Al jaren roept men dat aandelen veel te duur zijn. De koerswinstverhoudingen zijn absurd hoog en gecorrigeerd voor de cyclus, de Shiller PE, zijn ze vooral in de VS idioot hoog.
Waarom is dat zo? Koerswinstverhoudingen correleren heel sterk met de winstmarges en sterk met de rente (maar lang niet altijd sterk). Hoe hoger de winstmarge, hoe hoger de koerswinstverhouding bijna altijd. En een lage rente zorgt voor een hoge verdisconteerde waarde van winsten en dividenden in de toekomst.
Al jaren zijn de winstmarges vooral in de VS uitzonderlijk hoog en de rentes staan uitzonderlijk laag. De vooruitzichten zin helaas dat de winstmarges wat zullen gaan dalen en dat de lange rente wat zal oplopen. Als dat allemaal geleidelijk gaat, dan kunnen beurzen nog gewoon doorstijgen, zij het wat minder hard dan we sinds 2009 gezien hebben.
Maar men is er van overtuigd dat de centrale banken vanwege de enorme schuldenberg en de noodzaak van financiering van investeringen tegen de klimaatcrisis de reële rente nog vele jaren laag moeten houden. Voorlopig lijkt dat geloof nog enigszins terecht, maar over enkele jaren kan het ineens gedaan zijn met die lage rentes en nemen de bond vigilantes het over. Dit zou een zeer ernstige recessie kunnen veroorzaken (het door mij zo gevreesde Chaotische Neergangscenario). De redenen voor zo'n plotselinge stijging zijn nog niet zo duidelijk, maar te hoog blijvende inflatie, te hoge schulden, minder spaarzin in o.a. China, meer faillissementen, verdampende vertrouwen in centrale banken, wetgeving dat overheidsschulden niet helemaal hoeven te worden terugbetaald lijken mogelijke redenen.
Hoge winstmarges zorgen meestal voor een hoge verwachte winstgroei. Die verwachte winstgroei hoeft er niet te komen, zo leert bijvoorbeeld de val van tech na 2000. Maar we zijn gewend aandelen met hoge stabiele winstmarges zeer hoog te waarderen en daar heeft men in de nodige gevallen goede ervaringen mee. Dat zal nog wel even doorgaan.
De laatste recessies in de VS leidden tot tijdelijke enorme neergang van de winstmarges en die val leek zelfs steeds erger te worden. Maar zo ging het niet in 2020. Het bleef bij een gematigde val en er was een sterk herstel in 2021. Voor 2022 is het verhaal wat moeilijker, omdat een flink deel van de bedrijven de hoge kosteninflatie niet voldoende kan doorberekenen. Zo lang er geen recessie komt zal dit overigens gemiddeld mee kunnen vallen. Het lijkt erop dat de winstmarges nog een tijd hoog zullen blijven, gemiddeld althans.
Er zijn de nodige redenen waarom de winstmarges gemiddeld zo zijn gestegen na 1980. De belangrijkste drie zijn: de loonstijging hield de productiviteitsstijging niet bij, de lagere rente zorgde voor lagere kosten en heel belangrijk ook: lagere belastingen voor het bedrijfsleven. Alom verwacht men hogere loonstijging, hogere rente en men vindt dat bedrijven meer belasting moeten gaan betalen om de klimaatkosten mede op te hoesten. Of het allemaal veel zal zijn , dat verwacht ik nog niet zo snel. Grote rentestijging is zo'n enorme ramp dat deze voorlopig beteugeld wordt. Landen met lage belastingen voor bedrijven zoals Ierland doen het erg goed. Men wil de kip die de gouden eieren legt nog niet slachten.
Winstmarges konden door de dalende inflatie, disinflatie, extra stijgen omdat er meevallers waren bij afschrijvingen. Vervanging van machines etc. was minder duur dan berekend (in tegenstelling tot de periode 1965-1980) . Investeringsgoederenprijzen stegen veel en veel minder hard dan de hele inflatie.
