rente VS op keerpunt?!

Bianco (zie plaatje) stelt dat de markt de rentebeweging op woensdag als bijzonder zag. De omzet in Amerikaanse Trasheries was het hoogste sinds het faillissement van Lehman en nog hoger dan na het goedkeuren van de gezondheidszorg wet waarbij de rente op swaps onder die van 10jaars staatsleningen dook in de VS.

De enorme rentedaling die dag stuitte dus op weerstand van de markt: men heeft grote moeite de trend naar beneden te volgen.
Die dalende trend van de rente is niet in overeenstemming met het verbeterende economische plaatje van de VS en de rest van de wereld ex PIGS en het steeds vocaler worden van de haviken binnen de FED. Bianco maakt dat plausibel door het aantal woorden te tellen over het stemgedrag van Hoenig in de FED statement over het rentebesluit: 39 woorden in januari, 53 woorden in maart en 64 woorden in april. Havik Hoenig krijgt steeds meer bijval en ruimte voor zijn mening binnen de FED.

De verwachtingen over zo ongeveer alles in de economie lopen al een hele tijd mijlen uit elkaar: er worden voortdurend bijzonder dramatische verhalen verteld en de laatste tijd steeds optimistischere verhalen. Dat (ook historisch gezien, overigens wel vergelijkbaar met begin jaren vijftig waarin een deel de gouden jaren zag doorgaan en een ander deel na het herstel van de oorlogsschade zeker wist dat de depressie van de jaren 30 terugkwam) enorme verschil in verwachtingen leeft ook binnen de Fed. Voorlopig zijn de extreme duiven Bernanke en Kohn de baas en telt de mening van de anderen binnen de FED nauwelijks. Maar dat gaat veranderen als de markt een extreme rente of inflatieverwachting gaat inprijzen. Als men meer inflatie gaat zien, dan moeten de duiven kapituleren. Voorlopig zijn ze dat niet van plan, omdat Griekenland de noodzaak van extreem hoge bankwinsten weer verder plausibel maakte. Die extreem hoge winsten krijg je alleen maar als de rentecurve enorm steil is, dus als de centrale banken de rente (te) lang op afgerond 0 houden.
Mijn inschating is dat de markt zich opnieuw meer zorgen gaat maken dat de Fed de rente te lang 0 houdt (zie post dat Taylor rule nu een rente van 0+ inprijst) en in de VS niet zo benauwd blijft over Griekenland (in Europa blijven we langer benauwd).

zwarte woensdag

Het Duitse Handelsblat ziet de beslissing van de Duitse politici als een dramatische vergissing: dat was een zwarte woensdag, zie de afgebeelde voorkant van de anders altijd zo saaie voorkant van het Handelsblatt. Duitsland neemt nu de schulden van de PIGS op zijn nek en die zullen als een molensteen de economie naar beneden trekken.

Jim Bianco zag dit in zijn maandelijkse conference call als teken dat Griekenland cum suibus politiek zeer gevoelig blijven liggen, vooral zo lang de Grieken zo veel eerder met pensioen mogen dan de Duitsers (dat roept iedereen, dus dat zal echt niet gebeuren).
Bianco ziet het als Amerikaan, dwz restructuring ligt voor de hand, dat de crisis in Europa bij een haircut van 20-25% van de schulden van de PIGS voor de banken in Europa een verliespost van ongeveer de helft van wat ze verloren in de Kredietcrisis kan veroorzaken. Voor de niet Europese landen zijn de verliezen van de banken voldoende beperkt dat men er daar niet wakker van hoeft te liggen.

In Europa ziet men dat anders. Daar gaan ze niet eerst afboeken op eurostaatsleningen, omdat dit niet hoeft in het Rijnlansdse model waar je wat meer tijd krijgt je schulden te saneren dan in het angelsaksische model. Je maakt na te veel tijd een compromis en dat moet dan maar goed uitvallen, zo denken we in Europa.
Het alternatief is een te grote crisis op een te slecht moment, dus daar kies je niet voor en dat hoeft dan ook niet.
Met veel gedoe gaat men Zuid Europa dus op enorme wijze financieren.

De Duitse politiek roept tot mijn verbazing nu ineens hun banken op om in Griekse leningen te gaan speculeren en ook om op hun Griekse schulden af te boeken, om zo het draagvlak voor de Europese steun te vergroten. D.w.z. als de PIGS vallen zijn de Duitse banken straks gegarandeerd zeker failliet, het zwarte woensdagscenario van het Handelsblatt.

De oproep om Griekse leningen bij te kopen zou een enorme vote of confidence zijn dat het goed komt, of een rationele berekening dat je nu al Griekse leningen koopt tegen koersen die lager zijn dan afstempeling kan gaan worden. Als men gehoor geeft aan de oproep is het natuurlijk snel gedaan met de excessief hoge rentes of Griekse en Portugese staatsleningen.
Deze oproep lijkt voldoende op de steun die de centrale banken gaven aan de TARP maatregelen door actief staatsleningen etc. te gaan opkopen (nu dus zouden zwakke Duitse banken ook actief nog zwakkere Griekse staatsleningen moeten kopen).
Gaat dit werken? Als andere landen in Europa een zelfde oproep doen: vrijwel zeker.
Gaat men dit doen? Als de Europese politiek lef heeft wel. Het zou de snelste en genakkelijkste oplossing zijn voor het PIGS probleem. Toch lijkt deze stoutmoedige oplossing niet waarschijnlijk in een tijd dat nog te veel mensen voor alles bang zijn en zwarte zwanen (zwarte woensdagen) zien.

N.B. Door de junk rating van Griekenland wordt het regulatorisch haast onmogelijk voor banken om Griekse schulden aan te kopen. Als men banken Griekse schulden wil laten kopen, dan moet men eerst de aring agencies onder druk zetten dat de gegeven steun Griekenland weer investment grade maakt. Als de banken echter zouden kopen, zou de rente daarmee voldoende dalen om de cds verzekering zo veel goedkoper maken, dat de rating agencies Griekenland weer investment grade zouden maken (de rating agencies nemen de cds tegenwoordig zwaar mee in hun ratings).

Citigroup somber over Griekenland cum suibus

Hoe veel Griekenland ook bezuinigt, het is nooit genoeg omdat de groei daardoor zo veel inzakt dat tekorten en schulden versus dat lagere BNP te groot blijven, zo betoogde citigroup op de Engelse macro meeting bij F&C.
Er moet dus een flinke gift aan Griekenland gedaan worden (=afstempelen door Europese landen van hun leningen aan Griekenland), maar niet alleen aan Griekenland maar ook aan de andere PIIGS. Dat is niet politiek haalbaar.
Het IMF staat gewoonlijk voor eerst te herstructureren en dan te saneren. Het omgekeerde gaat veel moeilijker.
Griekenland moet kiezen tussen het niet betalen van buitenlandse debiteuren of Griekse gepensioneerden. De keuze ligt voor de hand.
Bij de Engelse macro meeting mocht Bank of America ook zijn woordje hierover doen en daar heerste iets meer optimisme. Griekenland moet vooruitgang laten zien in 2011 en 2012, transparanter worden, geloofwaardiger worden. Er hangt te veel van Griekenland af om niet in te grijpen. De val van Griekenland is gewoon te duur samen met de neergang van de andere PIIGS en de bijbehorende banken. Europa redt.

N.B. het moet natuurlijk cum suis zijn in het Latijn, met de zijnen, maar cum suibus betekent met de zwijnen en is tegenwoordig wat accurater.

Angus Maddison 1926-2010

Op 24 april overleed Angus Maddison. Hij was een belangrijke bron van informatie voor iedereen die de geschiedenis van de economische groei in de wereld bestudeerde (dus ook voor Ter Veer en mij, we hebben hem in ons boek vaak aangehaald, al helemaal in de oorspronkelijke meer dan dubbel zo dikke versie van ons boek). Met alle gegevens die hij opdeed bij de OECD en de universiteit van Groningen vond hij uit (zie belangrijk artikel uit 1987) hoe je plausibel kon uitrekenen via nationale rekeningen wat de economische groei in belangrijke landen was geweest in de afgelopen millennia. Hij had een uitleg van die groei die behoorlijk overeenkwam met o.a. de onze: via de productiefactoren kapitaal, arbeid en grond en zaken als het hebben van goede instituties, zaken als eigendomsrecht, innovaties, ondernemerschap. Hij geloofde niet in Kondratieffgolven, maar wel in fases. Zijn laatste boek ging in op de opkomst van china en India, ook al iets waar we veel van geleerd hebben.
Bart van Ark (de grote guroe van de theorie over productiviteitsstijging) schreef een in memoriam waaruit ik de foto haalde.

Taylor rule: korte rente VS moet weer positief zijn

Strategas hintte op een artikel van de ST Louis FED (http://research.stlouisfed.org/publications/mt/20100501/mtpub.pdf) waarbij je kunt zien dat de volgens de Taylor rule de FED in de startblokken moet zitten om de FED te verhogen.
Alleen een te snel ingeprijsde grote renteverhoging richting 4%+ zou volgens Strategas de Fed tegenhouden.
Volgens mij vooral de verkiezingen en de angst voor deflatie, die nu serieuzer is dan de vorige keer dat Bernnanke er zo bang voor was (2004) en het als asymmetrisch risico zag (=beter de rente te laag houden.
De PCE inflatie zal niet veel verder stijgen op korte termijn, maar een nieuwe daling zal niet groot kunnen zijn. Output gap zal kleiner worden als economie boven 3% blijft groeien, zoals waarschijnlijk is. D.w.z. de Taylor rule zegt dat de Fed "behind the curve"zal zijn als ze hun extended period uitzitten waarin ze beloven de rente niet te verhogen.

Vergrijzing oplosbaar probleem

Mede OR-lid Leendert liet na onze OR-cursus zijn terechte trots zien, zijn tweeling: twee goedlachse kinderen, één stevige beer en één pienter uit de ogen kijkend meisje.

Griekenland dwingt oplossing af à la de Amsterdamse metro

Na twee dagen (jaarlijkse) cursus OR is het weer tijd om te bloggen. Griekenland zit nog steeds enorm in het nauw.
De pers en de rating bureaus zijn de laatste dagen een stuk hardvochtiger geworden.
Logisch is het verhaal van Merkel dat steun niet zo maar op mediterraan blauwe ogen verstrekt kan worden. De druk moet zo groot zijn dat met enige hoop verwacht kan worden dat Griekenland voldoende saneert. De artikelen, waarin men afgunstig is dat men in Griekenland op 61-jarige leeftijd met pensioen kan, helpen niet erg.

Er waren zeer venijnige artikelen over Griekenland.
1. De benodigde hulp is niet € 45 miljard of € 80 miljard maar eerder € 150 miljard volgens Nielsen van GS (= de Amerikaanse belastingbetaler mag wat extra kapitaal aan het IMF doneren [zodat Griekenland staatsleningen gefinancierd krijgen, veel minder dan de VS van China etc. nodig heeft]). Men moet niet hulp toezeggen voor een jaar of 2-3 jaar, maar voor minstens 5 jaar [PV commentaar: als men begint met € 45 miljard te storten dan is het net de Amsterdamse metro: het valt een paar keer duurder uit dan verwacht, maar stoppen is na een grote investering haast niet te doen, zo leert Behavioral Finance immers ook].
2.Griekse banken komen in problemen omdat ze door waardedalingen onvoldoende collateral krijgen voor de ECB. Volgens Willem Buiter (zie foto) kan dit een run op de Griekse banken veroorzaken [PV: Buiter is heel wat invloedrijker dan Lakeman, dus dit soort verhalen zijn gevaarlijk].
3. Besmetting is nu overtuigend naar Portugal overgeslagen [too big to fail is het standaardverhaal geworden. daar voelt iedereen zich sinds Lehman zeer ongelukkig bij, maar juist daardoor is het deze keer ook weer waar}.

Het is daarom geen wonder dat de Griekse tweejaarsrente nu een serieuze kans op default inprijst en zo ongeveer het hoogste van alle landen in de wereld is.
Het IMF zal uitzicht moeten bieden op meer financiering en Europa zal er ook extra tegenaan moeten gaan. Tegen deze rente kan Griekenland niet langdurig aan zijn verplichtingen voldoen.
Vermoedelijk zal men er nu niet meer onderuit komen om gemeenschappelijk voor staatsleningen te gaan lenen om te voorkomen dat Spanje en Italië en Frankrijk door de grond zakken. Dit wordt nu afgedwongen. Het duurt natuurlijk nog wel even voor het zo ver is.
Overigens is de kans erg klein dat men Griekenland nu al laat vallen, dus men begint zich in de Amsterdamse metropositie te werken.
Griekenland is snel uit de brand als ze meedogenloos net zo veel belasting gaan innen als ze officieel zouden moeten doen ex rousfeti.

