is er al een goede uitleg van het hoe en waarom van de kredietcrisis, het moeizame herstel erna en de goede beurzen?

Pragmatic Capitalism http://pragcap.com/getting-the-story-wrong schimpte enigszins op Krugman die beweerde dat hij de hele tijd goed gezien heeft hoe de politiek moest zijn nadat de economie zo kon ontsporen in de kredietcrisis.

We (inclusief mezelf dus) hebben nog steeds niet helemaal goed door hoe de enorme schok van de kredietcrisis kon optreden, waardoor de groei tegenviel na de kredietcrisis. Dat is eigenlijk een plotselinge realisatie, ik had er eigenlijk niet zo bij stil gestaan, maar Cullen Roche heeft gelijk: we kunnen het verleden nog niet eens goed beschrijven en daardoor weet je ook niet of er wel de meest efficiënte politiek is gevolgd door de centrale banken en de overheid. We zijn excessief afhankelijk geworden van centrale banken en denken ook excessief in hun modellen http://pragcap.com/our-unhealthy-obsessions-with-central-banks. Overigens hebben we het veel minder over moral hazard dan tijdens de kredietcrisis.

Stukje bij stukje zijn we bij aan het leren over het hoe en waarom van de kredietcrisis en de nasleep ervan en de komende vergrijzingsproblemen.

Koo (balansrecessie), Reinhart/Rogoff (uitleg financiële crises in This time is different) en Piketty (Capital in the 21st century) verdienen de Nobelprijs voor de economie daarvoor (ik denk dat alleen Piketty deze inderdaad zal krijgen). En Bernanke voor zijn durf QE in te zetten en Paulson voor het op tijd inzetten van TARP. Maar deze laatste twee moeten wel om hun oren krijgen dat ze Lehman failliet lieten gaan, terwijl dat inderdaad too big to fail bleek te zijn.

Pas nu begint duidelijk te worden hoe een en ander is gegaan en of dat uitzonderlijk was, ja, this time is different.

This time is different van Reinhart/ Rogoff laat zien dat je bij een ernstigefinanciële crisis vaak een langdurige grote terugval krijgt. Of het herstel beter is gegaan dan je kon verwachten, is niet duidelijk.  De schuldenopbouw remt het herstel als de structureel haalbare economische groei niet hoog is. Is een financiële crisis erger als deze veroorzaakt wordt door een val van de huizenprijzen gecombineerd met te veel leverage? Evident.

 De instorting van de banken werd goed gezien, maar men sloeg betrekkelijk weinig acht op de instorting van het schaduwbanksysteem. De vermogenspositie van de banken werd in de VS snel gerepareerd en de winsten geholpen via lage rentes en de assets van de banken verloren niet zo veel van hun waarde als je zou verwachten dankzij QE.

 De werking van QE en of QE goed of slecht is geweest en zal zijn is nog steeds onduidelijk.

Men (inclusief mezelf) voorzag niet dat de kredietcrisis zo erg zou worden. De verslechtering van de huizenmarkt in de VS is nog wel redelijk voorzien door velen. Maar de desastreuze doorwerking hiervan op collateral, financieringsconstructies is totaal onderschat. Bernanke en Greenspan voorop.

De balansrecessie, dat was iets dat bij Japan hoorde en niet bij het Westen. Dat bleek niet waar te zijn en werd pas een tijd later gezien.

China liet weer andere dingen zien. Eerst hoe je de groei moet aanzwengelen via infrastructuurinvesteringen en later dat het schaduwbanksysteem heel gevaarlijk is maar ook heel nodig voor economische groei. Dat had men in het Westen eigenlijk nauwelijks opgemerkt.

Het Minsky moment van de toenemende leverage. Dat was dan weer de verdienste van El Erian en Pimco om dit goed aan te kaarten.

Dat is eigenlijk waar ik zelf het meeste de mist in ging. Al in de jaren vijftig riep men dat de hypotheekschuld te hoog was. Toch liep de leverage nog zo’n vijftig jaar lang verder op. Elke keer was er wel iets waardoor je nog meer leverage kon verdragen op je huis. The Great Moderation zorgde voor minder risico, tweeverdieners voor veel meer inkomen om een huis te kopen, lagere hypotheekrentes maakten de hypotheekschuld meer betaalbaar, huizenprijzen bleken over een steeds langer wordende historische periode toch niet echt te kunnen dalen. Gewoon, hoe verder je van het minimum bestaansniveau afstaat, des te meer schuld kun je dragen versus je inkomen.

Na vijftig jaar zag ik een stijgende trend die gewoon door zou zetten. Niet dus. Dat was voor mij de grootste verrassing. Dat had natuurlijk niet mogen gebeuren als je aanhanger bent van de Kondratieffgolf. De marxistische uitleg is dat er na de nodige tijd gewoon te veel schulden gemaakt worden in een kapitalistische maatschappij. De winstmarges dalen en men houdt het inkomen en de uitgaven op peil door steeds meer te lenen. Tot de schulden te hoog worden en afgeschreven moeten worden. Dat duurt heel lang, is heel pijnlijk. Zelfs de Oostenrijkse school (met Schumpeter, Hayek) was het voor een groot deel met die analyse eens. Pijnlijk en langdurig afschrijven, maar via die creatieve vernietiging bloeit er dan weer iets moois op.

Ik veronderstelde terecht een onmetelijk ruim monetair beleid dat snel zou leiden tot herstel van de asset economy, herstel van het schaduwbanksysteem (want dat de instorting zeer slecht was voor de groei had ik wel gezien, al was het zelfs nog erger dan ik dacht). Maar deleverage zette langer door dan ik dacht.

 

De tol die de overheid moest betalen voor de enorme stimulering van de economie was veel groter dan ik dacht. De eurocrisis was veel ernstiger dan ik kon bevroeden in 2009. Vele jaren moest er bezuinigd worden/ geen investeringen in infrastructuur voordat een en ander weer binnen de perken was. Een deel kwam vermoedelijk door het met pensioen gaan van de babyboomgeneratie. De demografische invloeden waren wat negatiever dan ik dacht. Ouderen gingen wel op grotere schaal doorwerken, maar de participatiegraad ging toch meer omlaag dan ik dacht. Werkloosheid onder jongeren bleef lang hoog, niet hoog opgeleiden bleven te vaak langdurig werkloos, ouderen werden op behoorlijke schaal de WAO in geduwd. [Consumptie van 60+ cohort is lager dan gemiddeld en dat was ook slechter voor de economie dan ik dacht].

 

Maar goed, wat betekent dat allemaal.

Economen konden niet goed uitleggen waarom de rente zo verschrikkelijk laag moest worden, al hadden we het al gezien in Japan en men begreep ook niet waarom bij alle economische malaise en pessimisme over groei op lange termijn, zoals toch zichtbaar in de reële rente, winsten zo konden stijgen en aandelenkoersen al helemaal. Dat is omdat het bedrijfsleven sterk staat, zoals we in ons boek uitlegden. Financiële repressie helpt de rentelasten laag te houden. Kostenbesparing mocht extreem doorgevoerd worden.

Centrale banken tasten nog volledig in het duister of QE de wereld gered heeft of dadelijk voor een inflatoire dan wel deflatoire ondergang gaat zorgen.

We hebben een enorme toename van ongelijkheid van inkomen en kapitaal gezien en zijn eigenlijk pas door Piketty wakker geschut dat bij onveranderd beleid die trend gewoon door zal zetten.