overpeinzingen, de onbegrijpelijke doemplaatjes volgens Jeff Miller en de koersstijging in de komende jaren

Ik lees altijd de posten van Jeff Millers blog ‘ a dash of insight’ met grote interesse. Hij is een rasoptimist die vaak afrekent met overmatig pessimistische goeroes.

Nu was het de beurt aan de volgers van Hussman en de CAPE-aanhangers http://dashofinsight.com/expensive-misconceptions/ 

en hij kreeg zo veel commentaar dat hij in een zeer leerzame post eens goed ging uitleggen wat er mis was. http://dashofinsight.com/evolution-hussman-chart/

(de al iets minder gemanipuleerde grafiek met de CAPE methodologie van het gladstrijken van de winsten over een periode van tien jaar met enige veronderstellingen over inflatie)

Er wordt bij de onheilsgrafieken steevast een geweldig verband getoond met de waardering van aandelen uit het verleden en opbrengsten in de volgende vijf tot twaalf jaar.

Om het verband zo mooi mogelijk te maken moeten de cijfers voortdurend op een andere manier gekweld worden. Data mining. Ik vind dat zelf ook altijd een leuke bezigheid. Na een mooi plaatje te hebben gemaakt is mijn eerste gedachte: wat gaat er gebeuren waarom dit plaatje helemaal niet uitkomt. Soms weet ik dat meteen, meestal leert de toekomst het me (door schade en schande wijs worden). Soms komt het wel uit. Toeval nogal eens, maar meestal omdat er een gezond economisch/ behavioral finance verhaal achter zit (bijvoorbeeld de beleggingskaart die boven aan het blog staat. Na 2009 moesten de aandelenkoersen omhoog omdat business sterk staat, daardoor winstgroei boven groei BNP kwam, er extreem ruim monetair beleid kwam en de verwachtingen veel te somber waren en dus overtroffen werden. Die redenering was juist.)

In ieder geval is bescheidenheid op zijn plaats als je iets gaat voorspellen met een plaatje dat te mooi is om waar te zijn, zo overtuigend.

Bijvoorbeeld die beleggingskaart. Het verhaal van 2009 zou maar een bepaalde tijd opgaan. Dat was in 2009 al duidelijk. Sinds 2014 lijkt er iets mis te zijn met de koersstijgingen. Het gaat verkeerd met de winststijging, vooral door lagere grondstoffenprijzen, door een plotseling stoppen van de groei van de wereldhandel door afzwakking van de nominale BNP-groei van China in dollars. De FED stopte uitbreiding van QE, tracht zelfs de rente te verhogen (maar sluit verlaging naar negatieve rentes niet meer uit). Monetair beleid lijkt minder effectief te worden.

Is dit een pauze van ruim een jaar geweest, een soort terugslag in iets als een vierjaarscyclus met daarna herstel van de oude trend? Is dit een structurele breuk omdat de groei in China verder zal afzwakken, productiviteitsgroei structureel veel lager blijft? Wordt het nog erger zoals Zerohedge, Albert Edwards, Hussman en vele anderen beweren? De opkomst van Trump en Sanders geeft aan dat het snel (2018-2020?) uit zal zijn met de macht van business. Globalisatie wordt verketterd, multinationals zullen belasting moeten gaan betalen en daarmee is het uit met winstgroei boven het BNP.  Denivellering is te ver doorgeschoten en samen met hogere belastingen betekent dit meer inflatie, hogere rente na ongeveer 2020.

Terug naar het verhaal van Jeff Miller. Zijn kritiek op de plaatjes van Hussman/ CAPE van Shiller is:

-       Ze zijn heel moeilijk te doorgronden. Er worden heel wat veronderstellingen gemaakt waar de argeloze lezer nauwelijks of niet heeft stil gestaan. Als je die veronderstellingen niet gelooft, moet je het plaatje ook niet gelooft. Als je niet weet hoe het plaatje is gemaakt, vaar er dan niet op. Beleg niet in dingen die je niet snapt.

-       Data mining. Er zijn voortdurend aanpassingen in de modellen gemaakt om een zo goed mogelijke fit te krijgen. Met name de duur van de voorspellingshorizon is nogal eens veranderd (van vijf jaar naar tien jaar, zeven jaar, twaalf jaar). De excessief hoge opbrengst van de tweede helft jaren negentig is ineens verklaard na de nieuwste aanpassingen. Dat is niet moeilijk om te doen (via excessief hoge verwachte winstgroei), maar vernielt behoorlijk het verhaal dat waarde nodig is voor goede opbrengsten.

-       Er zijn andere plaatjes geconstrueerd met een nog veel mooiere fit, die tot heel andere conclusies leiden.  

(http://www.philosophicaleconomics.com/2013/12/the-single-greatest-predictor-of-future-stock-market-returns/

De opbrengst van aandelen volgde het gewicht van aandelen in de asset allocatie van de VS economie) nu ineens ziet het er veel beter uit, dan moet er wel meer in aandelen belegd gaan worden en dat is niet onmogelijk)

Het verhaal van Hussman c.s. is dat we in een speculatieve bubbel zitten. Als deze verder wordt opgeblazen, dan ga je met aandelen vanaf zeker moment flink pijn lijden. Dat is natuurlijk een waarheid als een koe. Er is qua koersbeweging de laatste jaren, sinds 2010, een flinke gelijkenis met de jaren tachtig en negentig. Die kenden aan het eind een krach. Als de gelijkenis doorzet, dan krijg je die nu weer. Maar dan moeten de koersen eerst nog behoorlijk stijgen. Als de koersen sinds 2014 inderdaad wat minder snel aan het stijgen zijn, dan ligt zo’n krach minder voor de hand, maar zijn er koersdalingen van 25% uiteraard altijd mogelijk en met een beetje pech (vervelende schokken) kan het zelfs meer worden.

Nu al inzetten op de ellende van Hussman/Edwards lijkt aan de vroege kant. Als er snel vervelende schokken optreden (Trump wordt president en voert zwaar protectionistisch beleid in bijvoorbeeld, oorlog Iran/ Saoedi-Arabië etc.) is dat uiteraard goed, maar voorlopig lijkt de Chinaschok voorbij, hebben de olieprijzen gebodemd en is er weer gematigde winstgroei mogelijk, geen recessie in de VS en blijft er een excessief ruim monetair beleid in de wereld. Dat wijst op koersstijging, al kan het best wel wat minder zijn dan waar we sinds 2009 mee verwend zijn in de VS.