanaf 2007 ongeveer precies even veel te veel gedaald.

Zo ongeveer het beste wat je volgens ons bij beleggen kunt doen is je steeds afvragen hoe de golven zullen voortrollen. Kloppen de economische analyses die je overal leest met wat de golven aangeven? Als daar verschil tussen zit, kun je daar vaak met succes (contrair) op inspelen. Dit gaat natuurlijk niet altijd goed: golven doen het meestal net iets -of helemaal anders- dan je denkt. Onze ervaring is dat bestudering van golven vaak een betere waarschuwing geeft dat de tijden anders worden dan een te hoge of te lage waardering van beleggingen op dat moment.

Onze basisgedachte is dat het leven en de economie vol golven zit. Deze golven hebben hun eigenaardigheden: ze zijn steeds anders, maar toch zijn er vaak vaste patronen te zien. Die vaste patronen worden vaak niet onderkend, men gelooft er vaak gewoon niet in. Steeds wordt de mens verrast dat de werkelijkheid zich gedraagt als een golf die omhoog en omlaag gaat, terwijl hij zo graag het verleden rechtlijnig wil doortrekken. Vooral bij beleggers is het ongeloof groot: hoe bestaat het dat je de lange golf in de economie, de Kondratieffgolf, zomaar zou kunnen doortrekken? Of de vierjaarscyclus? Deze keer is het toch immers echt anders dan vroeger? Onze ervaring is dat het heel inzichtelijk is voor een belegger en op lange termijn zeer lucratief, als je je instelt op wat er gebeurt, als je de golven in de economie doortrekt. Dat geldt niet alleen voor de Kondratieffgolf, die het belangrijkste is voor het langetermijnbeleid, maar ook voor andere golven. Voor de korte en middellange termijn zal het zeer lucratief zijn de fasen van de vierjaarscyclus en de Juglarcyclus van de vaste investeringen te onderkennen. Voor een goed begrip van inflatie op lange termijn is kennis van de zeer lange demografische golf onontbeerlijk.

Het eerste hoofdstuk gaat over deze kortere golven in de economie en aandelenkoersen: de jaarcyclus, de vierjaarscyclus en de Juglar van de vaste investeringen. Daarnaast gaan we in op schokken met extra aandacht voor financiële crisissen. De lange golf, de Kondratieffgolf, komt aan bod in hoofdstuk twee. De Kondratieffgolf is de meest fascinerende golf voor het beleggingsbeleid op lange termijn. Zal ook deze keer weer een lange periode van goede tijden tot circa 2018 gevolgd worden door een lange periode van slechte tijden tot circa 2035? Wij maken de Kondratieffgolf met enkele kortere golven zichtbaar op onze kaart. Daarop zie je dat zes scenario’s in een vaste volgorde zich herhalen (in de eerste special gaan we in op deze scenario’s) met af en toe een aberratie zoals de Roaring Twenties en volgens ons ook de Kredietcrisis. Deze scenario’s ontlenen we aan de fases van de levenscyclus. Deze fases kunnen namelijk via bepaalde invalshoeken tot een goede scenarioanalyse leiden. De levenscyclus geeft hiermee inzicht in risico’s. De levenscyclus is een soort oergolf in de economie. Fases duren een bepaalde tijd, meestal langer dan je denkt. Goede tijden kunnen langer duren dan je denkt, maar er komt een eind aan. Daarna komt verliezen en dat is een moeilijke opgave, verliezen moet je zo goed mogelijk te boven komen. Voor een goed begrip van golven heb je daarom de levenscyclus nodig (deze is onderwerp van hoofdstuk drie).

Het tweede belangrijke inzicht dat we trachten bij te brengen is wat je kunt uitleggen met het verschuiven van machten in de samenleving (bedrijfsleven, werknemers, overheid, individuen). Deze machten sturen met hun krachten (respectievelijk kapitaal, arbeid, uitkeringen en instituties, bezittingen en ideeën) onder invloed van de tijdgeest de lange golf. De tijdgeest bepaalt of er (snel) iets gebeurt, omdat de samenleving aan bepaalde (nieuwe) inzichten voorrang wil geven. Zo verklaren wij het ontstaan van Kondratieffgolven (het onderwerp van hoofdstuk vier). Dit meer of minder krachtig worden van machten bepaalt hoe effectief bepaalde krachten (de productiefactoren) kunnen zijn. Dit beïnvloedt de markten waarop de machten met hun krachten werkzaam zijn. Als belangrijke machten in de samenleving verschuiven kunnen groei en inflatie geheel anders worden.
Net als de diverse golven een verschillende snelheid hebben en een andere omvang van hun invloed, hebben de belangrijke markten in de samenleving diverse snelheden. Omdat de ene markt veel sneller op wijzigingen reageert dan de ander (de kapitaalmarkt is veel sneller dan de arbeidsmarkt en de overheid), ontstaan lange golven, waarin de machtsposities in min of meer vaste patronen verschuiven. Het duurt bij veranderingen in de maatschappij namelijk een hele tijd voor er weer evenwicht ontstaat tussen de langzame en snelle markten.
Traditioneel onderscheidt men vaak alleen het bedrijfsleven, werknemers en overheid als machten. Wij voegen daar individuen aan toe. Dat is volgens ons absoluut noodzakelijk om de huidige tijd goed te kunnen begrijpen: waarom de productiviteitsstijging zo hoog is, de pricing power van het bedrijfsleven zo laag is en de “asset economy” zo belangrijk is.

