Bullard legt uit dat de markt gelijk heeft: geen renteverhogingen meer van de FED, huidige steady state houdt aan

De FED deed afgelopen woensdag niets. Er was werkelijk niemand die dacht dat ze de rente zouden verhogen. Dat gebeurde dus ook niet, want de FED durft steeds duidelijker al meer dan een decennium niet tegen de markt in te gaan. Zelfs de strenge gouverneur Mester ging akkoord en stemde niet tegen, terwijl zij de vorige keer nog uitbundig liet merken dat de FED de rente te laag liet.

Er was van te voren door de nodige mensen (waaronder mezelf) gedacht dat Yellen de kans op een renteverhoging in juli omhoog zou praten om die vergadering zo een open vergadering te maken, waarbij men als men dat wenselijk zou achten e rente zou kunnen verhogen. Niets van dat al. Yellen gaf aan dat het moeilijk zou zijn de rente in juli te gaan verhogen.

Ellen Zentner had al aangegeven hoe moeilijk het was om de rente te verhogen: de arbeidsmarkt verliest kracht, de inflatieverwachtingen zijn gedaald en het buitenland baart weer zorgen via nu vooral de brexit.

Jim Bianco gaf aan dat de FED een perfecte wereld nodig heeft om de rente te verhogen. In de twee afgelopen vergaderingen was eerst de arbeidsmarkt OK, maar de groei niet, in de afgelopen vergadering was de groei enigszins OK, maar de arbeidsmarkt niet.

Geen verhoging dus als een van die twee factoren niet in orde is. Ook geen verhoging als er een risk off situatie is waarbij de financial conditions te restrictief zijn.

Bij nader inzien was er bij de laatste vergadering toch nog iets geks: er was een gouverneur die de rente niet liet stijgen in de komende twee jaar en die bovendien geen voorspelling had gegeven voor de natuurlijke rente (er zijn daar slechts 16 en niet 17 stippen. Was dat laatste moedwillig of censuur?

Wie was die schuinmarcheerder? Iedereen gokte op Brainard of Evans, maar nee, het bleek Bullard te zijn, van het zo vaak extreem conservatieve St. Louis.

Bullard https://www.stlouisfed.org/~/media/Files/PDFs/Bullard/papers/Regime-Switching-Forecasts-17June2016.pdf had ongeveer het verhaal van de markt. De voorspelling is dat de komende jaren meer van hetzelfde gaan laten zien: 2% economische groei, de werkloosheid blijft constant en de inflatie stijgt heel weinig en blijft onder 2%.

Waarom zou je dan de rente moeten veranderen?

Dat hoeft pas als je of te veel groei en/of inflatie ziet of het omgekeerde.

In vorige maanden/jaren dacht Bullard dat de groei zou gaan herstellen boven trend/ werkloosheid zou dalen en inflatie zou oplopen. Dan moet je je voorbereiden op rentestijging. Nu heeft hij dit soort rare gedachtes van te hoge groei en inflatie niet meer. Van eind 2013 tot begin 2015 was er 2,75% groei, boven trend, en toch bleef de kern PCE-inflatie constant. Het risico van te hoge inflatie is afgenomen.

En Bullard vindt zich een optimist met zijn voorspelling dat het gunstige scenario van trendgroei en lage inflatie en werkloosheid nog een tijdje aan zal houden.

Overigens, als je die redenering had aangehouden was de rente vorig jaar niet verhoogd. Op dat moment was de inflatieverwachting en groeiverwachting lager dan op het moment dat er nieuwe rondes QE nodig werden geacht. Toch verhoogde men de rente. Men had het nu eenmaal rond getoeterd en kon niet meer terug zonder enorm af te gaan. De FED verdient daarom billenkoek volgens Summers. De groei in de wereld is nodeloos in gevaar gebracht. De financial conditions verslechterden dramatisch door al dat gehamer dat de rente verhoogd moest worden. De groei zakte weg, de olieprijs stortte in en vele Emerging Markets zijn het verderf ingestort. Dit had geen verrassing mogen zijn, het scenario van Secular Stagnation was immers echt wel bekend bij de FED. 

http://thereformedbroker.com/2016/06/16/maybe-stop-forecasting-where-you-think-rates-will-go/ Sir Lawrence Summers en Josh Brown hebben een vermoeden wat er met de lijnen voor 2016/2017/2018 gaat gebeuren. Men gaat net als Bullard naar de markt luisteren.

Bullard stelt dat de VS sinds 2011 in een regiem van lage productiviteitsstijging zit. De basisveronderstelling is dat dit nog wel een tijdje zo zal blijven. Je kunt naar een lange periode van hogere productiviteitsstijging gaan, zo leert het verleden, maar er zijn geen aanwijzingen dat dit nu gaande is. Het is wel een opwaarts risico voor groei en daarmee de reële rente.

Maar we zitten nu in een regiem van lage productiviteitsstijging en zeer lage reële rente. Dit zijn zeer persistente scenario’s.

Bullard stelt dat de extreem lage reële rente vooral een gevolg is van extreem hoge liquiditeitspremies voor veilige staatsleningen. Als dat niet verandert dan moet je de rentetheorie die convergentie naar r* (r-star) vervangen door r †(r-daggar). (achterliggend is ook dat de steady state niet een goed evenwicht hoeft te zijn, maar dat een steady state met te lage productiviteit en/of te lage reële rente ook mogelijk is; de invisible hand van de economie leidt niet altijd tot het optimale walhalla zonder ingrijpen bijvoorbeeld à la Keynes)

Bullard c.s. geven het bovenstaand plaatje voor zijn nieuw verhaal voor wat de rente moet doen.We zitten op het ogenblik niet in een recessie (anders wel acte van de FED), we zitten in een regiem waarin de markt een lage reële rente afdwingt, vanwege liquiditeitsvoorkeur (r daggar) en zo lang dit duurt geen actie FED en lage productiviteitsstijging  λ en zo lang dit duurt geen actie FED.

Het kan tamelijk plotseling afgelopen zijn met dat regiem van lage productiviteitsstijging en lage reële rente, maar dat is onvoorspelbaar (in ieder geval Bullard wil het niet voorspellen)  en lijkt de komende tijd voorlopig niet te gaan gebeuren. Actie FED dus pas nodig als er een recessie komt, de markt een hogere rente wil en/of de arbeidsproductiviteitsstijging meevalt.

Het is erg eerlijk dat Bullard toegeeft dat (ook) de FED niet weet wanneer de regiems van productiviteitsstijging en reële rente veranderen. De FED werd na 1965 totaal verrast door de daling van de productiviteitsstijging en onderschatte de inflatie daardoor. De laatste jaren was dit in mindere mate ook het geval. Greenspan zag in 1995 wel dat de productiviteitsstijging aan het accelereren was. eerst was hij daarom de geweldige maestro, maar doordat er bubbels ontstonden is hij nu de op een na meest verguisde ex FED baas.

Het verhaal van Bullard maakt plausibel dat er voor de rente op lange termijn een sterk opwaarts risico is, maar dat je wellicht (te) veel geduld moet hebben voor het optreedt..