plunge protection teams temmen daling koersen in september

 Voorlopig valt die daling van de beurzen die we zo vaak zagen in de tweede helft van september erg mee, sterker nog, vele koersen stijgen. Vorige week begon Powell met een rentedaling van 50 basispunten en niet 25. De Bank of Japan kwam vlak daarna met het verhaal dat ze de rente toch niet zo veel gaan verhogen, omdat het toch niet zo goed gaat in Japan en er voldoende deflatoire winden komen overwaaien uit China. Deze week kwam de Peoples Bank of China door de bocht met behoorlijk wat monetaire verruiming met als gevolg enthousiaste reacties op de Chinese beurzen.

Ondertussen groeit wereldwijd de liquiditeit weer op diverse manieren gemeten. M2 groei ziet er langzaam weer wat beter uit. In China daalt M1 desastreus. Een en ander wijst op een verdere stijging van de goudprijs, gedragen door lagere korte rente en grote vraag door centrale banken en particulieren uit India en China.

Al deze hulp aan de markten is nog geen garantie voor succes. De vorige recente stimulering van China was beslist geen succes en dat terwijl China de afgelopen decennia zo succesvol was. Het lijkt erg op Japan na 1990, terwijl Japan in de decennia daarvoor haast moeiteloos fantastisch groeide. De Chinese yuan is overigens wel sterk tegenover de dollar. De Japanse yen lijkt niet echt sterker te worden tegenover de dollar (we waren ons in aan het stellen dat de yen naar 130 tegen dollar zou gaan). De euro heeft moeite om door de 1,12 te breken tegen de dollar.

Er is een redelijke kans dat Amerika de recessie nog een tijd weet uit te stellen. Bijvoorbeeld Luke Gromen acht een recessie in de VS uiterst onwaarschijnlijk. Na de vorige eerste renteverlagingen door de FED na een periode van renteverhogingen kwam er vijf van de zeven keer geen recessie en ging de beurs omhoog in het jaar erna. De lange rente steeg overigens dan ook vijf van de zeven keer, zij het weinig. Dat lijkt nu ook te gebeuren: met goede kans geen recessie en lichte stijging van de lange rente en een tamelijk normale stijging van de beurs. Na schokken wordt uiteraard alles anders. Maar je kunt heel lange periodes zonder recessie hebben: Nederland en Australië hadden periodes van meer dan 25 jaar zonder recessie. De laatste jaren wordt er veel te vaak voorspeld dat er een recessie moet komen in de VS. .

het is weer de periode van het jaar dat verwachte opbrengsten worden geproduceerd

 ChartStorm - Perspectives Pack - by Callum Thomas 

Dit is een aardige toelichting over hoe je kunt denken over verwachte opbrengsten. 

Columbia Threadneedle Nederland heeft een degelijk verhaal afgeleverd (mijn ex collega Jitzes Noorman). En Robeco heeft zich te buiten gegaan aan hun jaarlijkse publicatie van 125 bladzijden voor de komende vijf jaar.

Hieronder ga ik in op het verhaal van Callum Thomas

Mijn take is dat de straf voor te hoge waardering van aandelen in de VS te hoog is en dat de groeiverwachtingen te hoog zijn, vooral voor Europa. 

Voor Emerging Markets is het moeilijk iets verstandigs te zeggen zo lang China zo belangrijk is en het zo moeilijk maakt om goede winsten te boeken, nog afgezien van een inpikken van Taiwan dat niet goed zal zijn voor aandelen aldaar. Lage waarderingen kunnen lang aanhouden en zelfs dan nog te hoog blijken, zie Rusland in 2022. Misschien dat landen als India en Indonesië het goed blijven doen, met mogelijkerwijs relatief lagere rente voor bedrijven. 

dit is de grote positieve verrassing: de enorme winstgevendheid van technologie bij een enorme groei

Twee belangrijke redenen waarom aandelen het de afgelopen jaren gemiddeld zo goed deden: de dalende rente en vooral de dalende belastingtarieven. Beide gaan niet meer zo gunstig worden. De rente, vooral de reële rente, geeft aan dat je Europa niet hoeft af te schrijven. Belastingen, dat zou wel eens heel vervelend kunnen gaan worden voor vooral de VS.

