Waarom kwam er niet een voorspoedperiode na het financiële herstel van de beurzen en de huizenprijzen?

Onze hoofdgedachte in ons boek in 2009 was dat hoge economische groei betrekkelijk snel zou terugkeren na de kredietcrisis. Er waren immers heel sterke groeimotoren in de vorm van de BRIC’s en de enorme technologische vooruitgang vanwege met name de opkomst van het internet en wat daarmee samenhangt. Er zou ongekende monetaire stimulering blijven komen, want er was geen inflatiegevaar. De negatieve invloeden van de demografie zouden nog wat uitgesteld worden via langer doorwerken en de nog redelijke demografie in de VS en China.

De monetaire stimulering zou zorgen voor hogere koersen en schuldreductie vertragen/ pijnloos maken.

Die stijging van de koersen is er inderdaad gekomen en hoofdzakelijk voor de redenen die we gaven (het zou beter gaan dan de naargeestige verwachtingen, er zou goede winstgroei komen vergeleken met de groei van het BNP (want bedrijven en individuen stonden/ staan sterk) en er zou veel monetaire stimulering komen).

Met die voorspelde mooie economische groei in de wereld ging het helemaal mis. Daar kregen de pessimisten gelijk, maar om de verkeerde redenen. De pessimisten zagen een enorme groeiterugval door deleveraging, afbouw van de schulden.  

De schulden zijn (ook) na de kredietcrisis enorm gegroeid wereldwijd. De schuldopbouw was niet bij de westerse particulieren, maar bij de overheden en het bedrijfsleven in met name China.

Het bankwezen is behoorlijk hersteld in vooral de VS, maar er was ook herstel in Europa en Japan. Hoe het bankwezen in China er bij staat is onduidelijk, maar dat is al decennia zo, of een en ander te veel verslechtert is nog steeds mistig. Het bankwezen gaf te weinig krediet om goede groei te bewerkstelligen. Eerst was het te arm, daarna bleek de vraag van kredietwaardige partijen te zwak.

De pessimisten zaten er niet naast dat het financiële stelsel de groei zou belemmeren omdat er te veel schuld was opgebouwd. De effectiviteit van geldgroei om de economische groei aan te wakkeren (zichtbaar in de dalende omloopsnelheid van geld) daalde en daalde maar verder.

De kredietcrisis veroorzaakte een verschuiving van de schuldopbouw in de richting van de overheden. Daar ging het spectaculair mis in de europeriferie. (dit was misschien wel de grootste reden dat de groei wereldwijd zo laag bleef, iets dat we in 2009 niet zagen aankomen)

Schulden van bepaalde overheden waren zo groot geworden dat zonder steun van de rest van de eurozone en de ECB niet meer was voor te stellen dat je je geld als obligatiehouder helemaal terug zou krijgen.

Bijna alle overheden gingen bezuinigen, geheel tegen het recept van Keynes in dat je in tijden van crisis de vraag via de overheid moet stimuleren. En dat bij extreem lage rentes in de meeste westerse landen.

 Die bezuinigingswoede kwam onverwacht, want bezuinigende regeringen in slechte tijden zouden weggestemd worden. Niets van dat alles. Politici die bezuinigden werden meestal juist daardoor herkozen. Je zag het in de VS, waar de republikeinen steeds meer stemmen wonnen via nog meer bezuinigen, in Duitsland waar de zuinige Merkel  een enorm stemmenkanon bleek, in het VK waar de conservatieven herkozen werden en ook in o.a. Nederland waar Rutte werd gekozen op bezuinigen.  

Wij zagen die doorgaande bezuinigingen niet aankomen. De negatieve bijdrage van de overheid aan de Amerikaanse groei na 2011 was groot en ongekend hardnekkig. Pas in 2016 draait dit beleid waarschijnlijk. Demografie maakt bezuinigen waarschijnlijk (hier is nog geen duidelijk antwoord op gekomen vanuit de theorie, vooralsnog wijst de theorie er nog op dat bezuinigen niet goed is geweest voor ten minste groei op korte termijn) nodig om de overheidsschuld niet uit de hand te laten lopen, maar waarom moest dit hersenloos via een soort kaasschaafmethode. Bij deze lage rentes moeten overheden investeren, in infrastructuur en/of intellectueel kapitaal via onderwijs en r&d.

Die doorgaand negatieve invloed van de overheid op de economische groei zagen we niet aankomen, met als extreme uitwas de eurocrisis. We zagen de keer in de groei van de Emerging Markets ook niet aankomen.

Ja, de groei in China zou gaan afzwakken, maar dat zagen we pas na 2018 echt gebeuren. China zou een soort groeitraject als dat van Japan en Zuid Korea blijven afleggen. Hoge groei die langzaam minder zou worden totdat er een probleem zou komen met overinvesteringen. Dan zou het overigens behoorlijk mis kunnen gaan, want centraal geleide economieën zijn niet flexibel genoeg, laten het schuiven van de machten niet toe.

Andere Emerging Markets zouden flink blijven doorgroeien, het recept hiervoor is nu voldoende bekend en via de communicatierevolutie moeten regeringen uitkijken met tegen de belangen van het volk in te gaan via ostentatieve zelfverrijking.  Grondstoffenprijzen zouden verder stijgen, er was gewoon te weinig koper en olie.

De daling van de grondstoffenprijzen door minder nominale groei van het BNP in China tegen een niet meer sterkste valuta in de wereld kwam ook voor ons onverwacht, jaren eerder. Zoals bijna altijd onderschat men de kracht van hoge grondstoffenprijzen op nieuwe investeringen voor hogere productie en minder verbruik. (Het omgekeerde trouwens ook).

De derde misser in ons economisch verhaal was de gedachte dat het sterk staan van de machten individuen en bedrijfsleven genoeg was voor een voorspoedscenario. Het was inderdaad goed genoeg voor een herstel van de koersen en daarmee de asset economy, maar niet genoeg om de consumptie aante wakkeren. Ook de investeringsgroei was zwakker dan we dachten omdat men massief door bleef gaan met financial engeneering

via o.a. inkoop van eigen aandelen. De opkomst van individuen als macht in plaats van werknemers, employees, is inderdaad heel belangrijk geweest en essentieel om uit te leggen wat er gebeurde in de economie. De consument kwam sterk te staan via lagere prijzen, weinig pricing power, maar de inkomensongelijkheid nam toe. De middenklasse werknemer kreeg het relatief steeds slechter. Wij dachten dat de meeste mensen wel onder de noemer individu waren te scharen, je nam ze mee als huizenbezitter, kenniswerker, zorgmedewerker. Iedereen zat toch op internet en had zijn netwerk via bijvoorbeeld Facebook. Maar het bleek dat maar een klein deel van de westerse mensen kon profiteren van individualisatie, globalisatie, de kenniseconomie. Het was meer LinkedIn dan Facebook dat zorgde voor een sterke positie in de wereld. Hiermee samenhangend is er ook een teloorgang gaande van de vaste baan. Er komen steeds meer tijdelijke contracten met hun lagere lonen en grotere baanonzekerheid. Daarmee legt men in Japan uit waarom de nominale lonen er gemiddeld daalden in het afgelopen decennium.

De vierde misstap was met de demografie en de daarbij horende krimp van de beroepsbevolking in veel westerse landen. De vergrijzing zagen we aankomen en gaven daar behoorlijk wat aandacht aan. Men zou langer gaan doorwerken (sic) en daarom zou de echte klap pas later komen. De zorgklap komt pas als de babyboomer 75-80 wordt, niet als hij 65 wordt. De wat rijkere pensionado begint zijn bezittingen niet te liquideren als hij 65 is, maar pas op ongeveer 70-72 (dat was juist, het lijkt zelfs nog wat later te komen door al dat doorwerken van vooral kenniswerkers). Maar de productiviteit van de oudere werknemer neemt af (niet zo veel overigens) en houdt de gemiddelde stijging van de productiviteit tegen. Ook al door meer deeltijdwerk. Ouderen consumeren ook minder tot de tijd dat ze hulpbehoevend worden.

Een vijfde tegenvaller zat hem in de productiviteitsgroei. Dit kwam niet alleen door het stijgend percentage oudere werkenden, al is de invloed daarvan verrassend weinig beschreven in de economische theorie. Ik denk dat het vooral komt door de overschakeling van dingen kopen naar beleven. Relatief sterke groei van de dienstensector en krimp van de maakindustrie. Productiviteitsgroei in de industrie is altijd veel hoger geweest dan in de dienstensector. Bij de overheid is de productiviteitsgroei eeuwig op 0 gedefinieerd.

Ik zie heel wat meetproblemen. Het aantal ambtenaren is relatief flink afgenomen en de dienstverlening heeft er niet noemenswaardig onder geleden. Daar was dus productiviteitsgroei. Er is in het bedrijfsleven een cultuur van doorgaande kostenbesparing en reorganisaties ontstaan. Om de een of andere reden komt dit niet goed terug in de productiviteitsgroeicijfers. Een ander probleem is dat door internet ineens allerlei diensten gratis of bijna gratis zijn. Heel de netwerkcultuur van Facebook zit nauwelijks in het BNP. De laatste jaren zit intellectueel kapitaal eindelijk in de investeringen. Waarschijnlijk niet goed. De kennisexplosie van het afgelopen decennium is niet al te opwindend te zien in de waarde van intellectueel kapitaal in de berekeningen voor de groei van het BNP.

Er zijn ook de gewone argumenten waarom de gemeten productiviteitsgroei bijna is verdwenen: er is gewoon te weinig geïnvesteerd in het westen in het afgelopen decennium (dat gebeurde immers al in China) en daardoor moest de groei van de productiviteit wel een deuk krijgen. Maar ik denk dat de overschakeling naar beleven (en verzorgen) de hoofdoorzaak is voor de terugval van de productiviteitsgroei en in mindere mate minder fysieke investeringen en vergrijzing. De technologische vooruitgang versnelt eerder dan dat die vertraagt getuige de kennisexplosie sinds internet (ook al denken Gordon en Grantham hier heel anders over http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2012/11/gordon-groei-amerika-is-voorbij-door.html, o.a. door de terugval in productiviteit die je krijgt als je overstapt van goedkope fossiele brandstoffen naar dure alternatieve energie).