rational exuberance? Scenarioanalyse: Goldilocks plus versus meer inflatie dan centrale banken lief is en terugkerend geloof in Secular Stagnation

De winsttaxaties zitten in een blow off fase omhoog in de VS. Daar hoort een hogere beurs bij. Dat gebeurde dan ook, rational exuberance.

(plaatje JP Morgan)
We zitten in een soort Goldilocks plus scenario met snel stijgende winsttaxaties, meevallende winstcijfers, hogere schattingen voor economische groei, nauwelijks stijgende inflatie (met dank aan Amazon) die nog steeds onder doelstellingen van centrale banken ligt, met daarom nog steeds zeer royale centrale banken. Europa blijft een walhalla van politieke rust en inhaalgroei. Abe zet nog meer vrouwen aan het werk. Xi weet 6,5% (+) groei te realiseren voor China. De belastingverlagingen in de VS zorgen voor 3% (+) groei. Amerika produceert zich lam aan schalieolie en de olieprijs blijft daardoor tamelijk constant.

Dat is het basisscenario en zolang dit scenario nog aanhangers wint, kan de beurs snel omhoog. Als het aantal Goldilocks fans stabiliseert, kan de beurs nog steeds omhoog, maar niet snel. Winsten een jaar vooruit stijgen dan licht en de koerswinstverhoudingen horen dan te stabiliseren.

In zo’n scenario wordt men niet bang van een gedeeltelijke sluiting van de Amerikaanse overheid, al helemaal niet van stijgende rente die alleen veroorzaakt wordt door hogere groei- en inflatieverwachtingen. Trump wil een hogere beurs en dan moet hij niet met al te erge protectionistische maatregelen nemen. Geen Nafta ontbinden, niet al te onaardig tegenover China. Er komt voorlopig geen oorlog met Noord Korea. Prijsdoelen voor eind 2018 van brokers worden aan de lopende band bereikt, maar iedereen verhoogt die doelen dan maar meteen weer met excuses voor hun domheid van te lage koersdoelen, want er zit zo’n kracht achter de markt. Er komt een melt up van de koersen zoals Grantham al zei en daarna, over enige tijd, een correctie, geen bear markt, want er komt voorlopig geen recessie (in extreme mate leidt dit tot een krach à la 1987 over enige tijd). Winst nemen wordt uitgesteld. Iedere belegger die in de markt zit vindt zich een ‘stable genius’. De beleggingshemel is blauwer dan hij ooit geweest is en dat blijft nog een hele tijd zo. Pas winst nemen als Albert Edwards zich bekeert tot het ‘the only way is up’-scenario, of dat hij zegt dat je zijn verhalen niet meer serieus moet nemen, omdat die correctie deze keer in geen jaren komt.

De bedreiging voor de beurs op korte termijn zit hem erin dat er ook andere scenario’s mogelijk zijn die minder gunstig zijn en stemmen gaan winnen.

Groei kan gaan tegenvallen (overheid dicht is al snel een tegenwind van 0,5% geannualiseerd, iets hogere spaarquote die de consumptie afremt, uitstelgedrag bedrijfsleven door onzekerheid over belastingstelsel, minder lenen vanwege verlies renteaftrek, hogere lokale belastingen vanwege verlies SALT aftrek). Dat is het scenario van terugkerend geloof in Secular Stagnation. Dat kan, maar is nu niet erg waarschijnlijk. In de tweede helft van 2018 kan dit misschien wel en dit kan de verwachtingen voor 2019 neerwaarts gaan beïnvloeden. Dat zou je dan zien in hogere credit spreads. Voorlopig is er nog geen waarschuwing uit de credit market gekomen.

