Met verbazing zitten vele mensen te kijken naar de koersen. Ze stijgen maar en stijgen maar en dat eigenlijk zonder belangrijk extra goed nieuws. FOMO, fear of missing out. TINA, there is no alternative voor aandelen (ex crypto natuurlijk en waarschijnlijk ook een rijtje grondstoffen). Ja, de rente is onnatuurlijk laag en dat blijft zo en er is enorme geldgroei, maar die groei gaat terugvallen. Vooral onduidelijk is wat China gaat doen met de kredietimpuls aan de groei in de wereld. Ja, we zitten in een tijd met enorme technologische vooruitgang en er zijn veel jonge bedrijven op die de wereld gaan veroveren en een enorme stijging van de omzetten laten zien die de nodige jaren kan aanhouden.
De
koersontwikkelingen van vooral technologie-aandelen zijn een lust voor het oog.
Onbegrijpelijk hard voor de doorgewinterde belegger, maar precies kat in het
bakje voor de nieuwbakken beursexpert. Net
als toen:
‘The only way
is up’, zo hoorde ik een collega naast mij op mijn werk voortdurend neuriën van
1997 tot 2000 en daarmee had hij het een stuk beter bij het rechte eind dan die
knorrende oude brombeer naast hem. Want wat weten die oude sokken nou eenmaal van
beleggen? Allemaal dingen die niet waar zijn (fake). En hij had meer gelijk dan
ik aanvankelijk dacht. Ik had onvoldoende studies bijgehouden die aangaven dat
contrair beleggen meestal niet goed werkt: als het sentiment positief is, zeer
positief is, dan is dat meestal geen goede reden om pessimistisch te worden. Beurzen
gaan dan gewoonlijk ongeveer even veel omhoog als in tijden dat men minder
positief is en vaak zelfs meer dan gemiddeld. Dit jaar zie je dat weer: kopen
op een all time high is gemiddeld iets meer winstgevend dan op andere tijden,
dus laat je niet daardoor afschrikken. Al die charttechnische commentaren, die
leveren niets extra op. Ze geven wel vaak iets zinvols aan voor het risico,
maar extra geld verdienen door een of andere simpele methode van lijntjes
trekken, dat levert niet aantoonbaar door onderzoek gesteund geld op (alleen
voor de superkorte termijn natuurlijk wel, dan winnen de snelste goede
algoritmes). Niet dat het geen geld oplevert, want ‘the only way is up’ en op
zeer lange termijn is dat ook zo. Kopen op momentum van stijgende koersen is
gemiddeld heel vaak een prima strategie geweest.
Waarderingen
waren vanaf 1994 (na de rentekrach van 1994, ja, zoiets kan gebeuren, zo maar
een rentestijging van enkele procenten op AAA-staatsleningen) gestegen tot niet
eerder vertoonde hoogtes. Greenspan hield in december 1995 al zijn beruchte
speech over ‘irrational exuberance’. Toen al waren de waarderingen van aandelen
gezien de historie zeer hoog, onveilig hoog. Ik kon me niet voorstellen waarom gewone
aandelen van goede kwaliteit zoals toen bijvoorbeeld Randstad en Aegon 30* de
winst moesten staan of nog hoger, ook al was er een prima verhaal bij. En dat
verhaal bleef maar mooi en zo gingen de waarderingen van mooie aandelen van 30
naar 40 keer de winst en soms zelfs 50 keer. Vooral bij technologiebedrijven
die over een langere periode (5+ jaar) ongekend mooie winststijgingen hadden
laten zien (van 20% per jaar of nog iets beter, ongekend, want voor die tijd
zag je geen zeer grote bedrijven die meer dan 10-15% winstgroei hadden laten
zien over een periode van meer dan vijf jaar) schoten de waarderingen omhoog.
Daarnaast
waren er de internetaandelen. Ze ware spiksplinternieuw in de jaren 90 en daar
zat de ultieme fantasie in. Die hadden de toekomst en alles met
telecommunicatie was ineens een fantastisch verhaal (KPN was een fraai groeiaandeel
in de ogen van de beurs toen en afsplitsing KPN Quest een wonder, nu failliet).
Winst maken was niet nodig, als je maar fenomenale omzetgroei liet zien. Dat
kon bijna altijd, want je gaf zaken gewoon zo ongeveer weg en dan zijn er
griffe kopers natuurlijk. Je kon dit
soort aandelen natuurlijk niet goed waarderen en er stond een Price-to-dream
ratio zoals ik dat noemde. Als de droom maar groter wordt, dan kan de prijs
(koers) omhoog.
Dat zien we
nu ook. Er is een record aantal bedrijven met grote beurswaarde die helemaal
geen winst maken. Ze hebben de toekomst zo denkt men en zo niet, dan verkopen
we het op tijd en kopen we een andere droom. En aan dromen geen gebrek deze
dagen. Wat weet men ook nu weer een enorm aantal bedrijven op te hoesten dat
vaandeldrager van een of andere nieuwe technologie is!
Net als toen
ziet men de gevaren wel, zelfs meer dan toen vermoed ik, maar men denkt, nog
meer dan toen, op tijd te verkopen.
De meeste
mensen zien echt wel dat Tesla en bitcoin tomeloos omlaag kunnen (maar ook
verdubbelen)
Alle banken
weten dat de groei van de monetaire stimulering in elkaar gaat zakken. Stel dat
het economisch herstel sterk wordt door extra geld uitgeven aan o.a. beleven na
succesvolle vaccinaties (niet zeker, de Braziliaanse variant 484K veroorzaakt
grote problemen), dan gaan centrale banken QE verminderen. ‘Tapering’ van QE,
zo luidt dat en dat is de angstdroom van met name veel grote beleggers.
We weten wel
dat aandelen nu veel te duur zijn, maar we komen niet in actie om aandelen te
verkopen. Je ziet immers de koersen stijgen, je lijkt dus te kunnen wachten. TINA.
En het was zo verkeerd om te vroeg te verkopen. Je krijgt toch dividend dat
hoger is dan de rente op een spaarrekening of op degelijke obligaties. En je
hebt toch al extra gespaard in 2020 omdat je het niet uitgaf aan beleven. Net
als eind jaren 90 was het voor de professionele belegger gevaarlijk geworden om
al te negatief te handelen. Uitgebreide optiestrategieën om het risico te verminderen
bleek toen in de nodige gevallen ruim genoeg reden om je te ontdoen van de
directeur beleggingen of de portfoliomanager die dit soort achterlijke
strategieën had toegelaten. Ze waren niet bij de tijd en hadden niet gezien dat
er een ‘new era’ ging aanbreken van ongekende technologische vooruitgang waarin
bepaalde bedrijven toch minstens ver in de hemel konden doorgroeien. Verkopen
op waardering van aandelen, je weet toch, dat dit meestal verkeerd uitpakt. Hoe
kun je zo dom zijn!
Een deel van
die beleggers die niet geloofden in permanent hoge waarderingen had gezien hoe
slecht het was afgelopen na 1990 met Japanse aandelen. Dat waren toch
wonderaandelen. Toch echt wel gemiddeld 65* de winst waard, want ze hadden ‘hidden
assets’ (zoals grond in Tokyo) of waren marktleider aan het worden in de wereld
met hun ongekende kwaliteit of ze hadden grote deelnemingen in succesvolle
bedrijven (bijvoorbeeld het gezien de naam totaal niet aansprekende Toyoda
Automatic Loom dat lang geleden een autofabriekje oprichtte (Toyota)) of ze
zaten als klein bedrijf toch in de Nikkei 225. Alle dromen dat het geen probleem was dat een
bedrijf meer dan 100 keer de winst waard was spatten uiteen. De waarde van
grond stortte in (uiteindelijk ging 80% van de waarde van grond af in de nodige
steden).
En dat deel
had meestal ook gezien hoe in 1987 de beurs ineens alles idioot veel te duur
vond en er ineens geen kopers waren op veel lagere koersen. Waardering was
belangrijk voor de lange termijn, wisten zij. Als koersen hele lange tijd maar
op bleven lopen zonder voldoende echt nieuw goed nieuws, dan wordt het link. Nou
dat was totaal verkeerd gedacht, niet een beetje dom zou koningin Maxima toen
hebben kunnen zeggen, maar reden voor ontslag eind jaren 90.
Zelf ging ik
in 1998 om. De Azië-crisis had toen voor een flinke deuk in de koersen gezorgd.
En dat was niet terecht voor Amerika en Europa. Ik ging mee met de terecht
optimistische macroverhalen van toen collega Linda Teer. Ik werd spijtkoper en
was maar al te blij dat ik een reden had om me aan te sluiten bij de optimisten
dat de waarderingen voortaan structureel hoger moesten zijn vanwege structurele
hoge winstgroei van bepaalde bedrijven en ruimer monetair beleid. Dat ging even
goed, maar vanaf 2000 moest ik zien hoe de waarde van mijn aandelenportefeuille
klap na klap kreeg (uiteindelijk ongeveer de helft weg). Ik schaamde me dat ik
niet op tijd verkocht had, terwijl ik toch zo gewaarschuwd was. Vooral door
Gerhard ter Veer natuurlijk, die heeft me talrijke malen flink gewaarschuwd.
Maar ik had ook mee kunnen gaan met nieuwe baas Arnab Banerji, die zei dat
technologie een ‘basket case was’, een typisch gevalletje van gewoon in de
vuilnisbak stoppen van voorspelbare neergang. Of met het verhaal van Noordman
[niet Jitzes] dat de boekhoudcrisis echt vernietigend slecht was voor vele aandelen,
vooral onterechte wonderaandelen.
Eind jaren 90
had ik aan o.a. collega’s grafieken van aandelenindices op zeer lange termijn
laten zien dat je heel lange periodes van meer dan tien jaar kunt hebben dat
aandelenkoersen niet stijgen of dalen in reële termen. En dat dit gebeurde
vooral als de waarderingen te hoog waren geworden en er een structureel
probleem opdook (zoals inflatie/ stagflatie na 1965). Ik kon me in de jaren 80
niet voorstellen dat de waarderingen van aandelen in de jaren 60 zo hoog waren
en bleven (gezien de oplopende inflatie en socialisering van de maatschappij). Reden
voor voorzichtigheid dus. Ik werd uiteraard weggehoond en de stijgende koersen
op de Nasdaq toonden elke dag meer overtuigend mijn ongelijk, mijn gevaarlijke
domheid aan. Totdat ik zelf ook een grote domoor bleek.
Rond 2000
waren er ook veel bedrijven die tot anno 2021 een goede belegging bleken. Zoals
Amazon. Dat is een te veel aangehaald voorbeeld. Of voor mezelf ASML en DSM.
Veel bedrijven waren in 2000 niet meegegaan met de gekte van technologie en
relatief te goedkoop. Maar veel van die echt goede bedrijven waren na 2000 voor
een periode van ongeveer tien jaar dood geld, zoals Microsoft.
De grote waarschuwer van het moment is dezelfde die waarschuwde eind jaren 90: Jeremy Grantham (de G van GMO)). Recentelijk met zijn verhaal ‘the last dance’. Zoals altijd helder geschreven (Nothing is so irritating as to see your neighbour getting rich. There is no free lunch etc.)
. Hij gaat gelijk krijgen, maar wanneer. Hij is al iets
te lang negatief om volkomen geloofwaardig te zijn, net als eind jaren 90. De
klanten liepen toen massaal weg bij GMO (maar kwamen uiteraard wel weer terug
na 2003). Ook nu is hij enige jaren te vroeg negatief geworden. De verwachte
opbrengsten van GMO trekken vaak grote aandacht. Op basis van waarderingen zijn
die al enige jaren extreem laag. Nu verstrekt de te lage rente die neergang in
de verwachte opbrengsten. Een enigszins op historische ervaring gebaseerde
verwachting via negatieve rentes en torenhoge waarderingen komt nu gewoon uit
op negatieve verwachte opbrengsten voor aandelen in de komende vijf tot zeven
jaar, aldus GMO (GMO is een óutlier’ met dit soort negatieve rendementen.
Bijvoorbeeld Robeco is veel positiever en kreeg ongelooflijk veel complimentjes
voor hun excellent verwoordde goed onderzochte mooie verwachte rendementen voor
de komende paar jaar).
Ik heb
geleerd van die periode na 2000. Ik had veel meer cash in 2009 gemaakt om leuke
aandelen te kopen zoals Unilever, Randstad (eindelijk niet meer te duur, maar
toch niet indrukwekkend goede belegging) en Wolters Kluwer (naast rampen zoals
BAM). Nu heb ik ook veel cash, maar dat komt vooral door mijn leeftijd. Als het
echt goedkoop wordt, dan ga ik weer kopen (zoals ik achteraf veel te bescheiden
deed o.a. eind maart 2020). Al die cash
bijt me niet, ook al krijg je geen rente. Tenminste, zo lang inflatie laag
blijft.
Wat ik zag, was
dat verwachtingspatronen heel langzaam gevormd kunnen worden. Heel langzaam
word je meegetrokken in het denken dat waarderingen altijd hoog zullen blijven.
Buy the dip. Aandelen kunnen heel lang te duur blijven, zie 1995-2000. Monetair
beleid kan heel lang ruimer blijven dan je ooit voor mogelijk had gehouden.
Negatieve rentes kunnen heel lang aanhouden. Maar iets kopen dat veel te duur
is, dat is meestal geen goede beleggingsstrategie, dat kan nog vele jaren na de
koop zonde berouw veroorzaken.
Wat ik na
2000 ook geleerd had, is hoe goed het was om ruim voor 2000 al voorzichtig te
worden. Het stak niet op een jaar. En zo denk ik nu ook. Het lijkt me onwaarschijnlijk
dat er een langere aandelenbubbel is aangebroken na maart 2020 dan die bubbel
die startte in 1995. Ook al stijgen de koersen nu nog een of twee jaar door,
dan is, als we ook maar enigszins iets krijgen als wat na 2000 gebeurde, het
nog steeds de moeite waard om voorzichtig te zijn, cash achter de hand te
hebben.
In mijn
scenariodenken is cash maken eigenlijk alleen noodzakelijk voor iedereen als er
iets als een Chaotisch Neergangscenario aankomt (à la de eerste oliecrisis van
1973-1974) , zoals beschreven in ons boek Beleggen op de golven, dat wel eens rond
2024-2026 (helaas niet precies aan te geven) zou kunnen plaatsvinden.
Leeftijd is belangrijk, wie jong is, kan waarschijnlijk beter maar elke maand een beetje gespreid stoïcijns door beleggen, maar voor bijvoorbeeld de babyboomer is voorzichtigheid denk ik op zijn plaats. Ik kan het natuurlijk fout hebben, vooral niet op tijd zijn, want op tijd gelijk hebben lukt maar zelden.
En wie
weet, this time is different en is er inderdaad een free lunch met kopen van
aandelen en bitcoins. Maar meestal is die free lunch er ineens niet meer, op.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten