Christina immaculata

 Het optimisme is terug. Het scenario dat de centrale banken gaan zorgen voor een soft landing en lagere inflatie is aan het winnen. Golilocks is ingeruild voor de smetteloze verkrapping van de centrale banken: immaculate disinflation. Ofwel Christine Lagarde immaculata, onbevlekt en smetteloos als Maria. Bijna dan en velen vinden Maria natuurlijk wel wat beter, belangrijker voor onze waarden hoe iets hoort. 

de angst voor een recessie is flink afgenomen, vooral die voor een zware inflatie. En inflatie, daar is men niet meer bang voor. Die valt als een baksteen en dat gaat nog wel even door. 

Is dat goed genoeg voor centrale banken? Voor de FED nog niet, zij willen eerst loongroei onder 5% zien. De kerninflatie, core PCE, is nu eindelijk lager dan de korte rente, maar de reële rente is nog onder de gewenste 1,6% als er geen recessie is. Woensdag moet Powell zeggen wat hij gaat doen na weer een renteverhoging van nu nog maar 0,25%. Maakt hij de weg vrij voor een pauze of voor een laatste renteverhoging van 0,25%? Of maakt hij de weg vrij naar de rente die de FED al tijden aangeeft van 5-5,25%? Die mogelijkheid zal hij open willen houden, nu de financial conditions weer ruimer worden, tegen de verhogingen van de FED en QT in. Qunantitative Tightening, daar kan nog wel een tandje bij. Het zou me verbazen als Powell nu al de witte vlag van een pivot gaat hijsen. Dat zal hij nu als gezichtsverlies zien, ook al daalt de inflatie nog zo hard en is de arbeidsmarkt minder sterk dan de banengroeicijfers van het Establishment Survey hebben aangegeven. Dat geeft de bijstelling over het tweede kwartaal van 2022 aan. Het birth/death model geeft een veel te rooskleurig beeld van de banengroei (nu geeft dit ongeveer 120-150.000 extra banengroei aan en dat zit kennelijk onder 60.000). Die lagere banengroei is in lijn met de zwakkere loongroei dan verwacht.

De groei in de VS  over het vierde kwartaal viel mee, vooral door voorraadgroei en extra uitgaven overheid. Consumptie groeit nog redelijk, maar vaste investeringen is diep in de min. En export ook. Binnenlandse vraag groeide tegenvallend laag. De nadere analyses van de groei over het vierde kwartaal zijn somber, geven een verzwakking van de groeitrend aan. Daar staan wel wat lichtpuntjes tegenover zoals aantrekkende groei van orders, doorgaande groei van de consumptie (alhoewel reële retail sales zwak zijn) en minder iets sombere verhalen over vastgoed (de hypotheekrente is iets gedaald, er staan niet zo veel huizen te koop, want men verhuurt het oude huis met 3% hypotheekrente liever dan dat men het verkoopt). Initial claims voor werkloosheid blijven hardnekkig laag. de arbeidsmarkt is nog sterk.

In Europa zijn de economische verrassingen veel positiever dan in de VS. De warme winter en zuinigheid met gas doet de gasprijzen enorm dalen, nog mg maar drie keer duurder dan een paar jaar geleden. 

Al met al lijkt die kleine recessie in de VS toch te komen, tenzij de FED nu al stopt met rente verhogen. Maar dat zou te veel inflatierisico voor 2024 betekenen en dat mag niet in een presidentverkiezingsjaar.

De winstgroeicijfers zijn iets tegenvallend, minder beter dan voorgekookt. De winstbijstellingen zijn nu wel erg hard aan het dalen, niet passend bij een soft landing. Die soft landing kan, nu de monetaire klif niet zo hard lijkt te bijten, de fiscale klif voorbij is in de VS, China weer gaat groeien (de beruchte revenge spending als je weer geld uit kunt geven na te strenge coronamaatregelen), meer optimisme van consumenten en producenten en een redelijke kredietmarkt.

 

markt moet het zeggen

Weer terug van even wat zon opsnuiven in Malaga en omgeving. 18-20 graden en heel veel zon. De rots van Gibraltar voor de helft beklommen (te veel wind voor kabelbaan om ons naar boven te brengen). Dat was behoorlijk vermoeiend, maar ging toch nog best. Michael's cave gezien en vooral de aapjes en fenomenale panorama's. De bloemenzee van het enigszins oude deel van Estepona. De beelden van Dali in Marbella. De kastelen van Malaga. etc.

