GMO Inker: wat als al die prijsongevoelige kopers gaan verkopen...

Het kwartaalberericht van GMO is weer uit. Dat geeft altijd stof tot nadenken

Opnieuw vond ik het verhaal van Inker interessant. Vele jaren stak zijn verhaal erg bleekjes af bij wat Grantham te vertellen had.

Deze keer een verhaal over alle kopers tegen elke prijs, het doet er niet toe wat het rendement is.

Dat is een enorm deel van de markt geworden. Het begon na 1998 toen diverse Emerging Markets in vooral Azië besloten dat een crisis als 1997-1998 ze niet nog een keer mocht overkomen. Dat betekende aanleggen van grote valutareserves om de eigen gecontroleerd laag te houden. Vooral China was een grote vergaarder van valutareserves, maar andere landen konden er ook wat van.

De valutareserves gingen van $1000 miljard naar $6000 miljard en China nam $3000 miljard van die groei voor haar rekening. Al die valutareserves werden belegd in veilige zaken ongeacht bijna tegen welke rente.

Na 2008 gingen centrale banken op grote schaal QE doen. Ze verlengden hun balans door tegen elke prijs een bepaald bedrag aan vastrentende waarden te kopen. Zo kwam er nog eens een groep marktpartijen bij die toevallig ook een extra omvang kreeg van ongeveer $5000 miljard.

Alsof dat niet erg genoeg was, kwam er uitgebreide regulering die pensioenfondsen en verzekeraars dwong tegen bijna elke prijs vastrentende waarden te kopen.  

Dit heeft gezorgd voor extreem lage prijzen van bijvoorbeeld voor inflatie geïndexeerde leningen in Engeland. De 2062 index linked bond belooft een reëel rendement van -0,8% op basis van RPI. Als je dat omzet naar de meer gebruikelijke CPI dan zit je nog steeds op 0% reëel. De kans dat je via een belegging in aandelen (of vastgoed) een lager (reëel) rendement haalt tot 2062 is volgens de historische cijfers sinds 1871 ongeveer 0 (je bent een ketter volgens Piketty, je hoort te rekenen met 5%; dat is overigens weer te optimistisch voor een gespreide portefeuille, maar rekenen met 0% reëel over periodes van tig jaar is extreem pessimistisch).

En het houdt niet op met beleggers die tegen elke prijs kopen. Je hebt de risk parity strategie die ongeacht het veracht rendement een deel van de portefeuille in een bepaalde categorie deponeert. Of gewoonweg de beleggingsmaatschappijen die gewoon het instromende geld ongeveer beleggen volgens de benchmark.

Dat is eigenlijk de reden: steeds meer gelden worden belegd volgens een benchmark en daarop afgerekend. Bij de valutareserves was dit de valutakoers die niet mocht oplopen, bij QE moest de balans naar en bepaalde benchmark grootte, bij pensioenfondsen waren de verplichtingen de benchmark.

De onzichtbare hand van de markt is marktwerking geworden via het slaafs volgen van de benchmark. Aan die strategie kleven grote nadelen. Het dicht bij de benchmark blijven lijkt op het extreem voorkomen van bosbranden. Die komen er dan een hele tijd niet totdat er een allesvernietigende bosbrand komt (Minsky).

Ik dwaal af, de vorige alinea is niet het gevaar waar Inker het over had. Dat gevaar is dat die enorme prijsongevoelige kopers na zekere tijd prijsongevoelige verkopers worden. Dat gaat tot drama’s leiden. De markten zijn niet liquide genoeg. Zelfs het stoppen van kopen heeft/had al enorme consequenties. Het creëerde het taper tantrum van 2013 waarbij de rente veel meer steeg dan je uit de verandering van de fundamentals kon verklaren.

Voor de toekomst komt daar als probleem van de te hoge waarderingen van beleggingen de toegenomen illiquiditeit bij. De vastrentende beleggers voor bijvoorbeeld een pensioen zijn en masse overgestapt van veilige staatsleningen naar leningen met een hogere rente. Die zijn veelal veel minder liquide. De markt van illiquide leningen is enorm gegroeid. Regulering heeft die onveiligere leningen echter hoogst onaantrekkelijk gemaakt voor banken. Die  gaan hun handen niet snel onder kelderende koersen van high yield houden of van moeilijke constructies (zoals CLO’s). Kortom, na zekere tijd is drama gegarandeerd.

Wat moet je doen als voorbereiding op die terugval na een onduidelijke tijd? Niet te veel beleggen in categorieën die je te duur vindt en vooral veel cash aanhouden (ik zou toevoegen: maar dan wel in een sterke valuta, liefst meerdere valuta’s, de euro is niet gegarandeerd sterk, houdt niet gegarandeerd zijn waarde).