Pauw en Witteman en de pensioencrisis

Bij Pauw en Witteman worden de laatste dagen nieuwe rampverhalen verteld over de pensioencrisis. Over tien jaar is de pensioenpot voor meer dan de helft op, zo vertelde verzekeraar Peter Verhagen gisteren. Dat is dus waar zo wisten Pauw en Witteman, meneer Krol u, als discussiant van vandaag, zwetst als u denkt dat over tien jaar nog meer dan de helft van het huidige bedrag in de pensioenpot zit.

Krol zwaaide letterlijk met papieren van projecties van het ABP en andere pensioenfondsen waaruit blijkt dat over tien jaar het fondsvermogen helemaal niet lager is dan vandaag volgens hun berekeningen. Omdat de duratie van de verplichtingen bij de meeste pensioenfondsen zo’n 15 tot 20 jaar is, kun je van de huidige verplichtingen inderdaad verwachten dat die in de komende tien jaar tot uitkering komen. Daar is niets rampzaligs aan, niets schandelijks, dit is geen beroving van de ouderen van de jongeren. Maar elk jaar worden er ook weer premies betaald en er is in de meeste jaren rendement op het vermogen. Daarom is het niet zo duidelijk of de pensioenpotten kleiner gaan worden.

Krol haalde ook de enorme groei van de pensioenfondsen aan, bijvoorbeeld sinds 2000 zijn de pensioenpotten meer dan verdubbeld ondanks twee van de grootste beurskrachs en de kredietcrisis.

Bijna € 1000 miljard bezitten de pensioenfondsen, dat is een heleboel. Daarmee zijn ze niet zo zeker rijk genoeg om aan de verplichtingen te voldoen. Als het gerealiseerde rendement in de toekomst niet hoger is dan de huidige rente dan komen diverse pensioenfondsen ongeveer zo’n 10-20% tekort. Maar we veronderstellen op basis van die huidige lage rente dat de rendementen in de toekomst net zo laag zullen zijn. Dat is een uiterst merkwaardige verwachting, ingegeven door overmatige prudentie. In die heel slechte jaren na 2000 was het rendement veel hoger. De afgelopen 200 jaar was het rendement van een gespreide portefeuille over aandelen en vastrentende waarden etc veel hoger, ook duidelijk hoger dan de gemiddelde rente.

Waarom is het overmatig prudent een rendement van slechts de rente te veronderstellen voor een pensioenfonds op lange termijn?

1.       In de afgelopen 200 jaar (de periode dat er cijfers zijn) zijn er veel hogere rendementen gehaald dan de rente

2.       Er is geen negatief verband geweest in de historie tussen de rentestand op zeker moment en het te behalen rendement op een portefeuille 40% aandelen 60% gespreid vastrentende waarden 10 20 30 jaar daarna

3.       In ALM studies wordt routinematig voor de strategische portefeuille een rendement verondersteld van 1-2-3% hoger dan die rente van nu. Dat is gebaseerd op risicopremies van andere beleggingscategorieën dan veilige staatsleningen en swaps. Je zou moeten rekenen met risico-opslagen voor een normaal gespreide portefeuille van een pensioenfonds zoals 40% zakelijke waarden 60% nominale waarden

4.       De huidige rente wordt door centrale banken kunstmatig laag gehouden via korte rentes van ongeveer 0%. De FED gelooft in een normale FED rente van 4% op lange termijn volgens eigen voorspellingen. Omdat de markt tot 2015 kan rekenen op een 0% rente van de FED, misschien ook nog in 2016, is de huidige rente erg laag. Als daarna de korte rente normaliseert gaat de lange rente tot boven de 4% stijgen. Dat kan dus nog wel de nodige jaren duren en vooral in 2013 is het best mogelijk dat de rente nog lager wordt dan hij nu is, maar gemiddeld over de periode na 2020 kun je toch aanzienlijk hogere rentes verwachten

5.       De koerswinstverhoudingen van aandelen zijn laag, het te realiseren rendement op aandelen over periodes van 20+ jaar is meestal hoger dan 1/ koerswinstverhouding.  

Een en ander maakt het behoorlijk waarschijnlijk dat pensioenfondsen in de komende jaren die in een gespreide portefeuille beleggen een rendement zullen behalen dat meer dan 2% hoger is dan de huidige rente. Een rendement van 4,2% zoals eerder voorgesteld als rendemnt op lange termijn (UFR) lijkt me zelfs aan de lage kant. 5-6% moet toch echt mogelijk zijn.

Tegenwerping van de mensen die lage verwachte rendementen propageren: we leven in het Nieuwe Normaal met blijvend lage economische groei, geen inflatie, nominale groei van 3-4% en daar horen geen rendemtne bij van hoger dan die nominale groei, ook al is het dividendrendement, huurrendement op onroerend goed hoger. Winsten zullen instorten in dit scenario, risico’s worden voortaan gestraft. Leverage leidt tot aanzienlijke verliezen.

Verder is er het probleem van de gestegen verwachte levensduur. Ouderen hebben hier niet voor betaald, want men is er pas de afgelopen 10 jaar achter gekomen dat mensen ouder worden en dat je dat moet doortrekken naar de toekomst. Vroeger was dit een idiote veronderstelling volgens vele actuarissen, een waandenkbeeld van beleggers zoals ik. Een en ander is nu behoorlijk rechtgezet en de sterfteverliezen door verder stijgende levensverwachtingen zullen vermoedelijk kleiner zijn dan in het afgelopen decennium. Jongeren zullen aanzienlijk langer leven dan de huidige ouderen, zo berekent men nu (terecht), d.w.z. de ouderen bestelen de jongeren niet, eerder andersom.

Daar staat tegenover dat sommige bedrijven/overheden in het verleden een greep in de kas hebben gedaan bij pensioenfondsen (het beruchte bedrag van zo’n € 150 miljard volgens Frits Bosch). Belangrijker is nog dat voor de ouderen belegd is in leningen met een hoge rente, die van vroeger. Als de ouderen een claim konden leggen op die leningen, dan was hun pot veel groter. Het zijn de recente premies die belegd moesten worden tegen de lage rente en die op lange termijn niets op gaan brengen. De mooie leningen van de ouderen, daar zien ze niets meer van terug. Ze zouden gecompenseerd moeten worden voor de overrente op de door hen vroeger ingelegde gelden tegen de oude hoge rentes.