Munster

Een dagje rondlopen in Munster leerde dat de Kredietcrisis zo erg niet is. Het belangrijkste wapenfeit van Munster is het verdrag van 1648. Wij vinden dat dit alleen over de 80-jarige oorlog gaat, maar de rest van Europa vindt dat het over de 30-jarige oorlog gaat. Dat was een ramp met vele miljoenen oorlogsslachtoffers. O.a. de grenzen van Zwiterland werden bepaald en Zweden werd op zijn plaats gewezen.
Munster was als onderhandelingsplaats uitgekoyen omdat het niet door de oorlogvoerenden was veroverd. Die onderhandelingen duurden 5 jaar. Dat was kort, omdat de de koningen niet naar Munster durfden te komen (om begrijpelijke redenen). Gezanten naar Madrid deden er 30 dagen om om er te komen en dan weer 30 dagen terug. Dat kan tegenwoordig wat sneller.
Voordat de onderhandelingen voor het vredesverdrag van Westfalen begonnen, was Munster geteisterd door een andere ramp: de wederdopers (een soort doopsgezinden) hadden de macht gegrepen. Deze vaardigden polygamie uit (niet zo rampzalig) en de afschaffing van het geld (wel rampzalig). Dat liep af in oorlog en ingrijpen door de bisschop die de leiders uiteraard liet executeren. andere experimenten met het afschaffen van geld liepen soms nog rampzaliger af(PolPot in Cambodja spande de kroon). Polygamie loopt meestal ook niet goed af.

vakantie

Ik ga twee weken op vakantie, dat wordt dus een pauze op het blog.
Ik hoop hogere koersen en rentes te zien als ik weer terug ben.
Dat kan, want de aandelenmarkten zijn erg oversold. Puts versus calls is even extreem als bij Lehman, er zitten meer dan 80% van de aandelen onder het 50 dags gemiddelde in de VS en de meeste zelfs uitzonderlijk veel volgens het blog Bespoke.
Het economisch nieuws is goed: In Europa bijvoorbeeld 3% groei in het tweede kwartaal. De leading indicators groeien minder uitbundig nu, maar dat is Goldilocks. De bear markt in China lijkt over.
Uiteraard ben ik hier allemaal niet gerust op.
De cartoons van AbtruseGoose illustreren dit: je kunt zwarte zwanen relativeren via andere statistieken. De Nespressoreclame van de vallende piano met George Cloney gaat uit van een te uitzonderlijke zwarte zwaan en dat geldt ook voor kredietcrisis deel 2 denk ik.

risico's op de terugtocht

Sinds 10 mei zijn de risico's aan het afnemen. Hopelijk blijft dat nog doorgaan. Het voelt niet zo aan, maar de dagelijkse koersuitslagen zijn een stk minder dan rond 10 mei. Net als toen heb ik risico's in een plaatje gezet als de standaarddeviatie van de opbrengsten over een periode van 10 dagen. Zowel de VIX die de volatiliteit van de Amerikaanse beurs weergeeft als de MOVE die de volatiliteit van obligaties weergeeft zijn aan het dalen.

De enorme volatiiteit van 10 jaars Griekse obligaties (BMGR10Y)-groter dan die van de S&P rond Lehman- is behoorlijk genormaliseerd. Dat geldt ook voor Spaanse (BMES10Y) en Italiaanse staatsleningen (BMIT10y).
Italiaanse (TOTMKIT)en Spaanse aandelen (TOTMKES) waren de laatste twee weken nog wel uitzonderlijk volatiel. De AEX en de S&P kalmeerden behoorlijk.

Beurspad à la Japan of 2004?

De New Normal aanhangers wijzen er op dat we nu het pad van Japan aan het volgen zijn.De sterke gelijkenis van de val van de Nasdaq sinds maart 2000 met de val van de Nikkei sinds december 1989 blijft verbluffend sterk. Zie plaatje van Bianco. We vallen dan nog een verdere 20 tot 40%.
Strategas laat de beurs het pad van 2004 volgen. Dat is logischer. Ik ga voor een beter pad: eind 2010 een AEX van 400.

recessie als S&P meer dan 16% daalt?

Het plaatje laat zien hoe het verband tussen stijging van de S&P500 sinds 1990 en de groei van het BNP in de VS over twee kwartalen was. De beurs loopt in dit plaatje 1 kwartaal vooruit op het BNP. De regressieanalyse suggereert dat bij meer dan 16% daling van de S&P500 de groei negatief wordt. Voor de AEX was het verband dat een daling van meer dan 22% na twee kwartalen negatieve groei belooft.
De verbanden tussen beurs en economie zijn redelijk sterk voor een voorspeller (het verklaart ongeveer 40% van de standaarddeviatie van de uitslagen van de groei van het BNP), maar andere factoren verklaren samen meer. Het kan dus best zijn dat beurzen in de VS duidelijk meer dalen dan 16% en er geen recessie komt. Toch zou ik het prettig vinden als de daling van de S&P niet lange tijd erger dan 16% is.

2-1 voor New Normal versus Old Normal

Het onheilsverhaal voor de toekomst van Roubini is verder wetenschappelijk onderbouwd door Reinhart/Rogoff en wordt door PIMCO omschreven als het New Normal. Dit kwam op voorsprong in de kredietcrisis. The old normal scoorde gelijk vanwege het prachtige V-herstel van de industrie zoals zichtbaar in de ISM.
De staatsleningencrisis zet het New Normal-verhaal plotseling weer op voorsprong: men gelooft nu weer meer in het verhaal van Reinhart/Rogoff dat gebaseerd op het normale onheil van de afgelopen 800 jaar na het exploderen van een schuldenbubbel er eerst een klein herstel komt, gevolgd door een nieuwe crisis. Het gaat zoals de cyclus van Teun Draaisma van Morgan Stanley aangeeft, zie plaatje.

Sinds eind april lopen de markvorsers in drommen over van het Old Normal kamp naar dat van New Normal.
De Minsky cyclus vervolgt zijn neergang richting de eindfase, waarin ook de overheden en centrale banken failliet gaan (zoals ook beschreven als mogelijkheid in ons boek op blz 226-231). Hierbij hoort minstens een halvering van de aandelenkoersen. Ergo, als meer beleggers overlopen naar New Normal kunnen de koersen verder omlaag.
Hoe krijg je de stroom weer richting Old Normal? Door geloofwaardige reductie overheidstekorten bij groei van de bedrijfsinvesteringen, zodat bij elkaar schuld/ bnp daalt.
Vooralsnog is het optelsommetje voor de groeibijstellingen in vooral Europa negatief: men moet de helft van de extra overheidsbesparingen (multiplier overheidsuitgaven circa 0,5) van de groeiverwachtingen afhalen, d.w.z. 0,5-1% in de kernlanden van de Eurozone en 2-5% in Spanje/Portugal/Griekenland.
Men verwacht dan dat de positieve gevolgen voor de export vanwege de lagere euro (euro -20%= BNP groei +1%) en de lagere olieprijzen opwegen tegen de vraaguitval door wegzinkend consumenten- en producentenvertrouwen.

Bianco ziet de omvang van het huidige staatsleningenprobleem voor de Europese banken (=20% van staatsleningen aan Zuid Europa afschrijven) als 60-70% van de Kredietcrisis deel 1. Dat is genoeg voor een recessie in Europa.
Sinds te veel Spaanse spaarbankjes wankelen, gelooft men dat de schade vele malen groter kan zijn dan de verliezen op staatsleningen. Buitenlandse banken bezitten € 2000 miljard aan leningen aan Spanje/Portugal en Griekenland volgens Jacques Cailloux van RBS. Als je die ook moet afschrijven zijn alle Europese banken gegarandeerd allemaal failliet (misschien met uitzondering van de Rabobank).

Er is geen animo om banken nog eens uit te kopen en ook Griekenland verder helpen ligt niet erg goed. Merkel heeft duidelijk gemaakt dat een en ander politiek zeer instabiel ligt.
Alleen politieke eensgezindheid van Europa (als men vindt dat Europa solidair is) en Griekenland (als ze minstens zo netjes zijn als Spanje) samen met fiscale prudentie (schuld versus BNP moet afnemen, juist ook in de sterke landen) kan de wereld redden in the New Normal. Zelfs in het New Normal zijn we niet gegarandeerd verloren: er is nu een zeer sterk momentum voor prudentie, niet alleen bij Portugal, maar ook in Duitsland, Nederland en het VK. Misschien dat daardoor de leverage in de totale economie al snel afneemt.
Die te hoge leverage is het sterke punt van the New Normal: eerst hebben banken te veel schulden opgebouwd en dat is doorgeschoven naar de overheid. Na een tijdje heeft men door dat dit niet straffeloos kan en volgens Reinhart/Rogoff komt dan deel 2 van de kredietcrisis, dan zijn zowel banken als overheden failliet (zie cartoon van Hein uit het FD).
Vooralsnog verwacht ik dat The Old Normal snel 2-2 gaat scoren via China, doorgaande werkgelegenheidsgroei in de VS en exportgroei in Europa.

