1987 kriebels

 En weer stegen de beurzen onverdroten door. Heel rustig, met een nog lagere volatiliteit gemeten via VIX. Men was blij met de centrale banken en de inflatiecijfers en de winstcijfers. Men is weer iets geruster dat er geen recessie komt in de VS (helaas raakt men wel meer overtuigd van een recessie in Duitsland en Nederland).

Ondertussen is het optimisme over de beurzen enorm gegroeid. SentimenTrader zegt dat het relatieve optimisme over aandelen versus obligaties record hoog is. Avi Gilbert is daarom wat minder optimistisch over aandelen en meer over grondstoffen zoals metalen en olie. Dat optimisme van een wederopstanding van de stijgende trend van grondstoffenprijzen lees ik steeds vaker. Dat zou een flinke hinderpaal zijn voor een verdere daling van de inflatie. Vooral de olieproductie lijkt omlaag te gaan in de VS, Rusland en Saoedi-Arabie. Samen met een zwak herstel van de vraag van China zou dat goed zijn voor verdere stijging van de olieprijzen. De fabrikanten van voeding merken bij hun cijfers op dat consumenten steeds meer balen van hogere prijzen en hun pricing power dus verslechtert. Dat zou dan weer wel goed zijn voor lagere inflatie, net als de te verwachten verdere afzwakking van de goedereninflatie.

Maar toch, het verhaal van sticky inflatie is te sterk om centrale banken nu al aan te zetten tot daling van de rentetarieven. Uit de commentaren over wat Powell zei, maak ik op dat de gezaghebbende goeroes vinden dat de FED klaar is met het verhogen van de rente en dat het bluf is om te dreigen met mogelijke verhogingen. Powell zei (net als Lagarde) dat ze data dependent zijn. Ze nemen het grote aantal gedane verhogingen mee en de vertraagde uitwerking daarvan op de economie. D.w.z. als je dit verhaal blijft vertellen, kun je de rente niet verhogen. De verleiding is natuurlijk wel groot om het nog een keer te doen, want het is not done de rente te verhogen in een verkiezingsjaar. De rente moet dan verlaagd worden en dat kan het beste van te hoge niveaus. Powell zei wel dat hij doorgaat met terugnemen van QE, omdat dat moet als het kan en het kan nu de bankencrisis lijkt te zijn opgelost. Dat is een flinke hindernis voor aandelen en obligaties. We zijn gewend geraakt dat in tijden van QE de rente lager wordt dan je voor mogelijk houdt op basis van de fundamentals. In de weer terugkerende tijden van QT gebeurt het omgekeerde. De rente blijft hoger dan gedacht ondanks het narratief van dalende inflatie en economische groei. De risicopremie van staatsobligaties gemeten via termijnpremie is nog steeds negatief en dat houdt rentedaling van betekenis ook tegen. Net als het spaarpotje van $ 700 miljard van Yellen om het gedoe om de debt ceiling goed door te komen nu leeg is geraakt en er als inhaal in de rest van het jaar nog even $ 800 miljard aan extra Treasuries moet worden opgehaald. 

Al dat verhogen van de rente leidt gewoonlijk na ongeveer 20 maanden tot een recessie, nu zou dat dus eind dit jaar kunnen gebeuren. Vanaf september moet de studieschuld weer verder afbetaald worden en dat drukt de consumptie. Net als de record hoge rente op credit card schulden die te hoog zijn opgelopen. Men moet ook 15% meer betalen op de hypotheeklast dan vorig jaar. Geen ramp, maar toch niet goed voor een rotsvast geloof in de Amerikaanse consument, ook al lijkt die weer wat optimistischer te worden (door de stijgingen op de beurs).

Ik zie langzaam aan meer overeenkomsten met 1987. Toen steeg de beurs tot augustus bijzonder voortvarend, ook al waren de fundamentals afgezien van stijgende winstverwachtingen aan het verslechteren. De FED was de rente gaan verhogen, de lange rente liep fors op de het vertrouwen in de dollar nam flink af. Niets leek de stijging van de beurs in de weg te staan en men vond het steeds minder erg dat men de stijging van de beurs niet goed kon uitleggen. Afgelopen week hadden we bijvoorbeeld de cijfers van de chipper ASMI. Een prima bedrijf, maar de cijfers waren niet goed. De koers spoot omhoog naar een all time high, want op lange termijn zou ASMI natuurlijk veel meer winst gaan maken. De slechte cijfers waren al ingeprijsd, verdisconteerd. Kletskoek natuurlijk, bij een all time high heeft men niet al het slechts al verwerkt. ASMI is weer griezelig duur. Ook goede bedrijven kunnen flink te duur zijn. Veel tech is weer te duur en er dreigt weer een draai te komen naar voorkeur voor waarde aandelen.

In 1987 stegen de koersen behoorlijk, ik had toen in juni juli al gezegd dat het niet goed ging met de fundamentals, maar in september vond ik de daling voldoende. Mijn mede panel genoten klopten zich op de borst dat ze geen aandelen verkocht hadden. Wat zat er een kracht achter al die stijgingen!  Ik zag in oktober de chart technische opgaande lijnen kritisch doorbroken worden, maar een krach, dat had ik niet verwacht. Portfolio Insurance en geen tijdelijk stop leggen van de beurzen zodat de koersen weer op de niveaus van de futures konden komen veroorzaakten een tomeloze val. Op het ogenblik is Portfolio Insurance ongebruikelijk goedkoop. Bij een trend naar waarde zou de belangstelling voor verzekeren van de koerswinsten wel eens kunnen toenemen, wat dan weer zou moeten leiden tot een correctie. Hopelijk hebben we genoeg geleerd van 1987 en blijft de correctie beperkt.  

.