Aandelen zijn duur in de VS versus het verleden, in de rest van de wereld niet zo. Maar zelfs voor de VS lijkt het niet zo heel erg slecht als je corrigeert voor het veel hogere gewicht van technologie dan normaal. Het lijkt erop dat technologie nog wel even groot kan blijven en dan bereken je hoge waarderingen voor aandelen uit het hoge rendement op eigen vermogen. 

De Shiller PE wordt vaak gebruikt voor verwachte opbrengsten voor een periode van 10 jaar. Dat heeft heel lang goed voorspeld, maar na 1995 (toen het inflatieprobleem weg was, technologie opkwam door de kennisexplosie via internet en waarderingen structureel hoog bleven) niet meer. Voor kortere periodes werkt het ook niet. Je moet meer in beschouwing nemen om te kunnen beoordelen of verwachte opbrengsten neerwaarts moeten worden aangepast voor de VS. Ja zeggen rente, lagere nominale economische groei en niet meer dalende belastingen en te hoge overheidsuitgaven en meer reële loonstijging. Nee zeggen technologische vooruitgang en hoge rendementen op eigen vermogen die door inkoop eigen aandelen lang kunnen aanhouden. D.w.z. zelfs de verwachte opbrengsten op langere termijn blijven onzeker, het is onduidelijk wat de waardering van aandelen moet zijn, hoe hoog de rente, de winstgroei en inflatie zal zijn. Er blijft een risicopremie op aandelen nodig. 

het grootste probleem heb ik nog niet behandeld: de veel te grote kans op een chaotisch neergangscenario vanwege schokken en verschuivende machten.

yes we can 50

 De FED verlaagde de rente met 50 basispunten en niet 25. Voor het eerst in ruim 30 jaar was de uitkomst van de FED meeting spannend, want 25 basispunten was ook zeer wel mogelijk. Powell is kennelijk toch wat banger geworden voor een afzwakking van de arbeidsmarkt. Dus volgde hij het advies van Dudley, de voormalige baas van de New York FED, dat flinke renteverlagingen nodig waren om het risico van oplopende werkloosheid enigszins te bestrijden. Maar 50 zou door de markt uitgelegd kunen worden als een paniekreactie op ietwat slechtere cijfers over de arbeidsmarkt. 

Zoals Timiraos vorige week al schreef, werd Powell een beetje gedwongen door de dots van de FED-leden die voor de rest van 2024 behoorlijk wat rentedaling in prijsden. Met 25 verlagen zou dan problematisch worden. 50 kon verdedigd worden met de economische prognoses van de FED die iets lagere inflatie en groei lieten zien.

Powell probeert een soft landing voor elkaar te krijgen, iets wat meestal mislukt. Maar misschien this time is different, yes we can. Om de kans op een soft landing groter te maken moet de FED de rente snel meer richting neutraal gaan brengen. Daarom houdt de markt ineens meer rekening met verlagingen van 50 basispunten.

Powell gaf overigens wel aan dat de veronderstelde neutrale rente duidelijk hoger is dan voor de coronacrisis, iets hoger dan voorheen was aangegeven. 2,9% en niet 2,8% volgens de officiële cijfers van de voorspellingen, maar Powell suggereert eigenlijk 3 à 3,5%. 

De markt vindt dat de lange rente nu duidelijk hoger moet zijn, 3,75%+ voor 10 jaar.

Kennelijk gelooft men het sprookje van de soft landing na die 50 basispunten verlaging met nog meer onderweg beter dan een week geleden.   Als er een recessie komt, dan gaat de korte rente richting 1% en et een soft landing naar ongeveer 3,25-3,5% volgens de scenario's van Goldman Sachs die mij plausibel lijken.