In de vorige lange golf draaide het om het verschuiven van de macht tussen het bedrijfsleven, werknemers en de overheid. In de grote depressie van de jaren dertig van de vorige eeuw werd het duidelijk dat de overheid de helpende hand moest toesteken. Het bedrijfsleven stond zwak en werknemers eveneens. Via Keynesiaanse overheidsstimulering trad er een economisch herstel op. Na de depressie moest er een creatief transformatieproces doorlopen worden waarin men de bouwstenen moest leggen om een voorspoedperiode mogelijk te maken. Dit proces was chaotisch, nog extra chaotisch door de Tweede Wereldoorlog. Uiteindelijk rond 1949 waren alle omstandigheden gunstig voor een voorspoedscenario. Hierin stonden het bedrijfsleven en al snel ook werknemers ijzersterk, terwijl de overheid terug moest treden. Het bedrijfsleven kwam zwakker te staan na 1965 en de werknemers bleven aanvankelijk sterk. De tijdgeest gaf aan dat de overheid sterker moest worden en het bedrijfsleven zwakker (winst was vies). Het machtiger worden van de overheid zorgde voor inflatie en teruggang van investeringen. Rond 1982 werd het duidelijk dat het bedrijfsleven te zwak stond en kon er een herstel optreden, waardoor de volgende, de vijfde Kondratieffgolf, op gang kwam.
Bij de huidige lange golf heb je een nieuwe macht: individuen. We hebben individuen reeds lange tijd (ongeveer sinds 1990) opgenomen in onze machtsanalyse. Eerst werden we hier bevreemd op aangekeken: waarom moest dit zo prominent naar voren gebracht worden? De nieuwe machtsfactor is echter onontbeerlijk om vele van de nieuwe trends te kunnen verklaren. Waarom is de productiviteitsstijging zo hoog? Waarom kan de factor arbeid niet meer de traditionele tweederde van de koek van het BNP opeisen? Waarom is de consumptie zo hoog en spaarde men maar zo weinig terwijl de vergrijzing voor de deur staat? Is de teruggang in individualisme als uitvloeisel van de Kredietcrisis de werkelijke reden waarom men meer blijft sparen?

Zal een voorspoedperiode decennia kunnen aanhouden, omdat iedereen dit wil, daar dit zo gunstig voor de groei is? Nee, de tijdgeest zal de prioriteiten van de maatschappij anders gaan leggen na een lange periode van goede groei. De tijdgeest werkt met de domeinen vrijheid, zorgzaamheid en rechtvaardigheid. Als er veel aandacht is voor vrijheid zoals in het voorspoedscenario, zal men na verloop van tijd vinden dat de andere domeinen, vooral zorgzaamheid, belangrijker moeten worden. De stress komend uit extreem individualisme zal ingedamd moeten worden. Zo komt er uiteindelijk een eind aan het sterk staan van het bedrijfsleven en zullen de overheid en vermoedelijk ook werknemers weer sterker gaan staan.

Vervolgens geven we (in hoofdstuk vijf) aandacht aan de zeer lange golf van de prijzen en met name aan de richting van de inflatie. Het is van zeer groot belang wat de inflatie gaat doen: krijgen we gierende inflatie, blijft de inflatie stabiel laag of krijgen we juist deflatie in een destructieve of juist milde vorm? Voor de zeer lange termijn helpt het dan de zeer lange golf (van ongeveer 200 jaar) van David Hackett Fischer te doorgronden. Dit brengt goed nieuws: we zitten in de rustige fase van de zeer lange golf met weinig inflatie.

In hoofdstuk zes beschrijven we de moeilijke aanloop na 2003 naar voorspoedige tijden. Aanvankelijk was wereldwijd de groei zeer hoog door vooral Emerging Markets, herstel van de ICT-Revolutie en doorgaande financiële innovaties. Door de Kredietcrisis is de “asset economy” onderuit gegaan en daarmee ook de Financiële Revolutie. De Kredietcrisis heeft gezorgd voor een grote verandering in de machtsposities. G, de overheid, is sterk geworden en I, individuen, zwakker. Dat kan en zal weer goed komen als de overheid zijn nieuwe macht aanwendt voor meer investeringen in de Groene Revolutie en het financiële stelsel en verder na de Kredietcrisis weer wat terugtreedt. Net als bij de ontsporingen van de ICT- Revolutie in 2000 en Emerging Markets in 1998, die goed opgelost werden, zal het geleidelijk weer goed komen met de Financiële Revolutie. We krijgen vermoedelijk weer een klassiek voorspoedscenario gedragen door investeringen van het bedrijfsleven en de overheid, niet door individuen (in huizen etc.) zoals we na 2003 zagen. Een verschil met de vorige Kondratieffgolven is dat de groei in de wereld niet meer draait om die van de VS, maar om de groei in de Emerging Markets. Deze zullen ongeveer 70% van de groei in de wereld voor hun rekening nemen in de komende tien jaar.
Consumptie zal een kleiner deel van het BNP uitmaken, omdat men (individuen) meer zal blijven sparen. Zoals Bastiat (van de “broken window fallacy”) al uitlegde is dit niet erg. Je kunt je geld maar één keer uitgeven en als je minder aan consumptie uitgeeft kun je meer uitgeven aan investeren. Als investeren rendabeler is dan consumeren ga je er zelfs op vooruit. Investeringen zullen krachtig groeien omdat gemiddeld de rente laag en de winstgevendheid hoog zal zijn.
De “asset economy” met zijn daardoor straks uiteindelijk opnieuw uitdijende financiële sector zal helpen. De pensioenpotten zullen nog aanzienlijk moeten aanzwellen vanwege o.a. de lage rente en het feit dat we veel langer leven. De angst dat over een paar jaar de gepensioneerden hun beleggingen moeten verkopen, terwijl de werkenden deze beleggingen niet kunnen kopen is voorlopig –circa 10 jaar- nog ongegrond.

De Kredietcrisis zaait twijfel over ons optimistisch verhaal. Overleeft de “asset economy” de Kredietcrisis?
Daarvoor moeten we kijken naar de kapitaalmarkt. Waren in het verleden onderdelen lui, nu mag men verwachten dat er na het einde van de Kredietcrisis weer een terugkeer zal komen om bepaalde soorten opnieuw lui geworden geld zoals verpakte hypotheken (Asset Backed Securities) actiever en vooral veel beter gereguleerd in te zetten. Wij denken dat na een cyclische terugslag de “asset economy” weer op zal bloeien en financiële innovaties opnieuw zullen zorgen voor snellere kapitaalmarkten.
De snelheid van de “asset economy” heeft een dreun gekregen door de Kredietcrisis. Banken (en individuen) moeten hun leverage terugbrengen. Het schaduwbanksysteem gebaseerd op derivaten krijgt de grootste klap te verwerken.
Er zijn echter andere spelers in de kapitaalmarkt die juist een grotere leverage opbouwen. Dit zijn de pensioenfondsen en de SWF’s (Sovereign Wealth Funds), zoals de grote staatsfondsen van de OPEC, Noorwegen, Singapore, China etc. Door nieuwe regelgeving worden pensioenfondsen gedwongen hun verplichtingen tegen marktwaarde te waarderen. In de praktijk leidt dit tot het inzetten van renteswaps. Er ontstaat daardoor veel leverage. Pensioenfondsen zullen net als banken in het verleden veel meer gebruik gaan maken van leverage. Pensioenfondsen zullen lang zo ver niet gaan als banken, maar wel veel verder dan nu. Dit zal uiteindelijk ruimschoots opwegen tegen de grote afbouw van leverage door het bankwezen.
SWF’s zullen weer zeer snel (20-30% per jaar) gaan groeien in het komend decennium. In zeer hoog tempo is men de opgespaarde gelden aan het beleggen in o.a. zakelijke waarden. Hierdoor kan het bankwezen betrekkelijk snel herstellen van de Kredietcrisis, als de Amerikaanse huizenprijzen vanaf ongeveer begin 2010 niet meer dalen.
Diverse centrale banken zijn in 2009 begonnen aan een groot experiment: het op grote schaal drukken van geld. Dat moet en kan, omdat de omloopsnelheid van geld gedaald is en verder dreigt te dalen. Dit geld drukken is hoogst ongebruikelijk en een extra bron voor groei. De economie komt hierdoor uit de Kredietcrisis, maar het ongedaan maken van het geld drukken zal voor nieuwe problemen kunnen zorgen.

