wat lijkt het toch op 1999-2000

 

Met verbazing zitten vele mensen te kijken naar de koersen. Ze stijgen maar en stijgen maar en dat eigenlijk zonder belangrijk extra goed nieuws. FOMO, fear of missing out. TINA, there is no alternative voor aandelen (ex crypto natuurlijk en waarschijnlijk ook een rijtje grondstoffen). Ja, de rente is onnatuurlijk laag en dat blijft zo en er is enorme geldgroei, maar die groei gaat terugvallen. Vooral onduidelijk is wat China gaat doen met de kredietimpuls aan de groei in de wereld. Ja, we zitten in een tijd met enorme technologische vooruitgang en er zijn veel jonge bedrijven op die de wereld gaan veroveren en een enorme stijging van de omzetten laten zien die de nodige jaren kan aanhouden.

De koersontwikkelingen van vooral technologie-aandelen zijn een lust voor het oog. Onbegrijpelijk hard voor de doorgewinterde belegger, maar precies kat in het bakje voor de nieuwbakken beursexpert.  Net als toen:

‘The only way is up’, zo hoorde ik een collega naast mij op mijn werk voortdurend neuriën van 1997 tot 2000 en daarmee had hij het een stuk beter bij het rechte eind dan die knorrende oude brombeer naast hem. Want wat weten die oude sokken nou eenmaal van beleggen? Allemaal dingen die niet waar zijn (fake). En hij had meer gelijk dan ik aanvankelijk dacht. Ik had onvoldoende studies bijgehouden die aangaven dat contrair beleggen meestal niet goed werkt: als het sentiment positief is, zeer positief is, dan is dat meestal geen goede reden om pessimistisch te worden. Beurzen gaan dan gewoonlijk ongeveer even veel omhoog als in tijden dat men minder positief is en vaak zelfs meer dan gemiddeld. Dit jaar zie je dat weer: kopen op een all time high is gemiddeld iets meer winstgevend dan op andere tijden, dus laat je niet daardoor afschrikken. Al die charttechnische commentaren, die leveren niets extra op. Ze geven wel vaak iets zinvols aan voor het risico, maar extra geld verdienen door een of andere simpele methode van lijntjes trekken, dat levert niet aantoonbaar door onderzoek gesteund geld op (alleen voor de superkorte termijn natuurlijk wel, dan winnen de snelste goede algoritmes). Niet dat het geen geld oplevert, want ‘the only way is up’ en op zeer lange termijn is dat ook zo. Kopen op momentum van stijgende koersen is gemiddeld heel vaak een prima strategie geweest.  

Waarderingen waren vanaf 1994 (na de rentekrach van 1994, ja, zoiets kan gebeuren, zo maar een rentestijging van enkele procenten op AAA-staatsleningen) gestegen tot niet eerder vertoonde hoogtes. Greenspan hield in december 1995 al zijn beruchte speech over ‘irrational exuberance’. Toen al waren de waarderingen van aandelen gezien de historie zeer hoog, onveilig hoog. Ik kon me niet voorstellen waarom gewone aandelen van goede kwaliteit zoals toen bijvoorbeeld Randstad en Aegon 30* de winst moesten staan of nog hoger, ook al was er een prima verhaal bij. En dat verhaal bleef maar mooi en zo gingen de waarderingen van mooie aandelen van 30 naar 40 keer de winst en soms zelfs 50 keer. Vooral bij technologiebedrijven die over een langere periode (5+ jaar) ongekend mooie winststijgingen hadden laten zien (van 20% per jaar of nog iets beter, ongekend, want voor die tijd zag je geen zeer grote bedrijven die meer dan 10-15% winstgroei hadden laten zien over een periode van meer dan vijf jaar) schoten de waarderingen omhoog.

Daarnaast waren er de internetaandelen. Ze ware spiksplinternieuw in de jaren 90 en daar zat de ultieme fantasie in. Die hadden de toekomst en alles met telecommunicatie was ineens een fantastisch verhaal (KPN was een fraai groeiaandeel in de ogen van de beurs toen en afsplitsing KPN Quest een wonder, nu failliet). Winst maken was niet nodig, als je maar fenomenale omzetgroei liet zien. Dat kon bijna altijd, want je gaf zaken gewoon zo ongeveer weg en dan zijn er griffe kopers natuurlijk.  Je kon dit soort aandelen natuurlijk niet goed waarderen en er stond een Price-to-dream ratio zoals ik dat noemde. Als de droom maar groter wordt, dan kan de prijs (koers) omhoog.

Dat zien we nu ook. Er is een record aantal bedrijven met grote beurswaarde die helemaal geen winst maken. Ze hebben de toekomst zo denkt men en zo niet, dan verkopen we het op tijd en kopen we een andere droom. En aan dromen geen gebrek deze dagen. Wat weet men ook nu weer een enorm aantal bedrijven op te hoesten dat vaandeldrager van een of andere nieuwe technologie is!

