vooruitzichten 2021 (1)

 Ik heb nog niet geblogd over wat ik denk over 2021.

Waarin wijk ik af van de consensus (1) en waarin ben ik anders gaan denken dan eind 2019 (2).

De belangrijkste (dus verdisconteerde) voorspellingen volgens de consensus zijn:

*we krijgen een krachtig economisch herstel en daarom een sterk winstherstel en cyclische aandelen zullen het daarom extra goed doen, ook Emerging Markets zullen het goed doen (ik ben minder positief)

*de rente blijft laag en kan verder dalen (nee, ik zie beperkte (0,5%) verdere stijging van de lange rente)

*de dollar zal zwak zijn (geen sterke mening, de circa 7-jaar cycli wijzen op een zwakke dollar)

*aandelen zullen veel meer dan 10% stijgen (ik zie daling van meer dan 15%)

*we zijn ongeveer half 2021 of ietsje later af van de COVID-19-ellende (ik denk: het Westen is pas eind 2021 grotendeels af van COVID-ellende, de arme landen nog niet en COVID zal zelfs voor het Westen nog negatief blijven doorwerken via nieuwe mutaties met bijpassend voorzichtig gedrag waarmee we overigens wel langzaam aan weten te leven))

Waarin verschil ik van de consensus?

1.       Ik ben bang dat aandelen meer dan 15% gaan dalen in 2021. De verwachtingen zijn extreem hoog geworden en dat is vertaald in extreem hoge waarderingen. Die verwachtingen gaan tegenvallen: winsten worden zeer veel minder gesubsidieerd (ik blogde al dat mensen zich erop verkijken dat winsten in 2020 alleen maar enigszins bleven liggen door monumentale subsidies) en krijgen last van regulering, centrale banken gaan QE afbouwen, economische groei gaat tegenvallen, belastingverhogingen komen meer in zicht. Uitgestelde saneringen gaan alsnog plaatsvinden (zombiebedrijven toch voor behoorlijk deel richting faillissement). Het verhaal van technologie is overdreven ingeprijsd (Tesla!) (FANG) en het herstel van de oliesector voorspelt zoals zo vaak (al las ik dat nergens) verdere neergang van technologiekoersen.

We hebben in 2020 een andere recessie dan normaal gehad, een K-recessie. De dienstensector ging door de grond, terwijl die normaal relatief goed blijft liggen. Voor het eerst was monetaire stimulering zo sterk dat credits sterk waren in een (zelfs zeer grote) recessie. Centrale banken kochten voor het eerst (veel) meer extra dan de overheidstekorten stegen. Ze beloofden de rente in geen jaren te verhogen, door te gaan met QE, wat de inflatie ook zou doen. Overheden stimuleerden veel meer en veel eerder dan ooit vertoond. Dit heeft geleid tot een enorme stijging van de overheidsschulden en enorme subsidies aan de winsten van bedrijven. De winsten zijn daardoor ongelooflijk goed blijven liggen en ook doordat de winstdaling vooral delen van de dienstensector betrof die maar een klein deel uitmaken van de beurskapitalisatie. Investeringen gingen verbazingwekkend weinig achteruit. Faillissementen werden in ongekende mate uitgesteld. Hierdoor en door de QE van centrale banken konden de credit spreads zelfs dalen in plaats van de explosie die normaal is bij een grote recessie. De K-recessie maakt een golf aan faillissementen echter toch onvermijdelijk. Commercieel vastgoed is veel minder waard en dat tast kapitaal op balansen aan. Winstgevendheid komt niet terug bij bepaalde bedrijven die na corona niet meer levensvatbaar zijn. Er moeten meer voorraden aangelegd worden, exporteren gaat lastiger, klimaatinvesteringen moeten betaald worden via o.a. meer belastingen, meer regulering. Minimumlonen stijgen, omdat de tijdgeest hiervoor stemde (o.a. in Florida).