Europese aandelen prijzen bijna recessie van 2011 in

De aandelenkoersen zijn nu zo veel gedaald dat men de W-recessie weer van stal haalt. Overheden gaan ons de recessie in bezuinigen. De risicoaversie is nu zo groot geworden dat dit de uitgaven van consument en bedrijfsleven gaat raken.
Dat zal inderdaad gebeuren in Griekenland en in enkele andere Zuid Europese landen zoals Spanje zal de groei marginaal zijn (positief of negatief) in 2010 en 2011.
De rest van Europa zal waarschijnlijk niet in een recessie komen. Het exportvoordeel van de lage euro samen met de lage rente zal de investeringen op het herstelpad houden (zij het dat ze niet zo uitbundig zullen gan stijgen als tot voor kort te verwachten was). Ook de lagere olieprijzen zullen de groeiafzwakking beperken.

De Chinese beurs was vanmorgen verder in herstel op geruchten dat de Chinese overheid het de onroerend goed markt niet al te veel lastiger wil maken. Het zou zeer goed kunnen zijn dat de bear markt in China voorbij is. Als China optimistischer wordt, dan zullen veel Aziatische landen volgen en uiteindelijk denk ik ook wel de Developed Markets. We leven in een vreemde wereld dat de Emerging Markets het goede voorbeeld moeten geven qua groei en overheidsbeleid aan de Developed Markets.

Chris Watling van Longview denkt dat de aandelenmarkt gewoon oversold is, na volgens zijn indicatoren te veel overbought te zijn geweest in april. Daarmee kun je een voldoende groot deel van de reactie op de beurzen uitleggen. De fundamentals zijn buiten die van een paar betrekkelijk onbelangrijke landen niet verzwakt.

Ik denk dat China weer de beurzen leidt, zoals ook het geval was na november 2008. Als de paniek langzaam minder wordt (logisch volgens de indicatoren van o.a. Longview), dan hoeft de economische groei in Europa beslist niet terug te vallen naar recessieniveau. Uit de berekeningen van het CPB van de programma's van de politieke partijen blijkt dat je met grote bezuinigingen toch hoge banengroei kunt krijgen (VVD) of redelijke banengroei met behoud van koopkracht (PvdA). D.w.z. ondanks € 30 miljard bezuinigingen komt er toch ongeveer trendgroei of zelfs beter uit de bus voor Nederland. Dat is dus goed mogelijk als men niet te paniekerig blijft. Ik zou zelfs niet verbaasd zijn als we een groei boven trend (2-4%) gaan krijgen in de komende jaren in Nederland.
Voorspellers blijken er voortdurend naast te zitten: wie had gedacht dat in het eerste kwartaal de groei in Japan het hoogste zou zijn van de ontwikkelde landen? Men dacht tot voor kort aan minder dan 1% groei terwijl er plotseling 4,9% te voorschijn werd getoverd.

Voor de VS is een recessie in 2011 onwaarschijnlijk(lagere olieprijzen en lagere hypotheekrente houden groeitempo consumptie op peil, investeringen zijn nog steeds te laag en lager dan de cashflow). Emerging Markets hoeven al helemaal niet in een recessie te komen (met uitzondering van enkele onbelangrijke zondaars die er altijd wel zijn in Emerging Markets).
De huidige kapitaalmarkten zijn niet stabiel: onzekerheid triggert (meer dan normaal) meer onzekerheid en daarmee plotseling oplopende zeer hoge volatiliteit. Dat kan een self fulfilling prophecy worden, waardoor er een wereldrecessie kan ontstaan (lage kans, maar duidelijk meer dan 0%). Maar goed beleid kan dit voor een groot deel tegengaan. Illiquiditeit zorgde volgens sommigen 2/3 van het risico/ volatiliteit sinds de kredietcrisis. Aan illiquiditeit kun je iets doen zoals de ECB onlangs demonstreerde. China kan de valutamarkten stabiliseren (een redelijk stabiele euro is belangrijk om uit de crisissfeer te geraken).

En voor de beurzen? Die dalen vooral als de werkelijkheid slechter lijkt te gaan uitpakken dan ingeprijsd is. Er is nu zo veel ellende ingeprijsd dat het waarschijnlijk wel mee zal vallen op de beurzen, zelfs als de economische groeivoorspellingen voor Europa wat naar beneden gaan (dat is consensus, want dat is sinds kort meer dan ingeprijsd)

Misverstanden over Europa

Angsten over Europa vieren hoogtij. In de VS begint men op de pessimistsiche blogs zelfs nog paniekeriger te doen dan mevrouw Merkel. De FED deed zijn plicht en liet vorige week M2 met $ 25 miljard groeien. De Fed heeft gesteld niet zo bang te zijn voor nadelige invloeden uit Europa, het zal bijvoorbeeld de winsten in de VS nauwelijks raken zo lang de crisis beperkt blijft tot Zuid Europa.

Belangrijk is of China het onderhand zat is. Men wil daar rustige valuatamarkten. Men is met Amerika een systeem aan het uitdenken hoe het verder moet met de yuan, zo heeft men laten uitlekken. Dat betekent dat men iets ingewikkelders van plan is dan een geleidelijke appreciatie van de yuan. Ondanks de dalende euro wil men toch een appreciërende yuan. Dat zal men alleen willen als de euro niet in een glijvlucht zit. Dat is met de omvangrijke Chinese valutareserves eenvoudig te stabiliseren en de Chinesen zullen waarschijnlijk binnenkort gaan zeggen hoe ze het graag zouden willen hebben (misschien mag de yen ook nog geleidelijk omlaag).

Een invloedrijk artikel over de perikelen was dat van Paul de Grauwe uit Leuven. (http://www.voxeu.org/index.php?q=node/5062):
Fighting the wrong enemy
De euro is een zwak monetair systeem, omdat er geen fiscale unie is. Men kan zich er niet uit devalueren en tekorten worden niet door een solidaire groep aangezuiverd.
Men heeft in de EU geen solidaire unie afgesproken om moral hazard te voorkomen (men wilde zonden voorkomen onder het motto andere landen passen tekorten wel bij; het voorkomen van moral hazard leidt de latste tijd tot ernstige ongelukken (moral hazard fundamentalisme behandelde ik al in een vorige post)).
Men heeft niet op tijd gezien dat daardoor een onstabiel systeem ontstond.
Je houden aan de regels van Maastricht lost een ander niet op. Ierland en Spanje hadden (gelukkig) zeer lage staatsschulden en tekorten voordat het fout ging.
Het probleem ontstond door overmatige niet rendabele investeringen in de particuliere sector bij gezinnen (dit had ook bij bedrijven kunnen zijn, nu gelukkig alleen bij vastgoedbedrijven).
Men heeft de problemen onderschat die ontstaan als lenen plotseling veel goedkoper wordt en prijzen in bepaalde delen van Europa relatief laag zijn. Dan schieten leningen en economische groei omhoog. Fiscale prudentie is dan kennelijk niet genoeg om problemen te voorkomen. Dan nog ben je immers niet veilig: als plotseling het financiële stelsel valt, dan moet je als overheid toch bijspringen. Het op tijd in toom houden van de kredietverstrekking [zoals China nu probeert] is kennelijk zeer noodzakelijk.

Opmerking. Ook de totale schuld (inclusief particuliere schuld) versus BNP zegt niet alles. In Nederland is nog geen crisis ondanks de hoge hypotheekschulden en dreigende teloorgang van de hypotheekrenteaftrek. Een overschot op de lopende rekening en een conservatief imago doen nog steeds wonderen om het vertrouwen te behouden.

Bahrein rock solid

Plaatje (dubbelklikken dan kun je het beter zien)is van krantenknipsels Strategas. Vol opvallende wijsheden.

fabulous fab in LA Times

In de Los angelos Times stond hoe de senatoren eigenlijk Fabulous fab van Goldman Sachs aan de tand hadden moeten voelen:
What Should Have Been Said At The Goldman Senate Hearing
The LA Times – Senators, start your questions
SEN. KAUFMAN: Sen. Levin would now like to verbally assault the former trader, Mr. Fabrice Tourre, who once referred to himself as — and I am quoting here — the Fabulous Fab. I should note that he is French, although that in no way will prejudice this committee, except for the fact that it will prejudice this committee in large part because we can’t stand French people.
SEN. CARL LEVIN: Good morning, Mr.Tourre. Let me start by saying that I would like to slap your accent.
MR. TOURRE: Good morning, senator. And may I say that if you were food, you would be a boneless breast of chicken.
SEN. LEVIN: Your e-mails to your girlfriend make me laugh.
MR. TOURRE: Your salary makes me laugh.
SEN. LEVIN: May I call you the Fabulous Fab?
MR. TOURRE: I wish you wouldn’t.
SEN. LEVIN: Fabulous Fab. Your now infamous e-mails to your girlfriend, in which you wrote about betting against CDOs and predicted the fall of the housing market and yet continued to sell complex financial instruments to unsuspecting clients, to widows and orphans as you said in your e-mails.
MR. TOURRE: Is there a question in your future, senator?
SEN. LEVIN: My question is this. What’s it like to have a French girlfriend?
MR. TOURRE: It’s not terrible.

Paul Krugman: Lost Decade Looming?

Paul Krugman schreef in zijn column in de New York Times (http://www.nytimes.com/2010/05/21/opinion/21krugman.html?src=me&ref=homepage) dat we met behoorlijke kans opnieuw een lost decade gaan krijgen. Bush kreeg de schuld van de vorige ellende, maar ondanks Obama is Krugman niet optimistisch. De overheid stimuleert niet genoeg en overal in de wered is men het er plotseling over eens dat de overheid terugmoet. Dat kan niet goed gaan en we krijgen de situatie van Amerika 1937 (5 jaar pijn kwam er toen na het stopzetten van de overheidsstimuleringen).
Krugman is bang dat iedereen probeert geen Griekenland te worden en er daardoor een Japanscenario ontstaat.
In ieder geval is het duidelijk dat de overheid in de VS voorlopig niets gaat doen, hooguit stopzetten van geldstromen die nauwelijks gebruikt worden. Was de stimulering genoeg om een doorzettend herstel te krijgen? Krugman hoopt het, maar hij had liever zekerheid gehad die je krijgt van overheidsstimulering.