Net als toen ziet men de gevaren wel, zelfs meer dan toen vermoed ik, maar men denkt, nog meer dan toen, op tijd te verkopen.

De meeste mensen zien echt wel dat Tesla en bitcoin tomeloos omlaag kunnen (maar ook verdubbelen)

Alle banken weten dat de groei van de monetaire stimulering in elkaar gaat zakken. Stel dat het economisch herstel sterk wordt door extra geld uitgeven aan o.a. beleven na succesvolle vaccinaties (niet zeker, de Braziliaanse variant 484K veroorzaakt grote problemen), dan gaan centrale banken QE verminderen. ‘Tapering’ van QE, zo luidt dat en dat is de angstdroom van met name veel grote beleggers.

We weten wel dat aandelen nu veel te duur zijn, maar we komen niet in actie om aandelen te verkopen. Je ziet immers de koersen stijgen, je lijkt dus te kunnen wachten. TINA. En het was zo verkeerd om te vroeg te verkopen. Je krijgt toch dividend dat hoger is dan de rente op een spaarrekening of op degelijke obligaties. En je hebt toch al extra gespaard in 2020 omdat je het niet uitgaf aan beleven. Net als eind jaren 90 was het voor de professionele belegger gevaarlijk geworden om al te negatief te handelen. Uitgebreide optiestrategieën om het risico te verminderen bleek toen in de nodige gevallen ruim genoeg reden om je te ontdoen van de directeur beleggingen of de portfoliomanager die dit soort achterlijke strategieën had toegelaten. Ze waren niet bij de tijd en hadden niet gezien dat er een ‘new era’ ging aanbreken van ongekende technologische vooruitgang waarin bepaalde bedrijven toch minstens ver in de hemel konden doorgroeien. Verkopen op waardering van aandelen, je weet toch, dat dit meestal verkeerd uitpakt. Hoe kun je zo dom zijn!

Een deel van die beleggers die niet geloofden in permanent hoge waarderingen had gezien hoe slecht het was afgelopen na 1990 met Japanse aandelen. Dat waren toch wonderaandelen. Toch echt wel gemiddeld 65* de winst waard, want ze hadden ‘hidden assets’ (zoals grond in Tokyo) of waren marktleider aan het worden in de wereld met hun ongekende kwaliteit of ze hadden grote deelnemingen in succesvolle bedrijven (bijvoorbeeld het gezien de naam totaal niet aansprekende Toyoda Automatic Loom dat lang geleden een autofabriekje oprichtte (Toyota)) of ze zaten als klein bedrijf toch in de Nikkei 225.  Alle dromen dat het geen probleem was dat een bedrijf meer dan 100 keer de winst waard was spatten uiteen. De waarde van grond stortte in (uiteindelijk ging 80% van de waarde van grond af in de nodige steden).

En dat deel had meestal ook gezien hoe in 1987 de beurs ineens alles idioot veel te duur vond en er ineens geen kopers waren op veel lagere koersen. Waardering was belangrijk voor de lange termijn, wisten zij. Als koersen hele lange tijd maar op bleven lopen zonder voldoende echt nieuw goed nieuws, dan wordt het link. Nou dat was totaal verkeerd gedacht, niet een beetje dom zou koningin Maxima toen hebben kunnen zeggen, maar reden voor ontslag eind jaren 90.

Zelf ging ik in 1998 om. De Azië-crisis had toen voor een flinke deuk in de koersen gezorgd. En dat was niet terecht voor Amerika en Europa. Ik ging mee met de terecht optimistische macroverhalen van toen collega Linda Teer. Ik werd spijtkoper en was maar al te blij dat ik een reden had om me aan te sluiten bij de optimisten dat de waarderingen voortaan structureel hoger moesten zijn vanwege structurele hoge winstgroei van bepaalde bedrijven en ruimer monetair beleid. Dat ging even goed, maar vanaf 2000 moest ik zien hoe de waarde van mijn aandelenportefeuille klap na klap kreeg (uiteindelijk ongeveer de helft weg). Ik schaamde me dat ik niet op tijd verkocht had, terwijl ik toch zo gewaarschuwd was. Vooral door Gerhard ter Veer natuurlijk, die heeft me talrijke malen flink gewaarschuwd. Maar ik had ook mee kunnen gaan met nieuwe baas Arnab Banerji, die zei dat technologie een ‘basket case was’, een typisch gevalletje van gewoon in de vuilnisbak stoppen van voorspelbare neergang. Of met het verhaal van Noordman [niet Jitzes] dat de boekhoudcrisis echt vernietigend slecht was voor vele aandelen, vooral onterechte wonderaandelen.

