FED kiest voor recessie om inflatiemonster te temmen ondanks bankencrisis

 De FED verhoogde afgelopen week de rente met 0,25% zoals ok ingeprijsd was. Sinds de tijd van forward guidance (1994) is dat altijd zo (op 1 uitzondering na die even later ongedaan gemaakt werd). Niet verhogen had de instabiliteit misschien groter gemaakt.

 de commentaren van Scholz over Deutsche Bank lijken op het "het gaat uitstekend" van Pieter Lakeman, wat alle bedrijven blijven zeggen als het faillissement nadert. ook Jim Cramer zei dat Deutsche Bank solide was. Nog "a kiss of death" tegenwoordig. Deutsche Bank grossiert in boetes ( ongeveer € 800 miljoen per jaar gemiddeld) en is erg groot gerelateerd aan het eigen vermogen. Maar het gaat de laatste vier jaar veel beter en het zou bij wijze van uitzondering zo maar kunnen dat Jim Cramer gelijk heeft.

Powell weet donders goed dat hij de Amerikaanse economie via het verder klem zetten van regionale banken de afgrond induwt (van recessie). In zijn toelichting zei hij dat de groei geholpen werd door het zachte winterweer. De arbeidsmarkt is nu nog sterk, het regent nog geen winstwaarschuwingen, d.w.z. nog geen recessie nu. Maar de donderwolken worden steeds groter voor regionale banken en daarmee ook venture capital en commercieel onroerend goed. Daar komen pijnlijke afschrijvingen. Met weer een verhoging maakt Powell het leven voor regionale banken, venture capital en commercieel vastgoed weer moeilijker. SVB was de "canary in the coal mine". De rente is te veel verhoogd. Dat riep Powell eigenlijk al in december, toen hij zei dat hij rekening hield met de doorwerking van monetair beleid in de toekomst. Dat was mogelijk door de mooie inflatiecijfers waardoor het minder noodzakelijk werd de economie de recessie in te sturen. Daarna vielen de inflatiecijfers tegen en dacht de markt dat de FED de rente flink zou verder verhogen naar ongeveer 6%. Sinds SVB is dat omgeslagen en nu ziet men de huidige rente als de eindrente en dat de FED gaat verlagen rond mei. Rustig aan voorlopig, want men is nog lang niet zeker van een draai van de FED, de zo vurig gewenste pivot. De markt weet het bijna zeker: de inversie van de rentecurve wordt weer snel minder. In het verleden betekende dit dat de recessie was begonnen of bijna was begonnen. De verslechtering van de financial conditions lijkt op een verhoging van de FED rente van 1,5% bovenop die 0,25%. Dus normaalgesproken recessie.

Dat lijkt nu ook het geval, alleen de arbeidsmarkt is nog raadselachtig sterk. Banken worden strenger met krediet. De consument trapt op de rem met de credit cards. Men wil weer meer geld hebben op de bankrekening of nog beter op money market funds. Omdat de arbeidsmarkt wat achterloopt op wat bedrijven en consumenten aan het doen zijn, kan het snel gedaan zijn met die sterkte van de arbeidsmarkt. Tot voor kort was de verwachting dat een recessie vermeden kon worden in de VS en dat als er een recessie zou komen die vederlicht zou zijn, zoals bijvoorbeeld 1990/1991. Nu lijkt men somberder te worden en ziet men meer en langduriger vertraging van de economische groei. . Het lijkt overigens nog steeds op 1948-1949. Nog meer zijwaartse koersen en niet erg veel daling omdat de FED meer liquiditeit moet blijven geven.

Plunge Protection Teams maken overuren

 In Zwitserland probeert men Credit Suisse te redden. UBS moet het overnemen, al wil het dat echt niet. Maar het moet. Ze krijgen er een enorme berg assets bij, volgens boekwaarde veel waard. Maar hoe veel toxic assets zijn er? Waarschijnlijk wat minder dan men vreest. Zoals ik al eerder blogde is het toxic klantenbestand met o.a. oligarchen en andere lieden die in Zwitserland trachten te profiteren van hun bankgeheim. 