Er is wat politiek gekrakeel ontstaan door die verlaging. Veel te laat roept Elisabeth Warren. Veel te vroeg roepen de republikeinen. De FED mag de rente niet verlagen in een presidentsverkiezingsjaar. En dan ook nog zo veel. Trump heeft het ontslagbriefjeklaar liggen voor die dekselse vlegel van een Powell

onduidelijkheid FED zeldzaam, zwakte China en Duitsland ook, Trump president

 Vorige week leek het erop dat Timiraos, het doorgeefluikje van de FED voor de Wall Street Journal, zei dat de FED ging voor een verlaging van de rente met 0,25%. Maar donderdag herriep hij dit en zette de deur wagenwijd open voor 0,5%. De markt weet het nu even niet en zet 50% in op 0,25% en 50% op 0,5%. Dit is nog nooit gebeurd sinds 1990 aldus Jim Bianco (mijn favoriete goeroe voor de rente) , die daardoor een beetje in de war lijkt te raken. Dit is in strijd met de zorgvuldige guidance die de FED zo koestert de afgelopen decennia. Zoals Timiraos al zei vorige week moest er een FED lid zijn dat openlijk voor 50 basispunten ging, liefst ondersteund door andere gezaghebbende lieden en voorspellingen die in de richting wezen voor 50 basispunten. En toen was er ineens mevrouw George, een havik, die zei dat 50 basispunten best kon, daar goede argumenten voor waren. Voormalige FED New York baas Dudley zei dat 50 basispunten toch echt moest als het risico van inflatie en werkloosheid even groot was, want de reële rente is nu te hoog voor zo'n evenwicht. En Timiraos voerde nog aan dat sommige FED leden wel eens flinke rentedaling voor 2024 zou kunnen aangeven met hun dots. En dat zou tot moeilijke vragen gaan leiden als je nu maar 25 deed en dan moest zeggen dat je hierna ook aan 50 denkt. Powell heeft wel heel duidelijk gezegd dat 25 en 50 op tafel liggen. Als hij niets had laten doorschemeren, zou 25 met 100% nu in geprijsd zijn. Het lijkt erop dat Powell nu met 100% 50 basispunten in geprijsd wil hebben om zo eensgezind met 12 stemmen 50 erdoor te krijgen. Eensgezind 25 schijnt niet meer te kunnen lukken. Powell ligt wakker als de FED niet eensgezind besluit volgens Bianco.

Dit is allemaal interpretatie en giswerk sinds Greenspan dit tot een soort kunst verhief. Dingen zijn dan soms niet zo duidelijk als ze lijken. Er komt ineens een heel andere interpretatie, draai aan de woorden van de FED,  en die wordt dan ineens consensus. Dat lijkt nu bijvoorbeeld het geval bij de Amerikaanse verkiezingen. Harris heeft Trump een mokerslag uitgedeeld. Niemand was dat voor haar gelukt en nu blijkt ze net zo'n hard monster te zijn voor oude mensen als Trump. Volgens Nate Silver, van 538, een toonaangevende site voor de analyse van de verkiezingen, wordt de kans dat Trump wint toch steeds groter. De 'popular vote''  is overduidelijk voor Harris, maar de kiesmannen zullen volgens de modellen van Silver in meerderheid voor Trump zijn met een dikke 60% kans vanwege zijn nu volgens zijn peilingen duidelijk betere kansen in Pennsylvania en Michigan. Na het debat zijn die trends sterker geworden. Volgens de New York Post helpt de steun van Taylor Swift averechts. Van de zwevende kiezers denkt nu 8% meer aan stemmen op Harris, maar 20% aan eerder stemmen op Trump. Allemaal niet zoals ik dacht.

Ondertussen zakt China steeds verder weg in de problemen. De groei van de industriële productie valt naar Chinese begrippen ongekend tegen en de consumptie in mindere mate ook. Geen herstel uiteraard op de huizenmarkt. Steeds meer hangt af van de export. Dat stuit op steeds meer verzet. China creëert overproductie in de industrie. Duitsland heeft hier enorme last van. De auto-industrie lijdt, met tegenwoordig Volkswagen voorop. Overproductie, dure energie, hinderlijke regulering, tegenvallende export (naar China etc.). Er deugt ineens niets meer van het Duitse Wirtschaftswunder.

