De beurzen zijn prima
hersteld na kerstmis en het momentum lijkt zo sterk dat men bang moet zijn nog
meer van de stijging mis te lopen als men niet koopt (FOMO: the fear of missing
out). Die koersontwikkeling wijst op een Goldilocks-macro van laag genoege inflatie
om de centrale banken royaal te houden zonder vrees voor deflatie. Een
recessie lijkt nog ver weg. Het neerwaarts momentum van macro-indicatoren lijkt
te zijn gestopt en te draaien zoals in China, niet zo erg te zijn en iets te
verbeteren (VS) of de neergang lijt te stoppen (Europa). Er komt herstel van
onduidelijke kracht en centrale banken gaan dat herstel niet aborteren voor het
levensvatbaar wordt (Yellen/ Bernanke hadden het er niet voor niets over in
december dat de FED de economische cyclus vermoordt, de FED is lang niet altijd
lief en de vingers van menig president
jeukten om te zorgen voor een meer welwillend oor bij de FED onder dreiging van
oneervol ontslag en wat dies meer zij, Trump is niet de eerste die dit doet,
Nixon maakte het bonter met als gevolg de uit de hand lopende inflatie va de
jaren zeventig)..
De obligatiemarkt geeft
geen herstel van de roei aan, geen kalmering voor de vrees dat we aan het einde
van de cyclus zitten. Inversie van de rentecurve geft aan dat er een recessie
in de VS heel wel kan gaan optreden over ongeveer een jaar, misschien later,
misschien zelfs ietsje eerder.
Als dat gaat gebeuren, zal
het flink bergaf gaan met de winsten en gaan de credit ratings in gestrekte
draf het ravijn in. Nu al gaat het erg hard met de downgrades. Het raakt de credit
spreads om duistere redenen nog niet. Op de aandelenbeurzen doen juist de
cyclische aandelen (industrie, consumer discretionary) het heel goed ondanks
steeds gecompliceerdere perikelen van o.a. de auto-industrie.
Vergeleken met kerstmis
zijn de nodige zorgen verdwenen of minder geworden: de FED gaat de rente niet
verder verhogen, eerder verlagen, de inflatie loopt niet uit de hand,, de
handelsoorlog wordt niet nog erger, geen institutionele crisis vanwege onbetamelijke
beschuldigingen aan het adres van Trump, China gaat niet een twee drie kopje
onder.
Er zijn wel iets meer
zorgen over schuldenmassa’s, waarderingen, winstgroei. De zorgen over de handelsoorlog
zijn nog niet weg, die over economische groei ook niet.Maar nee, er is niet zo
veel recessieangst als de rentecurve zou moeten oproepen.
Wie heeft er gelijk? Moet
je aandelen toch maar door blijven kopen?
De Amerikaanse
geschiedenis leert dat je eigenlijk altijd aandelen moet blijven door kopen,
tenzij er snel een recessie komt van importante omvang. Als de rentecurve
inverteert, dan gaan de koersen vaak nog een jaar lang omhoog. Bovendien rekent
men bij aanvang van inversie er altijd op (nu is geen uitzondering) dat er deze
keer geen recessie komt vanwege van alles en nog wat (nu: de FED is lief,
volgend jaar verkiezingen, de rentecurve is alleen maar invers omdat de
termijnpremie onheus negatief is geworden) .
Als het een recessie van
niets gaat worden zonder overdreven waardringen (denk aan 1990/1991), dan zal
timing vaak slecht uitpakken, omdat men dan te vroeg verkoopt en te laat
terugkoopt. Als er iets op ons afkomt als de sluipkrach van 2000/2003, de
kredietcrisis van 2008 of de oliecrises van 1973 en 1980/82 dan loonde het wel
om ver van te voren in te pakken.
Vooralsnog lijkt het erop
dat we geen enorm erge recessie gaan krijgen, omdat er niet zo veel slechte
schulden zijn (er is voorzichtiger geïnvesteerd) en er geen inflatieprobleem
lijkt te zijn, Maar de schuldenberg is wel enorm gegroeid sinds 2008. De cyclus
is erg oud en te veel slecht geleide bedrijven zijn te lang in leven gehouden
(meer een probleem in Europa dan in de VS). Daarom zijn diverse economen toch
erg bang voor de komende recessie, te meer daar het begrotingstekort in de VS
nu al zo groot is bij record lage werkloosheidsuitkeringen.