In de VS zijn twee plunge protection teams actief: het standaardteam met de drie J's en de baas van de New York FED (Jay Powell, Jamie Dimon en Janet Yellen) en het nieuwe van de beide B's (Biden en Warren Buffett). Het vliegveld van Omaha wordt overladen met private jets van directeuren van regionale banken die bij Buffett komen buurten om extra poen met bijbehorende waardevolle steun om vertrouwen te winnen (Als Buffett er geld in wil steken, is het een kansrijke belegging).

Banken in de VS hebben op ongekende schaal zitten bedelen bij de het discount window van de FED, waardoor de FED-balans ineens inclusief andere cadeautjes met ongeveer $ 300 miljard groeide en dat in tijden van QT, quantitative tightening. 

Banken verliezen op grote schaal deposito's van vooral grote klanten die natuurlijk meer profijt  zien in hogere rentes bij money market funds of treasury billls. Die uitstroom van deposito's stopt daarom voorlopig niet. Die uitstroom is al enige tijd gaande. Eerst was dat prima voor de banken, ze hadden meer deposito's dan ze wilden hebben. Maar nu is dat niet meer zo. Ze hebben moeite om voldoende rente te bieden op hun deposito's en dat zien we nu terug in de ingeprijsde korte rente in o.a. de VS. De tweejaars rente duikelde opnieuw veel. Komend jaar moet de FED de rente minstens 1% verlagen, zo denkt de markt. Dat maakt het enorm moeilijk voor de FED om de rente verder te verhogen. Banken worden zwaar geraakt met al die steun van de FED tegen veel hogere rentes die ze moeten betalen dan dat ze van hun assets krijgen. 

Er zit dus niets anders op voor de FED om al betrekkelijk snel de rente te gaan verlagen, anders gaat het helemaal mis met het bankwezen. Men zal de rente veel meer dan 1% gaan verlagen, zelfs meer dan 2% en ik ben niet verbaasd wanneer de korte rente meer dan 3% gaat dalen in de VS.

Een recessie in de VS is nu toch wel haast niet meer te vermijden. Banken moeten de kredietkraan flink verder dicht knijpen. Daar is men al mee begonnen. De huizenmarkt ligt in puin. WARN, een leading indicator voor initial claims unemployment is omhoog geschoten. D.w.z. initial claims gaan de komende maanden fors stijgen en dan is het gedaan met die mooie banengroei. Recessie in tweede helft van 2023. Leading indcators zijn nu zo ver gedaald in de VS dat het een teken is dat een recessie bijna onmiddellijk gaat beginnen. 

Of beurzen hier veel op moeten dalen is onduidelijk. Centrale banken moeten gaan verruimen. QE is terug en wel op grote schaal. Zelfs de ECB zal snel inzien dat er toch een sterk verband is tussen financiële instabiliteit en dalende inflatie. De ingeprijsde verwachte inflatie is weer duidelijk aan het dalen. En dat is logisch, gezien de verslechterende economische verwachtingen (krediet in de klem) en daardoor dalende olieprijzen. De kerninflatie loopt altijd wat achter en gaat heus wel duidelijk dalen over enkele maanden. De recente inflatiecijfers vielen erg tegen, maar de dalende trend van inflatie is beslist niet in gevaar. Er is meer pricing power van de factor arbeid (zie o.a. in veel meer stakingen) en zelfs ook van delen van het bedrijfsleven (=geen drama met winsten voor de meeste bedrijven). Veel meer pricing power dan we gewend zijn geraakt van 1995-2020. D.w.z. lagere korte rentes, maar geen negatieve. Credit Suisse moet gered worden door de Zwitserse centrale bank en dat komt goed uit, want die heeft veel te veel reserves die naar een goed heenkomen hunkeren. En de credit spreads zijn gestegen, maar nog steeds betrekkelijk laag (meevallend laag, want veel bedrijven hebben een sterkere balans dan voor 2020) , te laag nog voor een recessie.  En banken waren rijk. Ze zijn verarmd door de enorme rentestijging, maar na enige verlagingen van de FED kan alles weer goed komen (dan kunnen ze weer winst maken ondanks verliezen op leningen, vergelijk de tequila crisis lang geleden toen ik nog vrij jong was voor Amerikaanse banken toen Mexico onderuit ging en Amerikaanse banken tegen marktwaarde niets waard waren, maar door de rentemarge uiteindelijk toch uit de problemen groeiden).  

Oops weg disinflatie en weg enkele kleinere banken

 Holger Zschaepitz gebruikt altijd ouch! als iets plotseling tegenvalt, maar Oops! als het enorm tegenvalt. Deze week twee keer oops! en dat is ongebruikelijk.

Eerst het verhaal van disinflatie dat Powell bij de vorige FED- persconferentie in geuren en kleuren had geschetst. Bij zijn jaarlijkse getuigenis voor de senaat moest hij dit als de bekende meloen inslikken. Slechte inflatiecijfers en veel te sterke banengroei noopte hem te melden dat disinflatie uit zicht was, dat de strijd tegen inflatie nog niet gewonnen was en dat de rente flink verhoogd moest worden tot een hogere eindrente dan tot voor kort gedacht. De markt geloofde dit verhaal en prijsde een nog hogere korte rente in, maar de lange rente bleef liggen. en de aandelenmarkten waren daarom niet onder de indruk.

Dat veranderde toen plotseling de Silicon Valley Bank in problemen kwam. Een middelgrote bank, ongeveer de helft van ABN Amro. Maar zeer populair bij venture capital, tech en crypto. SVB is de afgelopen jaren enorm hard gegroeid (+200%) en Forbes zei vorige week voor het vijfde jaar op rij dat SVB een geweldige bank was. Totdat de liquiditeit bij SVB opraakte doordat men en masse hun depositogeld ging opvragen. Donderdag wilde men 25% van de tegoeden opvragen, maar dat lukte niet. Een echte run op de bank, o.a. aangemoedigd door Trump- fanaat en wonderbelegger Peter Thiel. SVB had vrijwel alleen puissant rijke klanten (onder $ 5 miljoen zag men je niet staan) en juist deze grote klanten zagen sinds september dat de depositorenet te veel achterbleef bij de rente op Treasury Bills. Men ruilde daarom de deposito's in voor schatkistpapier. SVB moest daarvoor alle eenvoudig te verkopen spullen inzetten, maar die had men niet genoeg. SVB had te veel geld, een uitzonderlijk groot deel,  in hold to maturity bonds gestopt (die kun je blijven waarderen op aanschafwaarde, als je die maar niet verkoopt, je ziet dan dus de verliezen niet). Daarop had men op papier door de enorme rentestijging in 2022 grote verliezen geleden. Bij een hefboom van 10 was dit genoeg om het hele eigen vermogen weg te vagen, want men had het renterisico niet of nauwelijks met swaps afgedekt. Men moest dus nieuw kapitaal aantrekken en dat lukte niet. Begin 2022 was er nog niets aan de hand, maar het niet afdekken van het renterisico was onverantwoord. Dit niet afdekken is gelukkig betrekkelijk zeldzaam. Geen enkele grootbank is op papier door de rentestijging meer dan 40% van het vermogen kwijt en de meeste banken veel minder dan 10% (bijvoorbeeld ABN Amro maar enkele procenten, het verlies op de waarde van de obligaties is grotendeels gecompenseerd door de winsten op de swaps). Omdat SVB zo'n apart klantenbestand had (97% zeer grote, rijke klanten) was de leegloop van deposito's richting Treasury Bills uitzonderlijk groot. Om die redenen is niet te verwachten dat veel banken het lot van SVB zal treffen. Maar er is leegloop van deposito's door de te lage rente die banken hierop vergoeden en sommige kleinere banken zullen hun renterisico wel te weinig hebben afgedekt. Dus weinig besmetting, maar banken gaan minder winst maken door nu noodzakelijke verhogingen van de depositorente. En men zal deposito's weg halen bij vooral kleinere banken.

De lange rente ging hierop behoorlijk omlaag en die 50 basispunten renteverhoging van de FED komende week staat op losse schroeven. Als beurzen rustig blijven zal men toch +0,5% doen, maar bij meer paniek zal men 0,25% als max zien. Amerikaanse beurzen doorbraken het 40 weeks gemiddelde in verkeerde richting en dat doet het tot vorige week zo zonnige technische plaatje flink verpieteren. Steun op de niveaus na de kerst en anders wel op die van oktober. 

En ja, de banengroei inde VS was voor de elfde keer hoger dan verwacht. Werkloosheid toch iets omhoog en loongroei meevallend laag. Enkele commentaren zien een verder langzaam verzwakkende arbeidsmarkt. Recessie nog even uitgesteld.