Het raadsel van de extreem lage lange rente (GMO Ben Inker)

GMO Ben Inker (zie Q1 GMO verhaal)  kan het haast niet geloven. De huidige lange rentes zijn niet uit te leggen met rationele verwachtingen en ook maar enigszins normale risicopremies.

Men prijst een negatieve reële rente in voor de komende 30 jaar. Dat is iets dat men vroeger voor onmogelijk hield. Er is altijd wel iets dat in reële termen zijn waarde behoudt en daar zou men dus oneindig in gaan beleggen en daarmee is de negatieve reële rente van de baan. Als men uitgaat van een normale risicopremie voor 30 jaar obligaties van 1,5% boven cash (dat is lager dan het historisch gemiddelde van 2,4% in de VS), dan gaat men uit van een negatieve rente van op cash van ongeveer -3% gemiddeld voor de komende 30 jaar voor de eurozone.

De voor de hand liggende conclusie is derhalve dat je geen risicopremie van 1,5% mag verwachten op lange obligaties.

Op geen enkele manier kun je een 30 jaar rente van 0,5% rijmen met een inflatieverwachting van 2%. Als die 0,5% klopt, dan hoort de inflatieverwachting negatief te zijn. Als we echt 2% inflatie krijgen, dan hoort daar een rente van 3,5%+ bij. De belegger lijkt te denken dat de centrale banken succesvol zullen zijn om een inflatie van straks 2% te creëren, maar op lange termijn niet. Men heeft maar een zwak geloof dat de inflatie een controleerbare zaak is. De tegenstelling is groter dan normaal, de onzekerheid ook. Daar zou een hoger dan normale risicopremie bij horen, maar je ziet een lagere.

Exhibit 2: Required Average Cash Rate over Next 30 Years for 30-Year Bond To Offer 1.5% Yield Premium

Source: GMO, Datastream, as of 3/31/2015

Maar waarom belegt men dan toch zo veel in die lange obligaties?

Inker ziet twee redenen: om het risico te dempen, waardoor je meer geld in risicovolle zaken kunt stoppen of de andere alternatieven zijn nog bleker. Dat laatste is de rationele uitleg, want risicodemping is niet meer te verwachten. Het kan risico dempen, maar het ligt meer voor de hand dat lange obligaties in de toekomst het neerwaartse risico gaan vergroten van een portefeuille.

D.w.z. stijging van de rente en daling van de beurzen gaan straks weer positief met elkaar samenhangen denk ik. De dividendstroom nu is wat telt, daar rekent men mee om de koersen van aandelen te bepalen en na de verlaging van de groeiverwachtingen rekent men niet zo veel met een mogelijke groei van de dividenden. Dus rentestijging maakt dividenden minder waard, leidt niet tot navenante stijging van de verwachte dividenden. Overigens kan men gaan rekenen met daling van dividenden en winsten (vergelijk Japanse huren die al decennia dalen).

Er zijn twee grote beleggers in lange leningen: institutionele beleggers die moeten vanwege de benchmark en centrale banken die denken dat QE een goede zaak is. We worden gevangen door de benchmark, net als in 2008. Voldoende afbouw van risico’s van een slecht scenario is dan niet mogelijk.

Het verzekeren van de portefeuille heeft geen zin meer: Inker vergelijkt het met de verzekering tegen een orkaan. Die is al langs geweest, het huis ligt in puin. Die puin verzekeren heeft geen zin (meer).[Overigens: bij een rentematch van 100% heeft de verzekering al 100% uitbetaald.]

De curieuze regelgeving in Nederland met een vergeleken met de huidige rente onrealistisch hoge ultimate forward rate (waartegen men de waarde van de verplichtingen verdisconteert) gebaseerd op hoop maakt gelukkig de noodzaak om het renterisico te matchen een stuk minder dwingend. Ik was eigenlijk voorstander van een marktrente met daar bovenop een risicopremie die in een return portefeuille haalbaar zou moeten zijn, maar bij de huidige rentes zou dat leiden tot veel meer benodigde matching van het renterisico. En dat is bij de huidige rentes destructief.

Een en ander hangt af van de inflatie. Of deflatie. De rekenexercities van GMO lopen rationeel uit op een gemiddelde deflatie van 4% per jaar, zo stellen ze. Dat is in de historie nog nooit voor een lange periode gebeurd. Er zijn wel langdurige periodes van deflatie geweest. Maar de cumulatieve daling van de prijzen was dan nooit zo groot. Ik heb een plaatje laten zien van de deflatie van 1870-1905 in de VS. Maar dat zijn geen gemiddeldes van meer dan -2% per jaar. De Japanse deflatie was niet meer dan 0,3% per jaar.

In de komende decennia ligt het meer voor de hand dat de inflatie oploopt in Europa. Arbeid is schaars en electoraal zal veel dure zorg worden afgedwongen door de ouderen. De jongeren zullen deze extra belastingaanslag moeten compenseren met hogere lonen. En dat is mijn basisscenario, maar een Japanse deflatie is goed mogelijk. De prijzen van dingen zal wel omlaag gaan, maar de prijzen van diensten is een moeilijker verhaal.  

Op korte termijn zie ik te lage stijging van de productiviteit. Dat houdt loonstijging tegen, maar is wel stagflatoir. Een daling van de kerninflatie of stijging ligt niet zo voor de hand.

En de rente? Misschien dat de grote avontuurlijke obligatiefondsen het voorbeeld van Gross gaan volgen. Het enige goede verwachte rendement zit in short gaan van o.a. lange Duitse leningen.

Door alle tegenwerking van centrale banken is dat nog riskant, maar ben Inker stelt (net als in Nederland bijvoorbeeld Martine Hafkamp) dat je lange leningen moet overlaten aan institutionele beleggers en centrale banken die geen keus hebben.