Veel hangt er van af of we
een nu onvoorziene schok gaan krijgen van betekenis. Dat is per definitie
moeilijk te voorspellen en niet iets om via timing op in te zetten.
Dan heb je nog waardering
van aandelen. Dat geeft bijna nooit op tijd een signaal. Het geeft wel een
aanwijzing of je kansen asymmetrisch slecht zijn, zoals in 1987 en 2000. Nu
lijken waarderingen niet zo hoog, maar dat is vooral, omdat we sinds 1995 gewend
zijn geraakt aan uitzonderlijk veel hogere waarderingen dan voor 1995, mede
dankzij de FED (de Greenspan put, de negatieve correlatie tussen aandelen en
obligaties die een laag portefeuillerisico belooft).
De recente Europese
geschiedenis wijst op een ander gevaar: het langdurig uitblijven van winstgroei.
En daardoor een achterblijvende beurs. Dat kan ook gebeuren zonder recessie. De
hoge extra winsten uit sterke exportgroei lijken een illusie te worden bij de
huidige politiek van Trump (gesteund door democraten) en de Chinese politiek om
in 2025 alles zelf te maken, minder te importeren (ten dele ook, omdat men (vrijwel
zeker weten op basis van de huidige enorme omvang) niet langer ongebreideld meer
kan exporteren naar de VS). Lage economische groei heeft na 2008 gezorgd dat
Europese aandelen nog steeds niet het winstniveau van rond 2007 bereikt hebben.
Het is enigszins onduidelijk waarom de winstgroei zo is achtergebleven bij die
van de VS. deels komt het door de lagere economische groei, deels door het
wegvallen van extra groei door globalisering en deels door minder inkoop van
eigen aandelen. Dat laatste is een zeer belangrijke reden waarom de Amerikaanse
beurs het zo goed deed na 2008 vergeleken met Europa. Nog een belangrijke reden
is financials. Die deden het na 2000 enorm goed in Europa vergeleken met de VS
en na 2008 kwamen ze in een tomeloos diep dal waaruit de meeste Europese
financials bij lange na niet uit gekropen zijn..
Ja, groei in de VS kan
best nog jaren positief blijven, maar dat zal gaan via meer loongroei en meer
overheidsuitgaven voor zorg en klimaat. Dat kan heel goed een zeer matige
winstontwikkeling zijn, goed mogelijk door de hoge winstmarges van nu waar best
wel iets van af kan zonder dat er te veel problemen ontstaan. Amerika krijgt
een soort Europese groei, vooral bij een democratische president. Die hoeft er
niet te komen, want er zijn genoeg deplorables die uit een soort masochisme
toch dol graag op Trump stemmen die dan de belasting voor rijken en
bedrijfsleven verder kan verlagen.
Het verhaal van de Amerikaanse
geschiedenis wijst op doorgaan met kopen, het Europese verhaal op
voorzichtigheid.
Veel hangt er van af of
het inflatieverhaal Goldilocks blijft. Op korte termijn lijkt dat zo, maar
bijvoorbeeld Ellen Zentner, de prima macro econoom voor de VS van Morgan
Stanley) ziet inflatie nu toch wel heel veel meer oplopen dan zij vorige jaren
dacht
(plaatje voor kerninflatie
gemeten over het hele nationale inkomen, de lievelingsindicator van de FED.
Deze kerninflatie PCE is (0,5% denkt men vaak) lager dan de meeste
inflatie-indexen, omdat die o.a. deflatoire zaken meeneemt zoals investeringen,
importen uit goedkope landen die duurdere goederen vervangt)
2,5% is niet zo heel veel,
maar de trend is te erg omhoog en het niveau is ook een breuk (want vrijwel nooit
boven 2,2%) met wat we sinds 1997 (de tijd van negatieve correlatie
aandelen/obligaties met o.a. daardoor hosannawaarderingen) gewend zijn geraakt.
Je moet met dat oplopen van de inflatie oppassen leerden we uit de jaren 70.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten