Bianco: laatste conference call

Helaas heb ik onvoldoende medestanders onder mijn collega’s om voorzien te blijven van de research van Bianco. Gezien mijn naderende pensioen, al heb ik nog geen datum gezet (en blijf ik het financiële nieuws uitgebreid volgen), kan ik moeilijk doorzetting forceren. Dat is voor mij een aderlating voor het ontwikkelen van de visie op de rente en de olieprijs, oordeelvorming over thema’s.

Wat waren de hoofdpunten

Er is een spectaculaire verbetering van de surveys die aangeven hoe veel vertrouwen er is bij bedrijfsleven en consument. Dit is geen garantie voor een enorme groeispurt, maar wel reden om iets betere groei te kunnen verwachten. Bianco ziet niet veel verbetering. De verschuiving is vooral richting meer inflatie en veel minder richting meer economische groei.

Op termijn ziet Bianco rentestijging (de vrees voor deflatie wordt ingeruild voor vrees voor inflatie; de balans van de FED moet ooit korter worden), maar op korte termijn hoort de rente te gaan dalen. Er wordt veel te veel gespeculeerd op rentestijging (bijvoorbeeld record shorts voor 10 jaar Treasuries in de commitment of futures trading analyse van de large speculators), idem voor hogere grondstoffenprijzen. De ingeprijsde inflatieverwachting kan iets dalen daardoor, ook al omdat de VIX haast niet lager kan (die heeft weinig met inflatie te maken, maar heeft wel veel te maken met hoe inflation linked bonds geprijsd worden). De grote westerse centrale banken zijn samen nog steeds enorm aan het kopen (ook al doet de FED dat niet) en daar hoort wereldwijde rentedaling bij. Op korte termijn is dat verstoord door meer geloof in reflatie door Trump en buitengewoon positief verrassende groei in Europa en Japan. Dat geloof kan iets tanen en dan kan de rente omlaag.

Een plausibel verhaal en een waarschuwing om al te veel te speculeren op rentestijging.

No way dat de FED de rente gaat verhogen in maart. Bianco liet een tabel zien hoe vaak de FED deed wat de rentemarkt inprijsde. 

Minder dan 50-70% renteverhoging ingeprijsd, dan kwam er geen renteverhoging. Dat geldt natuurlijk helemaal in de paar dagen voor de FED-vergadering, maar al een maand van te voren toch ook bijna zeker. Nu wordt er ongeveer 20-30% kans op rentestijging in maart ingeprijsd op de futures markt, maar dit betekent toch dat de FED op basis van de historische cijfers in 97% van de gevallen de rente niet gaat verhogen in maart.

 Het andere belangrijke punt van de conference call is de veranderende correlatie tussen aandelen en obligaties. Sinds 1998 is er een negatief verband. Meestal correleerde een rentestijging met hogere aandelenbeurzen. Deflatie wordt sinds 1998 als groter probleem gezien dan inflatie. Die negatieve correlatie tussen obligaties en aandelen werd meestal tijdelijk minder of verdween zelfs als de FED volgens de markt overging tot verkrapping van het monetair beleid. D.w.z. als de markt straks het monetair beleid als te verkrappend ziet, de economische groei echt belemmerend, dan hoort de rente te stijgen en de aandelenbeurs te dalen.

In het verleden gebeurde dit pas gedurende langere periodes bij rentes boven de 4%. Nu kan dit misschien al eerder gebeuren.  Interessant is wat Bianco ziet als doorslaggevende reden: de omslag van deflatoir denken naar inflatoir denken moet gegeven worden door de top van de FED: Dudley of Yellen. Zij moeten zeggen dat het monetair beleid te ruim is en dat de balans van de FED verkort moet worden (terugdraaien van QE). Dudley heeft een paar jaar geleden gezegd dat het terugdraaien van QE een veel grotere ingreep (marktverstorender) zou zijn dan een verhoging van de rente en dat men daarom zou beginnen met een renteverhoging en niet met verkorting van de balans van de FED. Daardoor is er nu een groot verschil ontstaan tussen wat de FED-rente nu is en wat de Taylor -rule zegt, vooral als je een aanpassing maakt voor de FED-rente inclusief QE. Als door Trump of onverwacht sterk economisch herstel in de rest van de wereld de inflatoire druk te groot wordt, dan kan de FED tot de conclusie komen dat de balans van de FED verkort moet worden en de rente meer naar de Taylor rule moet inclusief aanpassing voor QE.

Dat kan misschien versneld worden door de nieuwe FED-gouverneurs die Trump moet benoemen. Er zijn er nu maar vijf in plaats van zeven. Vijf is een minimum om noodmaatregelen te nemen en daardoor blijven er enkele gouverneurs nu nog zitten, ook al hebben ze aangegeven dat ze eigenlijk weg willen (Tarullo en Brainard). Bij benoeming van twee nieuwe gouverneurs kunnen ze weg en dan kan Trump dus nog eens twee nieuwe benoemen. Binnen een jaar kan dan de meerderheid van FED gouverneurs door Trump benoemd zijn. Over een jaar is de zittingsduur van Yellen verstreken en kan Trump een nieuw opperhoofd van de FED aanstellen. Als Trump blijft denken dat de rente kunstmatig laag is gemaakt en daardoor tot overmatig pessimisme over groei (overmatig geloof in secular stagnation) leidt, dan heeft hij alle mogelijkheden om de draai naar een strenger monetair beleid te forceren.