 

Toch weer zijwaarts

 De vaart is er weer uit. Technologie is te hard gestegen. De lange rente lijkt gelukkig geen nieuwe top te zetten maar lijkt ook niet echt te gaan dalen. Het goede inflatienieuws is geweest maar slechte cijfers zullen we nog niet zo gauw zien denk ik. De winstcijfers zien er redelijk uit. De dollar is niet meer sterk maar ook niet zwak. Zijwaarts lijkt weer terug.

recessie uit geprijsd

 Een onnodige val van de Nederlandse regering, Rutte |IV. Die arme Christen Unie werd niet gesteund door CDA op het punt van gezinshereniging. Het confessionele gedachtegoed van het CDA is verkwanseld. En dat voor slechts een paar duizend extra immigranten voorkomen op een aantal van 400.000 per jaar(inclusief de kennisimmigranten). Waarom wordt die relatief kleine groep vluchtelingen zo gepest.

Het verhaal van prachtig dalende inflatie is averij aan het oplopen. Transitory wordt vervangen door sticky. In de VS gaat de daling straks nog wat door op lage huurstijging en terugkeer van dalende goederenprijzen. Maar de rest van de inflatie is sticky door de lage werkloosheid en een onverzadigbare consumptiedrift. 

China laat de yuan niet verder vallen en dat biedt lucht aan de yen. Dat zit monetaire stimulering toch wat in de weg. Het economisch herstel blijft nog steeds tegenvallen in China. 

In Duitsland blijft het ook maar matig gaan. Vertraging in de bouw bijvoorbeeld. 

Na al die renteverhogingen staat de economie er verrassend goed voor. Dat is niet ongekend. In 1984 verbaasde ik me ook al dat die enorm hoge rente de economie niet remde.

Uit de notulen van de FED kun je een scenarioanalyse halen dat de kansen op een lichte recessie vanaf het vierde kwartaal zijn afgenomen. Dus meer verhogen van de rente.

De werkgelegenheidsgroei is nog steeds sterk, al zijn er wel een paar barstjes. Voor het eerst in 14 maanden is de groei van de werkgelegenheid in de VS lager dan verwacht. En voor de vijfde maand op rij zijn de groeicijfers naar beneden bijgesteld. Minder uitzendkrachten.

Die langzame vertraging van de groei van de werkgelegenheid is in lijn met diverse andere keren dat er een omgekeerde rentestructuur was. Dat betekent een daling van de werkgelegenheid over 5 tot 10 maanden. Het beeld lijkt erg op dat van 1989 1990. D.w.z. over circa vijf maanden een lichte daling van de werkgelegenheid. Men is veel te vroeg met juichen dat een omgekeerde rentestructuur deze keer niet tot een recessie zal leiden. 

Dat maakt de beurs kwetsbaar voor ongunstige scenarioanalyse. Een recessie lijkt uit geprijsd. De analisten in de VS zijn zojuist begonnen de forward margins en de forward revenues weer hoger te zetten (tegen de ISM manufacturing in). Dit soort draai van het gesternte zet overigens meestal wel door en daar put ik dan weer moed uit.

. 

meer greenshoots aan de wall of worry

   Al tijden voorspelt bijna iedereen een recessie vanwege de aanhoudende enorme renteverhogingen. En de devil in Prada (ECB-baas Lagarde) gaat nog door. En dat terwijl de strijd tegen de inflatie gewonnen lijkt. Er zijn slappelingen zoals de Bank of England die de normen en waardn de deur uit willen gooiene met een nieuw inflatiedoel van 3% in plaats van 2%. Dat was de doodzonde van de jaren zeventig van de vorige eeuw: het tolereren van een inflatie van 4%. Op dat niveau kun je de inflatie vrijwel niet stabiel houden. Elke tegenvaller doet de inflatie naar 6-10% stomen voor langere tijden. Maar dat wisten we eigenlijk al:decennia het pond gaat op lange termijn wat sneller naar 0 dan dollar en euro.

Na de zomer zjn de dalingen van de inflatie vanwege basiseffecten voorbij. Bianco voorspelt dan een stigende inflatie in de VS. Goed mogelijk, maar de afzwakkende huurstijging doet wonderen om de inflatie niet op te laten loen.

Met de wereldhandel gaat het beter. Ons CPB laat een aantrekken van de wereldexport zien, maar nog niet van de import (dat gebeurt normaal gesproken snel). Zuid-Korea ziet de export aantrekken.

China lijkt nog niet erg succesvol met het stimuleren van de economie. Dat is niet zo verwonderlijk, omdat er minder huizen nodig zijn en minder rendabele infrastructuurinvesteringen te doen zijn. De industrie groeit niet meer snel, er is geen groeiend aanbod van arbeiders meer. China zal uiteindelijk meer problemen krijgen dan Japan in 1990 (veel snellere vergrijzing, een nog veel meer te grote bouwsector, ergere handelsoorlog met VS, enorme verborgen schulden van lokale overheden etc.).

De consument had te veel gespaard uit angst voor de hoge energieprijzen, vanui een COVID-positie die toch al tot extra gespaar had geleid. Die angst is af aan het nemen  Het aantrekkende consumentenvertrouwen leidt daarom waarschijnlijk ook nu weer tot extra consumptie. Zo lang de werkloosheid niet oploopt Meer orders voor goederen, tamelijk onverwacht. Betere verkopen nieuwe huizen in VS. Exportvooruitzichten beter. Dalende inflatie.  Green shoots.

Swap spreads dalen weer wat, een teken dat de bankencrisis wel meevalt. De Amerikaanse banken kwamen overigens met vlag en wimpel door de strengere stress testen. In de Eurozone groeit M3 weer.

Duitsland blijft nog wel een zorgenkindje, maar misschien gaat het daar straks wat beter.