 De beurzen, vooral de S&P500, staat aan te hijgen tegen belangrijke barrières. We staan dicht bij het 40 weeks gemiddelde van de S&P500 en op het hoogste punt van de neergaande trend sinds begin 2022. Chartisten zijn hoopvol door een verbeterende breadth (bijvoorbeeld dat van Walter Deemer). Maar de VIX staat weer rond de 20 en dat hoort in de huidige situatie van gal spuwende centrale banken over nog steeds te hoge inflatie en te lage werkloosheid en te goede financial conditions te betekenen dat veel verdere daling van de volatiliteit, de belangrijkste meter voor de angst (al begint men hier aan te twijfelen) niet waarschijnlijk is. 

Vooralsnog denk ik dus niet dat er een duidelijke uitbraak naar boven komt voor de S&P500. Maar het kan. De signalen van de technologiesector lijken voorlopig nog goed. De Nasdaq doet het weer beter dan de S&P500 en de Dow. Losers zoals Just Eat Takeaway en ARKK herstellen. Cyclische aandelen doen het eigenlijk best goed voor de huidige matige economische vooruitzichten.

Het jaar is begonnen met de gedachte dat het eigenlijk Goldilocks gaat: de economische verwachtingen verslechteren minder dan verwacht, de financial conditions zijn verbeterd ondanks de laatste renteverhogingen, de inflatie daalt flink, iets harder dan verwacht en dat kan nog even voortduren. De grondstoffenprijzen voor voedsel zijn voldoende gedaald om te geloven in lagere retail voedsel prijzen. De aanbodproblemen zijn opgelost. De voorraden zijn te hoog en dat drukt goederenprijzen. De afzwakking van de huurstijging wordt steeds duidelijker, vooral in de CPI vanaf half 2023. Er zijn wat inflatiewolkjes voor 2024 als het herstel in China te sterk wordt en er geen recessie komt in 2023 in de VS. De benzineprijzen kunnen wat gaan stijgen. Wat doet Poetin met de gasleveringen? Gaat Biden de strategische oliereserves snel weer aanvullen? 

De grote Amerikaanse technologiebedrijven met Apple voorop lijken kwetsbaar. Microsoft en Google moeten zwaar investeren in generative Artificial Intelligence, iets dat dan voorlopig geen extra winst lijkt op te leveren. Uiteindelijk natuurlijk wel, want we lijken te zijn gegaan van het IT-tijdperk naar het AI-tijdperk te gaan. 

In de VS daalt het aantal banen in de technologie-, farmacie- en financiële sector en stijgt vooral in de zorgsector en auto-industrie. Ook nog even in de bouw (piek aantal woningen in aanbouw), maar dat gaat omslaan natuurlijk. 

In Japan zien ze een in volume groeiende export waar ze minder geld voor krijgen en een krimpende import waar ze meer voor moeten betalen. Dat zet de yen en de BoJ onder druk. De BoJ moet te veel kopen om het renteplafond te handhaven en dat zal wel verhoogd moeten worden.

In China zet men nu vol in op meer economische groei. Een veel ruimer monetair beleid. Hulp voor de vastgoedsector. De technologiesector mag weer te veel groeien, men bekommert zich niet meer over kindrzieltjes die te veel verslaafd raken aan computerspelletjes.  Men wil weer meer exporteren.

De Europese Unie heeft weer een positieve handelsbalans, ondanks de hoge prijzen voor energie (gelukkig wel veel gedaald van top en nu nog maar drie keer zo duur dan we gewend waren).

meer optimisme op beurzen ondanks meer recessiesignalen

 We hebben een bruisende start van het nieuwe jaar gezien, geen ongebruikelijk fenomeen. Chartisten zijn weer wat optimistischer geworden. Diverse grote losers van 2022 straalden in de eerste week. High Yield doet het in mijn ogen ook verbazend goed (totdat...). 

De banencijfers van de VS werden als Goldilocks beoordeeld. Betrekkelijk sterk, maar met zwakke trends. Temps, uitzendkrachten in de min, de banengroei zit vooral in tijdelijke banen. Men vertrouwt het birth/death model niet dat altijd een flink aantal banen toevoegt, ook al was dit in het verleden meestal terecht.  De werkloosheid daalde tot een nieuw dieptepunt, ook de brede werkloosheid U6 daalde naar laagtepunten. Participatiegraad omhoog. Maar afzwakkende loongroei, vooral inclusief herziening van voorafgaande maanden. D.w.z. slechts heel langzaam afzwakkende banengroei op jaarbasis en betere vooruitzichten op disinflatie.

De ISM non manufacturing kwam binnen benden de 50, een bittere teleurstelling met nieuwe orders op 45, een overduidelijk signaal, samen met de PMI's van de VS, dat de economie richting recessie is gegaan. Start denk ik in tweede kwartaal. 

 Na 15 stemmingen lukte het eindelijk om een speaker te kiezen in de VS. Hij heeft de laatste stemmen duur moeten kopen met allerlei concessies. Als hij stout is, kan met een speciale stemming gemakkelijk weggestuurd worden. Het verhogen van het schuldenplafond (rond juli 2023 weer nodig) wordt een haast ondoenlijke zaak, coronamaatregelen financieren ook . Het financieren met omnibus voorstellen wordt ook zo ongeveer afgeschaft en dat maakt aannemen van heel wat plannen van de overheid moeilijker. 

De inflatiecijfers in Europa daalden meer dan verwacht in o.a. Duitsland en Frankrijk. Desondanks houdt de markt vast aan een ECB-rente van 3,5% in september 9door het kerstoffensief met 0,5% gestegen),

 De marktprijzen van het moment voor elektriciteit en aardgas zijn enorm gedaald in Europa, vooral vanwege de hittegolf, de LNG van Wilhelmhaven en genoeg wind.. LNG prijzen lijken niet te exploderen vanwege de extra vraag van Europa, voorlopig althans. Transportkosten zijn enorm gedaald. Dat is goed nieuws voorde energierekening maar ook voor de prijs van voedsel. Grondstoffenprijzen van voedsel zijn eindelijk overtuigend aan het dalen op de wereldmarkt. 

De lange rente is op dat Goldilocks nieuws (niet voor Poetin natuurlijk) weer gaan dalen. Zo lang men in de gruwelverhalen over hun snode plannen gelooft van de centrale banken, geloven in een  pivot voor wappies is,  is er weinig hoop op veel verdere daling van de lange rente. Het wachten is op meer goed nieuws over inflatie en slecht nieuws over de economie. Gundlach, een topgoeroe voor de rente,  zegt dat de FED no way de rente boven 5% mag verhogen van de markt en de markt is nu eenmaal de baas. D.w.z. de rente verhogen in februari is nog kinderspel, daarna moeten ze toch wel extra uitleggen waarom ze vinden dat de werkloosheid zo veel moet oplopen. Want dat zorgt helemaal niet meer voor zo veel minder inflatie, want lagere en dus duurdere productie (deze theorie is populairder aan het worden, ik lees het steeds vaker). Vooral als het schuldenplafond niet verhoogd wordt in juli zal de FED flink moeten verlagen. 

Kashkari weet het ook niet meer en de FED moet daarom de rente verhogen

 Kashkari (FED Minneapolis) schaamt zich diep waarom hij niet gezien had dat de inflatie zo veel zou stijgen (ook al vond hij dat hij in zeer talrijk goed gezelschap was). 

De aanbodschok (samen met vraagschok door overdadige stimulering) heeft voor veel meer inflatie gezorgd dan verwacht, omdat dit niet in de voor voorspelling gebruikte modellen voor inflatie zat en zit. Die gaan à la Phillips uit van schaarste op de arbeidsmarkt en van de ontwikkeling van de inflatie verwachtingen.

Maar de aanbodschok na vraagschok zorgde voor "surge inflation" volgens Kashkari. Als voorbeeld hiervan (vraagschok) noemde hij de prijs voor een taxirit wanneer het heel hard regent. die gaat dan bij Uber c.s. van bijvoorbeeld $20 naar $90. iedereen wil ineens met de taxi en dan zijn er niet genoeg tegen de oude prijs. Bij de nieuwe prijs is er weer evenwicht. De prijsstijging is niet zo enorm omdat er te weinig chauffeurs zijn, nee het is Uber die zijn slaatje slaat uit de plotselinge schaarste. En terecht zegt Kashkari, anders zou Uber niet zorgen voor extra aanbod, meer chauffeurs aan het werk zetten. Maar ze hoeven chauffeurs maar 50% extra te betalen en dan zijn alle extra taxi's die kunnen worden ingezet benut. De rest van de prijsstijging is voor de kapitalist. Kashkari voelt wel dat dit een sociaal probleem kan zijn, maar zo is het systeem nu eenmaal in o.a. de VS.

Dit zit inderdaad niet goed in de inflatiemodellen. Via internet is iedereen veel beter op de hoogte van de prijzen en daarom worden die meer dan in de 20ste eeuw naar de laagste prijs getrokken. Maar hetzelfde systeem trekt de prijzen omhoog als men oplopende schaarste ziet (of hoopt, zoals bij crypto, kunst van bekender wordende artiest etc.)

Inflatie kan daarom hoger zijn dan de modellen aangeven. De FED moet daarom de rente verhogen, ook om de fout van de jaren 70 niet te herhalen dat hoge inflatieverwachtingen het nieuwe anker voor inflatie worden. De loonstijging blijft achter bij de inflatie (net als dat loon van de chauffeur in het voorbeeld), maar 5% van nu is nog steeds te veel om op het inflatiedoel van 2% uit te komen.

Omhoog met die rente dus, zegt Kashkari, net zo lang totdat het zeker is dat de piek in de inflatie achter ons ligt. Dan pauzeren als de inflatie voldoende hard daalt. Als die daling te langzaam is, dan weer rente verhogen. Pas verlagen als 2% echt in zicht lijkt te komen na enige tijd.

Dit geeft aan dat het heel belangrijk is dat de inflatie harder daalt dan de centrale banken verwachten. Die piek inflatie, dat moet zelfs Kashkari nu toch wel zien of anders dan wel in februari. D.w.z. pauzeren is dichterbij dan Kashkari roept.

Dan moet de FED-rente nog een tijd op voldoende hoog niveau gehouden worden om de daling op gang te houden. De FED New York heeft niet zo lang geleden geroepen dat de reële rente volgens de core PCE (kerninflatie van het BNP) minstens 1,6% moet zijn. Nu is deze 4,2%. De FED verwacht 3,75% einde 2023. Ergo 5,25-5,5%. Maar die core PCE gaat behoorlijk dalen door de afnemende huurstijging / huurdaling op nieuwe appartementen. Er wordt veel gebouwd (vooral huur) en het aantal huishoudens schijnt te krimpen. De prijs van koophuizen gaat nu hard omlaag en dat zal nog wel een tijdje doorzetten. Goederenprijzen dalen al veelal en de medische kosten stijgen ook veel minder. Core PCE daarom onder 3% einde 2023 denk ik, eerder 2,5%.

Een ander aspect van de monetaire politiek volgens onderzoek FED is dat de lead time van monetair beleid een stuk korter lijkt te zijn geworden. Dat zorgt voor extra comfort als er geen recessie is, maar als er wel een recessie is, dan moet de FED, net als altijd, de rente fiks verlagen. 

Voorlopig is de arbeidsmarkt nog te sterk, het aantal vacatures blijft torenhoog, maar de banengroei zwakt wel voortdurend iets af. Zo ergens in het tweede of derde kwartaal moet de werkloosheid dan gaan oplopen. Overigens volgens de FED niet meer zo'n lagging (achterlopende) indicator. +0,5% van bodem geeft aan dat je in recessie zit en +0,3% was nog altijd een voorbode van een recessie (nu +0,2%).

N.B. de aardgasprijs is een goed voorbeeld van "surge inflation". Verhoging van de rente door de ECB zal niet helpen om Poetin tegen te houden de pijpleidingen vanuit Noorwegen te saboteren. Maar het moet voorkomen dat er extra looneisen komen vanwege de verwachting dat de aardgasprijs verder moet stijgen (want sabotage van Rusland van Noorse pijpleidingen is toch bijna zeker?). Dat was het probleem van de jaren 70: looneisen liepen voor op verwachte stijging van de olieprijs en zo ontstond de loonprijsspiraal..

