Grantham en de bubbel van overnames, Inker over de bubbel van smart bèta

Grantham krijgt altijd alle aandacht bij de publicatie van de kwartaalvooruitzichten van GMO, want meestal zijn de verhalen die de huidige baas van GMO schrijft behoorlijk saai marketing materiaal.

Deze keer vond ik het wel een aardig verhaal. Diverse strategieën die heel populair zijn bij hedgefunds vanwege vermeende anomalieën zijn bij nader inzien helemaal niet zo aantrekkelijk als de Sharpe ratio en de gerealiseerde opbrengsten aangeven.

Meestal doen dit soort anomalieën het juist verschrikkelijk slecht op het moment dat je opbrengst het hardste nodig hebt.

[en laag risico wint op lange termijn, omdat je dan niet ineens op het laagste punt van aandelen gedwongen wordt om aandelen te verkopen omdat het risicobudget op is]

Puts schrijven is een voorbeeld. Dat levert geweldige resultaten op, want er wordt niet aan de put call pariteit voldaan. En dat moet ook stelt Inker, want je hebt alleen maar slecht risico. Aandelen gaan harder naar beneden dan naar boven, dat ook nog eens daarbij.

Het gevolg is dat je een bèta vindt van 0,5 met dezelfde opbrengst als aandelen, maar dat je de leverage niet kunt opvoeren vanwege de extreem slechte uitkomsten, net zo slecht als aandelen, als het tegenzit.

Idem met Merger arbitrage.: "the reason why there is a decent return to the activity of merger arbitrage is that the circumstances in which lots of deals are likely to fail at the same time is one of significant market stress – when credit markets freeze up, equity markets are falling, and acquirers either find themselves unable to raise the money they need to complete a deal or have simply changed their priorities from empire building to survival.

Our fixed income team tends to think in terms of four risk premia: default risk, term premium, liquidity premium, and volatility premium. The point of thinking this way is not that all of these risks are entirely different, or different from equity risk, but rather to be constantly on the lookout for how much you are getting paid for those various risks at different times. We can therefore build a fixed income portfolio, not with the idea that we can avoid all risk, but with the idea that we want to preferentially take the risks we are being well compensated for".

Inker schrijft een combinatie van al die anomalieën voor. De combinatie is aantrekkelijk, vooral als je een beetje goed zit met de beredeneerde aantrekkelijkheid van het moment. Nu is merger arbitrage aantrekkelijk, zelfs puts schrijven out of the money is aantrekkelijk denkt hij (vreemd voor het huis GMO dat hamert op de overwaardering van alle aandelen behalve kwaliteitsaandelen)

Ach, dat is natuurlijk een verhandeling van beleggen in smart bèta, overdreven in de mode op het ogenblik.

Ik zou liever in dividenden beleggen. Die gaan mooi stijgen als de winsten stijgen en inkoop eigen aandelen aan de dure kant wordt. Banken raken langzaam boven Jan. Telecommunicatie houdt niet helemaal op met betaling dividenden.

Dan Grantham. Hij waarschuwt al jaren dat aandelen veel te duur zijn. Winstmarges zijn ver boven trend en bij de huidige economische groei horen veel lagere koerswinstverhoudingen.

Hij lijkt ineens om te zijn. Als nietig mannetje vergeleken met het bijna almachtige opperhoofd van de FED legt hij zich neer bij wat Yellen verkondigt: ze houdt vast aan de Greenspan/Bernanke doctrine dat bubbels niet bestreden hoeven te worden en dat de FED er alleen is om de gevolgen van het barsten van de bubbels te mitigeren.

Daardoor ontstaat een scenario waarbij het bedrijfsleven likkebaardend kijkt naar overnames. De rente is laag, de economische cyclus wijst op weinig economisch risico en andere investeringen lijken weinig op te brengen en veel riskanter te zijn.