Kick the can down the road en debt ceiling: een Sisyphus arbeid

Er is een rijtje cartoons aan het komen die de verhoging van het schuldenplafond in de VS (debt ceiling) als een soort Sisyphusarbeid beginnen te zien.
Je kunt het ook vergelijken met Griekenland: het is geen blikje meer dat vooruitgetrapt moet worden, het is een steeds groter rotsblok (maar natuuurlijk nog lang niet zo groot als het begrotingstekort van de VS). Om dat in beweging te brengen moeten steeds vernuftigere schuldconstructies verzonnen worden. Gelukkig gebeurt dit ook (onderschat nooit de financiële innovaties).
Je kunt het ook vergelijken met het pensioenakkoord. Daar probeert men de problemen van Henk en Ingrid ook te verplaatsen: mensen eerder met pensioen, geen risico nemen, laat de jongeren maar betalen, maar raak de belangen van de babyboomer niet aan, dat kost te veel stemmen.

Het einde van het Nieuwe Normaal

Als aparte bladzijde boven aan het blog staat de niet ingekorte versie van mijn artikel Het einde van het Nieuwe Normaal (acht bladzijde A4 voor de volhouders) (met dank aan Gerard Roelofs en Arianne Leuftink). (Ingekort is het vier A4).
Dit artikel gaat in het VBA gepubliceerd worden in het kader van de special waarin lof over het Nieuwe Normaal wordt bezongen in de andere artikelen.

We gaan goede tijden tegemoet door de snelle groei in de opkomende markten, de hoge productiviteitsstijging door de ICT-Revolutie en niet de slechte subpar tijden die het Nieuwe Normaal ons voorspiegelt. We moeten ophouden nodeloos pessimistisch te worden/blijven door te zwelgen in het pessimisme van het Nieuwe Normaal en de goede kansen zien (en ook de juiste kwade kansen).

Gaarne commentaar op deze lange versie van mijn artikel beneden deze post.

Tweede ronde petrodollar spaargolf

Goldman Sachs had deze week een verhaal (Petrodollars Redux van Domenic Wilson c.s.) over de sterk groeiende besparingen van de oliesjeiks. Deze stoppen per maand $70 miljard extra in hun spaarpot en bij elke nieuwe $10 stijging van de olieprijs groeit die met 8,5 miljard extra (dat haal ik uit hun verhaal dat bij $70 olieprijsstijging de petrodollarstroom steeg van $10 naar $70 miljard; zelf stelt GS dat van elke extra $1 stijging van de olieprijs op korte termijn 0,65 extra gespaard wordt en slechts 0,35 extra geconsumeerd wordt).

Waar blijven ze met al dat oliegeld? Hun eerste keus is nog steeds Amerikaanse staatsleningen, maar de laatste tijd zijn ze weer meer risico aan het nemen. Vlak voor de kredietcrisis hadden ze zich vol geladen met (Amerikaanse) credits, daar hebben ze weer afstand van genomen, maar men is weer begonnen met de opbouw van credits, alhoewel nu meer buiten de VS belegd wordt. Niet alleen Europa profiteert hiervan, maar ook de opkomende landen.

De oliegelden worden vrij veilig belegd, de risk appetite is nog steeds niet helemaal terug. Daarom denkt GS dat de bulk van het geld naar vrij veilige Amerikaanse leningen blijft gaan. Maar er wordt ook steeds meer in opkomende landen en in zakelijke waarden belegd.

De stijging/ daling van de petrodollarstromen hadden/ hebben waarschijnlijk een grote invloed op de credit spreads. Heel duidelijk is dit niet, omdat meer credits kopen de spreads drukt, maar hogere olieprijzen (de bron van het extra spaargeld) de economische groei drukt en daarmee het risico doet toenemen en daarmee de credit spreads.

GS ziet drie trends (er is niets veranderd ten opzichte van 2006-2007):
1. honger naar hoger rendement door meer kredietrisico en in langere duraties te beleggen
2. door de petrohonger naar credits zullen banken agressiever krediet gaan verschaffen (meer risico op de balans zetten)
3. lager default risk (lagere credit spreads hebben een soort self fulfilling aspect in zich; het omgekeerde ook, zo leerde de kredietcrisis)

Per saldo zal die groeiende oliespaarpot (mits de groei niet veel accelereert) leiden tot hogere aandelenkoersen, lagere credit spreads en lagere rentes leiden.

verhalen over harde landing China exploderen: overpessimisme

Het aantal volgelingen an Jim Chanos is aan het exploderen, als je het plaatje van BCA beziet. Waar komt dat pessimisme over China toch ineens vandaan?
Ik ben een van de meer pessimistische macrovoorspellers met tijdelijk slechts 8% economische groei in China in de tweede helft van 2011. Maar dat is toch geen harde landing. Grondstoffenprijzen kunnen daar even van ontdaan zijn, maar de groeiafzwakking is net genoeg om Wen Jiabao niet voor schut te doen staan: na nog enige stijging van de inflatie gaat die weer dalen en kan zijn opvolger volgend jaar met een schone lei beginnen met lagere inflatie, minder huizenspeculatie en de afkondiging van het eind van de een kind politiek.
Amerikanen zien de schulden van hun eigen gemeentes en staten uit de hand lopen en denken daarom dat dit in China ook gebeurt. In China krijgen de lagere overheden echter bakken met geld toegestopt uit de overvloedige valutareserves.

Het banksysteem heeft een spectaculaire daling van de slechte schulden achter de rug. Tien jaar geleden was het banksysteem in China eigenlijk failliet, ze zaten vol met slechte leningen aan verlieslatende staatsbedrijven en overheden. De laatste jaren is dat weer helemaal goed gekomen. De precaire positie van de Chinese financials was een belangrijke reden waarom voor 2005 de koerswinstverhoudingen in China laag moesten zijn ondanks de hoge economische groei. Nu zijn de koerswinstverhoudingen opnieuw heel laag, terwijl het bankwezen niet failliet is.
Kortom Chinese aandelen zijn veel te goedkoop geworden (dat is nog geen garantie voor koersstijging, maar het helpt wel).

winsten gaan tegenvallen in Nederland, maar dat is meer dan ingeprijsd

De consensus van de winstschattingen een jaar vooruit lopen ongeveer vijf maanden achter op de beurskoersen (dan is de correlatie het hoogste). Als je naar de grafiek kijkt, dan zie je dat de winstschattingen rustig door bleven stijgen, terwijl de FT Nederland (die goed in de pas loopt met de AEX) een deuk kreeg. De koerswinstverhoudingen beginnen nu flink onder de 10,5 te liggen, een niveau dat vrij normaal was in de afgelopen tien jaar.
De laatste tijd begint de verhouding opwaarste/neerwaartse winstbijstellingen ver onder een te komen. Dat wijst op een daling van de winstverwachtingen. De winstwaarschuwingen van Philips, Akzo en Tom Tom geven al aan dat het niet helemaal goed gaat met de winsten over het tweede kwartaal. Analisten hebben zich te weinig gerealiseerd dat de economische groei in het tweede kwartaal laag was en vooral dat een jaar geleden de dollar veel sterker was (1,27 tegen de euro).

In de VS zijn er ook meer winstwaarschuwingen dan normaal, maar toch lijken daar dankzij de lage dollar de winsten toch zo'n 4% mee te vallen aldus Yardeni. Meestal stijgt de beurs in de VS (en wij volgen in Europa Amerika slaafs) als er meer winstwaarschuwingen dan normaal zijn. Dat lijkt nu opnieuw te gebeuren. Er is gewoon te veel pessimisme over van alles en nog wat.

Sarkozy oplossing brengt Griekse crisis ongeveer in gunstige fase verliescyclus

De verliescyclus, zoals hierboven aangegeven is op aan het schuiven richting de ontwerpfase. Tot het Franse probeersel leken de plannen om uit de crisis te komen nog helemaal nergens op, nu beginnen er enigszins contouren duidelijk te worden hoe je een en ander vrijwillig zou kunnen herstructureren.

Als je in de ontwerpfase zit, dan zit je ongeveer op het diepste punt van de vierjaarscyclus. De voorkant van The Economist geeft aan dat het probleem niet langer gebagatelliseerd wordt, dat men gecapituleerd is en men plannen aan het ontwikkelen is om er uit te komen.

Van alle kanten wordt overigens nog wel gewaarschuwd dat het een mooi probeersel is, maar dat als het voorstel van de Fransen niet verbeterd wordt niet de eindoplossing is. Het helpt de Franse banken maar is nog onacceptabel voor o.a. de Grieken.
Dat commentaar is juist, maar men gaat met goede kans inderdaad echt wel iets beters verzinnen richting Brady Bonds met een extraatje en flinke verlenging van de looptijden.

Het plan van Sarkozy lijkt wel op de kindertekening waarbij de ouders het kind uitbundig prijzen. Je kunt er allerlei vaktechnische bezwaren tegen inbrengen, maar het motiveert het verder tekenen wel. Langzaam worden de tekeningen beter. In het Griekse geval kan dat verrassend snel gaan.
Men noemde de Sarkozy obligaties al een soort Brady bonds, maar dat is wat overdreven of te vroeg gejuicht. Ik heb het op mijn blog al over Draghi bonds gehad, want ik dacht dat de echte oplossing niet meer onder het bewind van Trichet zou worden uitgedokterd. Onzekere waardeloze Griekse obligaties inruilen voor een veel kleiner bedrag aan veilige liefst zeer langlopende leningen met een extra als de economische groei in Griekenland hoog uitvalt, dat lijkt op zich wel de ongeveer de oplossing waar het naar toe moet gaan. Met zeven jaar verlenging zoals de Duitsers willen, dat is echt veel tekort, alhoewel een duizendjarig rijk ook weer ongewenst is.

financiële woorden en uitdrukkingen van 2011

Hieronder een voorlopige opsomming van de financiële modetermen van 2011, er zullen nog wel meer nieuwe woorden en zinnen in zwang komen:

Bij de problemen van Griekenland citeren velen de hele Engelse zin (vroeger liet men het bij één woord): Kick the can further down the road (vroeger hadden we Goldilocks)
en hopelijk straks: Sarkozy/ Draghi bonds à la de Brady bonds

Jasmijnrevolutie

Pensioenakkoord
en daarbij horend:
Risicodraagkrachtige
Levensverwachtingsaanpassingsmechanisme
FTK2 en FTK1
knoeien met de rekenrente

en verder vooral ook:
Jasmijn Revolutie
Debt ceiling (verhoging Amerikaans schuldenplafond)
QE3 (derde fase van kwantitatieve verruiming die kan komen als de FED ten einde raad is)
austerity in plaats van bezuinigingen en soft patch in plaats van tijdelijke groeiafzwakking(weer zo'n akelig Anglicismes van vakidioten)

Tostrams vierjaarscyclus: Beurzen signaleren einde economische groei

[tweede deel titel is artikel in Telegraaf dat niet is goedgekeurd door club van optimisten; tussen vierkante haken hun commentaar]

AMSTERDAM -  Er gebeurt de laatste tijd nogal wat op de financiële markten. Op de meeste aandelenbeurzen zijn de lange stijgende trends gebroken. Bij ons is de AEX zelfs onder het 200-daags gemiddelde is gezakt. [het doodskruis is gevormd, maar dit werkt vaak niet als de groei in de VS aantrekt en er een ruim monetair beleid is] Daarnaast zijn diverse belangrijke grondstoffen uit hun lange termijn uptrend gezakt [nee, dit is gewone correctie grondstoffenprijzen zoals bij een soft patch met idiote angst voor oorlog in Midden Oosten hoort]. Hiertegenover staat dat bij de staatsleningen de dalende trends zijn gebroken, waarbij in sommige gevallen zelfs koopsignalen zijn opgetreden [wie nu Nederlandse staatsleningen koopt om er geld mee te verdienen is gek, tenzij Tostrams onverhoopt gelijk heeft en we richting recessie aan het gaan zijn; dit is mogelijk bij een instorting van Griekenland, Amerikaanse huizenmarkt, versnelde overheidsbezuinigingen, terugkeer van versnelde deleveraging particulier].

Wanneer we deze nieuwe ontwikkelingen afzetten tegen de grafiek van de vierjarige Businesscycle, dan zou dat [volgens methodiek Tostrams] het einde van een periode van economische groei signaleren. De Businesscycle voorspelt onverbloemd het einde van deze economische cyclus. We staan dus aan de vooravond van economische krimp.

De Businescycle heeft in de afgelopen 100 jaar elke nieuwe conjunctuurgolf perfect voorspeld [perfect...?]. De enig ruis zit af en toe in de timing. Want een neerwaartse draai in grondstoffen, vastgoed en aandelen houdt in dat we momenteel in de laatste fase van deze conjunctuurbarometer terecht komen, zeker wanneer dit wordt begeleid door een top in de rente. [na de huidige daling van de grondstoffenprijzen zet de lange stijgende trend van grondstoffenprijzen weer gewoon door; hogere rente is tegenwoordig een teken van kracht tenzij de rente duidelijk boven 5% uitkomt]

De fasen van de vierjaarscyclus volgens Tostrams:
Fase I
Aandelen, vastgoed en grondstoffen mijden
Posities in obligaties opbouwen
Fase II:
Posities in aandelen opbouwen, juiste sectoren kiezen
Posities in vastgoed opbouwen
Posities in obligaties uitbreiden
Grondstoffen mijden
Fase III:
Posities in aandelen en vastgoed uitbreiden
Posities in obligaties aanhouden, maar looptijden verkorten
Posities in grondstoffen opbouwen
Fase IV:
Posities in aandelen en vastgoed aanhouden
Posities in obligaties afbouwen
Posities in grondstoffen uitbreiden
Fase V:
Posities in aandelen en vastgoed afbouwen
Obligaties mijden
Posities in grondstoffen aanhouden
Fase VI:
Aandelen, vastgoed en obligaties mijden
Posities in grondstoffen afbouwen.

Let op: Bovenstaande keuzes zijn geïdealiseerd en vormen beslist geen dwingend beleggingsadvies. Wij adviseren nadrukkelijk om altijd contact op te nemen met uw beleggingsadviseur of vermogensbeheerder.
[nuttige waarschuwing]
[Tostrams heeft het de laatste jaren vaak bij het goede eind gehad, constateert ook de club van optimisten]

De aandelencyclus volgens GS in Europa iets onder normaal

Oppenheimer van Goldman Sachs vindt dat de aandelencyclus in Europa ongeveer gaat zoals het gemiddelde van de cyclus. Hij laat eerst de wanhoopfase zien waarin de koersen naar beneden gaan (winsten dalen en koerswinstverhoudingen ook, waardoor je een dreun in de koersen krijgt).

Na het dieptepunt komt de hoop terug. De winsten stijgen niet, maar de koerswinstverhoudingen schieten omhoog omdat men minder zwarte tijden ziet. Dit is het deel van de cyclus waarin de aandelenkoersen meestal het meeste stijgen.

Nu zitten we al een tijd in de groeifase, maar we zullen nog een tijdje in die fase zitten, want die duurt gemiddeld 33 maanden. De koerswinstverhoudingen verschrompelen, maar de winsten stijgen goed. Per saldo komen de koersen niet veel van hun plaats. D.w.z. je kunt alleen aardige ritjes maken als je op de onderkant van de koersrange koopt. Het plaatje van oppenheimer suggereert dat de slechte tijden van deze fase gemiddled rond deze tijd voorbij waren.

Daarna komt de optimismefase waarin winsten en koerswinstverhoudingen weer stijgen. Dat leidt uiteindelijk tot het hoogtepunt van de aandelenkoersen in de cyclus. Dat is nog een tijdje weg. Het risico is nu dus asymmetrisch de goede kant op: weinig kans op daling en een kans dat je zo maar in de optimismefase komt (daar is eigenlijk groei van minstens 3,5% in de VS nodig voor meerdere kwartalen).

De huidige cyclus is in Europa iets beneden gemiddeld, omdat de winsten in Europa niet zo mooi stijgen vanwege de dure, zo veel mogelijk overgewaardeerde euro, waarop zowel de ECB, de FED en vooral de Peoples Bank of China aansturen.

Olieprijs naar $70

Het bovenstaande plaatje van Strategas laat zien dat als de strategische oliereserve in de VS wordt aangebroken, de olieprijs een enorme smak maakt. Men geeft maar weinig olie vrij, maar men doet dit op tijden met enorme stress voor de olieprijs en het breekt kennelijk de rug van de olie-optimist.
Strategas ziet WTI naar $70 per vat dalen. Dat zou kunnen, maar stabilisatie rond $80 lijkt me ook kansrijk.

De daling die we de laatste tijd gezien hebben is in ieder geval genoeg voor flink lagere benzineprijzen en dat betekent dat het reële beschikbare inkomen weer duidelijk groeit en de zwakte van de consumptie zoals we in april en mei zagen voorbij is.

IPN: sector over pensioenakkoord

Het pensioenakkoord gaat een heleboel discussie losmaken in pensioenland.
De discussie richtte zich aanvankelijk vooral op het benadelen van de jongeren , het te snel uitdelen van de rijkdommen van de pensioenfondsen en verzet tegen je rijk rekenen via verwachte opbrensgten.
Het basisakkoord waarbij het bedrjfsleven niet meer hoeft bij te springen in voor het pensioenfondsen , niet in sommen ineens en niet via hogere premies, staat niet meer ter discussie, vreemd eigenlijk.

Tamminga stelt in het NRC dat het niet zo raar is dat men met andere rendementen wil werken voor de waarde van de verplichtingen. De rente is uitzonderlijk laag en is wel erg veel lager dan het gemiddelde rendement dat de afgelopen decennia is behaald (bijvoorbeeld 8,2% door PGGM sinds 1971). 5,5 of 6% is toch helemaal niet absurd om te veronderstellen als te behalen rendement door pensioenfondsen (bij de meeste huidige beleggingsportefeuilles) en dat is toch heel wat hoger dan de huidige marktrente van ongeveer 3,5%.

Er is begrijpelijke angst om vooruitlopend op rendementen van 5% of hoger nu al indexaties te gaan uitdelen. Dat bevoordeelt de gepensioneerden.
Maar gezien de prudentie van pensioenfondsbesturen zal men toch echt wel een behoorlijke risicobuffer blijven hanteren voordat men gaat indexeren.

Bij IPN had men een congres over het pensioenakkoord.