2023 kan uiteindelijk meevallen

 Wat zaten we allemaal flink fout met wat 2022 zou brengen. Niemand zag de (enorme uitbreiding van de) oorlog in Oekraïne, ook al kon je aan de te lage leveringen van aardgas zien dat Rusland iets naars aan het plannen was. We dachten dat de inflatie maar een beetje verder op zou lopen en dan weer gaan dalen. Dat dalen gebeurt nu, maar wel na een heel veel meer oplopen van de inflatie dan verwacht. En daardoor steeg de rente veel meer dan verwacht. 2% rente FED, meer zou toch niet kunnen , want dan gaat de FED verlies lijden en gaan de politici steen en been klagen. Dus was toch wel een veel hogere rente mogelijk. De politici klagen nog niet, de democraten zijn blij dat ze hun inflation reducton spending plan van enorme omvang ter stimulering van o.a. groene investeringen erdoor kregen. Pas als de hoge rente reden is voor de congresleden om elke extra uitgaven te torpederen, zullen de democraten hun gal gaan spuwen op Powell c.s.

De huidige consensus lijkt dat de koersen sinds oktober te veel zijn opgelopen, dat de minieme daling van de inflatie te uitbundig is verdisconteerd in hogere koersen en dat je meer moet geloven in de vreselijke plannen van de centrale banken. Dus een flinke recessie met veel lagere winsten dan nu verwacht en nooit meer herstel van de groei tot de niveaus van voor 2020, de wonderjaren van Trump voor de stijging van het reële beschikbare inkomen (na belasting) in de VS. Onze Knot van de ECB legde als kerstboodschap nog een schepje bovenop de snode plannen van Lagarde om de ECB de rente nog diverse keren met 0,5% te verhogen. Wij morons, zo lang als we thuis de gaskraan niet uitdraien, blijven ze de rente verhogen  Europa stort in, China lijdt onder corona en de dollar wordt sterker waardoor de winsten in dollars in het buitenland wegkwijnen.

Ik zie gelukkig ook wel wat gunstigere zaken. De inflatie daalt hard en dat gaat ervoor zorgen dat centrale banken hun te hoge voorspellingen voor inflatie moeten verlagen. Ondertussen zwakt de economische groei geleidelijk af en zien ze meer politieke druk komen om weer wat aardiger te worden (presidentverkiezingen 2024 in de VS bijvoorbeeld). In 2024 moet de rente van de centrale banken echt lager zijn, want anders zwaait er wat. En dat kan zonder gezichtsverlies, want de inflatie is lager dan voorspeld en de economische groei ook (want centrale banken mogen geen recessie voorspellen, dat is een self-fulfilling prophecy). 

Goldman Sachs ziet helemaal geen recessie in de VS. Dat is wel erg optimistisch, maar geeft wel aan dat er geen verschrikkelijke recessie aan hoeft te komen,, meer iets als 1990/1991. (Qua beurs is er overeenkomst: na een plotselinge val in 1987 kwam er een korte cyclus, die al brak in1990, nu dus onverwachte val 2020 met onverwacht korte opleving tot 2022/23)..Goldman Sachs stelt dat de arbeidsmarkt nu gunstiger is: de terugval komt vooral in vacatures en niet zo zeer in ontslagen. We hebben de fiscal cliff al gehad, er komt zelfs weer iets extra stimulering voor de groene golf. Zelfs in Europa. Groene energie is nu erg concurrerend met aardgas. Ook de monetaire klif lijkt snel voorbij. Nog maar even renteverhogen, dan pauzeren en verlagen. Dat is heel wat beter dan 2022. D.w.z. na 6-9 maanden ziet het monetaire plaatje er veel beter uit.  In China gaat het beter door minder corona en meer monetaire stimulering. In Europa gaat het beter dan verwacht omdat men minder gas verbruikt en het consumentenvertrouwen aan het herstellen is (van erbarmelijke niveaus).

En dan de winstverwachtingen. Die vallen gewoonlijk tegen. 5% voor een jaar is al beter dan normaal en voor een recessiejaar is een tegenvaller van 12-20% normaal. Iedereen roept dat de winsten gaan tegenvallen. Dat zit dus al behoorlijk in de prijzen. Het valt alleen tegen als we toch een vreselijke recessie krijgen of als er geen herstel komt in 2023. De winstverwachtingen voor de eerste drie kwartalen van 2023 staan erg onder druk, maar die voor het vierde kwartaal houden goed stand. Men ziet kennelijk economisch herstel na het derde kwartaal en dat zou goed kunnen. 

D.w.z. de pessimisten lijken nog even met hun nare narratief te scoren, maar in de tweede helft van 2023 gloort toch beslist hoop.