Het kwartaalberericht van GMO is weer uit. Dat geeft altijd stof tot nadenken
Opnieuw vond ik
het verhaal van Inker interessant. Vele jaren stak zijn verhaal erg bleekjes af
bij wat Grantham te vertellen had.
Deze keer een
verhaal over alle kopers tegen elke prijs, het doet er niet toe wat het
rendement is.
Dat is een enorm
deel van de markt geworden. Het begon na 1998 toen diverse Emerging Markets in
vooral Azië besloten dat een crisis als 1997-1998 ze niet nog een keer mocht
overkomen. Dat betekende aanleggen van grote valutareserves om de eigen
gecontroleerd laag te houden. Vooral China was een grote vergaarder van
valutareserves, maar andere landen konden er ook wat van.
De valutareserves
gingen van $1000 miljard naar $6000 miljard en China nam $3000 miljard van die
groei voor haar rekening. Al die valutareserves werden belegd in veilige zaken
ongeacht bijna tegen welke rente.
Na 2008 gingen
centrale banken op grote schaal QE doen. Ze verlengden hun balans door tegen
elke prijs een bepaald bedrag aan vastrentende waarden te kopen. Zo kwam er nog
eens een groep marktpartijen bij die toevallig ook een extra omvang kreeg van
ongeveer $5000 miljard.
Alsof dat niet
erg genoeg was, kwam er uitgebreide regulering die pensioenfondsen en
verzekeraars dwong tegen bijna elke prijs vastrentende waarden te kopen.
Dit heeft gezorgd
voor extreem lage prijzen van bijvoorbeeld voor inflatie geïndexeerde leningen
in Engeland. De 2062 index linked bond belooft een reëel rendement van -0,8% op
basis van RPI. Als je dat omzet naar de meer gebruikelijke CPI dan zit je nog
steeds op 0% reëel. De kans dat je via een belegging in aandelen (of vastgoed) een
lager (reëel) rendement haalt tot 2062 is volgens de historische cijfers sinds
1871 ongeveer 0 (je bent een ketter volgens Piketty, je hoort te rekenen met
5%; dat is overigens weer te optimistisch voor een gespreide portefeuille, maar
rekenen met 0% reëel over periodes van tig jaar is extreem pessimistisch).
En het houdt niet
op met beleggers die tegen elke prijs kopen. Je hebt de risk parity strategie
die ongeacht het veracht rendement een deel van de portefeuille in een bepaalde
categorie deponeert. Of gewoonweg de beleggingsmaatschappijen die gewoon het
instromende geld ongeveer beleggen volgens de benchmark.
Dat is eigenlijk
de reden: steeds meer gelden worden belegd volgens een benchmark en daarop afgerekend.
Bij de valutareserves was dit de valutakoers die niet mocht oplopen, bij QE
moest de balans naar en bepaalde benchmark grootte, bij pensioenfondsen waren
de verplichtingen de benchmark.
De onzichtbare
hand van de markt is marktwerking geworden via het slaafs volgen van de
benchmark. Aan die strategie kleven grote nadelen. Het dicht bij de benchmark
blijven lijkt op het extreem voorkomen van bosbranden. Die komen er dan een
hele tijd niet totdat er een allesvernietigende bosbrand komt (Minsky).
Ik dwaal af, de
vorige alinea is niet het gevaar waar Inker het over had. Dat gevaar is dat die
enorme prijsongevoelige kopers na zekere tijd prijsongevoelige verkopers
worden. Dat gaat tot drama’s leiden. De markten zijn niet liquide genoeg. Zelfs
het stoppen van kopen heeft/had al enorme consequenties. Het creëerde het taper
tantrum van 2013 waarbij de rente veel meer steeg dan je uit de verandering van
de fundamentals kon verklaren.
Voor de toekomst
komt daar als probleem van de te hoge waarderingen van beleggingen de toegenomen
illiquiditeit bij. De vastrentende beleggers voor bijvoorbeeld een pensioen
zijn en masse overgestapt van veilige staatsleningen naar leningen met een
hogere rente. Die zijn veelal veel minder liquide. De markt van illiquide
leningen is enorm gegroeid. Regulering heeft die onveiligere leningen echter hoogst
onaantrekkelijk gemaakt voor banken. Die gaan hun handen niet snel onder kelderende
koersen van high yield houden of van moeilijke constructies (zoals CLO’s).
Kortom, na zekere tijd is drama gegarandeerd.
Wat moet je doen
als voorbereiding op die terugval na een onduidelijke tijd? Niet te veel
beleggen in categorieën die je te duur vindt en vooral veel cash aanhouden (ik
zou toevoegen: maar dan wel in een sterke valuta, liefst meerdere valuta’s, de
euro is niet gegarandeerd sterk, houdt niet gegarandeerd zijn waarde).
Geen opmerkingen:
Een reactie posten