Mijn commentaar: dit soort columns hoort een contrair signaal te zijn, een teken dat de stemming te negatief is geworden (vooral ook omdat te veel mensen deze column naar me opstuurden). De economische groei hoeft niet sterk te zijn om toch een doorgaand winstherstel te bewerkstelligen. Als het winstherstel doorzet, dan zet het investeringsherstel ook door. Als het investeringsherstel doorzet, dan zet het herstel van de werkgelegenheidsgroei ook door. In de VS kan de werkgelegenheidsgroei aan de matige kant blijven (=200.000 per maand), omdat de voorzichtigheid groot is bij het bedrijfsleven en doorgaande kostenbesparing vereist wordt (=doorgaande hoge stijging vande productiviteit). Dat zou moeten verklaren waarom de initial claims voor werklooshid zo hoog blijven terwijl er toch werkgelegenheidsgroei is (volgens de oude verbanden tssen het aantal initial claims en werkegelegenheidsgroei moeten de initial claims gedaald zij tot onder 393.000 per week wil je werkgelegenheidsgroei zien. Nu meent men dat 450.000 initial claims voldoende laag is om toch groei werkgelegenheidsgroei te krijgen. We zitten nu duidelijk boven 450.000).
Winsten hangen relatief sterk van investeringsgroei af en exportgroei. Beide komen iets in het gerang: investeringen door afname vertrouwen en export ook door minder vraag van Europa, vooral Griekenland, Portugal en Spanje (export VS naar die landen 1,1% van BNP, bij China gaathet om 3% van hun export). Winstafzwakking hierdoor zal nog niet zichtbaar kunnen zijn over het tweede kwartaal. Als de beurzen stabiliseren dan kandewinstgroei goed doorzetten, bij een koersval zullen investeringsgroei en export wel geraakt gaan worden (in ieder geval gaat men dat verdisconteren) en zal consumptie doorafnemend vertrouwen ook niet best gaan. D.w.z. een verder instortende beurs kan een self fulfilling prophecy worden.

Moeten overheden nu gaan bezuinigen? Als de recessie voorbij is moeten overheden snel stoppen met stimuleren, anders gaan overheidsschulden bedrijfsinvesteringen in de weg zitten. In de recessie moet de overheid voor vraag zorgen (niemand doet dat anders), maar na de recessie niet. Bezuinigen moet dan, maar niet zo veel dat je weer in een recessie komt (als je financiën niet te slecht zijn, anders moet je wel zo veel bezuinigen dat je in een recessie komt zoals Griekenland en met enige kans ook Spanje). Met al dat bezuinigen van de overheid kun je nog steeds groeien, zoals de programma's van de VVD (creëert meer werk dan we werklozen hebben en gelovers n de wet van Okun zien dan economische groei ver boven potentie) en de PvdA (redelijke werkgelegenheidsgroei en koopkrachtverbetering, dat leidt tot misschien nog meer groei dan bij de VVD) laten zien. Groei is een keuze!

Naschok of vervolg kredietcrisis

Leven we in de tijd van het New Normal van Pimco en Reinhardt/Rogof en zijn we in de tweede fase van de kredietcrisis gekomen of zien we nu the Old Normal met een naschok van de kredietcrisis die het herstel niet tegenhoudt?
Voorlopig houd ik het op het laatste. De winstontwikkeling moet voor de beurzen uiteindelijk de doorslag geven. De twee voorgaande correcties sinds maart 2009 stopten toen de koerswinstvrhouding (winstverwachting een jaar vooruit) van de S&P op 13 kwam. Dat is hij nu ook. Er moet minstens 80% beneden het 50 daags gemiddelde noteren voor er herstel komt, dt is nu ook het geval (7%).
De VIX is erg hoog opgelopen (tot 46), een niveau dat maar zelden gehaald wordt en bij een bear markt hoort. een daling tot onder 30 moet toch echt snel komen, anders zou een echte bear markt kunenn ontstaaan in plaats van wat nu nog een (zo langzamerhand toch wel stevige) correctie is.
Ook de depositorente die sommige banken bieden is weer aan het stijgen, wat op toenemende stress wijst (en verdere verslechtering van de TED spread (verschil
tussen korte rente staat en banken in de VS).

China moet het herstel vertrouwen gaan geven. De beurs van China ging gisteren als eerste omhoog. In China roept men nu zowel dat de yuan nog even moet wachten met appreciëren vanwege Europa als dat men toch maar moet beginnen als Geithner voldoende lang weg is uit Bejing. Deze keer zou men dat als een teken kunnen zien dat het in China naar wens gaat en dat men kan leven met minder export naar Europa.

De Japanse regering heeft in ieder geval gezegd dat de yen niet zo sterk moet zijn en dat plostelinge stijgingen tot 88 of zo tegen de $ uit den boze zijn. Vermoedelijk gaat de Bank of Japan gehoorzamen. Dat betekent weer wat extra liquiditeit op de wereldmarkten.

De Phillyfed in de VS was redelijk, ietsje beter. Dat is na de ISM de belangrijkste indicator voor hoe het gaat met de industrie in de VS. Er zijn recordveel probleemleningen en achterstanden op hypotheekleningen en credit cards, maar dat zijn over het algemeen lagging indicators waaruit niet eenvoudig af te leiden valt hoe het in de nabije toekomst zal gaan (wel dat vele Amerikanen geen zwitserleven gevoel hebben).

In Europa gaat het niet zo slecht. We stevenen af op een groei van 3% geannualiseerd in het tweede kwartaal. De werkloosheid in Nederland daalde nu ook voor de eerste keer. Men waarschuwt dat men niet te veel moet lezen uit een eenmalige daling van 9000 maar het is wel in lijn met een IFO boven de 96-100. Ook het aantal aanvragen voor werkloosheid nam af, zodat de vooruitzichten voor de werkloosheid opnieuw beter zijn dan steeds werd voorspeld.

Record slechte reactie op Amerikaanse winstcijfers

Van het blog Bespoke heb ik twee grafieken genomen die de reactie op het publiceren van het winstcijfer over het eerste kwartaal in de VS aangeeft.
De reacties hierop waren ongelooflijk slecht, ook al waren ze erg veel beter dan de verwachting, de guidance gemiddeld flink verbeterd werd en deze keer ook de omzet beter dan verwacht was (de hoofdzorg in het vorige kwartaal).
Helemaal onverwacht was dit ver boven verwachting binnenkomen van de winstcijfers niet. Er waren o.a. erg weinig voorwaarschuwingen geweest en de ISM was ver boven 55. Ik heb dan ook aan het begin van het cijferseizoen gemeld dat de winsten beter dan verwacht zouden binnenkomen. Ook heb ik toen in enkele posten gesteld dat dit een contrair signaal was: dat de markt hierop gewoonlijk negatief reageerde. Ik meldde dit wel, maar kon het toch niet goed geloven, de getoonde winstcijfers waren toch wel erg veel beter. Eigenwijs zijn tegenover oude bewezen beleggingswijsheden loont kennelijk niet altijd.
Ik blijf toch nog steeds verbaasd dat er zo negatief gereageerd moest worden. Het is de schuld van Griekenland, vooral van die beeldschone Griekse minister die vanwege corruptie is ontslagen. Of hebben de beren gelijk en snakte de markt naar een correctie van meer dan 10% en elke smoes hiervoor was goed genoeg?
De beurs is nu inderdaad weer goedkoop, maar goedkoopte was in het verleden zeer zelden een trigger voor beursherstel. Bijna steeds kon het nog veel goedkoper worden. Zoals Ted Scott al stelt: koerswinstverhoudingen horen achteruit te gaan als het vertrouwen zo afneemt en volatiliteit toeneemt, pensioenfondsen geforceerd aandelen moeten verkopen, men niet meer in de getoonde boekhoudkundige cijfers gelooft, de belastingen verhoogd worden etc.

herstel of deel 2 kredietcrisis

De aandelenmarkt is zwaar oversold geraakt. In de VS staat slechts 7% boven het 50 daags gemiddelde, terwijl 20% al als extreem gezien wordt. Zie plaatje van blog Bespoke. Dat betekent meestal dat de daling voorbij is.
Nu echter is het sentiment zodanig verlslechterd dat een self fulfilling prophecy aan het optreden is. Het herstel van leading inicators en surveys voor 1 mei kunnen in de prullemand gegooid worden zo stelt Bianco en de markt is het zoals zo vaak met hem eens. De cijfers voor 1 mei zijn prachtig, die van na 1 mei gaan de doorslag geven.
Wat zeggen die indicatoren?
1. initial claims voor werkloosheid in de VS zijn met 25.000 verslechterd. Zeer tegenvallend.
2. De Australische dollar is gedaald van 1,395 tot 1,51 tegen de euro (en dat terwijl de euro niet bepaald een sterke valuta was). Het wereldherstel inclusief Azië is dus volgens de valutahandelaren ernstig afgezwakt.
3. Beursindexen breken door gevaarlijke steunen heen na een head and shoulders patroon te hebben gevormd.
4. Politici in o.a. Duitsland zijn alleen maar gediend met populistische uitspraken en nemen inzakkende beurzen voor lief.
5. De Chinese beurs valt steeds verder.
6. De wekelijkse ECRI cijfers voor de Amerikaanse economie verzwakken nogmaals, na stabilisatie. De ECRI index is de laatste jaren de beste voorspeller voor groei in de VS en de wereld.

Het begint er op te lijken dat het negatieve sentiment niet kan keren zonder nieuw optimisme op de Chinese beurzen. Zonder beursstijging in China geen herstel grondstoffenprijzen en Australische dollar en de ECRI zal dan verder knakken.
De Chinese beurs is qua waardering gelukkig overtuigender oversold dan de westerse beurzen volgens de grafiek van BCA (sorry voor de bescherming van BCA, tegenwoordig zetten ze je naam over de bladzijden heen).
De val van het sentiment en vertrouwen sinds eind april begint dus echt gevaarlijk te worden. Het is het donkerst in de nacht vlak voor het licht gaat worden zo hoop ik dan maar.

Merkel terroriseert de beurzen

Beleggers en Nederlandse politici zouden graag een pleister op de mond van mevrouw Merkel plakken. Met haar uitlatingen over de euro en hoe erg het allemaal wel niet is en haar uitnodiging aan alle beleggers in de wereld om buiten de Duitse beurzen alle Duitse en Europese banken short te gaan (want de Duitse bescherming is kennelijk nodig, het is een erkenning dat Duitse banken volstrekt waardeloos zijn) vindt ze een willig gehoor bij de beren.
Het in de ban doen van short sales maakt de vergelijking met de crisis na Lehman ineens een een stuk herkenbaarder. Toen pakte dat ook volkomen verkeerd uit. Door schade en schande wijs geworden verkoopt men dan maar op het bevel van Angela zo veel mogelijk financials. Je weet het maar nooit, straks zijn ze misschien echt waardeloos. Ze moeten van Angela zo veel mogelijk van de komende Griekse verliezen gaan vergoeden. Van Obama moeten ze ook veel meer belasting gaan betalen en kleiner worden. In ieder geval geen goede verhalen voor financials.

Een ongelooflijke stroom verhalen weet ze los te krijgen dat het nu toch echt veel slechter is dan na Lehman. Deutsche Bank liet een plaatje zien wat de normale afschrijvingen in het verleden waren op staatsleningen van landen die te veel overheidsschuld hadden. Voor een land als Griekenland met straks een overheidsschuld van 150% van het BNP hoort een afschrijving van 50 tot 75%.
Het rare is dat hiermee de winsten van de financials hoog moeten blijven, omdat de korte rente op 0% geforceerd wordt wat heel erg goed is voor bankwinsten.

Natixis weet het nu zeker: we zitten in het Japanscenario waarin de centrale banken de korte rente in geen tien jaar meer kunnen verhogen en de overheidsschulden nog veel verder exploderen. Men gaat de tekorten wel terugdringen, maar de groei wordt hierdoor zo negatief dat overheidsschuld versus BNP verder stijgt. Vooral Spanje moet het bij Natixis ontgelden, omdat ze niks fatsoenlijks kunnen exporteren, de bouw flink verder moet krimpen en het toerisme in een neerwaartse spiraal zou zitten. Men zou de uitgaven aan research meer dan moeten verdubbelen, maar hier is geen geld voor. Kortom, dit kan in geen honderd jaar meer goed komen.

In de VS is nu ook eindelijk doorgedrongen dat het helemaal mis is, nu er minder geëxporteerd kan worden naar Europa (export naar Europa is immers 1,1% van het BNP in de VS, waarvan toch wel bijna 0,1% naar Spanje Portugal en Griekenland).
De fantasie slaat totaal op hol met verhalen waaruit je moet afleiden dat zowel deflatie als hyperinflatie volkomen onvermijdelijk zijn en dat de invloed van Europa op de economie veel groter is dan het de afgelopen 60 jaar was. China is eveneens verloren vanwege de waardestijging van de yuan tegen de euro.
Bianco liet gisteren in zijn newsclips een ongelooflijke pak zwarte verhalen zien.
Het invloedrijke blog the Big Picture van Barry Ritholtz had o.a. de volgende teksten (en bijgevoegd schema):
“Do your friends a favor. Tell them to “batten down the hatches” because there’s a HARD RAIN coming. Tell them to get out of debt and sell anything they can sell (and don’t need) in order to get liquid. Tell them that Richard Russell says that by the end of this year they won’t recognize the country. They’ll retort, “How the dickens does Russell know — who told him?” Tell them the stock market told him.”
• Reuters reported that well regarded hedge fund manager Seth Klarman “sees few bargains in the current environment and predicted on Tuesday that the stock market could suffer another lost decade without any gains.” Klarman is concerned that we could see “another 10 years of zero returns.” He has 30 percent of assets at his $22 billion Baupost Group in cash, he said. (His firm started in 1982 with $27 million and has averaged 20 percent annual gains ever since).

• Raoul Pal of Global Macro Investor got even more specific warning in his newsletter: Crash Is Coming In Two Days-To-Two Weeks. He sees as an “archetypal crash pattern — a sharp decline followed by a failed rally followed by a collapse.”

• But as Art Cashin of UBS pointed out in his morning missive, stark bear warnings are not restricted to equities. He cites Nouriel Roubini warned on the U.S. Treasury Market:

“Bond market vigilantes have already woken up in Greece, in Spain, in Portugal, in Ireland, in Iceland, and soon enough they could wake up in the U.K., in Japan, in the United States, if we keep on running very large fiscal deficits,” Roubini said at an event at the London School of Economics yesterday. “The chances are, they are going to wake up in the United States in the next three years and say, ‘this is unsustainable.”

• Lastly, I was tickled by this tongue in cheek warning about Gold from Jeremy Grantham: The GMO chair guaranteed that Gold will crash. Why the gold crash? Because he just bought some . . .

Geen pyjamadagen meer in China

De Chinese wereldtentoonstelling haalde vandaag het nieuws via een vrouwtje van 80 dat met geweld weggesleurd werd toen ze wilde gaan kijken naar wat gebouwd was op de plek waar vroeger haar huisje stond.
In China zijn kosem ($ 58 miljard) noch moeite gespaard om de expo een succes te maken. Men gaat 70 miljoen Chinezen ronselen om de expo te bezoeken.
Een van zaken die geregeld moest worden was de heropvoeding van de Chinezen in de buurt van de expo. Volgens de regering moet men er fatsoenlijk bijlopen en niet zoals men de laatste decennia doet: in plaats van het maopakje houdt men de hele dag zijn pyama aan, ook buiten in de buurt, en dat mag dus niet meer. Hierop is men nu zo goed aan het handhaven dat mevrouw Verdonk er trots op zou zijn.
Dit is allemaal beschreven in een artikel in de New York Times (The Pajama Game Closes in Shanghai). Overal zijn er rode borden met “Pajamas don’t go out of the door; be a civilized resident for the Expo” . Op tv's etc komen nu beroemdheden die de mensen voorhouden dat het buiten dragen van pyjama's achterlijk en onbeschaafd is.Het was een tijd geleden juist een teken van luxe dat je zo'n ding kon kopen, maar nu is de tijdgeest omgeslagen dat je je er niet meer buiten mee moet laten zien.
Men vond ze net zo lekker om te dragen, ook buiten en nu mag het niet meer.

In Hongkong vindt men de overheidsbemoeienis maar niks. Daar is men in reactie hierop juist hele mooie zijden pyjama's buiten de deur gaan drafen, terwijl men dat vroeger niet deed.

De overheid pakt het probleem ook aan op de manier hoe het wel moet: men bouwt goede sociale huurwoningen waar het niet normaal is buiten pyjama's te dragen in tegenstelling tot de krottenwijken. Die extra sociale woningbouw is nodig om de bouw aan de gang te houden nu ze dit jaar met geweld de financiering van de particuliere (speculatieve) woningbouw terugdringen.

jugaad: het zonnelampje van Ikea

Het FD besprak het zonnelampje van Ikea. Met behulp van zonlicht wordt een batterij opgeladen waardoor de lamp `s avonds vier uur licht geeft. In sloppenwijken zonder elektriciteit maken kinderen zo hun huiswerk, zo stelde men. Ikea geeft veel van dit soort Sunnan lampen cadeau aan ontwikkelingslanden. Het is een voorbeeld van Jugaad: met schaarse middelen maakt men iets eenvoudigs dat goed werkt in moeilijke omstandigheden. In het FD complimenteerde men Ikea met dit soort ontwerpen, een goed uitgedachte strategie om arme landen te helpen, terwijl het ook goed verkoopt in rijke landen.

overheidstekorten vallen mee

ASR (Absolute Strategy Research) liet enkele plaatjes zien, waaruit je kunt opmaken dat het beter met de overheidstekorten gaat dan de consensusvoorspellingen aangeven.
Vooral dat van de VS kan enorm gaan meevallen (ik denk dat de nominale groei van het BNP eerder 7% dan 5% wordt, dus het kan echt bijna zo hard gaan als het plaatje aangeeft).
Opvallend is dat Duitsland op basis van de actuele cijfers al heel snel aan de 3% eis voldoet van Maastricht. Nog opvallender is dat die 3% voor Italië ook heel dicht binnen bereik ligt. Dit soort cijfers geven aan dat het kennelijk terecht is dat Italië niet aangevallen is en Griekenland c.s. wel.

