De schommelingen in de economische groei zijn de afgelopen decennia afgenomen. Daar zijn redenen voor zoals de stabiliteit van de dienstensector en tweeverdieners die voor een stabieler gezinsinkomen zorgen. De fluctuaties van de kerninflatie (als beste graadmeter voor de structurele inflatie) zijn eveneens heel laag geworden.
Op jaarbasis vertonen vele economische indicatoren de laatste tijd weinig uitslagen. Brexit of niet, ondanks een vermeende instorting van China vorig jaar, olieprijzen die door de grond gingen en herstelden, Trump.
Toch zijn de beleggingsrisico's niet structureel afgenomen. De rente fluctueert nog steeds even hard, ook al is de rente extreem laag (daardoor is wel de modified duration toegenomen waardoor de koersuitslagen van obligaties eerder groter dan kleiner zijn geworden).
Het aandelenrisico lijkt ook niet structureel te zijn afgenomen. Rustige perioden worden afgewisseld met diepe bear markten. Dat weet de belegger, aan die rustige periode komt een einde en daarom eist hij een veel hogere risicopremie dan je zou verwachten op basis van de fluctuaties van de fundamentals van groei en inflatie. De belegger verdisconteert verwachtingen zo ver als mogelijk met bijpassende correcties voor onzekerheden. De stabiliteit van de fundamentals hebben beleggers verleid tot een verder disconteren in de toekomst en men neemt nog veel meer factoren mee dan alleen groei en inflatie. De FED bijvoorbeeld. Geopolitiek. Olie. Verbeterde techniek heeft geleid tot meer factoren voor een langere periode in te prijzen. Daardoor is de onzekerheid van de ingeprijsde fundamentals even groot als vroeger, ook al fluctueren die fundamentals minder.
De laatste maanden is de volatiliteit uitzonderlijk laag. De fundamentals werken mee, op jaarbasis is er weinig veranderingen in groeivoorspellingen, inflatie en zelfs beleid van de centrale banken. Deze zorgen voor extra liquiditeit, een bron van dalende volatiliteit. Niet alle centrale banken even veel, maar ECB en BOJ doen nog volop aan QE en de FED verhoogt de rente met de snelheid van een slak die afremt voor de bocht. Op het ogenblik wordt er veel gespeculeerd op volatiliteit lager dan de impliceite en dat drukt de VIX ook. Steeds meer passief beleggen zou de VIX ook kunnen drukken. Geopolitiek is als altijd. Kleine oprispingen en dan is het weer weg. Twee dagen enthousiasme voor Macron even goed als in de polls en dan brokkelt het weer af.
Wat is er uitzonderlijk kalm? De zeer lage kansen op een recessie in de komen ongeveer 3-9 maanden en de onzekerheidsindex van FED St Louis. Lage, nogal stabiele credit spreads, olieprijs in een range.
De winstverwachtingen brokkelen minder af dan gewoonlijk. Die voor het eerste kwartaal vallen ongeveer normaal tot iets beter mee, die voor de rest van 2017 blijven goed liggen. 2018 staat in de VS onder druk, omdat men de belastingverlaging van Trump kleiner inschat/ weg reviseert. Maar ooit komen in de VS belastingverlagingen van onduidelijke grootte.
Via blog Fundamentalis http://fundamentalis.com/?p=6876 zie je in hun analyse van de winsten van de S&P500 in het eerste kwartaal dat er 13,6% winstgroei is op jaarbasis dankzij de sectoren energie, materials en technologie vooral.
De omzetgroei is verrassend hoog vergeleken met die 0,7% economische groei over het eerste kwartaal. Business sales groeien harder dan het nominale BNP op het ogenblik (want investeringen en wereldhandel trekken aan, de olieprijs is OK; in 2015 en 2016 bleven de business sales en daarmee winsten achter).
Q1 ’17 Revenue growth:
- Energy: +31%
- Materials: +8.9%
- Financials: +8.2%
- Technology: +7.6%
- Health Care: +6.5%
- Cons Disc: +5.7%
- Utilities: +5.5%
- Real Estate: +4.5%
- Industrials: +3.8%
- Cons Spls: +1.3%
- Telco: -4.7%
- SP 500: +7.1%
Heel wat aandelen staan een eindje weg van hun toppen (alhoewel er veel all time highs gezet worden), de Russell2000 is duidelijk oversold, de olieprijs ook. De wall of worry is zeer hoog en het aantal pessimistische geluiden is op niveau van een correctie geweest (ik heb ook de nodige voorzichtige geluiden laten horen).
Ik moet zeggen dat hun verhaal wel eens zou kunen uitkomen. Het winstverhaal is echt goed, overoptimisme over de belastingverlagingen van Trump zijn in sneltreinvaart uitgeprijsd.
We zitten wel met de trading rule "sell in May and go away", empririsch een goed avies gebleken gecorrigeerd voor risico. En natuurlijk de Minsky waarschuwing: extreem lage onzekerheid veroorzaakt een explosie aan onzekerheid. Maar die explosie kan lang wegblijven.
De Trumpflatieangsten zijn gekalmeerd, vooral door de olieprijzen, maar recentelijk zijn er toch wel enige opwaartse verrassingen in de EU-kerninflatie en de arbeidskosten per eenheid product in de VS. Hatzius is zorgelijker over inflatie geworden, this time loopt hij wel op. En ik denk dat hij gelijk kan hebben. Even wachten tot Gundlach zijn deflatieverhaal intrekt. Meer inflatie is op de huidige niveaus goed voor de winsten, vooral in Europa, maar dat gaat de toorn van de centrale banken oproepen. Een 10-jaar rente in de VS boven 2,65% lijkt voorlopig nog te veel, maar die val naar 2%- lijkt minder waarschijnlijk te worden op korte termijn (daar is een recessie voor nodig).
Tja, uiteindelijk is een en ander een verhaal van weinig risico's, weinig grote opwaartse of neerwaartse beslommeringen, in lijn met het lage gerealiseerde risico. Totdat Minsky?.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten