VBA lezing van Mauldin/ Perrig/ Crooke 1 mei 2014 over safe havens

John Mauldin vertelde bij het VBA seminar van de TAA-commissie over safe havens dat hij twee contrasterende ontwikkelingen ziet, een gunstige (vooruitgang) en een ongunstige (onhoudbare opbouw van schulden). Creatie versus destructie. In sommige landen wint het een, in andere het ander.

Wat echte safe haven beleggingen zijn, kwam niet uit de verf bij dit seminar.

Mauldin stak van wal met een heel verhaal over Behavioral Finance via de grafiek wat het BNP per hoofd was in de geschiedenis. Dat was dicht bij 0 tot 1800 en daarna is het enorm gestegen. De genen van de mens zijn zeer overwegend bepaald door die periode van voor we rijk werden. Dat was de tijd van Malthus, waarin je vooral bezig was te overleven. Veranderingen waren gevaarlijk, dus dat moest je niet willen. Dat reptielendeel van de hersenen stuurt ons gedrag nog heel erg.

We willen daarom graag in control zijn. Als we dat niet zijn zoals bij klimaatverandering of als we het niet kunnen begrijpen zoals exponentiële groei dan worden we pessimistisch. Er loert gevaar. Het pessimistisch zijn zit in onze genen.

Als we wel in control zijn worden we optimistisch ook al is het onterecht.

Hij had de nodige mooie oneliners. “Hope is not a strategy”.

Wat dachten beleggers toen ze in Griekse obligaties speculeerden tegen rentes die nauwelijks boven die van Duitsland lagen of waarom doen ze dat nu terwijl Griekenland een schuld van 178% van het BNP heeft. Je weet toch dat je je geld niet terug krijgt.

Het einde nadert van de schuldopbouwcyclus van overheden. Er is te veel beloofd door overheden. Men wil steeds betere gezondheidszorg, maar er niet voor betalen. Dat is onhoudbaar tot er een Minsky moment komt dat het niet meer kan en dan komt er uiteraard verandering. Dat kan nog wel de nodige jaren duren, zelfs bij Japan en Frankrijk.

Hij liet een oud plaatje zien uit 2010 hoe de schuldopbouw van staatsleningen zou zijn volgens prognoses van het IMF voor diverse landen rekening houdend met de toezeggingen van overheden aan pensioenuitkeringen en gezondheidszorg. Japan en Frankrijk springen er dan uit qua onhoudbaarheid, alleen Italië (ja echt, daar krijgt men straks gegarandeerd bijna niets meer van de overheid, maar men heeft daar gigantisch gespaard) heeft een houdbare schuldopbouw.

Japan kan geen rente van 2% verdragen, dan is 80% van het overheidsbudget nodig voor rentebetalingen.

Mauldin had vier zorgen:

 

1.     Japan waar QE tot in het oneindige moet doorgaan, zonder geld drukken om alle rekeningen te betalen door de Bank of Japan komt men er niet meer uit. GPIF verkoopt 25 triljard yen aan staatsleningen die herbelegd moeten worden in aandelen en de BOJ moet dit oppakken, want niemand anders koopt er nog JGB’s. Is er iemand in de zaal met JGB’s? Nee, natuurlijk niet. En wat gebeurde er twee weken geleden? De BOJ was een dag uit de markt en de omzet in de benchmark 10 jaar JGB viel terug naar 0.

2.     Europa. Electoraal worden pensioenbetalingen en gezondheidszorgbetalingen afgedwongen uit de omslag tot het niet meer gaat. In Frankrijk komt van de grote landen de rekening het eerst, maar pas na 2018. Geen bankunie zonder fiscale unie en als de euro blijft dan moet dat eerst geregeld worden. Dat valt niet mee, in de VS had je daar grote staatslieden voor nodig en die heb je vandaag de dag niet meer in de eurozone en de VS. Duitsland zal door de bittere pil heen moeten bijten en de rest van Europa op haar voorwaarden financieren.

3.     VS. Geen uitleg, maar gemopper op politici. Te veel schuld is een algemeen geaccepteerd feit.

4.     China. De groei gaat terugvallen tot 4%. Xi/Li zijn de grootste hervormers sinds Deng, maar zo’n proces van 10% groei 7% groei 4% groei ging bijna nergens goed. De renminbi wordt voor 2020 een normale valuta, maar China zal zorgen dat de waarde gaat dalen versus de dollar

Mauldin had ook een optimistisch verhaal. We maken ons veel te veel zorgen over gebrek aan voedsel in de toekomst. Energie is geen probleem. Er ligt onder de frackingvelden van Texas nog een tweede laag met bijna even veel olie als de reserves van Saoedi-Arabië. Amerika gaat veel gas exporteren. De prijs van zonne-energie gaat elke tien jaar de helft omlaag (ja, jullie met je windenergie, jullie zijn loosers). Mauldin liet het plaatje zien van een bladvullende advertentie van een consumentenelektronicaverkoper van tien jaar geleden. Allemaal dingen die nu in een smartphone zitten. En dit gaat exponentieel verder.

