nieuwe beleggingstheorie: momentum, waarom werkt het

Naast beleggen volgens waarde en illiquiditeit, small caps zijn er nog meer krachten die niet in lijn zijn met de theorie van Sharpe over hoe een efficiënte kapitaalmarkt werkt. Overigens wel in lijn met een blind kopen van een Markowitz-portefeuille: kopen op momentum.

Er zijn mij geen grote onderzoeken bekend hoe het blindelings kopen van een Markowitzportefeuille met de hoogste Sharpe waarde uit het verleden uitwerkte in de toekomst. Oscar Vermeulen heeft lang geleden (begin jaren 90) in de PVF-tijd (PVF was een voorganger van BMO GAM in Nederland) hier dapper aan zitten rekenen en kwam tot de conclusie dat het ex post heel goed gewerkt had. Momentum scoorde ex post. Verbazend.

Momentum heeft zo lang gewerkt dat bijna iedereen aanneemt dat dit ook zo hoort te zijn. Wederom ben ik niet overtuigd waarom dit zou moeten zijn. Meegaan met de trends, persistence of trends. Dat is een van de beleggingsprincipes van F&C. Op tijd meewaaien met de trends. Dat scoort, maar te laat de trend volgen scoort slecht natuurlijk.

Een van wat ik noem de hoofdwetten van Woody Brock is dat beleggingen met grote modelonzekerheid trenden, dat er dan geen mean reversion is naar de fair value modelwaarde (want die is er niet). Dat komt verrassend vaak voor. Als je op tijd ziet dat de modelonzekerheid groot is, dan moet je met de trend meegaan. De laatste jaren zijn zo ongeveer alle modellen voor berekening van fair value van de rente en aandelenwaarderingen gesneuveld. Niemand heeft ook maar het flauwste idee wat de rente zou horen te staan rekening houdend met de marktkrachten. Iedereen vindt dat de rente te laag is, maar toch, dat scoorde niet. Vroeger dacht men dat de reële rente à la Fisher 2% moest zijn en dat de tienjaarsrente gelijk hoorde te zijn aan de normale nominale groei van het BNP. De rente trekt zich al jaren, vooral sinds de zombiekrachten groot zijn, hier niets van aan.

Zijn aandelen duur? Ja volgens de koerswinstverhoudingen, nee volgens de rente. Men heeft geen idee meer naar welke koerswinstverhoudingen aandelen moeten tenderen, zelfs niet als je rente en inflatie als bekend veronderstelt.

Dat wijst allemaal op momentum. Zo lang als je die modelonzekerheid groot ziet blijven of zelfs groter worden, kan men in blijven zetten op momentum, zo lijkt de wet van Woody Brock aan te geven.

Maar Woody Brock gaf al aan dat inzetten op trending op zeker moment te risicovol wordt: trending slaat om as het momentum te groot wordt. Er is helemaal geen goede theorie wanneer het momentum te sterk is. Je kunt momentum vergelijken met wat het was in de historie en dan een subjectief oordeel hier overheen gooien dat this time different is: het is erger of minder erg dan bij vorige momentumomslagen.

Te lang inzetten op trending hoort verkeerd te gaan, het leidt tot bubbels en wie niet op tijd weg is bij de bubbel lijdt ontzettende koerspijn.

Trending zou volgens Behavioral Finance optreden omdat beleggers altijd zitten te slapen. Ze reageren niet op tijd, ze verdisconteren het nieuws te langzaam in de prijzen. Nu zijn beleggers meestal wel sukkels, ze kennen de toekomst namelijk niet en zitten daar dus maar wat op te gokken, maar ik vind het maar vreemd dat beleggers zo vaak niet snel genoeg zouden reageren. Dat gebeurt alleen maar als je niet weet hoe je het nieuws moet verdisconteren.

Niet plausibel dat dit standaard is.

Het past wel bij het vertraagd verlies nemen en het versneld winst nemen bij nieuws. Dat is wel iets waar bijna iedereen zich aan bezondigt. Dat zou dan inderdaad wel kunnen leiden tot doorgaande stijgingen en dalingen op nieuws.

Een andere theorie is dat het nieuwe geld altijd gelijk heeft. Daardoor ontstaan nieuwe trends die je zo snel mogelijk moet volgen.

Afijn, geen fraaie uitleg, maar het werkt al zo lang. Zet toch gewoon altijd in op dalende rente en stijgende aandelenkoersen (vreemd dat dit al zo lang werkt bij negatieve correlatie van de opbrengsten).

Zijn er nog lezers met aanvullende inzichten?