Enkele bevindingen van de pesnioenfondsbesturen:
Meer dan 80% van de aanwezigen onderschreef de stelling van Boender: “Beter een zacht akkoord dat besturen naar wens van hun stakeholders hard kunnen invullen, dan een hard akkoord waarin fondsbesturen geen beleidsruimte hebben om zachte elementen in te bouwen.”

De overgrote meerderheid steunde Theo Kocken van Cardano dat knoeien met de rekenrente (via verwachte opbrensgten) slecht is.
Dat gaat nog wel veranderen denk ik,als men ineens sinterklaas kan spelen en de ouderen weer blij kan maken met indexaties terwijl er ineens toch goede buffers berekend ijn met de nieuwe methode.

Frijns wil een splitsing maken tussen risicodraagkrachtigen (een mooie term) , die in FTK2 zouden moeten gaan zitten en de rest (de zekerheidsbehoeftigen) die onder het juk van FTK1 gebukt blijven. Dat betekent een keuze van de deelnemers, die niet per se gedwongen naar leeftijdscohorten hoeft te gaan. Er ontstaan dan combicontracten.

Guus Boender: “Gegeven het belang dat mensen hechten aan nominale zekerheid is het in de praktijk een groot risico dat pensioenbesturen met een zacht contract alsnog uit eigener beweging gaan derisken, en op het verkeerde moment.”
Dat is ook mijn grote angst: nu gaan veel te veel mensen voor zekerheid kiezen en je zult zien dat ze na enkele goede jaren overschakelen naar meer risico en dat dan net weer slechte beleggingstjden komen.
Overigens kreeg Bonder terecht tegengas uit de zaal: pensioenfondsbesturen gaan niet zo maar derisken, ze zien de resultaten van ALM-studies waarbij je kunt zien dat bij derisken de kans op indexatie achter de horizon verdwijnt. De meeste fondsen hebben een weloverwogen belegginsgbeleid en dat gooien ze niet ineens de afgrond in.

Voor jongeren is de keus voor extreme zekerheid op korte termijn niet erg logisch, die hoef je niet zo te dwingen voor een overstap richting FTK2.

zorgen over recessie stijgen snel in VS als groei < 2%

Het bovenstaande plaatje van Goldman Sachs laat zien dat de economische groei in de VS niet te lang laag moet blijven, anders stijgt de kans op een recessie snel. Het is het veiligste als de groei ongeveer 3 tot 4% is, dat is Goldilocks en hoort bij een ISM van ongeveer 55-60. Hogere economische groei was vroeger gevaarlijk, omdat de FED dan te zwaar kon ingrijpen.

De voorspelling nu is dat de groei terugkeert naar 3-4% en dat op jaarbasis ook in 2012 zou moeten blijven. In de tweede helft van 2011 moeten de investeringen (cash volop, aardigere banken en flinke belastingsubsidies) en autoverkopen (productie Japan na juli weer normaal) en lagere olie/benzineprijzen daar voor zorgen en in 2012 moet de huizenmarkt een beetje meewerken (productie nog steeds ver onder trend, maar wat minder onder trend in 2012).

De aandelenmarkt zet de laatste maanden echter steeds meer in op een laag blijvende groei, alhoewel afgelopen week niet volgens Goldman Sachs (Wavefront analyse). De groei in de afgelopen twee kwartalen was laag en als die niet verbetert, dan zit je zo maar in de gevarenzone van beneden 2%. De werkloosheid gaat dan oplopen en binnen de korste keren zit je op 0,3% hogere werkloosheid, na de Tweede Wereldoorlog altijd genoeg om een recesie te veroorzaken, al denken diverse grote banken ook deze keer dat de stijging van de werkloosheid (volgende week zal die wel weer iets stijgen) niet gaat leiden tot een recessie. Die angst voor gestegen werkloosheid en een groei van 2% zorgt voor angst op de beurzen. Voorlopig is deze nog lager dan in 2010, maar er is niet veel nodig om de angsten verder aan te wakkeren als Europa zo blijft knoeien met Griekenland.

Een en ander betekent dat de beurs pas echt omhoog kan, als de angst voor een groei kleiner dan 2% in de VS afneemt. Gezien de eenmalige problemen van de autoproductie en de tornado's en de enorme investeringssubsidies zal met flinke kans de angst dat de groei onder 2% blijft in de VS afnemen. Zo niet, dan moet ik me alsnog tot het evangelie van het Nieuwe Normaal bekeren.

Woody Brock (4):Woody’s beleggingsbeleid tot zijn 75ste

Het grote probleem van het hedendaagse beleggen is: er is geen risicovrije belegging meer. Staatsleningen verloren die status, niet alleen in de Europeriferie, maar overal. De nodige staten van de VS zijn eigenlijk failliet. TIPS hebben daarom hoofdsomrisico en zijn daardoor niet meer de ultieme bescherming tegen inflatie. Kinderen leren nu dat de staatsschuld het grootste Ponzischema aller tijden is.

Dat doet de beleggingsstrategie veranderen. Zijn ouders belegden al hun pensioengeld in municipality bonds, want dat was safe en het enige waarop je geen belasting hoefde te betalen en die was in die tijd heel hoog (70% op hoge inkomens).

Je moet de grote trends zien. In 1990 was dit de val van het communisme en in 2010 de val van staatsleningen als risicovrije belegging. 2010 is de opkomst van boze groepen als de Tea Party en Grieken die het niet langer nemen, uiterst ongelukkig zijn met het beleid van de staat.

Woody is daarom nu overgestapt van lange staatsleningen naar aandelen van veilige multinationals en dat denkt hij vol te houden tot zijn 75ste (d.w.z. ruim 10 jaar). Je moet nu gedekt zijn tegen zowel deflatie als inflatie en je moet enorm gediversifieerd zijn (want het zal in de nodige landen in de wereld niet goed gaan). Er moet een groeiende reële inkomensstroom zijn. Dat kan het beste met bedrijven met weinig schuld als Nestlé en Johnson & Johnson. Hij gelooft dus ook in het evangelie van Jeremy Grantham, de oprichter van GMO. Die 1,8 miljard nieuwe middenklassers in de wereld, van die trend profiteer je het meest door te beleggen in de veilige multinationals.

Dat is een plausibel verhaal, maar toch zijn die veilige multinationals niet geliefd (bijna niemand ziet iets in Johnson & Johnson, Nestlé, Microsoft; men blijft maar stellen dat je in cyclische sectoren moet beleggen; men wordt wel voorzichtiger met small caps al ziet men daar (terecht) op langere termijn meer winstgroei). De veilige multinationals met hun groot % verkopen in Opkomende Landen zijn daardoor te goedkoop geworden en geschikt als langetermijnbelegging (maar in tegenstelling tot wat er normaal gebeurt als je iets uitmaakt voor langetermijnbelegging kunnne de veilige multinationals ook op korte termijn een goede belegging zijn).

Club van optimisten ziet goed nieuws en hogere koersen

Het goede nieuws had vandaag de overhand, maar de beurzen gingen toch naar beneden in het Westen. De winstverwachtingen blijven goed, maar de angst om een nieuwe crisis wordt steeds groter. Men ontkent niet meer dat Griekenland failliet is, het besmettingsgevaar is groot, nu waren de Italiaanse kleine banken aan de beurt.
De afgelopen wken waren het vooral technische factoren zoals te veel puts, beren etc. die op een herstel wezen. Dat kwam er niet (alleen in China ziet het er nu beter uit). Nu beginnen aarzelend ook betere economische verhalen los te komen.
Dat moet uiteindelijk tot hogere koersen leiden.
Vandaag haden we:
1.De premier van China Wen Jiabao deed zijn best in de FT: we hebben inflatie onder de knie en China doet zijn best de groei in de wereld te helpen, daarbij meer denkend aan sociale verbeteringen, groene politiek
2.De Chinezen geven aan dat ze dicht bij de top van hun verhogingen van de reserve requirements ratio zitten. Nu is die 21,5 en boven 23 wordt als onwenselijk gezien.
3.Het Griekse drama wordt met wat meer kans weer wat uitgesteld.
4.Belangrijker: leiders in Europa beginnen duidelijk te maken dat men zich meer over hulp aan heel de periferie moet geven, de schuldenproblemen moet verminderen.
5.IEA deelt wat olie uit (minder dan 1 dag wereldolieproductie) om de terugval van de Libische productie goed te maken. Kennelijk wil men de olieprijs een verder zetje naar beneden geven om zo af te raken van de politieke risicopremie van de Jasmijnrevolutie. Maar de markt is bang dat als de extra voorraden uitgedeeld zijn, men nog kwetsbaarder is voor de grappen en grollen van de OPEC en dat houdt de prijsdaling weer tegen. Maar toch, IEA wordt gezien als een nieuw soort QE3
6.De IFO geeft geen krimp in Duitsland, die blijft op hosanna niveau en de groei in Duitsland zou dan boven 4% moeten zijn
7.In de VS is de repatriation bill voor winsten uit het buitenland een stuk waarschijnlijker geworden, maar nog steeds geeft men minder dan 50% kans hierop. Maar de voorstanders beginnen zich steeds luider te roeren en worden ook talrijker (farmacie, technologie, vakbonden, pusher senator Schumer krijgt minder tegenstand). Deze wet zou een sterke dollar en sterke beurs betekenen.
8.Wavefront growth omhoog. De beurs is deze week in aan het zetten op hogere economische groei volgens Goldman Sachs indicator. De beurs prijst overigens nog steeds veel te weinig economische groei in (2% voor VS).
9.Nieuwe orders in VS onverwacht sterk, met opwaartse herziening cijfers vorige maand (minder instorting).

Woody Brock (3): De nieuwe monetaire politiek van de FED

Het is niet de eerste keer dat Woody dit vertelde, maar het was een nieuwe verduidelijking. Net als Woody ben ik van mening dat het nieuwe beleid belangrijk is en dat de innovaties van de FED onderschat worden.

Het nieuwe monetaire beleid van de FED is een revolutie: er komt een controlemogelijkheid bij. Tot op heden kon je alleen maar de korte rente of de geldgroei controleren, maar niet beide. Via het nieuwe beleid van sturen van verwachtingen, quantitative easing inclusief rentevergoedingen op de vrije reserves kun je wel geldgroei en de korte rente beheersen.
De FED moet wel volkomen betrouwbaar geacht blijven worden. Het gaat om verandering van de beliefstructuren in de goede richting.
Amerika drukt geen geld maar de FED drukt vrije reserves voor banken (die met een hefboom van 10+ ingezet kunnen worden voor kredietverlening). De omvang van de balans van de FED en de vrije reserves voor de banken is daardoor veranderd van dodelijk saai tot het neusje van de zalm van het monetaire beleid.
Ik had zo mijn twijfels of de FED wel rijk genoeg is om die rente te betalen, maar Woody vond dat gezien de winstgevendheid van de FED (dat is tenslotte het bedrijf in de wereld dat het meeste winst maakt) onzin. Als banken echt rendabel kredieten denken uit te zetten, dan is al snel een hoge rentevergoeding van de FED nodig om banken van reuzekredietgroei af te houden. Bij een leverage van 10+ is kredieten verstrekken vaak aantrekkelijker dan een rentevergoeding op de reserves.
Omdat het in de VS bij de wet verboden is te werken met reserve ratio requirements (men zag dat als oneerlijke concurrentie van schaduwbanken met gewone banken, die en masse dreigden een soort GE Capital te worden), is het systeem met rentevergoedingen heel interessant en aantrekkelijk.
De nieuwe mogelijkheid brengt niet onmiddellijk een oplossing, omdat het aantal doelstellingen van de Amerikaanse centrale bank is gestegen van de oude twee (lage inflatie en werkloosheid) naar drie (crisismanagement is erbij gekomen).
Toch is het een belangrijk nieuw middel dat ingezet kan worden om crisissen te bezweren, de liquidity trap van Keynes kan hiermee enigszins omzeild worden.

Exposure CDS-en PIGS (Griekenland, Italië, Portugal, Ierland,Spanje)

De Grieken nemen het niet langer. De oppositie vindt dat het wel wat minder kan met die bezuinigingen. De belasting moet omlaag (vooral sociale premies voor bedrijfsleven), niet omhoog. De BTW moet weer omlaag. Anders is de groei te laag en betaalt men zeker niet terug.
Men schijnt te denken dat de Griekse overheid meer kan besteden als ze geen steun van het IMF/Europa krijgen, maar dat zal een flinke misrekening blijken.

Griekenland, de goden nemen het niet meer maar men moet niet te somber zijn: men is te bang voor de CDS markt.
De nominale exposure van CDS voor Griekse staatsleningen schijnt ongeveer $ 78 miljard te zijn volgens een artikel in de NYT (http://nyti.ms/kC7MOu). Verder garandeert Griekenland nog een slordige $ 44 miljard voor zijn bedrijfsleven volgens het artikel.

Woody Brock (2): Het controleprobleem van de euro

De VS begon ook niet met één valuta, maar de diverse deelstaten hadden hun eigen munt. Dat leidde al tot ruzies tussen Jefferson en zijn minister van financiën. Een centrale bank kwam er pas na de paniek van 1907 toen JP Morgan zich te zwakjes voelde in 1913 om de VS op eigen kracht overeind te houden.
Jackson had de algemene centrale bank die er van 1811-1837 dreigde te gaan ontstaan de nek omgedraaid. De monetaire en fiscale unie ging in de VS ook niet over rozen en het kostte wat tijd.
Men is het er nu wel over eens dat je een fiscale unie moet hebben om de problemen op te lossen in Europa, maar wat die fiscale unie precies moet zijn, dat weet niemand.

Volgens Tinbergen moet je een stuurmiddel meer hebben dan je doelvariabelen. In de situatie van voor de euro werd aan die voorwaarde voldaan, daarna niet meer (men is niet meer de baas over de valuta, de rente en de geldgroei).
Dat opgeven van de controle gaat alleen maar goed als de economische groei tussen de landen in de muntunie heel erg met elkaar correleert: dan wil men hetzelfde monetaire beleid, valutabeleid.

Het overzicht van de correlaties van de groei in de Eurozone laat zien dat de correlatie met Frankrijk over het algemeen voldoende hoog is, maar die met Duitsland is in de Europeriferie te laag. Woody zei dat je eigenlijk een correlatie van 0,85 nodig hebt voor een muntunie als de euro. Curieus is dat Finland eigenlijk ook een te lage correlatie heeft om deel uit te maken van de euro. De correlaties laten zien dat Italië prima in de euro past, maar dat Griekenland, Ierland en in mindere mate Portugal niet in de euro thuishoren. Voor Spanje is het van groot belang of Frankrijk dan wel Duitsland de toon zet. Samen met Frankrijk monetair beleid lijkt aantrekkelijk voor Spanje. Een en ander (inclusief de te hoge tekorten op de overheidsbegroting) geeft eigenlijk ook aan dat Frankrijk niet zo veel sterker is dan Italië.

Woody zei dat Californië er ook over gedacht had onafhankelijk te worden van de VS, maar dat ze hiervan afzagen vanwege de Koude Oorlog en de problemen die opbouw van eigen defensieapparaat met zich meebrengen (MAD, mutual assured destruction volhouden is prijzig zo ondervond de CCCP). Dit kan ook een reden zijn waarom de Eurozone bij elkaar blijft: alleen ben je te onbetekenend.

Woody Brock (1): Algemeen

Woody kwam gisteren weer langs bij ons. Zoals gewoonlijk wist hij de mensen die hem probeerden de weg te wijzen in Amsterdam in het harnas te jagen. Hij is denk ik een uur te laat uiteindelijk wel bij onze bijna buren van de ABN AMRO gearriveerd, ondanks dat de straten waar hij liep niet aan hem gehoorzaamden naar de Gustav Mahlerlaan te lopen. Hij verontschuldigde zich vanmiddag bij mij voor zijn eigenwijsheden tegenover Frits, want die had hem wel de goede kant op gewezen en de mensen beneden aan de receptie niet.

Zijn drie onderwerpen die in volgende blogpostjes komen waren:Eurosysteem heeft controleprobleem, quantitative easing nieuw controlemiddel in monetair beleid, goede multinational veiliger dan een staat.

Algemeen: een somber verhaal van Woody, geen geloof in goede economische groei in de VS, laat staan Europa. Geen geloof in herstel van de huizenmarkt in de VS, deleverage moet veel verder gaan, de te grote overheidstekorten leiden tot langdurig lage groei. Opkomende landen werken niet genoeg volgens het standaard kapitalistische model om de groei in het Westen voldoende aan te wakkeren.

Twijfels over groei productiviteit in de VS, hij ziet weinig extra’s in het vat vanuit de ICT Revolutie. Het vat is bijna leeg, de innovaties zijn gedaan en er komen geen nieuwe Googles en Facebooks.

Een kracht van het westen is de service economie. Chinezen willen de Eiffeltoren zien en als westerling zul je straks uren langer in de rij moeten staan voor een kijkje. Men wil de luxemerken van het Westen, vertrouwt westerse medicijnen meer dan Chinese. Maar China concurreert oneerlijk via zijn te lage valuta.

Was teleurstelling Philips te voorzien?

Was die teleurstelling bij Philips niet aan te zien komen, zo vroeg men mij.
Ja, natuurlijk als je graaft in de afkortingen van de namen. Zo is alom bekend dat AKZO staat voor Altijd Kans Op Zakken. Wat minder bekend is dat PHILIPS staat voor Productie Hopeloos Ieder Lampje Is Praktisch Stuk (veel beter dan Flippen) . Voorheen hadden we als probleem bij Elsevier: Een Leugen Staat Er Vast In Elke Regel. Sinds het is overgenomen door Reed staat dit wat minder geprononceerd vooraan. KLM wordt gezien als Klemmen. De Club van Pessimisten vindt verder dat DSM staat voor Daalt Steeds Maar (en dat voor het beste aandeel van de AEX in het afgelopen decennium), ABN AMRO Altijd Naar Beneden Alleen Maar Recht Omlaag.

Bernanke ziet Amerikaanse economie verbeteren: beurs geschrokken en flink in de put

De personferentie van Bernanke na de FED vergadering is tegenwoordig waar het om draait. De rentebeslissing ligt te veel voor de hand, daar raakt men niet opgewonden van. Het publiceren van het rentebesluit inclusief de bewoordingen bracht de markt niet uit de slaapstand.
Maar wat Bernanke in de personferentie zegt, daar reageert men op. en hij zei vreselijke dingen: hij was niet bang voor deflatie en hij was niet bang dat de werkegelegenehidsgroei weg zou vallen. Zo'n optimistisache kijk op de economie van het opperhoofd van de FED, daar moet de beurs toch echt flink van braken. De heer Bernanke moet toch echt zijn mond gaan spoelen, nadat hij zo'n schuttingtaal gebezigd heeft.
Dit betekent geen QE3. Ben is niet echt ongerust over Griekenland. Hij durfde verder zelfs te zeggen dat hij een groot voorstander is van het stellen van een doel voor inflatie (wat een ramp, nu de inflatie stijgt, dat moet de beurs niet hebben, een FED die naar inflatie kijkt als deze stijgt, laat hij maar preken over de te hoge werkloosheid, daar oudt de beurs meer van).
Hij ziet de werkloosheid dalen zonder dat hij iets extra doet (dat is hem maar geraden ook, als hij ongelijk krijgt met zijn voorspelling van een dalende werkloosheid wordt hij oneervol ontslagen en met een flinke schop richting universiteit teruggetrapt).

Simons (Bianco): huren toegerekend aan eigenaren in VS stijgen minstens drie kwartalen door

Simons van Bianco hield weer eens een betoog dat de huren toegerekend aan eigenaren (OER, Owners equivalent Rent) voorlopig blijven stijgen. Omdat dit met 25% de grootste post is in de consumptieprijsindex in de VS, kan het geen kwaad te kijken wat er met OER gebeurt.
Zijn eerste opmerking is dat de gewone inflatie (niet de kerninflatie) ongeveer 9 maanden voorloopt op de Owners Equivalent Rent. Dat betekent dat de OER nog tot minstens het tweede kwartaal van 2012 blijft stijgen.
De tweede opmerking is dat de huren stijgen, als je op de aandelenmarkt ziet dat apartment REITS het beter doen dan de gewone REITS. Dat was de laatste tijd het geval. Dat bevestigt dat de komende kwartalen de huren door zullen blijven stijgen (daling leegstand helpt ook).
De huren zouden wel eens de grote tegenvaller zijn voor de FED bij hun inflatieverwachtingen (of misschien juist een meevaller,omdat de FED hogere inflatie wil, een kerninflatie van 2%).

Eerste positief artikel hierover: Anton van Nunen: Pensioenakkoord een uitstekende start

Tot op heden ben ik alleen maar negatieve artikelen en reacties tegengekomen over het pensioenakkoord dat er vermoedelijk gaat komen.
Terwijl eigenlijk nog niet zo veel vaststaat wordt al de vloer aangeveegd met het pensioenakkoord. Ik kan me daarom redelijk goed vinden in het artikel dat Anton van Nunen (zie titel van stukje) in IPN schreef.

Je kunt beter maar onder ogen zien dat pensioenen niet meer zo zeker zijn.
Het stelsel dat op een of andere manier vermoedelijk vaarwel gezegd gaat worden maakte goed beleggen door pensioenfondsen erg moeilijk. Je rekende je arm met erg lage risicovrije (?) beleggingsvoeten en daardoor word je gedwongen te weinig risico te nemen en te weinig te indexeren.

De beleggingshorizon is te kort geworden in FTK, het huidige stelsel. Je doet in je broek voor kleine tekorten die je in zeer korte tijd moet recht zetten, terwijl de verplichtingen tientallen jaren lopen. Als je tracht te berekenen wat over zo'n lange periode het veiligste is, het meeste opbrengt, dan zijn dat niet de lange nominale waarden waar het huidige keurslijf van FTK een pensioenfonds mee volstopt, maar een goed gespreide portefeuille zakelijke waarden en nominale waarden (inclusief credits).
Het nieuwe stelsel gaat zo'n portefeuille makkelijker te aanvaarden maken, waardoor de kans op indexeren zal toenemen. Nu knopen we ons te veel op aan nominale verplichtingen, terwijl eigenlijk iedereen in reële termen een aanvaardbaar pensioen wil. Extreem veel in lange leningen beleggen bij een rente lager dan 4% heeft op lange termijn maar heel weinig kans om goed uit te pakken. Zo lang er niet veel inflatiegevaar is kan het niet veel kwaad, maar als dat er wel in grote hoeveelheden is (=nu nog niet niet) dan moet een pensioenfonds zich verzekeren tegen inflatie, ook als dat betekent dat afstand gedaan moet worden van de nominale zekerheid (via afdekking renterisico).

Nederland is een van de weinige landen waar niet gewerkt wordt met de verwachtingswaarde van beleggingen, maar alleen met risicovrije voeten (die in tijden van inflatie heel gevaarlijk kunnen zijn). In het buitenland is men niet helemaal gek door te werken met verwachtingswaarden voor opbrengsten van pensioenbeleggingen.

Als er geen pensioenakkoord zou komen, maar men gewoon zou doorgaan met FTK, dan zouden steeds meer wetenschappers gaan protesteren tegen de onzalige manier van beleggen die hier de consequentie van is, namelijk je extreem volladen met lange vastrentende waarden, veel te weinig zakelijke waarden. Dat is heel slecht als de economische tijden verbeteren (kansrijk scenario nu iedereen de tijden zo slecht vindt) en als de inflatie stijgt (ook bepaald niet denkbeeldig).
Men zou dan roepen dat men wel risico moet nemen etc.

Het bedrijfsleven komt er in het pensioenakkoord goed van af. Maar bijstortingen afdwingen als het slecht gaat met het bedrijfsleven is gevaarlijk en kan leiden tot allerlei problemen (zoals werkloosheid).

Men is bang voor potverteren, maar dat valt wel mee in de huidige situatie waar gerekend wordt met veel te lage belegginsgopbrengsten in de toekomst. Na de kredietcrisis werkt men met veel te lage verwachte opbrengsten. Het is helemaal niet zo dom of roekeloos rekening te houden met beleggingsopbrengsten die heel normaal waren in het verleden.

De nieuwe sturing op een dekkinsgraad van 100% is helemaal zo raar nog niet, je stopt vanzelf wel met uitdelen als de dekkingsgraad te laag wordt. Je kunt royaal zijn als de dekkingsgraad boven 100% is (dat valt overigens nog te bezien, pensioenfondsbesturen zijn vrijwel allemaal voorzichtig), maar vergeleken met het verleden ongekend streng als de dekkingsgraad lager is dan 100%. Daar zit ook een bepaalde rechtvaardigheid in.
Er is geen enkele reden om aan te nemen dat pensioenfondsbesturen ineens roekeloos zullen gaan indexeren, ze zijn nooit zo royaal geweest. Premies werden te laag omdat de overheid reserves dreigde te gaan belasten en bij o.a. het ABP deed men gewoon een greep in de kas. Dat wordt nu moeilijker.

Griekse CDS spread boven Griekse rente

De CDS spreads om Griekse leningen te verzekeren stijgen nog harder dan de rente. Nu heb je de ongebruikelijke situatie dat de CDS ongeveer even hoog zijn als de rente. Verzekeren lijkt dus te duur. De markt is kennelijk bang dat Angela en Jankees rare dingen gaan verzinnen waardoor default op een rare manier heel snel gebeurt.

China kocht nog maar weinig Amerikaanse staatsleningen

Er is enorme angst dat het fout gaat met de Amerikaanse rente als China het vertikt om Amerikaanse staatsleningen (en andere leningen) te kopen.
Dat lijkt reeds het geval te zijn volgens de grafiek van Bianco (de cijfers kunnen nog veranderen als aankopen van China via het VK later toch als aankopen van China geclassificeerd worden).
China heeft QE2, de aankopen van de FED, aangegrepen om te stoppen met aankopen van Amerikaanse staatsleningen.
Misschien dat China weer begint met kopen als de FED stopt.
Dit soort gedragingen van China laten maar weer eens zien dat het moeilijk te voorspellen is wat het einde van QE2 betekent voor de rente (en aandelenmarkt). Het maakt het ook gemakkelijker uit te leggen waarom de rente in de VS steeg terwijl de FED aanhet kopen was, zo roepen de beren voor Amerikaanse staatsleningen, die niet geloven in een terugkeer van China als de grote opkoper van Amerikaanse staatsleningen.

CFO survey over Griekenland etc

ASR had het wereldwijde Duke/CFO-survey weer doorgespit. De CFO's zijn minder optimistisch geworden, maar gaan door met investeren (vooral in de VS en China) en blijven mensen aannemen. Ze denken ook dat ze de lonen moeten verhogen (het vasthouden van hun goede mensen is een van de grootste zorgen, in China/Azië zelfs de grootste. De afzetprijzen gaan omhoog denken ze, dat is een tegenvaller voor de mensen die geloven dat de inflatie laag blijft vanwege de grote output gap.
Men is minder optimistisch over de winsten aan het worden, vooral in China (in de rest van Azië is optimisme nog steeds zeer hoog over de winsten).

Over Griekenland vinden ze dat die haircut maar moet komen (of een andere maatregel) en dat Grieknalnd zonder hulp binnen het jaar failliet gaat.

Bank of Japan koopt aandelen als beurs meer dan 1% daalt

De Bank of Japan beloofde ook aandelen te kopen als onderdeel van hun programma van quantitative easing, monetaire verruiming met onorthodoxe middelen. Het komt zelden voor dat centrale banken aandelen kopen. De Bank of Japan doet dit, maar slechts mondjesmaat. Capital Economics onderzocht dat dit altijd gebeurde als de beurs met meer dan 1% daalde. Ook al waren de aankopen van de centrale bank klein (ongeveer 20 miljard yen per keer, 1,4% van de beursomzet op zo'n dag), het had elke keer wel invloed. Er trad steeds herstel van de beurs op in de volgende sessie.

Bovenstaande plaatjes zijn van Capital Economics en ze maken plausibel dat andere fundamentals belangrijker zijn om de beurs van Japan te verklaren. De sterkte van de yen is de grootste hinderpaal voor een stijging van de beurs. Dus als de Bank of Japan echt hogere koersen wil, dan moeten ze flink interveniëren om de yen omlaag te krijgen. Verder volgt de Japanse beurs de S&P behoorlijk slaafs.

Door de tsunami-aardebeving is Japan nog extra in de versukkeling geraakt, maar de laatste weken volgt de japanse beurs de daling van de S&P niet meer helemaal. Dat komt vooral, omdat het nieuws over het herstel in Japan positiever begint te worden (bijvoorbeeld de autoproducenten zien een sneller herstel van hun productie).
Maar de opkoopacties van de Bank of Japan helpen ook.

Vierjaarscyclus bij S&P500 meer omhoog dan bij AEX

De AEX loopt behoorlijk parallel met de S&P500 in de vierjaarscyclus.
Op hetzelfde moment als in de VS gaat de AEX over op nieuwe fases.
Toch zijn er wel degelijk verschillen.
De AEX doet het vergeleken met 2005-2006 slecht. Waar de S&P nu harder stijgt dan rond 2005, laat de AEX het lelijk afweten deze keer.
De euro was een positieve factor rond 2005 en nu een totale ramp.
In 2005-2006 ging de verwachte winst een jaar vooruit veel beter omhoog bij de AEX. Voor de S&P500 geldt het omgekeerde, vermoedelijk vanwege de zwakke dollar en de overgewaardeerde euro.
Per saldo zie je voor de S&P500 en in iets mindere mate voor de AEX de verwachte winsten zo veel stijgen dat je na het hoogtepunt van de angsten over Griekenland en de economische groei een aardige stijging van de koersen kan verwachten.
Voorlopig zegt de vierjaarscyclus dat je nog niet al te optimistische moet worden, maar een stijging van de onderkant naar de bovenkant van de range sinds half februari kan een appetijtelijke winst opleveren.

Rijstprijs daalt (VN oogstschattingen)

De rijstprijs is na de stijgingen in de afgelopen jaren weer aan het dalen (plaatje van http://futures.tradingcharts.com/chart/RI/71). De Wereldbank schatte dat door de 37% prijsstijging van rijst 44 miljoen mensen weer onder de extreme armoedegrens kwamen.

Het Bloombergartikel rept van verder daling: Rice May Tumble as UN’s Calpe Predicts Abundant Global Supplies (http://noir.bloomberg.com/apps/news?pid=20602013&sid=aSLWLl1vZ3VM)
De oogstvooruitzichten zijn goed, vooral in India, maar ook in China verwacht men ondanks de droogte iets betere oogsten; de voorraden groeien. Vietnam is weer een exporteur in plaats van importeur. De daling van de rijstprijzen zal daarom wel eens versneld door kunnen zetten.
De verkiezingen in Thailand kunnen een en ander verstoren: de partij die enorme rijstvoorraden wil aanleggen om zo de prijzen op te stuwen kan winnen.

Put call ratio: amerikaanse beurs oversold

Ook de put call ratio geeft aan dat Amerikaanse aandelen (CBOE) oversold zijn: het aantal puts vergeleken met calls is de lucht in geschoten en staat sinds kort weer op een niveau dat paniek aangeeft, ongeveer net zo veel als op de dieptepunten van vorig jaar.
Alleen de volatiliteit blijft merkwaardig laag, men zegt door de Bernanke put (QE3) en door overmatig opties schrijven van hedge funds (werkelijke volatiliteit is al tijden (zoals zo vaak overigens) ver onder implied volatility van opties).

Het Europa van de twee snelheden

Het plaatje van Watling (Longview) laat duidelijk zien, dat er in Europa een kopgroep is met hoge groei en de rest met veel minder goede groeivooruitzichten. Watling verdeelt Europa eigenlijk in vier snelheden, maar bovenstaand plaatje vind ik aardiger, ook omdat Nederland dan bij de kopgroep hoort en bij Watling zit Nederland maar in de tweede divisie (de eerste divisie is Duitsland, Zweden, Oostenrijk).

S&P oversold: slechts 18% staat boven 50-daags gemiddelde

Mijn lievelingsindicator [het percentage aandelen dat boven zijn 50-daags gemiddelde staat om te analyseren of] de S&P oversold is, geeft nu eindelijk aan dat de daling te ver is gegaan. Het plaatje van Bespoke geeft aan dat nog maar 18% van de aandelen in de S&P 500 boven het 50-daags gemiddelde noteert (onder 20% is oversold). Als deze indicator weer boven 20% komt, dan is dat een redelijk betrouwbaar koopsignaal (maar garanties kunen uiteraard niet gegeven worden, daarvoor is de situatie in Griekenland nog te explosief).
Er zijn nog de nodige andere indicatoren dat de S&P oversold is, zoals de put/call ratio.
Ook waren er heel wat techneuten blij dat de S&P vandaag omhoog butste vanaf het 200-daags gemiddelde.

Portugal gaat het redden volgens S&P

Een tijdje terug had ik een post dat Portugal failliet wil (http://beleggenopdegolven.blogspot.com/2011/03/portugal-wil-failliet-en-dat-gaat-ze.html). Dat betwijfelen de kredietbeoordelaars van S&P die vanmiddag bij ons langs kwamen ten zeerste. Ze beoordelen op basis van de zichtbare fundamentals en dan is volgens hen Portugal nog steeds van investment grade, ook al is de impliciete beoordeling van de markt (zie de CDS spreads) dat dit in de verste verte niet meer het geval is. S&P geeft wel toe dat hun ratings een beetje "sticky" zijn, het duurt een tijd voor ze zich bij de marktinvloeden aanpassen, de markt is veel sneller met de aanpassing van het oordeel over kredietwaardigheid.

S&P heeft vertrouwen in de nieuwe Portugese regering, die een stabiele meerderheid heeft en van plan is de juiste maatregelen te treffen. De Portugezen laten de vreselijke maatregelen gelaten over zich heen komen zonder de tent af te breken en de Noord Europeanen de huid vol te schelden (maar ze zijn nog niet zo lang bezig met dramatische bezuinigingen, het verzet zal nog groeien).
De steunmaatregelen van Europa houdt ze nog een hele tijd op de been en ondertussen zal met goede kans behoorlijke voortgang gemaakt zijn met het begrotingstekort en dan komt er meer steun vanuit ESM.
Op macrogebied maakt men vooruitgang met de export. Het nieuwe beleid van hogere BTW en lagere belastingen op de lonen voor het bedrijfsleven gaat de concurrentiekracht verder de goede kant op helpen. De binnenlandse vraag daarentegen blijft nog jaren zeer zwak.

Angela verleidt Sarko bijna tot het nieuwe Lehman moment (griekenland)

Hoe houd je de barbaren van de aanval op fort Frankrijk af?
Het is Sarkozy voorlopig weer even gelukt: de eis van Angela dat de obligatiehouders (=vooral Franse banken ook) van Griekse leningen eens flink gaan bijdragen aan de oplossing via een herstructurering is weer even op de achtergrond geraakt.
Als compromis gaat men zoeken hoe een en ander vrijwillig doorgerold kan worden naar langere looptijden of een andere oplossing. Duitsland wil met de EU en de ECB aan een plan werken ( nog niet overtuigend genoeg om in de plannen maken fase van de verliescyclus te komen, maar misschien gaat men toch op verrassend korte termijn tot het ontwerpen van bruikbare plannen over). De euro en beurs herstelden.
De New York Times haalde er de uitlatingen van Rutte bij. Die wil Duitsland door dik en dun steunen om zo te voorkomen dat Sarkozy zijn zin krijgt.
Eens kijken of het herstel de stemming in Griekenland over het lot van de regering overleeft.

Griekse crisis: in verliescyclus in de ontkenningsfase of in de plannen maken fase?

De Grieken zijn het zat. Ze nemen het niet meer (de beleggers ook niet, zie plaatje). Niet alleen het gebruikelijke rapaille demonstreert in Athene maar nu ook keurig nette mensen die anders zo iets niet doen. De regering van Griekenland heeft niets meer te vertellen en niemand wil nog verantwoordelijk zijn voor nieuwe bezuinigingen. Eventuele nieuwe verkiezingen zouden de zaken nog moeilijker maken (of juist eenvoudiger bij een duidelijke verkiezingsuitslag: dan is Griekenland eindelijk in één weekend failliet).

Toch is het IMF zelfs zonder DSK onverwacht soepel en wil nu toch ineens met geld (€ 3,3 miljard, dan met steunpakketten Europa etc € 12 miljard) over de brug komen volgens meestal betrouwbare roddels in de Financial Times zelfs als de Grieken even wat minder zwelgen in de overheidsbezuinigingen. Maar Rehn van de EU dreigt nog steeds dat van extra stortingen richting Griekenland zonder extra bezuinigen geen sprake kan zijn.