Elk jaar komt er even veel informatie bij als alles wat vergaard was in de geschiedenis voor 2000 (wel veel onzin via kiekjes Facebook etc). De komende twintig jaar verandert de wereld meer dan in de afgelopen honderd jaar.

Gordon met zijn voorspelling van 1% economische groei in de wereld zit ernaast. Gordon stelt dat om meer dan 1% groei te krijgen in de komende decennia je minstens acht baanbrekende uitvindingen nodig hebt à la de stoommachine. Volgens Mauldin onderschat hij schromelijk het aantal komende uitvindingen, vooral het aantal niet supergrote. Je krijgt misschien niet die 8 supergrote uitvindingen, maar daarvoor in de plaats 80.000 middelgrote.

Dan beleggen. Hij heeft een nieuw appartement gekocht en dat gefinancierd in yens. De yen gaat naar 200 en dan gaat hij een bedankbriefje schrijven aan Kuroda en Abe dat ze hem zo geholpen hebben bij de afbetaling van zijn hypotheekschuld.

Mauldin blijft een pessimist voor beleggen in wereldindexen voor aandelen. Hij gelooft in het verhaal van 18 jaar dalende koersen in reële termen via drie crashes. Twee hebben we hiervan gezien en de derde zal komen. Dan worden aandelen weer echt goedkoop en gaat hij een boek schrijven over de dan volgende gouden tijden voor aandelen (voorlopig blijf ik het met hem oneens: 2009 startte een enorme opgang en na circa 2018 komen in reële termen slechtere tijden voor aandelen). Marc Faber is het uiteraard wel met hem eens http://www.cnbc.com/id/101626956 .

Mauldin ziet niets in landenfondsen. Hij bepleit actief beleggen volgens thema’s. Hij vindt het OK te beleggen in aandelen als je maar de juiste risicoafdekkingsstrategieën erover heen gooit (in principe een correcte strategie, d.w.z. hij van WC –eend adviseert te beleggen in de door hem gefavoriseerde hedge funds). Je weet nooit, wanneer het onheil toeslaat.

Maar ik ben het met hem eens, het draait om de juiste risk overlay.

QE

QE wordt een ramp. Hij heeft veel sympathie voor Rajan van India die hij vaak spreekt. Een origineel denker met veel humor. Rajan zit vooral in zijn maag met QE, de destabiliserende werking hiervan op Emerging Markets als India http://beleggenopdegolven.blogspot.co.uk/2014/04/raghuram-rajan-en-de-verderfelijkheid.html en uiteraard ook over de uiteindelijke problemen hiervan op de wereldeconomie over enige jaren.

Voorlopig zorgt QE niet voor inflatie, want de omloopsnelheid van geld daalt harder dan de extra groei van de geldhoeveelheid. Dat blijft nog een hele tijd zo, maar op zeker moment komt de omslag: de omloopsnelheid van geld gaat dan weer stijgen en dan krijg je snel heel hoge inflatie.

Al die QE is aan het zorgen voor een valutaoorlog.  Lees daarvoor uiteraard zijn nieuwe boek Code Red samen met Tepper. Vervroegd gepubliceerd want de oorlog komt eerder dan 2015. De dollar moet massief sterker worden (vanwege de olie en de betere groei) en de yen zwakker. De euro ook, oef wat is het hier allemaal duur hier, verzuchtte Mauldin. De euro blijft een ramp totdat er die fiscale unie is die bijna niemand wil. Emerging Markets kunnen de drukpers niet aanzetten, een probleem voor bijvoorbeeld Zuid Korea.

 Naast Mauldin mochten de sponsoren van het seminar ook hun zegje doen. Perrig van UBP wees op goede vooruitzichten op korte termijn, de structurele herindustrialisatie van de VS, (dat is een breuk van de langetermijntrend) en het onvermijdelijke terugvallen van de groei in China naar 4%. Hij geloofde niet in een sterke dollar. Toen hij jong was kon je voor een dollar 4,5 Zwitserse franc krijgen, nu 0,9. De dollar heeft geen waarde bij al die QE.

Koerswinstverhoudingen stijgen bij rentes die oplopen tot zo’n 5%, maar vooral is een hogere reële rente goed voor koerswinstverhoudingen. Want dan is verwachte economische groei hoger. Dus hogere reële rente vanwege het einde van de 0-rente in de VS is niet erg voor aandelen, eerder gunstig. Perrig hield van convertibles, vooral van de convexiteit.

Crooke van Henderson zag wel wat in waarde als strategie. Vooral bedrijven met veel assets die ze wel willen verkopen. Petrochina is zo’n bedrijf. Dividendrendement moet lager zijn dan de rente en niet hoger zoals in het VK.

Mauldin ziet meer in groei. Hij belegt graag in bedrijven die echt willen veranderen, hoe onnatuurlijk dat ook is volgens je reptielenbrein. Beleg in bedrijven met veel intellectueel kapitaal. Geef me $30.000 en ik kan je muis genezen van kanker. Sommige Japanse bedrijven kijken echt vooruit, zoals Sony. Beleggen in Duitse staatsleningen? Dat is alleen interessant als put optie op het uit elkaar vallen van de euro.