Als je op het label Griekenland drukt zie je alle artikelen over Griekenland. In eentje is het verloop geschetst volgens de verliescyclus. We zitten in fase vier, de ontwerpfase van plannen, maar men gelooft de plannen niet. In die tijd reageert men overmatig op slecht nieuws. Op zeker onduidelijk moment gaat men over naar fase vijf en dan gaat men onderreageren op het goede nieuws (nu kan dat zijn de daadwerkelijke verstrekking van IMF etc geld aan Griekenland en plannen hoe men de staatsleningen van de olijflanden in Europees verband moet gaan financieren).

Fabulous Fab verdedigt zich met verve

Fabrice Tourre, de jonge handelaar van Goldman Sachs die IKB via ACA waardeloze CDO's aansmeerde, verdedigde zich in mijn ogen overtuigend voor de senaatscommissie. ACA moest weten dat Paulson betrokken was, IKB moest weten dat er een institutioneel belegger short zat. CDO's zijn niet aan niet professionele beleggers verkocht.
In de WSJ staat op het blog http://blogs.wsj.com/deals/2010/04/27/read-fabrice-tourres-senate-testimony/:

Chairman Levin, Dr. Coburn and Members of the Subcommittee. My name is Fabrice Tourre, and I work at Goldman Sachs International in London. Thank you for the opportunity to appear before the Subcommittee. I have worked at Goldman Sachs since 2001. Between 2004 and 2007, my job was primarily to make markets for clients. I made markets by connecting clients who wished to take a long exposure to an asset — meaning they anticipated the value of the asset would rise — with clients who wished to take a short exposure to an asset — meaning they anticipated the value of the asset would fall. I was an intermediary between highly sophisticated professional investors — all of which were institutions. None of my clients were individual, retail investors.

The structured products on which I worked fill an important need for these sophisticated financial institutions. To the average person, the utility of these products may not be obvious. But they permit sophisticated institutions to customize the exposures they wish to take in order to better manage the credit and market risks of their investment holdings.

Mr. Chairman, as you know, the Securities and Exchange Commission (“SEC”) recently filed a civil suit alleging that I failed to disclose to investors certain material information regarding a transaction that I helped to structure called “ABACUS 07 AC-1”. I deny — categorically — the SEC’s allegation. And I will defend myself in court against this false claim.

Since the suit was filed, there have been many questions raised about the 07
AC-1 transaction and my role in it. I appreciate the opportunity to answer those
questions, and I want to make a few points absolutely clear.

First, the only two investors in this transaction, ACA and IKB, were institutions with significant resources and extensive experience in the CDO market. ACA was a specialty financial services company that, at year-end 2006, managed 22 CDOs with approximately $16 billion in assets. IKB, a large German bank, had a separate mortgage group and was an active participant in the CDO market.

According to IKB, as of January 2007, they had launched and managed more than
$16.8 billion of CLOs and CDOs and viewed securitizations and CDO investments
as an integral part of their business model.

Second, I never told ACA, the portfolio selection agent, that Paulson & Company would be an equity investor in the AC-1 transaction or would take any long position in the deal. Although I don’t recall the exact words that I used, I recall informing ACA that Paulson’s fund was expected to buy credit protection on some of the senior tranches of the AC-1 transaction. This necessarily meant that Paulson was expected to take some short exposure in the deal. Moreover, from the early stages of the transaction in January 2007 to its completion several months later, none of the offering documents, including the term sheets, flip book and offering circular, provided to ACA indicated that Paulson’s fund would be an equity investor.

If ACA was confused about Paulson’s role in the transaction, it had every opportunity to clarify the issue. Representatives of Paulson’s fund participated directly in all of my meetings with ACA regarding the transaction. I do not ever recall ACA asking me or Paulson’s representatives if Paulson’s fund would be an equity investor. Indeed, ACA and Paulson had several discussions about the transaction and at least one meeting without any Goldman Sachs representatives present. Quite frankly, I am surprised that ACA could have believed that the Paulson fund was an equity or long investor in the deal.

Third, the AC-1 transaction was not designed to fail. ACA and IKB were two of the most important clients of my desk. Moreover, the securities referenced in the transaction did not underperform the other securities of that ratings class and vintage. All of the securities of that ratings class and vintage performed poorly because the subprime mortgage market suffered a broad collapse. Goldman Sachs also had no economic motive to design the AC-1 transaction to fail. Quite the contrary, we held long exposure in the transaction just like ACA and IKB. When the securities referenced in AC-1 declined in value, we lost money too. Goldman Sachs’ overall losses in connection with the transaction exceeded $100 million,
including $83 million with respect to the retained long position.

Finally, ACA selected the portfolio of securities referenced in the transaction — not Paulson & Company. ACA had sole authority to decide what securities would be referenced in the transaction, and it does not dispute that point. Neither the Paulson fund nor Goldman Sachs could dictate to ACA the securities referenced in the deal. Paulson’s fund made suggestions to ACA, as did IKB and Goldman Sachs. And the SEC complaint concedes that ACA rejected most of Paulson’s suggestions while accepting others. So, while Paulson, Goldman Sachs and IKB all had input into the reference portfolio for AC-1, ACA ultimately
analyzed and approved every security in the deal. Thus, when Goldman Sachs
represented to investors that ACA selected the referenced securities, that statement
was absolutely correct.

Mr. Chairman, the last week has been challenging for me and my family, as
I have been the target of unfounded attacks on my character and motives. I
appreciate the opportunity to appear before the Subcommittee to answer these false
charges. I wish to repeat — I did not mislead IKB or ACA, two of the most
sophisticated institutional investors in these products anywhere in the world. I will
be pleased to answer any questions that the Subcommittee may have.

GS heeft enk ik wel degelijk veel kans om te winnen zo lang het geen jury proces wordt. GS is immers al met meer dan 75% van de publieke opinie veroordeeld.
Het bevestigt hoe politiek het proces tegen Goldman Sachs is, de vermoedelijk enige dappere partij die zich lang genoeg blijft verdedigen om nieuwe wetgeving erdoor te drukken over financiële regulering en voldoende sentiment tegen de republikeinen oproept om een minder slecht verkiezingsresultaat voor de democraten mogelijk te maken.

BCA korte termijn voorzichtig, lange termijn bullish

BCA is zich aan het verweren tegen klanten die vragen waarom ze zo voorzichtig zijn. De rente is laag, de inflatie geen probleem, de groei is en blijft boven verwachting, het gaat heel goed met de winsten. Bovendien zien de niet Europese beurzen het Griekse drama als onbelangrijk en geeuwen ze bij het lezen van het zo veelste rampverhaal.
BCA zegt dat het komt omdat men de gevolgen van de afname van de liquiditeit door het op de rem trappen van de FED onderschat als de groei boven consensus blijft.
Er zijn te weinig beleggers die nog vrees hebben, de wall of worry is weg. [PV: dat is onzin, een grote meerderheid van de beleggers is uiterst onzeker over de economie en gelooft niet in mooi doorzettend herstel]
Bovendien zegt men dat mensen die nog niet aan de aandelenrally hebben meegedaan maar beter nog wat langer an de zijljn kunnen blijven [PV: kennenlijk wil men ze pas adviseren in te stappen als de koersen werkelijk hoog zijn en gaan corrigeren].

Op de langere termijn is BCA wel bullish, de bull markt duurt nog jaren volgens hun en dan moet je je niet zo druk maken over een correctie van zeg 7 of 12%.
Koerswinstverhoudingen lopen op lange termijn in de pas met de groei van de productiviteit.(zie plaatje BCA) Gezien de goede cijfers van de laatste tijd gaat het vijfjaars gemiddelde weer behoorlijk stijgen [dat wordt door de beras uiteraard ten zeerste bestreden, de potentiële groei is enorm afgenomen in de new normal wereld].

Wat BCA niet meeneemt in de analyse dat de vrees weg is, is de angst voor een zwarte zwaan (of liever gezegd: tegenwoordig hele zwermen zwarte zwanen). Het blog a dash of insight probeerde het uit te leggen. Je hebt prognoses voor een tolbrug in Californië. Die prognoses zijn veel te hoog als er een aardbevingkomt en je denkt dat die gaat komen in de komende tien jaar. Wat doe je met je prognose? Meestal verlaag je de prognoses zodat je altijd fout zit, maar minder als de aardbeving komt. Barro heeft wel eens uitgelegd dat het hoge rendement op aandelen gezien het lage risico op lange trmijn alleen uitgelegd kan worden met de extreem negatieve opbrengsten die af en toe optreden. De mens is ook maar een dier en in de evolutie zit nu eenmaal dat je je heel goed moet indekken tegen extreme scenario's (je kunt maar een keer opgegten worden door het roofdier). Daardoor is er een hoge risicopremie op aandelen nodig. Op het ogenblik is de angst voor zwarte zwanen op een all time high en dat vertaalt zich in een hoge geëiste risicopremie voor aandelen, ook al wijst het basisscenario van lage inflatie en aantrekkende groei op een veel lager dan normale benodigde risicopremie. Behavioral finance zegt dat je vlak na een aardbeving (of zwarte zwaan gebeurtenis) verzekeraar moet worden, omdat men dan juist wil betalen voor het aardbevingsrisico, terwijl dat juist vlak na de aardbeving minder waarschijnlijk is geworden.

de big money poll van Barrons: be very careful?

Het toonaangevend Amerikaanse beleggingsblad Barrons houdt twee keer per jar een peiling van de mening van grote beleggers.
Men heeft een uiterst pessimistische cover deze week hierdoor. Boven het artikel staat de kop: be very careful. Dit soort covers zijn vaak contrair op wat er gaat gebeuren.

(79%) is uitermate bearish over Amerikaanse staatsobligaties.

Deze keer is men nogal neutraal, minder bullish over aandelen dan een half jaar geleden (en minder bullish dan de diverse sentimentspeilingen aangeven). Men geeft aan wel netto aandelen te gaan kopen. Bij aandelen is men het meest optimistsich over Amerikaanse aandelen, dan Azië ex Japan, Latijns Amerika en helemaal achteraan Japan en als allerlaatste Europa. Small caps moeten het ook deze keer weer ontgelden, men vindt ze gewoon veel te duur (nu meer waar dan de vorige keer). Misschien valt dit mee, omdat de meesten vinden dat bedrijven hun cash voor overnames moeten inzetten (=gunstig voor small caps), eerder nog dan vor meer dividend of inkopen eigen aandelen. Slechts 2% koos voor schuldreductie. Healthcare is de favoriete sector, net voor technolgie en utilities de meest verguisde sector. Men weet nog steeds niet wat je met financials aanmoet.

De dollar zal sterk zijn tegenover de euro. De meesten vinden de VS nu meer concurrerend dan in 2007.
Men is wat optimistischer over onroerend goed aan het worden, maar men ziet lagere opbrengsten voor onroerend goed dan aandelen. Men ziet grondstoffenprijzen gematigd stijgen.

Er is heel weinig angst voor een W-recessie in 2010. Velen zien een correctie op de beurs in de komende maanden of iets ergers. Winstgroei is wat de beurs omhoog moet brengen. Men is wat voorzichtig met winstgroei (19% in 2010 en 9% in 2011). Het einde van de Bush belastingverlaging vindt 90% slecht voor de beurs en 84% voor de economie.
De meesten zien de economie in de VS dit jaar met 3% groeien, maar toch nog 11% ziet 4,5% groei (dit percentage is snel aan het stijgen de laatste weken).

Griekenland vraagt officieel om hulp

Gisteren vroeg Griekenland eindelijk officieel om hulp aan het IMF en de eurolanden. Maakt dat wat uit? Ik dacht het niet, totdat ik met wat collega's debatteerde over belegging in investment grade Emerging Markets schulden. Brazilië, Mexico lijken me uitstekend. Bij Hongarije had ik de nodige huiver. Waarom, zo vroegen m'n collega's, Hongarije heeft toch de garantie van de IMF? Dat maakte Hongarije dus super investent grade in hun ogen. Als dat waar is dan is dat ook het geval met Griekenland, dat op meer hulp kan rekenen dan Hongarije vanuit de eurozone (noodgedwongen, het is te duur Griekse schulden af te schrijven door de banken die volgens het IMF achterlopen bij het afschrijven van hun dubieuze beleggingen van voor de Kredietcrisis, namelijk ze zouden nog € 250 miljard moeten afschrijven).
De markt was eerst blij (daling 10 jaar rente van 8,7% naar 8,1%), maar maakte daarna de daling toch weer ongedaan (de oude hertog van York is weer flink aan het marcheren, berg op en af).
De NYT noemde het dat Griekenland out of ideas was (zie foto; men ziet kennelijk wel iets in het in beslag nemen van het achterliggende eiland Kastellorizo). Nou, er zijn nog genoeg ideeën om de problemen op te lossen: laten ze bijvoorbeeld eerst maar eens de achterstallige € 30 miljard belasting innen bij hun burgers.

hyperinflatie

Strategas had een afbeelding van een bankbiljet uit Zimbabwe voor $ 100 triljoen. Als het Amerikaanse dollars waren zou je voor dit biljet heel de VS kunnen opkopen. Het is niet het bankbiljet met de hoogste waarde ooit. Die eer valt te beurt aan de Hongaren, die biljetten en postzegels uitgaven met 27 nullen. De Duitsers kwamen in hun inflatietijd niet verder dan postzegels van 50 miljard mark.

Onder is een afbeelding van een Frans assignat uit de tijd vann de Franse Revolutie, zo'n vodje waar mevrouw Gaillard mee afgescheept werd in mijn boek. Dat is het schrikbeeld van pensioenfondsen, dat de oude olijf euro -als de Duitsers het welgemeende advies van Joachim Starbatty opvolgen en een nieuwe bier euro opzetten- net zo iets wordt als een een Zimbabwaanse dollar/ assignaat.

Bij de FED krijgt Narayana Kocherlakota, president van de Minneapolis Fed,dit soort visioenen volgens Greg Ip in de economist. Maar de belangrijke leden van de FED hebben nogmaals aan Greg Ip te kennen gegeven dat ze nog lang niet van die extended period afwillen waarin de rente 0% blijft, zo lang de kredietgroei veel te laag is.

90% boven 50 daags gemiddelde bullish

Een van de betrouwbaarste technische indicatoren is het % aandelen in de VS op de NYSE dat boven of onder het 50daags gemiddelde noteert.Als minder dan 20% onder het 50daags gemiddelde staat, moet je kopen (als er weer meer dan 20% boven 10weeks gemiddelde staat). Dat gebeurde bijvoorbeeld op 8 februari. Als meer dan 80% boven het 50daags gemiddelde staat, vindt men de markt overbought. Credit Suisse liet al zien dat dit laatste niet zo erg was voor de beurs. Market Watch schreef gisteren dat Ned Davis meldde dat als meer dan 90% boven het 50daags gemiddelde staat dat heel bullish is. Dat gebeurt overigens bijna nooit (slechts 12 keer sinds 1967), maar is nu gebeurd. 2 van die signalen traden op in het afgelopen jaar. Dat is een teken dat de bull markt uitzonderlijk breed en sterk is. Na zo'n breath trust signal zoals Ned Davis dat noemt stegen de aandelenkoersen altijd na 1,3,6 en 12 maanden.

D.w.z. een hoopvol signaal, maar 12 keer is veel te weinig en betekent dat de uitkomst niet erg significant kan zijn. Lucia de Berk werd op basis van kansrijkere statistiek ten onrechte veroordeeld.

Goldman Sachs gaat verliezen?

Ik ben verbaasd hoe anders er van dag tot dag gereageerd wordt op de kansen van Goldman Sachs om wel of niet zonder al te veel kleerscheuren door de aantijgingen van de SEC heen te komen. Vandaag geeft het blog The Big Picture 10 redenen waarom je maar beter je aandelen Goldman Sachs kapot kunt scheuren:

Ten Things You Don’t Know (or were misinformed by the Media) About the GS Case

1. This is a Weak Case: Actually, no — its a very strong case. Based upon what is in the SEC complaint, parts of the case are a slam dunk. The claim Paulson & Co. were long $200 million dollars when they were actually short is a material misrepresentation — that’s Rule 10b-5, and its a no brainer. The rest is gravy.

2. Robert Khuzami is a bad ass, no-nonsense, thorough, award winning Prosecutor: This guy is the real deal — he busted terrorist rings, broke up the mob, took down security frauds. He is now the director of SEC enforcement. He is fearless, and was awarded the Attorney General’s Exceptional Service Award (1996), for “extraordinary courage and voluntary risk of life in performing an act resulting in direct benefits to the Department of Justice or the nation.”

When you prosecute mass murderers who use guns and bombs and threaten your life, and you kick their asses anyway, you ain’t afraid of a group of billionaire bankers and their spreadsheets. He is the shit. My advice to anyone on Wall Street in his crosshairs: If you are indicted in a case by Khuzami, do yourself a big favor: Settle.

3. Goldman lost $90 million dollars, hence, they are innocent: This is a civil, not a criminal case. Hence, any mens rea — guilty mind — does not matter. Did they or did they not violate the letter of the law? That is all that matters, regardless of what they were thinking — or their P&L.

4. ACA is a victim in this case: Not exactly, they were an active participant in ratings gaming. Look at the back and forth between Paulson’s selection and ACAs management. 55 items in the synthetic CDO were added and removed. Why?

What ACA was doing was gaming the ratings agencies for their investment grade, Triple AAA ratings approval. Their expertise (if you can call it that) was knowing exactly how much junk they could include in the CDO to raise yield, yet still get investment grade from Moody’s or S&P. They are hardly an innocent party in this.

5. This was only one incident: The Market sure as hell doesn’t think so — it whacked 15% off of Goldman’s Market cap. The aggressive SEC posture, the huge reaction from Goldie, and the short term market verdict all suggest there is more coming.

If it were only this one case, and there was nothing else worrisome behind it, GS would have written a check and quietly settled this. Their reaction (some say over-reaction) belies that theory. I suspect this is a tip of the iceberg, with lots more problematic synthetics behind it.

And not just at GS. I suspect the kids over at Deutsche bank, Merrill and Morgan are working furiously to review their various CDOs deals.

6. The Timing of this case is suspect. More coincidental, really. The Wells notice (notification from the SEC they intend to recommend enforcement) was over 8 months ago. The White House is not involved in the timing of the suit itself, it is a lower level staff decision.

7. This is a Complex Case: Again, no. Parts of it are a little more sophisticated than others, but this is a simple case of fraud/misrepresentation. The most difficult part of this case is likely to turn on what is a “material omission.” Paulson’s role in selecting mortgages may or may not be material — that is an issue of fact for a jury to determine. But complex? Not even close.

8. The case looks thin: What we see in the complaint is the bare minimum the prosecutor has to reveal to make their case. What you don’t see are all the emails, depositions, interrogations, phone taps, etc. that the prosecutors know about and GS does not. During the litigation discovery process, this material slowly gets turned over (some is held back if there are other pending investigations into GS).

Going back to who the prosecutor in this case is: His legal reputation is he is very thorough, very precise, meticulous litigator. If he decided to recommend bringing a case against the biggest baddest investment house on Wall Street bank, I assure you he has a major arsenal of additional evidence you don’t know about. Yet.

Typically, at a certain point the lawyers will tell their client that the evidence is overwhelming and advise settling. That is around 6-12 months after the suit has begun.

9. This case is Political: I keep hearing that phrase, due to the SEC party vote. It is incorrect. What that means is the case is not political, it means it has been politicized as a defense tactic. There is a huge difference between the two.

10. I’m not a lawyer, but . . . Then you should not be ignorantly commenting on securities litigation. Why don’t you pour yourself a tall glass of STF up and go sit quietly in the corner.

I have $1,000 against any and all comers that GS does not win — they settle or lose in court. Any takers? My money is already in escrow — waiting for yours to join it. Winnings go to the charity of the winners choice.

Aldus het vermoedelijk balagrijkste finaciële blog in de VS.
Volgens mij is het proces tegen GS wel degelijk vooral politiek. Men zocht een slachtoffer dat niet onmiddelijk zou gaan schikken. Dat was GS, een van de weinige brokers die inderdaad niet meteen zou opgeven maar zou gaan doorvechten tot na de verkiezingen. Heel die tijd moeten de republikeinen waarschuwen voor overregulering door de overheid (een groot risico) en daarmee de kant van GS kiezen. Dat is electoraal een ramp, bijna iedere stemmer wil dat GS flink op z'n nummer wordt gezet. e strijd gaat vermoedelijk lang duren met flink wat gif van beide partijen. GS kan wel degelijk voor het gerecht winnen, maar verliest natuurlijk wel gegarandeerd de popular vote.

Goldman Sachs was helemaal niet de grootste partij bij het op de markt brengen van cdo's (zie tabel). Ook andere partijen hebben cdo's op de markt gebracht die het slechter fedaan hebben dan je kon verwachten in je stoutsye nachtmerrie.

IMF, Moody's en Reinhart Rogoff stortten Griekenland verder de afgrond in

Het IMF begint positiever te worden over de wereldeconomie, maar uitte veel zorgen over de crisis van de overheidsschulden. Moody's gooide de rating van Griekenland naar beneden. De paniek sloeg vandaag goed toe voor de PIGS. Rentes vlogen omhoog en de beurzen omlaag van die landen.

Deutsche Bank kwam vandaag langs bij ons ter voorbereiding van hun avondconferentie om eens goed uit te huilen over de overheidschuldencrisis. Thomas Maijer, hun uitstekende macro econoom, had van te voren overal klanten ontmoet die vol sympathie met hem mee hadden gehuild. Hij vond het bijzonder interessant en leerzaam om ineens van ons een ander geluid te horen: het komt vermoedelijk goed, omdat de wereldeconomie verder herstelt. Duitsland c.s. wordt geleidelijk in een jarenlang steunproject getrokken wat handenvol geld kost. Het is net iets als de Amsterdamse metro: als je er stapje voor stapje veel geld in pompt, dan vind je het te duur om te stoppen.

Maijer haalde Carmen Reinhart aan (deze dame (zie foto) is met Rogof de nieuwe Roubini die de wereld zo vol pessimisme aan het storten is dat de neergang een self fulfilling prophecy wordt): "Sinds de onafhankelijkheid in 1830 is Griekenland ongeveer de helft van de tijd in default geweest. Pas na mid jaren 1960 was het voorbij. Als je Griekenland ergens buiten Europa moest positioneren dan zou je het midden in Latijns Amerika stopen en zou het uitlopen op een default à la Argebtinië [PV: vanwege het peronistische beleid dat Griekenland voerde]. Maar Griekenland is deel van Europa. De EU ziet zich bedreigd door de Griekse crisis en gaat daarom al het mogelijke doen. Het meest waarschijnlijke scenario is niet een plotselinge groot default, maar een geleidelijk default."

Andere brokers denken dat Griekenland eerst de bestaande leningen langer wil laten lopen dan nu het geval is. Daar zouden de debiteuren misschien vrijwillig voor kiezen.
De markt heeft nu inde prijzen van Griekse obligaties een default ingeprijsd. Men ziet bodems van 60% van de nominale waarde. Die koers begint te onstaan voor veel steeds meer leningen, onafhankelijk van looptijd en couponrente.

Mijn mening: het is veel te duur om Griekenland te laten defaulten. Alleen al de verliezen op Griekse leningen zijn enorm en brengen de Europese banken onmiddellijk op de knieën (ze moeten overigens nog $ 250 miljard aan verliezen afschrijven volgens het IMF gisteren, nog los van verliezen op leningen aan PIGS). Uiteraard valt Portugal binnen enkele weken na Griekenland. Spanje en Italië zullen ook solidair zijn en Frankrijk zal uiteindelijk ook mee mogen failleren.
D.w.z. we hebben hier weer het verhaal van too big to fail, iets dat in de Kredietcris misging door een vreselijke verkeerde inschatting van de Amerikaanse regering/FED. De Europese politiek heeft al luid verkondigd dat men geen nieuw Lehman wil. Dat gaat niet gebeuren, omdat Griekenland € 80 miljard steun krijgt (die terugbetaald wordt uiteindelijk) en andere PIGS zoals Portugal krijgen ook steun. Vreselijk duur allemaal, maar het alternatief is nog veel duurder.

Wat is een Griekse lening waard? Er is geen model dat het weet. Als er grote modelonzekerheid is gaan prijzen trenden, er is geen mean reversion. Je moet mee met de trend. Sinds de Kredietcrisis weten we dat dit trenden te ver doorschiet. Dat is nu overduidelijk bezig.
Plotseling denkt men dat een default de meest logische oplossing is en wel op korte termijn. Maar waarom zou men als obligatiehouder een default willen accepteren van Griekenland? Laat Griekenland eerst maar eens achterstallige belastingen gaan innen. Dat is volgens een Griekse collega al een bedrag van € 30 miljard. Je accepteert een afstempeling van je obligatie toch niet als men in Griekenland te lui is om belastingen te innen? D.w.z. default gaat Griekenland echt niet helpen. Griekenland heeft zijn schulden nu lang gefinancierd. Na een default komen er nieuwe schulden met een veel hogere rente, zodat het er niet naar uitziet dat de rentelast zou dalen door een default. Kijk naar Brazilië dat door eerdere defaults een minstens 2% te hoge rente moet betalen, vele jaren na het laatste default terwijl een nieuw default voorlopig zeer onwaarschijnlijk is.

Jugaad of shanzhai

In het Engels omschrijft men het Indiase jugaad als frugal innovation, soms ook als constrained based innovation of reverse innovation. In het Nederlands hebben we geen goede term voor jugaad. Het zou iets kunnen zijn als innovaties op een koopje.
De economist had vorige week een special report over innovaties in Emerging Markets, beter te omschrijven als Emerged Markets, en hun kracht: frugal innovation. (artikel First break all the rules: the charms of frugal innovation). Jugaad omschrijft men in het artikel als een Indiase deugd (“making do with what you have and never giving up”).

Ze zien jugaad als een oplossing om de kosten voor gezondheidszorg te temmen. Het laboratorium van GE in Bangalore maakt voor een appel en ei bijvoorbeeld bodyscanners en een MAC400 die electrocardiogrammen voor $1 maakt.
Kern van jugaad is niet alleen het versimpelen van de apparaten en diensten (ontdoen van alle franje) maar ook het aansluiting zoeken bij bepaalde segmenten van de markt. Producten die passen bij de arme middenklasse (inkomens rond $6000 per jaar) van India/China (daarop richten de westerse bedrijven zich veel te weinig, terwijl dit de meest explosief groeiende markt in de wereld is) en bijvoorbeeld ouderen die niet te ingewikkelde apparaten willen hebben.
De economist haalt als goed voorbeeld van jugaad aan het hergebruiken van bepaalde soorten rijstzakken om water te filteren.
Ook een voorbeeld is hoe India hartproblemen aanpakt (naast de al genoemde ECG’s van $1). Men voerde een veel verder doorgevoerde specialisatie in waarbij hartchirurgen zich allen hoeven bezig te houden met bepaalde soorten operaties. Die doen ze dan 15.000 keer per jaar waardoor ze de beste kwaliteit in de wereld afleveren en dat voor een prijs van $ 2000 in plaats van de $20.000-100.000 die er in de VS voor staat.

Men moet goed de wensne van de plaatselijke consument meenemen.
Unilever/ Procter & Gamble gingen shampoo/waspoeders verkopen in kleine plastic zakjes om de nieuwe middenklasse te bereiken. Mercedes bracht bediening van airconditioning ook aan op de achterbank, omdat wie een Mercedes kan kopen in EM meestal een chauffeur heeft. Nokia maakte mobieltjes die als zaklantaarn kunnen dienen (handig bij het zo vaak uitvallen van de elektriciteit).

Het bekendste succes is de nano auto van Tata Motors voor $2200. Ook de ijskast van $70 die op batterijen loopt is een goed voorbeeld, bekend als “the little cool”. Kenia is leidend in het overmaken van geld via de telefoon (hoe moet het anders daar?).
De business modellen van frugal innovation zijn bijna net zo anders als het Japanse model van kwaliteitscontrole dat de rest van het westen zo verraste. Voorlopig heeft het westen geen goed antwoord op frugal innovation en zal het maar beperkt profiteren van de opkomst van de middenklasse in o.a. Azië.

Men noemt drie succesfactoren bij het verlagen van de kosten: zo veel mogelijk uitbesteding van werk/diensten. Pas oude technologie vernieuwend toe door gebruik te maken van wat al aanwezig is (bijvoorbeeld TV en mobieltje dat samen internet mogelijk maakt op grootbeeld).
Probeer massaproductie op een nieuwe manier toe te passen (zoals het genoemde voorbeeld van hartoperaties). Vooral de dienstensector kan veel efficiënter.

Niet alleen India maar ook China heeft tal van voorbeelden op het gebied van frugal innovation. Goedkopere batterijen, medische apparaten. De Chinese besparen kosten via flexibele netwerken (via guanxi van persoonlijke betrekkingen) en “bandit”of “guerilla”innovatie, die men shanzhai noemt. Hiermee bedoelt men de parasieten die koopwaar aanbiedt zonder de merkrechten te betalen, maar die high tech gadgets zo bewerkt via innovaties dat het extra goed bruikbaar/ meer in de mode is (zoals de de afgebeelde blockberry).

VS overheidstekort valt honderden miljarden mee

RBS publiceerde het verhaal "A Positive Supply Shock Looms", waarin ze stellen dat de VS veel minder statsleningen gaat uitgeven dan ze op hun emissiekalender hebben staan. Het begrotingstekort zal niet $1500 miljard zijn maar $1300 miljard of minder (zoals ik al een tijd roep). Tot september gaat men $90 miljard minder emitteren en in het daarop volgende belastingjaar $650 miljard minder dan ze hebben aangekondigd. D.w.z. Amerikaanse staatsleningen worden niet schaars, maar minder overvloedig dan de markt nu denkt. De swaprente zou daarom op moeten lopen tegenover de rente op VS staatsleningen.

De meevallers zitten in de winstbelastingen (er wordt veel meer winst gemaakt dan begroot), hogere economische groei, minder kosten TARP, minder overige uitgaven.
RBS waarschuwt voor de voor inflatie geïndexeerde staatleningen, de TIPS, waarvan het emissieprogramma niet/veel minder wordt gekort dan de gewone staatsleningen.

RBS waarschuwt verder dat de meevaller van de staatsleningen komt door betere economische groei dan gedacht en dat daardoor de rente niet zal dalen.

Mijn commentaar: eens met analyse RBS, blij dat ik weer een medestander heb gevonden over het Amerikaanse begrotingstekort en TIPS.

Okun versus the new normal

Na de Tweede Wereldoorlog is de economische groei in de VS vrij precies geweest wat hij moest zijn volgens Okun: 3% - 2* de stijging van de werkloosheid. Dit verband is zo sterk dat het de wet van Okun heet (zie plaatje uit Data Stream).
De potentiële groei van de VS was dus 3%. In recessies komt hij daaronder en in de Kredietcrisis kwam hij er ver onder, zoals in de grafiek is te zien.
Mijn basisveronderstelling is dat we via een gematigde V in 5 jaar weer terugkeren op het pad van de wet van Okun. Dat betekent een geleidelijke daling van de werkloosheid van 10% naar 5% en een groei van ongeveer 4,5% per jaar.

In de theorie van the new normal is de potentiële groei gedaald tot 2% per jaar, omdat gedurende een zeer lange periode schulden moeten worden afgebouwd en men dus niet volop gaat consumeren en investeren.