Europa moet zich ook van zijn beste kant laten zien. Liefst dit weekend. Voorlopig is men er in Europa nog niet uit, maar volgende week kan er misschien toch wel iets uit de bus komen. De FT roddelt dat Duitsland en Jankees zich weer hebben laten inpakken door Frankrijk (dreigen met afwaarderen van de kredietwaardigheid van Franse banken door S&P heeft zijn uitwerking niet gemist) en de zuiderlingen en weer extra gaan pappen en nathouden en een default van Griekenland wordt weer even uitgesteld. Op 11 juli ligt er een akkoord. De funding van Griekenland tot september lijkt even weer appeltje eitje, als je de FT mag geloven.

Een en ander betekent wel dat Griekenland vermoedelijk nog niet in het goede deel van de verliescyclus zit. De problemen worden nog steeds ontkend. De opstand tegen de ellende begint groot te worden. Maar de plannen, die gemaakt worden om uit de crisis komen, lijken nog volkomen kansloos. Als er enigszins geloofwaardige plannen komen, dan zitten we ineens in een gunstige fase van de verliescyclus. Want dan gaat het geloof weer groeien en verlaat men snel het dieptepunt van de cyclus.

Pensioenfondsen verliesverdubbelaars of winstmachines

Er wordt de laatste dagen wel erg veel het accent gelegd op de toegenomen risico’s voor deelnemers aan pensioenfondsen, het scheren van jongeren, terwijl de nieuwe regels voor de pensioenfondsen nog helemaal niet bekend zijn.

Het pensioenakkoord is verkocht met allerlei marketingtermen die meteen bij velen hele bergen achterdocht oproepen.
Matthijs Bouwman meldt in zijn column in het FD (Uw pensioenfonds wordt een verliesverdubbelaar):
“het beste pensioensysteem van de wereld is klaar voor de toekomst”, “schokbestendig, realistisch, prudent, evenwichtig, billijk en transparant”.

Het pensioenakkoord rept over het schrappen van de risicovrije rentevoet zoals gegeven door de swaprente in ruil voor een rekenrente die spoort met de verwachte gemiddelde langetermijnverwachtingen. D.w.z. een veel hogere rekenrente dan nu gebruikt wordt, tenzij DNB te veel roet in het eten gooit (meetkundig rendement van aandelen is al veel in hun ogen) en tenzij de lange rente ineens flink gaat stijgen (want dan is een langjarig (7?) gemiddelde van de rente ineens lager). D.w.z. niet prudent, niet transparant (je weet niet waarop de langjarige rendementen gaan uitkomen, hoe dat in de tijd aangepast gaat worden).

Het pensioenakkoord maakt pensioenen per definitie onveiliger, omdat de demping van hogere premies en bijstortingen door de onderneming niet meer mogelijk worden. Schokken kunnen dus niet meer verzacht worden, het verlies moet genomen worden (schokbestendig is dus ook al niet zo’n gelukkige term). Het verlies wordt over een nog onduidelijke periode uitgesmeerd (over de rug van de jongeren).
Realistisch is misschien wel juist geformuleerd, het verwachtingspatroon over pensioenen heeft een forse knak gekregen en is nu minder overspannen dan het was.

Als je gaat rekenen met te hoge rekenrentes, dan hakken beleggingsverliezen er hard in en ben je volgens Bouwman een soort verliesverdubbelaar aan het creëren.

Dat is juist, maar beleggingsopbrengsten kunnen ook meevallen, sterker nog, ik denk dat de pensioenfondsen tot 2018 te maken gaan krijgen met meevallende beleggingsopbrengsten die de sterfteverliezen voorlopig kunnen compenseren. Daar profiteren jongeren vermoedelijk weer meer van dan ouderen. Als je door de lage dekkingsgraden gedwongen wordt te voorzichtig te beleggen, dan raakt het vermoedelijk lagere rendement door de te grote prudentie de jongeren vele malen harder dan de ouderen. De jongeren moeten blij zijn dat meer risicovol belegd wordt, omdat ze de eerste decennia nog niet zo hoeven te zitten met enkele slechte beleggingsjaren als het gemiddeld goed gaat. Voor ouderen is dat vervelender, omdat daardoor direct hun uitkering wordt gekort (zij het niet zo veel).
Het komende akkoord zal eisen dat er toch een risicobuffer moet worden opgebouwd voordat men weer sinterklaas kan spelen. Doorgaan met het oude beleid gaat pensioenfondsen in het huidige FTK- korset dwingen tot lage rendementen, excessief beleggen in lange leningen (liefst met derivaten) tegen historisch lage rentes. Het nieuwe beleid kan tegen weinig risico (bij een lange horizon) een minstens 2% hoger rendement verwachten, misschien nog iets meer. Dat is voor jongeren zeer aantrekkelijk. Daardoor is er nog hoop op indexatie voor inflatie, in het huidige FTK is de hoop daarop zo ongeveer wel in de grond geslagen. D.w.z. Dr. Pangloss kan deze keer gelijk krijgen, want het pensioenfonds wordt een winstmachine.

Uitgaven overheid VS omlaag en belastingopbrengsten omhoog

De plaatjes van de VS zouden een voorbeeld moeten zijn voor Griekenland: de belastingopbrengsten schieten omhoog en de uitgaven gaan omlaag.
Die teleurstellende uitgaven en onverwacht hoge belastinginkomsten drukken nu al flink op de groei in de VS. Dat was een van de redenen waarom de groei in de VS op het ogenblik teleurstelt. Vermoedelijk gaan de belastingopbrengsten wat minder stijgen, dus komt er weer meer ruimte voor consumptie.

Ethanolsubsidie voorlopig nog gespaard in de VS

De plaatjes van Strategas laten zien dat er nog steeds meer subsdies ingezet worden om auto's op ethanol te laten rijden en dat daar een steeds groter deel van de maïsoogst aan verloren gaat. Dit jaagt overal in de wereld de voedselprijzen op. Dat moet dus snel ophouden, want dat treft vooral de armen.
De verlaging van de ethanolsubsidies is gisteren niet weggestemd. Uiteindelijk zal wel minder gesubsidieerd worden, omdat het begrotingstekort van de VS te groot wordt en het afschaffen van ethanolsubsidies toch zo ongeveer de beste bezuinigingsmaatregel is. Maar boeren zijn voorlopig te machtig, ze wonen in staten met weinig mensen die daardoor relatief veel senatoren leveren.

Jeroen Wilbrink Dr. Pangloss en de Struisvogelpolitiek in pensioenland

Mijn collega Jeroen Wilbrink vergeleek bij IPN het voorgestelde mieuwe pensioenstelsel als verzonnen door Dr. Pangloss. Deze leerde aan Candide dat we in de beste van alle werelden leven en dat alles straks weer beter zou gaan. Voltaire laat Candide langzaam tot het besef komen dat Dr. Pangloss het misschien niet bij het rechte eind had. Voltaire nam het optimisme van Leibnitz die vermomd werd als Dr. Pangloss op de hak. Dr. Pangloss en Candide kwamen allerlei rampspoed tegen bij hun omzwervingen en werden zelf ook niet bepaald gespaard. Maar ook na een tijdje als bedelaar te hebben geleefd en syfilis opgelopen te hebben, al verliest hij een oor en oog, vergaat zijn schip voor de kust van Portugal en raakt hij verzeild in de aardbeving, de tsunami en de grote brand van Lissabon in 1755, blijft hij onverbetelijk optimistisch (ik moet deze figuur toch tot erelid van de club van optimisten benoemen denk ik).

Jeroen vergelijkt een en ander met de afgelopen 13 jaar, daarin zijn Nederlandse pensioenfondsen ook van het ene drama in het volgende gerold: Rusland, opkomende markten, Enron, WorldCom, boekhoudschandalen, de DotCom bubbel, de huizencrisis, de kredietcrisis en PIIGS. Voeg daar nog aan toe een nucleare crisis in Japan en het is geen wonder dat de pensioenfondsen in onderdekking zitten.

Maar niet iedereen is het hiermee eens: pensioenfondsen staan er juist goed voor! Het is de rekenrente die de problemen heeft veroorzaakt, zo stelt het nieuwe pensioenakkoord. Kijk maar eens wat er met je eindkapitaal gebeurt als je de rekenrente niet op 3,75% stelt, maar op 8%: in het eerste geval heb je als 45-jarige een startkapitaal van € 48.000 nodig om € 100.000 eindkapitaal te krijgen op je 67-ste, in het tweede geval € 21.000.
Ineens is de onderdekking verdwenen en ben je schatrijk en kun je flink indexeren. Dat is een struisvogelpolitiek die na zekere tijd flink misgaat. Jeroen voorspelt het grote accountingschandaal van 2020: de grote pensioenroof.

Huizenprijzen VS naar beneden gezogen door gedwongen verkopen

De huizenmarkt is in de VS nog steeds een bijna onuitputtelijke bron van ellende. Goed bedoelde hulpprogramma's veroorzakkten een tijdelijke opleving gevolgd door een flinke tik op de neus als het hulpprogramma afgelopen was. Zo ging het met de $ 8000 subsidie bij aankoop van het huis en ook bij extra bureaucratische maatregelen bij foreclosures die de gedwongen verkopen bemoeilijkten en uitstelden. Na verloop van tijd wordt daardoor de prop in de huizenmarkt groter en viel het herstel van de huizenmarkt opnieuw tegen.

Het plaatje van JP Morgan laat zien dat de prijzen bij gedwongen verkoop steeds verder het moeras inzinken en dat andere huizenverkopen beter gaan, daar is wel een aarzelend herstel te zien in de huizenprijzen. Dat is er ook bij nieuwe huizen, die zitten minder in de stress gebieden. Er zijn wel redenen waarom foreclosures steeds slechter opbrengt: er is achterstallig onderhoud aan het ontstaan, de buurt gaat vaak relatief ernstig onderuit.
Het aantal hypotheken met achterstanden (delinquencies)is af aan het nemen, maar de de executies nemen nog niet af. D.w.z. op heel korte termijn gaat het nog heel moeizaam met het herstel van de huizenmarkt, maar op niet al te lange termijn komt er herstel in grote delen van de VS. Dat herstel wordt heel krachtig, want de betaalbaarheid van huizen (affordability) is op recordhoogte en kopen is veel goedkoper dan huren. Er is inflatie in de VS en de bevolking groeit. Het kan niet anders dat er een herstel komt van de huizenmarkt, maar het wanneer is nog niet met hoge kans te voorspellen.

V herstel in Japan

Van alle kanten komen nu berichten dat de Japanse economie heel hard gaat groeien. De autofabrikanten geven aan tamelijk snel dit jaar weer bijna helemaal op volle kracht te kunnne produceren, veel beter dan ze eerst hadden aangegeven.
Hierboven staat een plaatje van JP Morgan hoe de consumptie zou kunnen herstellen.
De ramp heeft heel wat solidariteit en energie losgemaakt bij de Japanners, die de lethargie van de afgelopen twintig jaar zou kunnen afschudden. Japan kan eindelijk weer rendabel investeren in infrastructuur.
Er komt een forse fiscale stimulering aan, omdat de DPJ ook de LDP moet paaien nog veel meer partijen en facties. Kortom, Japan gaat een formidable V-herstel krijgen.

TEPCO is het Griekenland van Japan

De Japanse beurs was vanmorgen goed gemutst door de plannen van de Japanse regering om de schade aan de mensen die last hebben van de nucleaire straling te gaan vergoeden zonder de rekening te sturen aan Tepco.
De koers van Tepco is diep gevallen. Verzekeren tegen wanbetaling is een dure zaak geworden, al had je kunnen profiteren van de rare opleving rond april/mei waarin je verzekeren teegen wanbetaling door Tepco ineens veel goedkoper werd. Waarom dat gebeurde weet ik niet (men vertrouwde toen er al erg op dat de Japanse regering Tepco eindeloos blijft steunen), het was toen toch al heel goed te zien dat Tepco grote problemen had en enorme schulden (zie mijn blogpost http://beleggenopdegolven.blogspot.com/2011/03/tepco-ierland-bom-onder-de-credit-markt.html).

Groei in VS lager dan wet van Okun aangeeft

De wet van Okun is ongeveer het sterkste verband dat je kunt vinden tussen economische groei en economische variabelen in de VS. Okun vond dat de groei in de VS ongeveer 3% was minus twee keer de verandering van de werkloosheid.
Okun stelde dat de structurele groei in de VS 3% was en dat de groei hoger is als de werkloosheid daalt (en omgekeerd). De extra groei die je krijgt door daling van de werkloosheid is in de VS ongeveer twee keer de daling van de werkloosheid. In Nederland is het eerder 1,4 keer, veel lager dan in de VS, omdat onze sociale voorzieningen beter zijn (als je niet meer werkloos bent in de VS ga je heel veel meer verdienen, in Europa is dat verschil minder, maar nog steeds de moeite waard).

Sinds de kredietcrisis is het herstel van de economie zwakker dan de wet van Okun aangeeft. Een stroming zegt dat dit komt, omdat we nu in de tijden van het Nieuwe Normaal leven, waarin de structurele groei in de VS veel lager is dan 3%.
Ik geloof daar niets van. Volgens mij komt het vooral, omdat de groei van de werkgelegenheid in de VS veel lager is dan de daling van de werkloosheid aangeeft.
Bovendien is werkloosheid een lagging indicator. De jaarlijkse verandering van de werkloosheid loopt ongeveer een kwartaal achter bij de groei van de economie.

Ik denk dat het verband tussen werkloosheid en economische groei weer meer op de wet van Okun gaat lijken, als de bouw weer aantrekt en de daling van de werkloosheid meer in de pas gaat lopen met de groei van de werkgelegenheid.

Deze discussie is belangrijk, omdat het herstel van de groei in de VS tot fatsoenlijke niveaus voor een groot deel gebaseerd is op daling van de werkloosheid van 10% richting 6% en de enorme extra groei die je daardoor krijgt volgens de wet van Okun. Als het Nieuwe Normaal onverwachts gelijk krijgt en daling van de werkloosheid in de VS nauwelijks nog leidt tot extra groei, dan zou dat een somber scenario zijn, somberder dan mijn scenario voor de groei in de wereld inclusief de VS.

Voorlopig ben ik nog niet in paniek. Die flinke groei komt echt wel in de VS, als de huizenmarkt aantrekt. En dat gaat gebeuren. Nu waarschijnlijk nog niet, maar wel voor 2013. Het is nu zo veel goedkoper om te kopen in de VS (daar zijn hypotheken ook aftrekbaar voor belasting), dat herstel van de huizenmarkt niet eeuwig kan uitblijven nu de huren steeds sneller stijgen vanwege dalende leegstand (er wordt bijna niets gebouwd en er komen steeds meer mensen die willen huren).

update vierjaarscyclus

We zitten volgens onze methodiek van de vierjaarscyclus sinds half februari in de fase FG. Dat is een fase waarin de koersen niet veel doen, maar uiteindelijk een beetje omhoog gaan.
Deze keer zal de fase FG omhoog gaan vanwege de relatief goede winstontwikkeling. Die relatief goede winstontwikkeling komt, omdat export en investeringen harder groeien dan het BNP en de lonen nauwelijks stijgen.

Vorige maand was ik nog een beetje ongerust dat het te hard omhoog ging, iets dat niet paste bij de fase FG. Nu zijn de koersen ongeveer voldoende gecorrigeerd, al laten de banden zien in de grafiek dat de koersen nog wat verder omlaag kunnen (S&P 1230-1250), terwijl je het verhaal van de fase FG nog steeds goed kunt houden.
Ik denk dat het 200-daags gemiddelde gaat houden voor de S&P, daar hoort het niet onder te komen. D.w.z. de huidige dalingen op de beurs zijn beslist nog niet onrustbarend.

De fase FG hoort tot minstens september te duren, maar kan ook best tot april volgend jaar duren.

verwachtingen voor 2012 stabiel= beurs niet in paniek

De verwachtingen voor de economische groei in 2011 in de VS zijn flink bijgesteld, maar die voor 2012 niet. 2013 gaat nu omlaag en dit kan de beurs gaan raken als die daling doorzet. Maar de beurs is het meest kwetsbaar voor neerwaartse bijstellingen van de groei voor 2012 op het moment (dat zou dan moeten komen door flinke bezuinigingen op de overheidsuitgaven in het verkiezingsjaar 2012).

Voorlopig is de daling van de Amerikaanse beurs veel kleiner dan de groeibijstelling voor 2011 aangeeft. De consensusschattingen voor de winsten in 2011 en 2012 geven geen krimp, die zijn nog steeds bezig aan een sterke opmars, terwijl in het verleden de consensuswinsten voor een kalnederjaar meestal omlaag gingen.
De winstontwikkeling en de verwachtingen daarvan zijn erg gunstig en dat voorkwam dalingen van betekenis op de beurs. Dat die winstverwachtingen zo goed zijn, komt voor een flink deel door de lagere dollar. Winsten in het buitenland zijn ineens een stuk hoger in dollars en de export groeit nu ook wat harder hierdoor.

Balansrecessie VS nog niet over?

Op de blogs van Zerohedge en The Pragmatic Capitalist werd de tegenvallende groei in de VS weer eens toegeschreven aan deleverage, ontschulding van de particulier. Per saldo nemen de schulden af van de particulier versus zijn inkomen. Maar de schulden zijn nog steeds te hoog versus de stijgende trend. D.w.z. deleverage gaat nog even door en de balansrecessie is nog niet voorbij.

Het gunstige is dat het tempo van deleveragen niet meer toeneemt en dat de spaarquote op een niveau is gekomen waarbij er zonder extra inspanning de schulden afnemen versus het inkomen. D.w.z. het hindert de groei van de consumptie niet meer. Het stimuleert de groei ook niet meer, wat voor de kredietcrisis wel het geval was: via verhoging van de hypotheek (mortgage equity withdrawal) werd er steeds meer geconsumeerd. Nu is die mortgage equity withdrawal negatief geworden. Dat zal een tijdelijke zaak zijn. Als die periode voorbij is (=als de huizenprijzen weer goed stijgen), dan zal dat de consumptie weer iets gaan helpen, maar niet zo veel als voor de kredietcrisis het geval was.