Verder was er de opkomst van EVA, economic value added. Vroeger verzamelde een bedrijf zo veel mogelijk assets en die hielden ze aan, ook al genereerden ze niet zo veel winst. Maar na 1980 ging men die assets verkopen aan bedrijven die er beter mee om konden gaan. Men ging dingen kopen bij bedrijven als die daar veel goedkoper waren en stopte met duur zelf produceren van die dingen. Hierdoor ging men meer importeren en kon men meer exporteren. Globalisatie. Dat was goed voor de winstmarges, maar slecht voor de lonen (die moesten concurreren met lagelonenlanden).Bedrijven gingen eisen stellen aan het rendement op investeren. Onvoldoende rendement, dan kocht men liever eigen aandelen in. Dat was vroeger helemaal niet zo populair. In de VS overigens meer dan elders en dat wordt als belangrijke reden gezien waarom in de VS de winstgroei per aandeel zo goed is geweest. Door al die acties werd de winstmarge hoger en daarmee de aandelenkoers. En dat was zeer gunstig voor de CEO's die steeds vaker schatrijk werden van aandelenopties. Die hadden daarmee extra prikkels om de winstmarges verder op te voeren, om alleen dingen te gaan doen die hoge winstmarges opleverden.
Men ging ook minder voorraden aanhouden, iets dat in de inflatoire jaren 70 juist goed was geweest. Japanners lieten het zien: just in time delivery, daar werd je rijk en groot mee.
Dat ging in 2020 en 2021 flink fout. Aanbodschokken van ongekende omvang die maar moeilijk lijken weg te ebben. Dat zet deglobalisering in gang, versterkt door de tijdgeest dat de lage lonen te laag zijn en de winstmarges wel lager mogen. Het is niet goed zo afhankelijk te zijn van het buitenland.
Die nieuwe trend dat de minimumlonen hoger moeten en dat de factor arbeid meer terug moet zien van de productiviteitsstijging lijkt door te gaan zetten, maar voorlopig niet zo hard.
Misschien wel de meest populaire uitleg waarom aandelen veel duurder moeten zijn dan vroeger is dat het gewicht van technologieaandelen nu veel hoger is dan vroeger. Dat lijkt blijvend door de enorme groei van data die verwekt moet worden met innovaties etc. Technologiebedrijven kunnen veel meer winstgroei laten zien dan andere bedrijven. Een topbedrijf van voor 1995 (met normale winst, niet tijdelijk door tegenvallers geteisterd)kon hooguit 10-15% winstgroei laten zien over meer dan een decennium. Meer was niet mogelijk over een lange periode. Diverse (niet zeer veel) technologiebedrijven lieten na 1995 zien dat 15-20% winstgroei over lange periodes mogelijk was (denk aan de FANGMAN aandelen en ASML). Bij dat soort technologie zie je vaak dat kosten maar weinig meegroeien met de omzet.. Hetzelfde recept kan veel toegepast worden zonder extra kosten van betekenis. Dan geldt overigens nog steeds dat winstmarges bedreigd worden door andere technologiebedrijven die hetzelfde gaan kunnen. Maar dat er grote bedrijven zijn die lang buitensporige winstgroei kunnen laten zien, dat is nieuw. Dat lijkt te blijven, al zullen de meeste bedrijven die hoge winstgroei net als vroeger gewoon was, uiteindelijk niet kunnen volhouden. Maar het rechtvaardigt wel hoge koerswinstverhoudingen voor technologiebedrijven waarvan men verwacht dat deze die enorme winstgroei op lange termijn kunnen leveren. Niet oneindig hoge koerswinstverhoudingen. Zoals ik al in een vorige post schreef is 50* de winst vor ASML kennelijk te duur, maar 30* lijkt een koopje (als dat gaat gebeuren).
N.B. Van de nifty fifty van de jaren 70 lukt het maar één bedrijf om die 10% groei daadwerkelijk te realiseren over meerdere decennia. Dat was Philip Morris. Terug berekend rechtvaardigde dit een koerswinstverhouding van ongeveer 90 heb ik ooit gelezen, veel hoger dan je ooit voor dit vieze aandeel moest betalen.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten