Ik vond het uiteraard zeer relevant als je een verhaal voor de komende vijf tot tien jaar wil vertellen, maar wie ben ik.
Tot voor enige jaren nam
iedereen voor zoete koek aan dat de potentiële groei van de VS 3% was, het
historisch gemiddelde dat de basis is voor de wet van Okun.
Schoorvoetend zie je dat de
marktconsensus en de FED zijn opgeschoven naar ongeveer 2,25-2,5% vanwege de
slechtere demografie en de ondertussen langdurig lage groei van de
investeringen. De leer van het Nieuwe Normaal met bijbehorende financiële
repressie gaat uit van nog lagere potentiële groei.
In de onderstaande tabel
staan enige varianten.
|
Potentiële groei VS
|
Deflatie/ Stagflatie
2010/2013 Gordon/ Grantham
|
Business as Usual
FED, Feroli, Oliner en Sichel
|
Historie
Okun, Siegel
|
Voorspoed/ Goldilocks
F&C, McKinsey
|
|
Groei beroepsbevolking
|
0,2%
|
0,5%
|
1-1,5%
|
0,7%
|
|
Bijdrage productiviteitsgroei
|
0,5%
|
1,25-2%
|
2%
|
2,5%
|
|
Totaal
|
0,7%
|
1,75-2,5%
|
3-3,5%
|
3,2%
|
De potentiële groei geeft
een sterke indicatie voor het langetermijnscenario. Als de potentiële groei van
de VS lager zou zijn dan 1%, dan wordt het erger dan het Japanscenario in de VS
of komt er (minder waarschijnlijk) stagflatie als de dollar instort.
Als de kansen die
McKinsey ziet benut worden en/of de technologische ontwikkeling versnelt
(Brynjolfsson/McAfee[1])
of als er iets komt dat lijkt op wat historisch normaal was zoals Siegel en
Oliner/ Sichel[2]
denken, dan hoort dat zoals wij denken te leiden tot stappen in de richting van
een Goldilocks of Voorspoedscenario in de komende jaren.
De verwachte winstgroei
op lange termijn is gekoppeld aan de verwachte nominale groei van het BNP. Als
men overschakelt van de gedachte dat potentiële groei niet 2-2,5% is zoals de
consensus nu schijnt aan te nemen, maar 1,75%, dan moeten die
winstverwachtingen terug en dat hoort te leiden tot een navenant lagere
koerswinstverhouding. Dus dan is bijvoorbeeld niet langer een
koerswinstverhouding van ongeveer 15 op basis van de winst een jaar vooruit
fair value, maar eerder 12. De rente op staatsleningen met hoge rating zal dan (weer)
dalen.
Krijgen we meer normale
op de historie lijkende tijden of een door nieuwe technologie gedreven stijging
van de productiviteit, dan zegt de logica dat de winstverwachtingen en
koerswinstverhoudingen zullen stijgen.
Bij de groei van de beroepsbevolking zijn de
meningsverschillen niet zo groot. F&C zit aan de optimistische kant met 0,7%.
Het is duidelijk dat de
bevolking van de VS minder hard groeit en er veel babyboomers met pensioen aan
het gaan zijn. Toch zijn er wel de nodige verschillen. Gordon, een grote goeroe
op het gebied van productiviteitsstijging[1],
denkt dat de arbeidsparticipatie van vrouwen in de VS gaat afnemen en het
aantal gewerkte uren per week ook. De vergrijzing zorgt eveneens voor een
lagere participatiegraad. Verder zijn er verschillen van inzicht hoe groot de
immigratie zal zijn in de VS. Gordon en Feroli zijn hier heel pessimistisch
over, het historisch gemiddelde zal niet meer gehaald worden. De illegale
immigratie is teruggedrongen en de vooruitzichten in China en Mexico zijn
beter.
De controverses voor de
groei van de productiviteit zijn veel groter. Sinds 2010 was de groei van de
productiviteit slechts 0,7% in de VS, veel slechter dan de top van 2,9% gemiddeld
in de periode 1995-2005.
Wat is de argumentatie voor lagere
productiviteitsgroei van de pessimisten (Gordon en Grantham)?
Gordon is uitermate
pessimistisch. De grote uitvindingen sinds de Industriële Revolutie zijn
grotendeels gedaan, de nieuwe zullen nog maar nauwelijks impact hebben op de
productiviteit. Hij vindt de rondes uitvindingen gedaan rond 1800 (textiel,
stoommachine, ijzer en staal etc) en 1900 (auto, elektriciteit, stromend water
etc.) vele malen belangrijker dan die van rond 2000 (eigenlijk alleen
internet). Hij denkt dat de ICT-Revolutie zijn kracht heeft verloren na 2000.
Kortom, met 0,2% is de koek op. Zijn hoofdredenen waarom de groei structureel
lager moet zijn: 1. de
Amerikaan wordt (relatief) steeds dommer in plaats van slimmer zoals vroeger,
zoals zichtbaar in de slechte PISA-scores van schoolresultaten internationaal
vergeleken waarbij de VS is voorbijgestreefd door Azië en Europa; 2. te grote
inkomensongelijkheid; 3. globalisatie is nu negatief en 4. schuldafbouw,
deleveraging.
Grantham is al een stuk
minder pessimistisch. Hij ziet een normaal tempo van nieuwe uitvindingen,
innovaties. De energierevolutie van fracking geeft hij een bijdrage van 0,2%
(iets aan de zuinige kant in onze ogen). Maar hij past de normale productiviteitsstijging
aan met 0,2% voor de te lage investeringen in de afgelopen tien jaar en ziet de
hogere grondstoffenprijzen als een soort belasting van 0,5% (zoals ook gebeurde
na de eerste en tweede oliecrisis). In totaal verwacht hij 0,9% groei van de productiviteit
in de komende decennia.
Feroli van JP Morgan (http://www.businessinsider.com/us-potential-gdp-growth-lowest-since-ww2-2013-8)
ziet wat meer productiviteitsstijging, maar minder dan het historisch
gemiddelde: 1,5% voor de private sector en inclusief overheid wordt dit 1,25%
voor de hele economie. Zijn startpunt is het historisch gemiddelde van 2,25%
van 1950-2012 en trekt daar wat van af omdat er de laatste jaren minder aan
R&D wordt uitgegeven (2,4% in 2012 tegen gemiddeld vroeger 4,7%) en de
prijsdaling van computers en andere IT veel lager is dan vroeger en er het
afgelopen decennium er minder is geïnvesteerd in high tech.
Waarom de productiviteitsstijging weer 2,5% in de
VS wordt
Het hoofdargument van F&C
is altijd geweest dat in de lange golf van de economie de derde fase van een
technische revolutie (nu ICT) altijd de hoogste productiviteitsgroei gaf en zal
geven. De eerste fase was de ontdekking van computers en de start van het
gebruik, de tweede fase wordt gedreven door steeds meer productie van ICT tegen
steeds lagere prijzen
en in de derde fase gaat
men de nieuwe technologie uitgebreid toepassen. Die derde fase lijkt begonnen
te zijn in 2003, maar is door de enorme schok van de kredietcrisis en de
eurocrisis ontspoord. De balansrecessie zorgde voor lage investeringen. Nu deze
waarschijnlijk voorbij is in de VS, kan de draad van hogere
productiviteitsstijging weer opgepakt worden.
De lijst van argumenten
waarom de productiviteitsgroei in de VS zal gaan aantrekken in de komende jaren
is groeiende. Door de kredietcrisis zijn
een hele berg investeringen niet van de grond gekomen die eigenlijk wel
mogelijk waren gezien de enorme kennisexplosie, nieuwe ontwikkelingen. Dat
lijkt een beetje op wat na de Tweede Wereldoorlog gebeurde.
In de VS zijn er volgens
McKinsey structurele krachten op gang gekomen die minstens tot 2020 gunstig
zullen blijven[1]
en tot extra groei zullen kunnen leiden:
- De energierevolutie (schaliegas en –olie):
productie stijgt 50% per jaar sinds 2007, goed voor 1,7 miljoen extra
banen. In de komende jaren kan dit 2 tot 3,7% bijdragen aan de economische
groei
- Herstelde concurrentiekracht in
kennisintensieve industrieën: goed voor $200-590 miljard, ofwel 1 tot 3%
van het BNP
- Productiviteitsstijging via big data
analysis, goed voor 0,8-1,7% van BNP
- Meer investeringen in infrastructuur, goed
voor 1,7% extra groei
- Beter onderwijs en opleiding voor en over het
werkzame leven, hiervoor indiceert men slechts 1,4%
Goldman Sachs noemde
negen nieuwe ontwikkelingen die heel wat Schumperiaanse creatieve vernietiging
kunnen veroorzaken[2]:
kankeronderzoek (immunotherapie), big data, de e-sigaret (minder schadelijk en
goedkoper), LED-verlichting, CAT – obligaties (creëert nieuwe sectoren in de
verzekeringsbranche), gasmotoren (al dat goedkope aardgas moet utgebaat
worden), software defined networking en last but not least 3D printing.
Deze ontwikkelingen
kunnen de desbetreffende sectoren totaal op zijn kop zetten en belangrijke
vooruitgang mogelijk maken. Er zijn nog veel meer nieuwe ontwikkelingen te
geven. Denk aan de recente ongelooflijk snelle opkomst van schaliegas, sociale
media, iLife (smartphones, apps, iPads, tablets, straks de iWatch etc),
nanotechnologie (ASML) en straks bijvoorbeeld auto’s zonder bestuurder, de
Google-bril, Apple-tv. Of alleen al wat Elon Musk teweegbrengt via baanbrekende
innovaties: de elektrische auto’s van Tesla, de enorme prijsdaling van
zonne-energie, Paypal, de hyperloop voor snel transport. De Baxter – robot
maakt indruk, omdat zelfs een leek de robot de juiste bewegingen kan aanleren. Er
is een medische revolutie gaande met individuele medicijnen gebaseerd op
gentechnologie en met veel aandacht voor preventie van ziektes.
De lijst van nieuwe
diensten en producten wordt de laatste jaren snel langer, nog nooit namen de
mogelijkheden zo snel toe sinds de Industriële Revolutie.
In de VS zie je tekenen
van herindustrialisatie. De dollar is weer concurrerend tegen de Chinese yuan.
Door o.a. snel meer geavanceerd wordende robots en 3D kan er meer productie
naar de VS worden teruggehaald. Baxter robots kunnen 365 dagen per jaar 24 uur
per dag werken tegen $4. Bij toenemend vertrouwen zal men meer gaan investeren
en minder aandelen gaan terugkopen en dit zal een verrassend hoge groei van de
investeringen gaan veroorzaken in de komende jaren.
[1]
McKinsey Global Institute (July 2013): Game changers: Five opportunities for US
[2]
Goldman Sachs (Boroujerdi, Murti, Chanin, Mehta, Wolf): The Search for creative
Destruction, August 7, 2013
[1] http://beleggenopdegolven.blogspot.co.uk/2012/11/gordon-groei-amerika-is-voorbij-door.html en http://beleggenopdegolven.blogspot.co.uk/2012/11/grantham-hoge-groei-vs-voor-eeuwig.html
[1] Brynjolfsson, Erik, and Andrew McAfee. 2011. Race Against the Machine: How the Digital Revolution
is Accelerating Innovation, Driving Productivity, and Irreversibly Transforming
Employment and the Economy.
[2]
Byrne, Oliner en Sichel. 2013. Is the Information Technology Revolution Over?
Geen opmerkingen:
Een reactie posten