Toepassingen (hoofdstuk zeven)
Het “misverstand” (iets dat we vaak hebben moeten uitleggen) is een belangrijke les voor beleggers: het gaat er niet om of de tijden goed zijn, het gaat er om dat tijden beter moeten worden dan wat verwacht wordt, wil de beurs flink kunnen stijgen. De qua economische groei betrekkelijk goede jaren 1965-1973 waren in reële termen heel slecht voor aandelen, omdat men gewoon te veel van alles (de economie, aandelen, de overheid) verwachtte.

Hoe pas je de gepresenteerde wijsheid over golven toe op beleggen?

1.Afvinken voor wat er aan de hand is:
is het een gunstige tijd van het jaar voor aandelen (weinig op inzetten),
waar zitten we in de vierjaarscyclus (op inzetten als je aanwijzingen hebt dat de vierjaarscyclus normaal lijkt te verlopen, vooral goed om te beseffen dat bepaalde fasen van stijging, daling en stabilisatie een bepaalde tijd duren),
gaat de Juglar naar beneden (zwaar op inzetten als je ziet dat het fout gaat met de investeringen en als je daarna ziet dat het weer goed komt),
in welk scenario van de Kondratieffgolf zitten we (zakelijke waarden winnen gemiddeld tot 2018, vastrentende waarden zullen teleurstellend opleveren),
wat kan verwacht worden van de zeer lange golf (de boodschap is dat de inflatie op lange termijn gemiddeld laag blijft en dus in reële zin sparen/beleggen van geld al snel goed geld oplevert).
zijn er schokken die golven verstoren/versterken (een advies is moeilijk te geven, maar uiteindelijk wordt er meestal overmatig gereageerd op schokken en komt er vrijwel altijd herstel)

2.Met wijsheid beslissen over welke scenario’s waarschijnlijker en welke zwakker worden.
Er zit voorspelbaarheid in de scenario’s van de Kondratieffgolf. De volgorde van deze scenario’s is –net zoals bij de levenscyclus- betrekkelijk vast. Er is dus padafhankelijkheid. Inzichten over risico krijg je via scenarioanalyse. De clou voor de belegger zit hem in het zichtbaar maken van onzekerheid en de analyse of een bepaald scenario belangrijker wordt (want dat bepaalt vrijwel geheel de koersontwikkeling).
De tijdgeest en de verschuiving van machtsposities van bedrijfsleven, werknemers, individuen (BEGI) zoals aangegeven door de tijdgeest is het allerbelangrijkste houvast voor het scenario in de Kondratieffgolf. Als men het bijvoorbeeld niet met ons eens is dat de overheid over enige tijd weer zwakker wordt, het bedrijfsleven weer sterk staat na de Kredietcrisis en dat individuen geleidelijk weer iets sterker komen te staan, dan krijg je al snel de machtsposities van een depressiescenario.

In special A worden de langetermijnscenario’s van de Kondratieffgolf behandeld met aandacht voor aberraties die helaas onvermijdelijk af en toe optreden.
In special B wordt een goede afloop van de Kredietcrisis geschetst: het zal ongeveer gaan als na de paniek van 1907.
In special C geven we ruim baan aan wat mis kan gaan door de Kredietcrisis. Valt alles als dominostenen om? We trachten uit te leggen dat dit niet zo waarschijnlijk is, maar we kunnen het niet uitsluiten. Hoe het dan zou kunnen gaan, geven we aan met de pessimistische beleggingskaart.

Onze eindconclusie is dat de goede tijden op de beurs na 1982 (het begin van de vijfde Kondratieffgolf) nog lang niet op zijn en dat we na de herstelperiode (1982-1987) en de creatieve transformatieperiode (1987-2002) na 2009 tot vermoedelijk 2018 opnieuw in een voorspoedscenario zitten.
Het voorspoedscenario na 2002 had aanvankelijk nog trekken van het voorgaande scenario, zoals vaker gebeurt. De Kredietcrisis is chaotisch, iets dat hoort bij chaotische neergang. Na 2009 komt volgens ons het voorspoedscenario terug.
De huidige lange golf, de vijfde Kondratieffgolf, staat in het teken van de opkomst van individuen en daarmee samenhangend globalisatie en de “asset economy”. De hele wereld kan hiervan profiteren en niet alleen de westerse. Dat zal de wereldwijde groei in de komende jaren hoog maken.