FED -25bp of toch -50

 Het is nog steeds niet duidelijk of de FED de rente gaat verlagen met 0,25% of 0,50%. Dat is ongebruikelijk zo dicht op de datum waarop over de rente beslist wordt. Het banenrapport van afgelopen vrijdag gaf geen overtuigend antwoord. Alhoewel het slechter was dan de consensus had gedacht, werd 0,5% toch flink uit geprijsd. De markt gaat nu voor 0,25%, mede ook door uitlatingen van Timiraos, die bij de WSJ als uithangluikje dient voor de FED om door te laten sijpelen wat de FED van plan is, vooral als het in prijzen niet de gewenste kant op gaat. 

Je hoort vaak dat 0,5% als een soort paniekreactie van de FED bestempeld moet worden en daarom 0,25% moet om de markten kam te houden. Maar de eerste renteverlaging van de FED na een periode van verhogingen plus pauze was meestal 0,5%. 0,5% is niets bijzonders dus voor een eerste renteverlaging, niet per se paniek.

Timiraos c.s. zouden  liever horen dat tenminste één FED -lid voor 0,5% gaat, maar dat is nog niet zo. Wel zijn er drie haviken die niet zo graag de rente veel willen verlagen en misschien tegen zouden stemmen, iets wat Powell heel vervelend vindt. De FED heeft opvallend duidelijk wel de mogelijkheid open gehouden voor 0,5%.  Timiraos zegt dat vooral aangepaste verwachtingen voor groei en inflatie de deur wijd open zouden zetten voor grotere rentedalingen. FED-lid Waller zegt dat de VS toe is aan een reeks van rentedalingen. De markt prijst ook zo'n 2% aan rentedalingen in voorde komende ongeveer 1,5 jaar.. Het is duidelijk dat de arbeidsmarkt aan het afzwakken is en dat inflatie nog in een dalende trend zit. De basiseffecten werken de rest van 2024 flink tegen, maar de nieuwe dalingen van grondstoffenprijzen maken verdere daling van goederenprijzen, benzine, voeding (ex sinaasappelsap en koffie) mogelijk. Door de zwakke groei in China en Europa is er flinke druk op exportprijzen en grondstoffenprijzen.

Yellen zegt dat er weinig mis is met de Amerikaanse economie. Men is nog steeds op weg naar een soft landing, er dreigen (nog) geen grote ontslaggolven en de reële rente gaat omlaag, er is nog groei van de reële lonen. In peilingen op X wordt dit verhaal door ruim 70% van de respondenten (vooral republikeinen) volstrekt niet geloofd. Dat is eigenlijk al twee jaar aan de gang. Yellen is een boven gemiddeld goede voorspeller geweest van vooral de arbeidsmarkt en verdient toch wel de "benefit of the doubt"..  

Torsten Slok onderbouwt degelijk dat Yellen gelijk hoort te krijgen, hij ziet ook een soft landing. Niets wijst nog op een overduidelijk verlaten van het structurele pad van 2 1/4% groei. Er worden zeer weinig mensen ontslagen, continuing claims dalen weer. De retail sales trekken ietsje aan volgens bepaalde indicatoren. Het gaat best goed met de reële lonen. Een overtuigende analyse in mijn ogen. Zonder grote schok voorlopig nog geen recessie. Pas als die schok er is of de nieuwe regering in de VS heel snode plannen verzint om het begrotingstekort te verminderen of om immigranten met miljoenen terug te sturen zoals Trump belooft , wie weet wel gedwongen door republikeinen in het congres wordt het snel anders. 

Een en ander betekent dat heel wat economische analyse op het ogenblik zegt dat 0,5% daling het beste zou zijn, de vorige vergadering had de rente met 0,25% verlaagd moeten worden bij nader inzien van kennis achteraf van economische cijfers. Als echter 0,25% overtuigend is ingeprijsd door de markt, wordt het heel moeilijk voor de FED om de rente met 0,5% te verlagen. Andersom ook, als de markt in 0,5% gelooft, is de FED bijna gedwongen om de rente met 0,5% te verlagen. De FED doet altijd wat de markt heeft in geprijsd, tenzij in zeer slechte economische omstandigheden die er nog niet zijn.

Er dreigt nog wel enige kans op een flink doorzakken van de aandelenmarkten op grond van oplopende volatiliteit (de markt zit in een situatie van negatieve gamma). Dan worden allerlei belangrijke chart technische steunniveaus doorbroken, vooral bij de magnificent seven die nog steeds duur is, zij het minder dan twee maanden geleden. Chips zijn nog steeds niet cheaps. Ik zei al in een vorige post dat ik niet verbaasd zou zijn als ASML naar 660 zou dalen. Dat is nu bijna gebeurd, sneller dan ik dacht. Verdere daling wijst op problemen die de markt nu nog niet in prijst (zoals geen herstel van de chip markt volgend jaar). Dat kan, maar het verhaal van soft landing in de VS en meer stimulering van de economie in Europa, China en Japan lijkt toch waarschijnlijker. 

AI immigratie

 De Wall Street Journal had een uitgebreid artikel (How Immigration Remade the U.S. Labor Force)

over immigratie die erg hoog is geweest in de afgelopen jaren.

Bovenstaande cijfers zijn minder dan normaal betrouwbaar voor Amerikaanse cijfers, omdat immigratie vaak onder de radar blijft. Republikeinen zeggen met succes dat Biden en Harris immigratie de spuitgaten uit hebben laten lopen. Twee maal zo hoog als de jaren voor Biden. Dit is ook gebeurd in West-Europa. In de VS zijn het vooral de Hispanics die Venezuela, Honduras zijn ontvlucht naast immigranten uit andere Latijns Amerikaanse landen zoals vooral Mexico (80% van het totaal). In Europa zijn het vooral mensen die werk zoeken uit EU-landen van Midden-Europa en vluchtelingen uit Syrië, Oekraïne en Afghanistan.
Het verhaal over immigranten is in Amerika eigenlijk niet zo veel anders dan in Europa. 
het zijn er gewoon veel te veel en krijgen overal de schuld van. Ze zijn minder goed opgeleid en daarom zou je er niets aan hebben. Verrassend is wel dat ze in de VS even vaal universitair opgeleid zijn als de autochtone bevolking

Het zijn vooral mannen in de leeftijd dat ze normaalgesproken kunnen werken. De participatiegraad is daarom iets hoger dan van de totale bevolking.  Die hoge participatiegraad en vrij veel hoog opgeleiden (brain drain voor rest van de wereld) zorgen wel voor extra economische groei. Voor de autochtone bevolking zou je de economische groei met zo'n 1 à 1,2% moeten corrigeren en dan kom je uit op groei die in Europa normaal is (beter in Oost-Europa, minder goed in Italië en tegenwoordig Duitsland). Geen wonder dat de Amerikaanse kiezer niet zo enthousiast is over het economische beleid van Biden ondanks de relatief hoge groei van Amerika en de nu nog lage werkloosheid. 

Ik kan nog steeds niet goed verklaren waarom in 2021 het bedrijfsleven en de zorgeconomie plotseling zo zat te schreeuwen om mensen. Niet alleen in de VS, ook in Europa trouwens. COVID en het op leeftijd raken van de geboortegolf van de babyboomers (1946) zorgden voor een flinke toename van de vraag naar zorgwerkers, de ontstellende obesitas in de VS eveneens. De vraag naar mensen in de tech  sectoren nam ook plotseling toe. Ineens kon men vrij goedkoop tech uitbreiden en al die opgespaarde kennis via social media en internet omzetten in te implementeren innovaties. Maar waarom zo plotseling. COVID zorgde ook voor een tijdelijke verschuiving uit de horeca en retail naar zorg. Daar kwam na COVID uiteraard schaarste. 