 

2.       Hogere rente door hogere inflatieverwachtingen en afbouw QE. Voor het eerst in vele jaren is dat tegen de consensus in. In 2020 zagen we eerst een enorme daling van de inflatieverwachtingen en daarna een solide stijging van de inflatieverwachtingen. Deze is nog lang niet te hoog in de ogen van de centrale banken, maar een verdere stijging van de inflatieverwachtingen zal centrale banken minder scheutig maken met QE. Centrale banken zien een te sterke stijging van de huizenprijzen die men nog niet te erg vindt, maar men zal hier wel meer zorgen over gaan uiten in 2021 (=minder QE). De kapitaalmarkt vertaalde die hogere inflatieverwachtingen ongeveer een op een door in hogere lange rentes (=meer dan in vorige jaren, wellicht een trendbreuk). Het langetermijnverhaal voor inflatie wordt zwakker: de overheid moet langdurig belastingen verhogen, minder druk op prijzen door globalisering, hogere kosten voor gezondheidszorg, meer aanhouden voorraden (en ik mis vast nog wel wat). In 2020 daalde de inflatie door opnieuw meer kopen via internet, via afbraakaanbiedingen van getroffen sectoren (vliegtickets, hotelprijzen etc.). In 2021 komt een einde aan die afbraakprijzen en komen er herstelprijzen voor bepaalde sectoren die moesten inkrimpen door corona. Men zal extra willen betalen voor beleven, men zal de extra kosten ter bescherming tegen corona gaan betalen (bijvoorbeeld bij de kapper). Ook in 2021 zal men meer kopen via internet, maar niet zo veel meer dan gebeurde in 2020.

3.       Hogere rente door hogere termijnpremie. De negatieve termijnpremies (=je wordt gestraft voor het nemen van duratierisico) zullen verdwijnen. Negatieve rentes kwamen in kwade reuk te staan o.a. door m.i. overtuigende verhalen dat de zwakte van de banken in de EU vergeleken met de VS voor een groot deel kwam door de negatieve rente. En daardoor tegenvallende economische groei, tegenvallende kredietgroei bedrijven en gezinnen.. De FED maakte in 2020 plausibel dat er weinig kans is op langdurig negatieve rente in de VS. Het animo om lange duratie te kopen is daardoor verminderd. Je koopt eigenlijk alleen nog maar lange obligaties vanwege de beloning van het roll-down effect, maar dat kan ook door een minder lange duratie te kopen. Veranderingen in het Nederlandse pensioenstelsel zullen ook leiden tot minder matching van renterisico (met name voor jongeren). Samen met meer vertrouwen dat de FED de rente niet onder 0 brengt en de ECB niet onder -1% en dat het bankenstelsel overeind blijft (anders hulp fiscus en centrale bank zagen we in 2020) is dat reden om minder lange duratie aan te houden. Het is risico dat onvoldoende beloond wordt en dat zal men meer gaan oordelen. En dat is hogere termijnpremie en een hogere lange rente.

Voor de dollar heb ik niet zo’n sterke mening. Volgens de lange 7-jaar cyclus zitten we in de dalende fase, maar de euro moet ook zeer zwak zijn (Brexit is ernstig probleem, deglobalisering, EU raakt achterop). De daling van de dollar zou dus vooral tegenover de yuan, yen moeten gebeuren. Er is een goede kans dat grondstoffenprijzen verder gaan stijgen. Hogere olieprijzen, hogere prijzen voor metalen. Dit zou gunstig moeten zijn voor grondstoffenlanden, maar misschien is dit pas een verhaal voor 2022,2023.

  

Macro: ik zie te veel optimisme over herstel na corona. De benodigde sanering na een recessie is deze keer maar ten dele gebeurd. Schulden zijn te hoog. Door de lage rente bleef bijna alle schuld investment grade, maar dat verandert als de credit spreads stijgen (bijvoorbeeld door tsunami aan faillissementen of onverwacht slecht nieuws). Lagere investeringen in de olie- en gassector zit onvoldoende in de verwachtingen.