Eind jaren 90 had ik aan o.a. collega’s grafieken van aandelenindices op zeer lange termijn laten zien dat je heel lange periodes van meer dan tien jaar kunt hebben dat aandelenkoersen niet stijgen of dalen in reële termen. En dat dit gebeurde vooral als de waarderingen te hoog waren geworden en er een structureel probleem opdook (zoals inflatie/ stagflatie na 1965). Ik kon me in de jaren 80 niet voorstellen dat de waarderingen van aandelen in de jaren 60 zo hoog waren en bleven (gezien de oplopende inflatie en socialisering van de maatschappij). Reden voor voorzichtigheid dus. Ik werd uiteraard weggehoond en de stijgende koersen op de Nasdaq toonden elke dag meer overtuigend mijn ongelijk, mijn gevaarlijke domheid aan. Totdat ik zelf ook een grote domoor bleek.

Rond 2000 waren er ook veel bedrijven die tot anno 2021 een goede belegging bleken. Zoals Amazon. Dat is een te veel aangehaald voorbeeld. Of voor mezelf ASML en DSM. Veel bedrijven waren in 2000 niet meegegaan met de gekte van technologie en relatief te goedkoop. Maar veel van die echt goede bedrijven waren na 2000 voor een periode van ongeveer tien jaar dood geld, zoals Microsoft.

De grote waarschuwer van het moment is dezelfde die waarschuwde eind jaren 90: Jeremy Grantham (de G van GMO)). Recentelijk met zijn verhaal ‘the last dance’. Zoals altijd helder geschreven (Nothing is so irritating as to see your neighbour getting rich. There is no free lunch etc.)

. Hij gaat gelijk krijgen, maar wanneer. Hij is al iets te lang negatief om volkomen geloofwaardig te zijn, net als eind jaren 90. De klanten liepen toen massaal weg bij GMO (maar kwamen uiteraard wel weer terug na 2003). Ook nu is hij enige jaren te vroeg negatief geworden. De verwachte opbrengsten van GMO trekken vaak grote aandacht. Op basis van waarderingen zijn die al enige jaren extreem laag. Nu verstrekt de te lage rente die neergang in de verwachte opbrengsten. Een enigszins op historische ervaring gebaseerde verwachting via negatieve rentes en torenhoge waarderingen komt nu gewoon uit op negatieve verwachte opbrengsten voor aandelen in de komende vijf tot zeven jaar, aldus GMO (GMO is een óutlier’ met dit soort negatieve rendementen. Bijvoorbeeld Robeco is veel positiever en kreeg ongelooflijk veel complimentjes voor hun excellent verwoordde goed onderzochte mooie verwachte rendementen voor de komende paar jaar).

 

Ik heb geleerd van die periode na 2000. Ik had veel meer cash in 2009 gemaakt om leuke aandelen te kopen zoals Unilever, Randstad (eindelijk niet meer te duur, maar toch niet indrukwekkend goede belegging) en Wolters Kluwer (naast rampen zoals BAM). Nu heb ik ook veel cash, maar dat komt vooral door mijn leeftijd. Als het echt goedkoop wordt, dan ga ik weer kopen (zoals ik achteraf veel te bescheiden deed o.a. eind maart 2020).  Al die cash bijt me niet, ook al krijg je geen rente. Tenminste, zo lang inflatie laag blijft.

Wat ik zag, was dat verwachtingspatronen heel langzaam gevormd kunnen worden. Heel langzaam word je meegetrokken in het denken dat waarderingen altijd hoog zullen blijven. Buy the dip. Aandelen kunnen heel lang te duur blijven, zie 1995-2000. Monetair beleid kan heel lang ruimer blijven dan je ooit voor mogelijk had gehouden. Negatieve rentes kunnen heel lang aanhouden. Maar iets kopen dat veel te duur is, dat is meestal geen goede beleggingsstrategie, dat kan nog vele jaren na de koop zonde berouw veroorzaken.   

Wat ik na 2000 ook geleerd had, is hoe goed het was om ruim voor 2000 al voorzichtig te worden. Het stak niet op een jaar. En zo denk ik nu ook. Het lijkt me onwaarschijnlijk dat er een langere aandelenbubbel is aangebroken na maart 2020 dan die bubbel die startte in 1995. Ook al stijgen de koersen nu nog een of twee jaar door, dan is, als we ook maar enigszins iets krijgen als wat na 2000 gebeurde, het nog steeds de moeite waard om voorzichtig te zijn, cash achter de hand te hebben.

In mijn scenariodenken is cash maken eigenlijk alleen noodzakelijk voor iedereen als er iets als een Chaotisch Neergangscenario aankomt (à la de eerste oliecrisis van 1973-1974) , zoals beschreven in ons boek Beleggen op de golven, dat wel eens rond 2024-2026 (helaas niet precies aan te geven) zou kunnen plaatsvinden.

Leeftijd is belangrijk, wie jong is, kan waarschijnlijk beter maar elke maand een beetje gespreid stoïcijns door beleggen, maar voor bijvoorbeeld de babyboomer is voorzichtigheid denk ik op zijn plaats. Ik kan het natuurlijk fout hebben, vooral niet op tijd zijn, want op tijd gelijk hebben lukt maar zelden. 

En wie weet, this time is different en is er inderdaad een free lunch met kopen van aandelen en bitcoins. Maar meestal is die free lunch er ineens niet meer, op.