Inflatie kan hoger worden dan gedacht. Dat kan leiden tot een scenario waarin de inflatie hoger is dan de centrale banken lief is. Dat is wel kansrijk bij de huidige hoge groei en lage werkloosheid. De hogere olieprijzen zijn voor extra inflatie aan het zorgen. Door de lagere inflatie dan verwacht in 2017 verwacht men te veel dat dit in 2018 weer gaat gebeuren. Er waren in 2017 enkele incidentele drukkers van de inflatie zoals de val van de kosten voor telecommunicatie en de veel lagere stijging van de gezondheidszorg. Huurstijging kan nog even zich gedeisd houden door hogere leegstand bij appartementen, maar dit kan keren bij herstel van het aantal nieuwe gezinnen (moet toch een keer komen bij het huidige hoge consumentenvertrouwen). De importinflatie wordt nu aangewakkerd door de zwakke dollar. Hogere inflatie remt de reële consumptie. De inflatiestrohalm wordt uiteraard aangegrepen door Albert Edwards c.s. Hij ziet nu hogere inflatie in Japan die mensen in heel de wereld bang gaat maken voor inflatie en centrale bankiers zijn ook maar mensen. Meer serieuze economen als Kasman van JP Morgan zien overigens ook veel meer kerninflatie i op ons afkomen. Dat de inflatie gaat oplopen is een tamelijk populaire voorspelling, maar nog veel meer populair is nu nog dat de centrale banken toch aardig blijven, nog een tijd hogere inflatie dan hun doelstelling tolereren om zo echt te garanderen dat ze ‘behind the curve‘ komen.

Een en ander kan al snel betekenen dat de FED de rente meer gaat verhogen dan nu is ingeprijsd. De markt prijst nu bijna drie renteverhogingen in voor 2018 en nog geen voor 2019. De FED houdt het in de 'dots' van de individuele rentevoorspellingen van de FED-leden op gemiddeld drie voor 2018 en ook drie voor 2019.  Misschien worden het vier renteverhogingen in 2018 en minstens twee voor 2019. De markt moet ook een recessie ergens in de toekomst inprijzen. In zo’n recessie zal de korte rente flink verlaagd worden en wordt QE weer van stal gehaald. Over ongeveer twee jaar neemt volgens de gangbare modellen het recessierisico flink toe. 2020 is echter een verkiezingsjaar en Trump zal dan waarschijnlijk stimuleren via met name meer investeringen in infrastructuur. Dat doet de verwachte start van de recessie in Amerika verschuiven tot 2021 of later. Het lijkt erop dat dit meer de consensus gaat worden.

We zien dit in de stijging van de lange rente. De 10-jaar rente doorbrak de 2,63% vrijdag duidelijk met 2,66%. 2,63% was het punt waarbij Gundlach zei dat de aandelenmarkt niet meer blij zou zijn met rentestijging

Het scenario dat er meer inflatie komt dan de centrale banken lief is, is niet populair, maar gaat denk ik wel stemmen winnen.

Tot op heden waren de meeste FED-leden echte knuffeldieren, niet alleen Yellen maar vooral ook Brainard, Bullard, Evans en nog een paar. Ze stonden klaar met een moderne Greenspan put, ze waren banger voor deflatie dan inflatie. Maar strooi er maar voldoende inflatiezaad over en ze worden plotseling gremlins. Het zijn notoire recidivisten in het weghalen van de punchbowl als het feest op het hoogtepunt is.

Het scenario van- meer inflatie dan de centrale banken lief is- is daarmee lang niet het basisscenario, maar bij het huidige extreem optimistische sentiment toch slecht voor de beurzen. Dat is het risico van spectaculair goed sentiment: de minder goede scenario’s gaan stemmen winnen en als dat gebeurt gaat de beurs omlaag, ook al is het basisscenario nog steeds Goldilocks.

Gebeurt dat meteen? Dat is zelden het geval, maar het zou in dit geval misschien wel kunnen (rentedoorbraak, politieke onrust in de VS, gedoe over de grote coalitie in Duitsland, misschien wat tegenvallers (vanwege overspannen verwachtingen) over het winstseizoen of iets anders).