JP Morgan stelde in zijn laatste schattingen dat men de groei in Europa door de extra overheidstekortereductie maar 0,2% naar beneden bijstelt. Dat kan te weinig zijn, maar kennelijk is er nog heel wat bezuinigingsijver nodig om meer schade te krijgen dan 0,5%.
Dat weegt niet op tegen de nieuwe exportkracht van de euro. Volgens JPM geeft elke 10% daling een impuls van 0,5% aan de groei. De euro is nu sinds november 20% gedaald, dus de logica wijst eigenlijk meer op een naar boven bijstellen van de groeiverwachtingen in Europa dan naar beneden.

Dat doet men niet vanwege de te verwachten zwarte zwaan effecten. Er is nu zo'n paniek over Griekenland c.s. dat het consumentenvertrouwen in Europa veel moet gaan dalen (de ZEW loopt hier gewoonlijk op vooruit die was vanmorgen slecht). De politiek is nu ook de economie en de financiële sector in de put aan het praten. Angela Merkel deed de laatste dagen twee keer uitspraken die onmiddellijk tot een val van de euro leidden. Misschien wil ze dat ook.

In de VS wil men de financiële sector ook hard straffen. Verder heeft de senaat net met 94-0 een wet aangenomen die het mogelijk maakt elke hulpactie van het IMF aan landen die niet bevallen te verbieden. D.w.z. de senaat maakt het mogelijk dat het IMF straks Europa niet meer helpt. Dus toch wat sentimentwolkjes bij de prachtige werkelijke cijfers over de economie.

retail sales en inkomen vliegen omhoog in VS

De twee plaatjes van Benderly laten zien waarom men positiever wordt over de groei van de consumptie in de VS. Het momentum is nu wel erg hoog geworden. De retail sales stijgen te veel harder dan het inkomen. Maar omdat het inkomen nu ook sneleer groeit, is het onduidelijk of consumptiegroei gaat afzwakken. De groei van de werkegelegenheid trekt aan terwijl per werknemer het aantal gewerkte uren ook stijgt.

Valt de euro nog veel verder?

In het plaatje van Natixis kun je zien dat de euro ongeveer juist gewaardeerd is tegenover de dollar. Men noemt vaak een koopkrachtpariteit van de euro tegen de dollar van 1,15-1,20. Pas bij een daling van de euro van ongeveer 15%, dus tot ongeveer pariteit kun je zeggen dat de euro te ver ondergewaardeerd is.
Sinds november (daarvoor was het verband veel minder sterk) valt de euro in lijn met het renteverschil op tweejaarsrente tussen de VS en Duitsland, zie plaatje uit data stream.
D.w.z. de euro gat verder vallen naarmate het duidelijker wordt dat de Amerikaanse economie zo sterk is dat de FED de korte rente flink moet verhogen. Het verschil in groeiverwachtingen tussen Europa en de VS moet toenemen. Dat is nog behoorlijk onzeker: de groei van de VS gaat meevallen (bijvoorbeeld Byron Wien roept dat 5% mogelijk is), maar men is ook veel te somber geworden over de groei in Europa (bijvoorbeeld Duitsland).
De daling van de dollar heeft ervoor gez\orgd dat iedereen negatief is op de euro en zo al gepositioneerd zit. Dat maakt verdere daling ook onzeker, alhoewel koersmomentum meestal wel doorzet.

Trichet vervangen door Chuck Norris!

Chuck Norris doesn't target inflation. He roundhouse-kicks it until it begs for mercy.

The Chuck Norris dollar buys 3 Canadian dollars, and trades at parity with the euro.

Chuck Norris doesn't supply collateral, only collateral damage.

The tears of Chuck Norris would supply enough liquidity to solve the credit crisis. Too bad he never cries.

Chuck Norris doesn't borrow at the Fed's discount window. Chuck Norris LENDS at the Fed's discount window.

Chuck Norris's curves never invert.

Chuck Norris doesn't buy gold to hedge against inflation. Gold buys Chuck Norris to hedge against inflation.

Chuck Norris charges the Bank of England a penalty rate for borrowing. And guarantees its deposits.

Chuck Norris is the pilot Ben Bernanke calls when he wants to shower the economy with dollar bills. Sometimes, Chuck refuses to fly.

Chuck Norris doesn't mark-to-market. The market marks to Chuck Norris.

When Chuck Norris makes you a price, it isn't an offer; it's an obligation to buy.

Chuck Norris isn't a market maker; he IS the market.

Vooruitzichten groei VS verbeteren

JP Morgan laat in de global Data Watch een plaatje zien van de huidige werkgelegenheidsgroei sinds het einde van de recessie en vergelijkt die met de vorige twee jobless recoveries. De groei van de werkegelegenheid heeft zich na zes maanden losgemaakt van de vorige jobless recoveries. Dit herstel, the Great Recovery, lijkt een job rich recovery te worden.
De economische groei in de VS was sinds half 2009 ongeveer 3,7% geannualiseerd. dat is niet zo veel, maar zegt volgens JPM niet zo veel over het vervolg. Je weet alleen dat men de lessen van de vorige recessie niet snel zal vergeten, dwz men zal voorzichtig zijn met geld lenen (zelfs de overheid weet dat nu). Dat maakt het hudig hersel duurzamer. er is ook geen inflatieprobleem in de VS, geen overinvestering in technologie. Het peace dividend kan misschien terugkomen.
De consument koopt veel te weinig auto's (minder dan er gesloopt worden) en het bedrijfsleven investeert minder dan de afschrijvingen. Dat betekent dat er nog flink wat mogelijkheden zijn voor verder herstel.

Zelf zie ik nog veel baten komen van de hoge groei van de productiviteit die we gehad hebben en nog krijgen. Die stijging had niet mogen optreden van de beren gezien de geringe hoeveelheid investeringen, maar is toch wel hel groot geworden. Er is een nooit eerder vertoond stuwmeer aan nieuwe ideeën dat moet leiden tot meer innovaties. Nieuwe afzetlanden (China, India, Latijns Amerika, Oost Europa, Indonesië etc) zijn groter dan in alle vorige Kondratieefgolven bij elkaar.
Het westen krijgt productiviteitsstijging uit het gestegen human capital en de Emerging Markets uit groeiend fysiek kapitaal (door enrome uitbreiding van kapitalgoederen) en door groeiend human capital.
Het efficiënter inzetten van human capital in het westen wordt enorm onderschat, men wil alleen maar productiviteitsstijging zien uit groei van fysieke investeringen. Die gaan er overigens wel komen in de komende jaren, ook in het westen (maar uiteraard mionder groei dan in Emerging Markets).
Het terugdringen van de overheidsuitgaven nu we uit de recessie zijn gekomen is uiterst gunstig voor economische groei. Dit maakt meer geld vrij voor investeringen van het bedrijfsleven. Zelfs in de overheid zal nu een aanzienlijke stijging van de productiviteit komen: men kan het niet maken het aantal ambtenaren uit te breiden.
Al die ellende met Griekenland versterkt alleen maar de boodschap van het boek van ter Veer en Vermeulen: voorspoed komt!
The Great Recovery kan tot 2018 duren en zal wereldwijd leiden tot de hoogste economische groei die we ooit gezien hebben (5% gemiddeld denk ik).

Europa gered

De markt is nog erg volatiel, maar de contouren van herstel beginnen zichtbaar te worden in Europa. De ECB kocht volgens JP Morgan de afgelopen week voor € 20 miljard Spaanse, Portugese en Griekse staatsleningen en zorgde hiervoor weer voor ongeveer evenwichtige prijzen ex Griekenland. Griekenland blijft de belegger verkopen, voor de rest beginnen kopers te komen. Volgens JP Morgan moet je de somberheid over de groei in Europa niet overdrijven: Grieenland, Portugal en Spanje is maar 20% van de Eurozone economie en die overige 80% gaat goed, vooral Duitsland. Door de lagere euro gaat de export meevallen (ook in Spanje dat nu meer concurrerend is tov Latijns Amerika en weer Engelse toeristen gaat krijgen). Italië en Frankrijk krijgen door de lagere euro net genoeg groei. Buiten Europa gaat het economisch herstel immers uitstekend. Kennelijk draait alles om het op gang blijven van Italië, waarin steeds meer mensen beginnen te geloven. Overigens had Portugal met 1% groei in het eerste kwartaal (niet geannualiseerd, de hoogste groei in Europa (in Portugal had men geen last van de strenge winter, maar toch: zo slecht gaat het nu ook weer niet in Portugal).

Uit de flow analyse van JP Morgan volgt dat particulieren deze week voor het eerst in 14 weken veel aandelen gekocht hebben (dat zal tot op heden niet erg bevallen zijn, maar de particulier heeft een langere horizon dan menig hedgefund en bij wat koersherstel zal men nog dapperder worden, want men had het herstel sinds februari helemaal gemist). High Yield is plotseling ietwat impopulair (maar had wel de hoogste opbrengst dit jaar, vooral als je de dollar niet had afgedekt) en in de VS is investment grade credit weer iets populairder. De interbancaire markt is wat stressvoller geworden vooral in Europa, maar dit heeft niet geleid tot hogere rentes op bedrijfsleningen (wel spreads omhoog).

De ECB heeft zich niet uitgelaten over hoe veel kwantitatieve steun men aan de markt wil geven, maar men wil in ieder geval genoeg doen. Men heeft waarschijnlijk veel minder nodig dan de Fed/Bank of England na Lehman. Voor het aan de gang krijgen van de covered bonds (bankleningen etc met overheidsgaranties in Europa) had men maar € 60 miljard nodig voordat iedereen hier dol op werd.

JP Morgan ziet zwakte van de euro, maar stelt dat je moet oppassen de euro af te schrijven: fiscale prudentie is een stuk dichterbij gekoemen in Europa, het Europees Stabilisatie Mechanisme is een plus (het Engelse pond heeft zo iets niet), buiten de PGS gaat het niet slecht in Europa. JPM stelde de groeiverwachtingen voor Duitsland naar boven bij voor 2010 en 11 (en naar beneden voor PGS). JPM ziet een euro van 1,25 tegen de $ in de komende twee kwartalen.

Toch moet de euro eerst verder omlaag. JPM kopte: "ECB seals euro’s fate as funding currency". De ECB moet meer liquiditeit in de markt pompen dan welke andere centrale bank ook (alhoewel, de Bank of Japan zou eigenlijk nog meer moeten doen).
De acties van de ECB hebben wel tot een omkeer van de trend van de impliciete inflatieverwachtingen geleid. Deze waren aan het dalen, maar gingen deze week duidelijk verder omhoog (zie plaatje van JPM).

Per saldo over het algemeen zeer positieve ontwikkelingen en als de markt inziet dat de PGS niet 80 maar 20% van het Eurozone BNP uitmaken kan het allemaal verder herstellen. Vooral in de VS s er nog een flinke achterstand van het verwerken van het goede economische nieuws in de voorspellingen voor economische groei in de komende jaren (men begint weer verder vooruit te kijken, iets dat op zich elf ook een goed teken is).

wiskundige modellen

Wiskundige modellen doen het soms niet. De Chuck Norris uitleg doet het vaak beter.
Van Obtruse Goose is de cartoon. Dit is de meest plausibele uitleg van de flash crash in de VS van 6 mei.

cash puilt uit, toeristen kopen liever Amerikaans onroerend goed

De ondertoon van Barrons is deze week positief. Het is erg volatiel allemaal en de bangeriken moeten beslist meer cash gaan aanhouden, maar aandelen zijn goedkoop qua cashflow en commercieel vastgoed wordt weggekaapt door de Chinezen/ oliesjeiks.

De voorkant van Barrons laat zien dat men vindt dat veel bedrijven ijzersterk staan qua cash en vrije cashflow. Zo ongeveer nooit in de laatste tijd hadden bedrijven zo veel cash op hun balans als % van hun marktwaarde en bijna nooit was vrije cashflow (toch de ultieme maatstaf om te beoordelen of een aandeel waarde heeft) als % van de marktwaarde zo hoog. Zie plaatjes uit Barrons.
Vooral techbedrijven als Microsoft, Google, Cisco en Apple puilen uit van de cash en Altera staat met 66% cash versus de assets bovenaan het lijstje.

De enorme stijging sinds maart 2009 heeft aandelen dus eigenlijk nauwelijks duurder gemaakt vergeleken met de cash fundamentals. De fundamentals zijn dan ook prachtig hersteld na de totale instorting. Nu kopen in plaats van in maart 2009 is een heel stuk veiliger, je hoeft alleen maar te geloven dat de Griekenlandcrisis niet al te veel invloed heeft op Amerika/Emerging Markets.

Het bedrijfsleven moet iets gaan doen met die overdaad aan cash en cashflow. En wat ze er ook mee gaan doen, het zal niet vaak fout zijn. Barrons zet in op het terugkopen van eigen aandelen, maar men denkt ook dat men meer gaat investeren/overnemen (investeringen zijn absurd laag vergeleken bij vrije cashflow). Daar er zo voorzichtig geïnvesteerd wordt, zal zo wordt door velen gedacht, de aandeelhouder dit belonen (dat was in het verleden vaak anders). Dividenden kunnen ook omhoog en schuldaflossing is ook niet erg bij de wat gammelere ondernemingen.

Elders in Barrons zie je dat Amerikanen boos aan het worden zijn op toeristen (China/OPEC) die hun overtollige cash in onroerend goed aan het omzetten zijn. Ze bieden bij foreclosres in 0,81 per $, terwijl dat maar $0,51 waard zou zijn.
Het lijkt er op dat de buitenlanders hun beleggingspreferentie aan het verleggen zijn van (niet meer zo veilig geachte) Treasuries naar inflatiebestendige beleggingen, liefst met inkomen zoals onroerend goed (en dadelijk wellicht ook aandelen).
Het is opvallend hoe erg het inflatiesentiment aan het verslechteren is door het groeiende geloof dat centrale banken de rente te laag moeten houden om overheden en banken overeind te kunnen houden. Men begint steeds meer te geloven in een weginfleren van de schulden. Die stijging van de goudprijs vanwege de Griekenandcrisis is goed te verklaren: als men met alle geweld een schuldencrisis op wil lossen door nog meer schulden te maken, dan gaat dat alleen maar leiden tot inflatie (en volatiliteit). Voorlopig zit die Middelkoop gebakken met zijn goud.

Jeremy Grantham herhaalt advies kwaliteitsaandelen te kopen

Jeremy Grantham, de grote guru (de G) van GMO, staat sceptisch tegenover het economische herstel. Aandelen zijn omgeveer juist gewaardeerd, maar Bernanke c.s. creëren zo veel liquiditeit dat de beurs omhoog kan. De groei kan tegenvallen in het westen, maar dat hoeft de kwaliteitsaandelen niet erg te raken. Kwaliteitsaandelen zijn nu erg goedkoop, koerswinstverhoudingen van 13-15 voor de bewezen groeiers uit het verleden zijn heel gewoon. Dat is te laag bij zo'n lage rente en inflatie.
Dat is een tkeen dat heel de beurs te laag staat. De waarde van kwaliteitsaandelen is meestal redelijk te beoordlen. Ik keek bij elke recessie of de kwaliteitsaandelen al goedkoop geworden waren. Als dat zo was, dan moest je de vuilnisbakkwaliteit kopen, want de beurs staat dan veel te laag en rommel herstelt dan het beste.

Het lijkt zo'n logisch advies om kwaliteitsaandelen te kopen, maar dat is het niet. Integendeel, kwaliteitsaandelen zijn vrijwel nooit goedkoop, nooit waarde-aandelen. Waarde is de winnende beleggingssstijl en groei de verliezende. Het verschil in waardering tussen groei en kwaliteit is laag geworden, zodat groei het de laatste tijd toch goed doet.
Dat accent op kwaliteit kan tot gevolg hebben dat je het slechter doet dan de gemiddelde index, maar de kans dat je een respectabele opbrengst krijgt is wel veel hoter. Kwaliteitsaandelen hebben tegenwoordig als bijkomend voordeel dat ze relatief zwaar in Emerging Markets zitten en van de hoge groei aldaar relatief zwaar meeprofiteren. Dus het kan heel goed zijn dat die kwaliteitsaandelen het inderdaad beter doen dan het gemiddelde van de beurs. In ieder geval is het bemoedigend dat de aandelen waarvan je het beste weet wat ze waard horen te zijn, goedkoop zijn.

Het voorspellen van een goede beurs is veiliger dan het voorspellen van hoge groei in de komende jaren, vooral in Europa.
Je moet de sectoren gezondheidszorg/ voeding kopen omdat ze goedkope kwaliteit zijn
technologie/industrie omdat investeringen hard groeien
financials/nutsbedrijven omdat de centrale banken de rente te lang op 0 zullen houden
consumer discretionry en telecom omdat hun marktkapitalisatie als % van de beurs te laag is
Energy en materials moet je kopen omdat grondstoffen in prijs stijgen

goud nieuwe bubbel

Het meest gelezen artikel in business week was The Gold Frenzy: why investors should resist ( http://www.businessweek.com/investor/content/may2010/pi20100513_844554.htm).
Goud is omhoog geschoten door de Griekenland crisis en de flash crash, vandaar de cartoon.enland gaat zorgen voor een te royaal monetair beleid, inflatoire dalingen van valuta's als de euro en vooral belastingverhogingen.
De tekenen van ongezonde belangstelling voor goud beginnen zichtbaar te worden. Het Emirates Palace hotel in Abu Dhabi heeft nu automaten waarmee je brokjes goud van 1,5,10 gram te trekken.
Men waarschuwt voor de enorme volatiliteit van de goudprijs: het is beslist geen veilige belegging. Maar als het het een goede bubbel wordt, dan kan de goudprijs best verder omhoog. India, China en de oliesjeiks kopen gewoon door. Goud is nog maar een heel laag percentage van de valutareserves in de wereld.

De ECB is eindelijk geweldig

De ECB heeft verschrikkelijke dingen gedaan in het verleden. Zo bleef men maar inflatiespoken zien tot diep in 2008. Men bleef bij de ECB de rente maar verhogen, waardoor de dollar maar moest blijven dalen. Daardoor dwong de ECB de olieprijs naar $147. De wereldeconomie werd hierdoor erg kwetsbaar en de moral hazard fundamentalisten duwden daatna Lehman Brothers in het faillissement en de wereldeconomie in zeer diepe crisis.
Nu heeft Europa krachtig ingegrepen, mede dankzij de ECB.
Europa staat nu onder de bezielende leiding van van Rompuij en deze haikudichter (hij publiceerde een haikubundel) maakte in Japan al de blits met zijn haiku ter ere van de Griekenlandcrisis op 29 april in Tokio.
Zijn haiku:

De zon komt op
Maar slaapt nog in Europa
Toch dezelfde zon

Men blijft de ECB/EU verketteren, maar de afgebeelde cartoon uit het Parool van gisteren laat het goed zien: wat men ook doet in Europa, het is nooit goed. Volkomen onverwacht kwam men met een shock and owe oplossing en tot stomme verbazing kan het gaan werken.

moral hazard fundamentalisten

De Europese regeringen en de ECB worden sterk bekritiseerd voor het redden van Griekenland cum suibus. Zij worden gered terwijl ze zich misdragen hebben. Daarmee zend je het signaal uit dat je toch wel gered wordt, hoe erg je je ook misdraagt, als je er maar voor zorgt dat je too big to fail bent geworden.
Griekenland gaat immers toch failliet en ze moeten de werkelijkheid zo snel mogelijk onder ogen zien en de andere zondaars moeten ook zo snel mogelijk gekruisigd worden.
Het is duidelijk dat dit heel Zuid Europa tot armoede zou veroordelen en dat het Europese bankwezen daardoor ook tot de bedelstaf veroordeeld wordt. Het was iedereen duidelijk dat Zuid Europa too big to fail was, maar ondanks wat we hebben gezien wat er gebeurt als je iets dat too big to fail laat omvallen (Lehman), roept men nu - de moral hazard fundamentalisten- dat het een schande is en dat het door het Europese hof moet worden veroordeeld.

Het is helemaal niet zeker dat Griekenland failliet gat, zie het plaatje van ASR (Absolute Strategy Research): het begrotingstekort van Griekenland is nu al 42% lager dan in 2009 en men gaat nog meedogenloos door in Griekenland. Daarnaast zal Griekenland ook na 2012 vermoedelijk verder geholpen worden als men veel bezuinigd heeft (wat er nu naar uitziet). Ook politici nemen net als beleggers neit graag verlies op hun steun aan Griekenland.

Larry Summers waarschuwde in 2007 (24/9 in de FT), een jaar voor de val van Lehman door de opper fundamentalist Paulson, al voor de moral hazard fundamentalisten.
Dat voortdurend hameren op moral hazard vergroot de risico's en veroorzaakt een gevaarlijk afnemende liquiditeit. De risico's lopen door die combinatie uit de hand. Er ontstaat een stuwmeer aan beslissers die afscheid willen nemen van de nieuwe risico's en doen dat uiteindelijk als het te laat is tegen veel te lage prijzen.
Summers stelde in 2007 dat je als je overdreven marktspanningen ziet door illiquiditeit best overheidsgeld in kunt zetten om markten overeind te houden. Net als bij LTCM krijg je dan als overheid je geld helemaal of bijna helemaal terug. (Summers: er moesten drie voorwaarden zijn voor het inzetten van overheid: 1. zie je besmetting optrden van de problemen, 2. zie je grote illiquiditeit en 3. is het redelijk te verwachten dat het de belastingbetaler niets of vrijwel niets kost; als dit geval is dan moet je op de nucleaire knop drukken aldus Summers in 2007)).
Dat was profetisch voor wat gebeurde na Lehman: grote sommen geld werden ingezet door de Amerikaanse overheid, die naar het zich laat aanzien helemaal weer terugkomen naar de overheid.

De Europese overheden moeten nu naast Griekenland misschien nog wat verder in de buidel tasten. Dat krijgen ze vermoedelijk (ex Griekenland) met rente terug. De ECB startte steunaankopen op koersniveaus die veel te laag waren en zullen met goede kans voor dat dappere gedrag beloond worden (zoals het ook hoort).
Moral hazard fundamentalisten zorgen ervoor dat de neergang te lang duurt en er iliiquiditeit in erge vorm optreedt waarna alleen met zeer drastisch ingrijpen de boel gekeerd kan worden.

De ECB moet een pluim krijgen en niet veroordeeld worden als instantie die geen vertrouwen verdient. Juist door het huidige ingrijpen laat de ECB zien dat ze volwassen zijn: men had kennelijk het draaiboek voor dit soort situaties al klaar liggen, gezien het uitgebreide bombardement op beleggers om PIGS beleggingen te kunnen aankopen.

Olieprijs in handen van Emerging Markets

De productie van olie is behoorlijk aan het toenemen, zowel door de OPEC (o.a. groei in Angola, Irak en Iran) als buiten de Opec (o.a. groei in China en Brazilië). Zie de plaatjes van Yardeni. De productie van de Opec kan nog behoorlijk groeien voor die terug is op de oude niveaus, de productie buiten de Opec kan vermoedelijk maar weinig groeien.

De vraag naar olie is nu weer aan het groeien. De vraag van de OECD landen (vooral de VS, Europa, Japan) was flink gedaald, maar stijgt nu weer een beetje (alleen Europa doet nog niet mee). Die stijging moet gen vaart krijgen, want dan wordt olie snel schaars. Zuid Europa moet echt alleen maar olijfolie gaan gebruiken en geen aardolie anders wordt de wereldvraag naar olie te groot.
In het plaatje van Yaardeni is namelijk te zien dat de vraag van Emerging Markets aan een onstopbare opmars bezig is, die nu niet meer goed gemaakt wordt door daling van de vraag in de OECD. D.w.z stijging van de olieprijs is een vrij veilige voorspelling (tenzij Zuid Europa onverwachts de wereldeconomie doet afremmen).

de flash crash

De afgelopen twee weken ontstond een enorme paniek op de beurzen. Dit kwam door de angst voor Griekse besmetting en door versterkte dalingen vanwege vermoedelijk computerprogramma's en afdekkingsoperaties van hedge funds.
Vooral de daling op donderdag in de VS was enorm: op zeker moment stond de Dow Jones 998 punten lager, in punten de grootste daling ooit. Volgens het blog the Big Picture was de werkelijke daling op het ergste punt nog groter, zo'n 1250 punten (http://www.cnbc.com/id/37109515). De flash crash heet het nu en de daling kon net als bij de krach in 1987 uit het niets een orkaankracht krijgen. Er waren wel redenen voor de daling (Griekenland, afdekacties met put opties) maar die waren bij lange na niet voldoende om zo'n snelle instorting van de markt te veroorzaken. Net als in 1987 waren het charttechnisce redenen die de beurs onderuithaalden: steunniveaus werden doorbroken en portfolio insurance acties zorgden voor een niet te stoppen val omdat ze zo veel verkoopacties veroorzaakten dat die niet ineens afgewikkeld konden worden. De markt ziet in de orderboeken dat er alleen verkooporders zijn en trekt alle kooporders terug. Een negatieve spiraal ontstaat die alleen via contraire kopers kan worden gestopt.
De SEC heeft alle transacties op donderdag teruggedraaid op nivaus van 60% onder de koersen van woensdag (dat waren heel wat transacties) en de rest laten staan. Die 60% is volkomen arbitrair en zal nog wel de nodige processen uitlokken, de Ameikanen kennende. De SEC heeft met deze actie de computerhandel enorm voor grote verliezen behoed en dappere mensen die tegen de computers ingingen hun enorme winsten ontnomen. Waar die compassie voor het gecomputeriseerd handelen vandaan komt, kan ik niet goed begrijpen.
Amerika zit enorm met de flash crash. Een herhaling van de krach van 1987 lijkt plotseling heel erg waarschijnlijk ineens op zeker moment op te kunnen treden in de komende jaren.
Men breekt zich het hoofd over hoe je zo'n enorme daling die niets te maken heeft mwet de fundamentals kunt voorkomen. Als namelijk zo iets gebeurt moet de markt nog lange tijd uitgaan van extra hoge volatiliteit en kan er een selffulfiling prophecy ontstaan van neergaande koersen en daarmee de economie in het ravijn stortend.
Deze keer dwong de flash crash onmiddellijk een enorme actie van Europa af die de flash crash op vrijdag in Europa over zag slaan in het dichtgaan van het handelen van Zuid Europese obligaties en in mindere mate ook aandelen. De acties keerden op maandag de krach die anders met behoorlijke kans zou zijn opgetreden.
Met enorme omzetten zijn beurzen en obligaties ongekend snel in waarde gedaald en hersteld. Verzekeren van bankobligaties werd even net zo duur als na Lehman.
De bibbers blijven voorlopig in de markt, maar de ECB keerde de meeste bibbers de afgelopen dagen met vermoedelijk weinig geld. Op dinsdag hoefde men op zeker moment al geen Italiaanse en Spaanse obligaties meer te kopen omdat de rente voldoende gedaald was.

De laatste tijd is men liquiditeit veel meer gaan betrekken in risicoanalyses. Als berekende risico's te hard stijgen is vaak de liquiditeit verdwenen om dan de risico's tegen aanvaardbare prijzen te verminderen. Men moet vooraf zijn maatregelen genomen hebben. Maar hoe moet dat: neemt men dan niet veel te weinig risico en klikt men zeer lage rendementen vast die herstel onmogelijk maken? Dat hoeft niet, maar kan wel het normale geval worden.
De flash crash is het denken over risicomanagement flink omver aan het gooien: de value at risk is veel hoger dan men tot voor kort berekende. Hoe moet men met dit gegeven omgaan? Moet je echt er standaard van uitgaan dat alle zwanen zwart zijn? Waar zijn de lange termijnbeleggers gebleven? Als iets waarde heeft en een inkomen produceert kan men de rampzalige volatiliteit toch wel uitzitten?

N.B. dat uitzitten van volatiliteit is een groot probleem. Op de werkvloer opperde men het samenstellen van een hedgefunds dat 10* geleveraged in 2 jaar Griekse leningen zou moeten beleggen. Dat zou een geweldig rendement opleveren. Naar het zich nu laat aanzien gaat Griekenland niet binnen 2 jaar failliet, maar men zou niet in staat zijn geweest de leningen vast te houden. De leverage zou ongedaan gemaakt zijn toen de koersverliezen de afgelopen dagen te ver opgelopen zouden zijn en men had op dat moment al zijn geld verloren. En dat terwijl als men naar begin en eindpunt zou kijken gedacht had hier flink aan verdiend te hebben, maar helaas dat kon niet omdat het susteem je onderweg failliet maakt. Leverage en illiquiditeit produceren veel grotere risico's dan men dacht en denkt. De VBA had onlangs een lezing waarbij betoogd werd (Riskmetrics) dat 2/3 van het kreidetrisico uit illiquiditeitsrisico bestond en dus groter was dan het risico op defaults.

De gebeurtenissen sinds 2007 zijn het denken over risico fundamenteel aan het veranderen. Dit kan veel leed besparen, maar ik hoop dat dit niet doorschiet, want dan zijn we nog verder van huis: doelen zoals indexatie van pensioenen en betaalbare pensioenpremies worden dan niet meer realiseerbaar.

Never fight the ECB (2)

De ECB zou voor € 8 mrd PIGS-leningen, vooral die van Griekenlan, gekocht hebben op maandag.
Dinsdag was het aankoopvolume wat lager, maar er wordt overal aan de deur gebedeld voor PIGS leningen.
Het gevolg is dat de waarde van PIGS leningen op maandag flink gestegen is en die stijging op dinsdag (wel veel gematigder) voortzette.
Centrale banken kopen door, ook al is de prijs gestegen. Omdat hun zakken in principe niet leeg kunnen raken, kun je het niet van ze winnen: don’t fight the ECB/FED.
De brokers en beurs dachten daar aanvankelijk anders over. Een bubbel aan verhalen dat je te grote schulden niet oplost door nog meer schulden te maken (wel juist, maar het werkt niet voor de beren als er een grote schuldenkoper opstaat) overstroomde de markt. De talloze sombere conference calls op maandag werden op dinsdag bijna onverminderd voortgezet.

Zoals de verliescyclus al zegt: in fase 5 gelooft men het gewoon niet. Men is zo gewend geraakt aan de neergang dat welk goed verhaal er ook in de markt komt, dit de overgrote meerderheid van beren niet kan overtuigen. Toch lopen er steeds weer enkele beren over naar de bullkant. Beren blijven lang in de meerderheid, maar de prijzen lopen op.

En dan de euro, die herstelt maar niet? Allicht niet, de ECB is helemaal niet bezig met gesteriliseerde interventie maar gewoon met plat kopen tegen bijna elke prijs. Dat betekent dat de euro onderuit moet, net als iedere andere valuta die steeds meer geld moet bijdrukken, zoals het Engelse pond en Amerikaanse dollar. Die laatste twee zijn (voorlopig?) gestopt en worden daardoor weer wat sterker. Maar dollar en pond zijn meer bananenvaluta’s dan de euro. De Europese gemiddelde overheidsschuld en overheidstekort zijn beter en Europa heeft een overschot op de lopende rekening versus tekorten in de echte bananenvaluta’s. De ECB wil de inflatie bestrijden en de BOE niet (4-6% inflatie is nodig, zo vind men in Engeland, nou dat blijven ze echt wel minstens houden). De tekorten van de VS moeten door China gefinancierd worden, die van de PIGS door de rest van Europa. Zal China meer solidariteit met de VS betonen dan de rest van Europa met de PIGS? Dat zou niet logisch zijn.

Toch moet de euro terug: de groei in de VS en zelfs het VK is hoger, de productiviteitsstijging is hoger en de korte rente dadelijk dus ook, zelfs aanzienlijk. De VS zal de inflatie wel enigszins in toom kunnen houden, dus de dollar hoort sterker te worden. Pariteit euro/$ komt er aan, zo wordt al geroepen.

Volatiliteit Griekenland enorm

In de plaatjes staat het verloop van de volatiliteit afgebeeld. Ik heb de standaardafwijking van de procentuele dagopbrengsten over een periode van tien dagen laten berekenen door Data Stream.
Het plaatje voor Griekenland laat zien dat de volatiliteit van Griekse (10jaars)leningen nu hoger is dan die van aandelen en zelfs hoger dan die van aandelen tijdens de val na het faillissement van Lehman. Zo'n volatiliteit van staatsleningen van een beschaafd land heb ik nog nooit meegemaakt.

Het plaatje voor Nederland laat zien dat de volatiliteit van aandelen hoog is, maar nog steeds veel lager dan ten tijde van het faillissement van Lehman. De standaardafwijking van de opbrengsten van Nederlandse 10jaars staatsleningen is ook gestegen, maar veel lager dan die van aandelen (zoals het ook hoort).

Belangrijk is of die enorme volatiliteit in de komende weken behoorlijk gaat dalen. Als dat gebeurt, is het een sterke aanwijzing dat de genomen maatregelen werken volgens de markt, als de volatiliteit extreem blijft dan zitten we in diepe problemen.

paniek donderdag veroorzaakt door zwarte zwaan

In de VS blijft men zich afvragen waarom de koesen afgelopen donderdag zo erg de afgrond ingleden. Er begint enige consensus te ontstaan dat het een soort perfecte storm was: men ging groot putopties kopen op een moment dat andere partijen hun long posities moesten afbouwen. Het sentiment was al zwak door Griekenland en een extra aanval van de beren brak een reeks van weerstanden waardoor er steeds meer gedwongen verkopen losbarstten. Er kwam te veel informatie los, er moest te veel gehandeld worden en het systeem raakte verstopt.

Volgens de Wall Street Journal (http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704879704575236771699461084.html?mod=WSJ_hps_LEFTWhatsNews) begon het met het kopen van 50.000 putopties op de S&P (uitoefenprijs 800, een zeer lage uitoefenprijs, maar de onderliggende waarde is enorm, als de S&P onder de 800 duikt verdient men miljarden) door het hedgefund Universa. Dit wordt geadviseerd door Nassim Taleb (foto). Dit bracht zo waar een echte zwarte zwaan reactie op gang.
De paniekreactie (zie plaatje uit WSJ) is nog niet ongedaan gemaakt.

Duitse rente gaat flink stijgen

De reddingsplannen voor de PIIGS maken een eind aan de doorgeschoten daling van de rente in Duitsland. In de vlucht naar veiligheid sloeg elke vlucht uit de Griekse, Spaanse etc rente over op een lagere rente in Duitsland. Nu de ECB PIIGS leningen aam het opkopen is, keert die vlucht om. Speculanten gaan nu de andere kant op: long olijven van Spanje, Italië, Portugal, Griekenland en short het bier van Duitsland, Nederland en Frankrijk.

Extra geld rondpompen werkt inflatoir en de lagere euro en hogere grondstoffenprijzen zijn ook inflatoir. Dit werkt ook renteopdrijvend. De koersen van 10jaars Duitse leningen (zie plaatje, hierin is het naar boven doorschieten in de vorige week goed te zien) zullen daarom naar de onderkant van de ranges gaan. Dat betekent een flink koersverlies (en daling van de swaprente, wat heel goed is voor de dekkingsgraad van pensioenfondsen)

ECB kiest voor nucleaire optie: never fight the ECB

Onverwacht snel, onverwacht groot kwam het geld los om de liquiditeit van besmette beleggingen los te trekken.
Deze shock and awe therapie moet voldoende zijn om de verliescyclus in fase 5 te brengen, de fase waarin de koersen wer stijgen en de volatiliteit afneemt. Men gelooft nog niet dat de plannen werken die nu geïmplementeerd worden. De overheidsschulden zijn immers geen stuiver afgenomen en de Grieken willen die bezuinigingen niet (het is hun schuld niet, maar die van de overheid, de Griek werkt hard en heeft dit niet verdiend, laat de politici maar betalen etc).
De beren blijven onverzettelijk: het gaat gegarandeerd fout, maar door de genomen maatregelen duurt het langer. Men heeft voor veel geld tijd gekocht. Een te veel aan schulden los je niet op door nog heel veel meer schulden te maken.
De pessimisten vertrouwen op Joahim Starbatty (foto)die weer aan het procederen is geslagen over de onwettigheid van de Griekse steun en hoopt dat de euro verdwijnt.

De bulls blijven optimistisch en krijgen in ieder geval voorlopig de wind mee. Duitsland en Frankrijk willen een verenigd Euopa. Kohl mocht het op zijn 80ste verjaardag (foto) zeggen; de overheidsschuldencrisis is een zaak van oorlog of vrede. Europa moet alles hierop inzetten. Kohl krijgt zijn zin zo lijkt het. We are all Germans now. Er is plotseling weer solidariteit in Europa. In de euro zitten heeft voordelen, ook al kun je niet devalueren: je krijgt steun van de andere staten (wel tegen een hoge prijs).
Gaat al die hulp werken? De rentelast op de overheidsschulden is laag genoeg, die is lager dan rond 1994. Herfinanciering gebeurt weer tegen een rente die betaalbaar is.
Overheidsuitgaven moeten terug, maar dat is niet zo erg als er maar meer geïnvesteerd wordt en meer geëxporteerd. Dat laatste lukt weer beter door de lagere euro: Duitsland exporteerde 10,7% meer in maart, de snelste maandelijkse stijging sinds 18 jaar.