Veel van de immigranten werken in de bouw. Door de hoge rente ligt dat even moeilijk, maar door al die extra immigratie is de vraag naar huizen groot. D.w.z. nu even extra werkloosheid in de VS, maar dat zal niet lang duren. In de technologiesectoren is men tamelijk plotseling ook veel voorzichtiger geworden met het aannemen van mensen.. AI zorgt voor disruptie. Hoe dat gaat aflopen is nog onduidelijk. Bedrijven die succesvol bezig zijn met AI hebben natuurlijk wel meer mensen nodig. Maar het werk dat ze vervangen leidt natuurlijk wel even tot werkloosheid. Het is spannend hoe een bedrijf als Google overeind blijft tegen al dat zoeken via chat GPT en copilot. Misschien niet zo best of misschien wel, want ze investeren enorm veel in AI. Idem voor Facebook. 

Uiteindelijk zal AI wel extra werk opleveren door alle nieuwe mogelijkheden. Ondertussen blijft het spannend. Op korte termijn lijken de bomen van de magnificent seven even niet tot de hemel te groeien. En de yen carry trade krijgt even een nieuwe beuk (had ik niet verwacht) door nieuwe ferme taal van de Bank of Japan die de nu te hoge reële loongroei in de grond wil boren met hogere rente en daarmee een hogere rente (het Japanscenario duurt nog even voort in Japan).

Nvidia doomsday overleefd, nu nog tweede helft september

 Buy the dip was weer winnend. Plotseling maakte iedereen zich zorgen dat Nvidia zou teleurstellen, 10% zou dalen en de hele tech sector mee in de afgrond zou sleuren. Die -10% kwam (dag ervoor plus cijfers nabeurs). De cijfers waren goed, maar de beat was teleurstellend en de vooruitzichten ook. Maar geen Armageddon de dag erna. Tech ligt er sinds begin augustus niet zo goed bij, maar nee, het gaat nog niet de afgrond in. En andere aandelen vond men te goedkoop, waardoor de beurzen zelfs konden stijgen in augustus. Op het dieptepunt kopen is per definitie goed en de buy the dip kopers zijn weer helemaal gesterkt in die aanname. De FED gaat verlagen, men koopt zich lam aan staatsleningen en alles ziet er weer goed uit. Het consumentenvertrouwen verbetert in de VS. Dat is wellicht bedrieglijk, nog steeds een uitvloeisel van minder angst voor een Trump regiem dat tegenstanders de grond in boort als miserable cat ladies etc. Trump kan best winnen, maar de democraten worden niet in de pan gehakt. 

Herstel van consumentenvertrouwen bij de democratische kiezers en dat zijn er traditioneel veel. 2% meer dan republikeinen volgens de polls, d.w.z. nog niet voldoende meer om Trump van een overwinning af te houden. Het consumentenvertrouwen liet toch wel wat zwakke plekken zien voor de arbeidsmarkt (meer angst om baan te verliezen en banen zijn minder plentiful) en nog steeds record weinig mensen vinden het een goede tijd om een huis te kopen (zwakte op de huizenmarkt ondanks lagere hypotheekrente). En traditioneel gaat men zich van ongeveer half september tot november druk maken dat de verkeerde de verkiezingen wint.  Daarna is er weer opluchting dat er een president is gekozen. En dat de snode plannen die Kamala Harris heeft om de belastingen flink te gaan verhogen afgezwakt worden door de republikeinen en bij Trump gaat het ook niet lukken om al zijn snode plannen er doorheen te drukken (zorgen blijven over NAVO, climate change en protectionisme).

De tweede helft van september is traditioneel de slechtste periode van het jaar voor beurzen en dat kan gemakkelijk opnieuw voor enige daling op de beurzen zorgen. Maar na de verkiezingen gaat het meestal even weer wat beter tenzij er een grote onverwachte schok optreedt (gebeurt niet vaak). Het inflatienieuws dreigt wel iets te verslechteren, men ziet bij nader inzien wat kleine vuiltjes in de laatste cijfers en de basiseffecten, de vergelijking met vorig jaar, wordt ongunstig (met negatieve inflatie over oktober-december).

Men sombert misschien iets te veel over de groei in Europa. Een deel komt door minder verbruik van energie (meer het geval in Europa dan in VS). Dat is gunstig, want daardoor houdt iedereen, inclusief bedrijven,, wat meer geld over. Het lagere energieverbruik vertekent de groei.