Patrick Arthus van Natixis is een goede econoom van ongeveer the new normal theorie. Om groei te krijgen boven trend moet de consumptie harder groeien dan het inkomen. Dat is een onmogelijke zaak volgens Arthus, omdat we schulden gaan afbouwen. Het verlies aan groei is daarom permanent en de gebruikelijke extra groei (volgens Dr Zarnowitz, zoals in vorige columns beschreven) zal niet optreden. Op zijn best dus 3% groei en als the new normal helemaal gelijk krijgt ongeveer 2% groei vanaf hier.

Die new normal verhalen zijn plausibel en niet zo gemakkelijk onder het tapijt te schuiven. daarom was ik erg blij met de grafieken van Benderly van afgelopen week (retail sales VS sterk; drie posten onder deze post gepubliceerd), waarin je kunt zien dat consumptie harder aan het stijgen is dan het inkomen (na een vreselijke val). In de VS is men dus toch weer richting het Okunpad aan het gaan, ook al is dat volstrekt onmogelijk volgens the new normal theorie/ gedachten van Arthus.

a red camaro please

Mijn collega Hendrik Jan Tuch zond het onderstaande verhaal naar zijn Engelse en Nederlandse collega's:
"Good morning, i would like to buy a red camaro please."
"Sure, i have one right here."
"Cool, is it any good?"
"Well, my nephew thinks so and he is pretty good with cars."
"Great, how much is it?"
"5,000 just for you"
"Super, i will buy it"
"Done, would you like coffee while i wrap up the paperwork?"

Now it might seem weird looking back, but thats how the average investor bought cdo's and other structured products at the peak of the credit bubble. You have probably noticed the total absence of questions on the quality of the car. Not how old it is, the mileage, maintenance records or even a quick peak under the bonnet. All the buyer wanted to know that it was a red camaro.

Now suppose you are a used car salesman. And you have all these customers coming to your garage for a red camaro. Actually there is a line of clients from your door to around the block, all demanding a red camaro. And all (good) camaros are sold. What do you do? First you call all your buddies about a camaro and of course they are all sold out too. Running out of options and eying the line of clients you then call your cousin Vinnie who owns a junk yard on the other side of town. He has quite a few camaros, old and tattered and of course any colour but red. But Vinnie has an idea, why dont we spray the cars red, slap some nice tires on them and see if that helps. Well, it certainly works, clients happy, Vinnie happy, your boss happy.

After a couple of months you get calls from disgruntled clients. Complaints about mileage, run down engines and failing brakes. But you can point out to these clients that you made no representation on any of these factors and none of the clients ever asked about these details. Ok, you mentioned that your nephew liked it and that he is "pretty good with cars". Of course you failed to mention that your nephew is just three years old and that he likes to throw and/or eat his dinky toy cars and that he is pretty good at that. But hey, the clients did not bother to ckeck the credentials of the nephew either.


At that point most clients hang up the phone ashamed and not willing to go to court. On the one hand, they know they have been had. But at the same time they know they themselves are to blame, as they went to a second car salesman without doing their research or wondering where all these red camaros suddenly came from. A few clients are more stubborn than that and they decide to drag the car salesman to court. This will be a publicity nightmare for the salesman, but in the end new clients will come in once again, this time asking for a toyota prius. The clients will have a horrible time in court, as the judge and the press discovers that all these wealthy clients have spent their money so unwisely.

So my view on the Goldman Sachs case is very similar to the proverbial used car salesman. Formally neither Goldman Sachs nor the used car salesman did anything wrong. If the client doesn’t WANT to know anything about the car/cdo, why bother about mentioning the details yourself.

It will spook the markets for some time and might be the spoiler of a great earnings season. And it might even result in more regulation, of which the net result for the markets remains to be seen. Remember, next time we will have clients clamouring for a toyota prius!

Conclusie HJT en anderen: professionele sufferds (daar zijn er veel van) moeten niet te hard gaan huilen voor hun domme beleggingsbeslissingen. GS gaat het proces niet verliezen, op zijn slechtst gaan ze schikken.
CDO beleggingen waren per definitie voor professionals en als je niet wist wat je aan het doen was dan verdiende je het geschoren te worden. Als je toen aandelen Citicorp en masse had verkocht als hedge fund en GS was je broker, dan is het toch duidelijk dat GS niets verkeerd deed, ook al was duidelijk dat het hedge fund vermoedelijk aan het langste eind zou trekken. Waarom dan wel voor CDO’s?
Conclusie anderen: GS onthield de (professionele) belegger van essentiële informatie, GS handelde niet in het belang van zijn klanten, gaf aan dat de klant niet voorop stond. GS hoort op de vingers getikt te worden.

Mijn gedachten: GS moet inderdaad op de vingers getikt worden, maar gaat het proces vermoedelijk niet verliezen, men gaat schikken. Het thema blijft nog een hele tijd doorsudderen omdat er meer financiële regulering moet komen en de SEC niet snel op gaat geven. Van tijd tot tijd zal men met nieuwe argumenten komen. De besmetting zal vermoedelijk niet heel groot worden, omdat men in 2007 de handel in CDO's niet had kunnen verbieden. Die handel was zwaar verliezend voor de kopers, maar niet illegaal. Je kunt waarschijnlijk daarvoor niet iedereen aan het kruis nagelen. Amerika moet het hebben van zijn ondernemingszin, van innovaties en daar horen financiële innovaties zeker ook bij. In tegenstelling tot Nelie Kroes wil men in Amerika de financiële kippen die de gouden eieren leggen niet slachten.

In de New York Times stond het aardigste artikel hierover denk ik:
http://www.nytimes.com/2010/04/20/business/20sec.html?hp=&adxnnl=1&adxnnlx=1271775622-4sA4tFtqan+HnleZrZJTZw
A Difficult Path in Goldman Case

Disclosure of material information. Daar draait het om. GS zegt dat op moment van emissie van de CDO (zo fraai door het FD omschreven vandaag als en credit default obligatie) men alleen wilde weten wat voor soort hypotheken het waren en wat de ratings waren. GS zegt dat het hun uit hoofde van privacy zelfs verboden was om te melden dat Paulson er achter zat.
De SEC is nu de definitie aan het veranderen wat belangrijke info is, maar daar zijn bedrijven als GS moeilijk op te veroordelen. Het is achteraf natuurlijk eenvoudig te zeggen dat het feit dat Paulson hier achter zat enorm belangrijke informatie was, maar op moment van creatie van de CDO was Paulson nog niet zo belangrijk. De consensus was toen dat huizenprijzen in de VS als totaal in een inflatoire tijd niet substantieel konden dalen. Dat Paulson daar terecht anders over dacht, was niet de fout van GS.
De beurzen gingen gisteren omhoog toen bekend werd dat men bij de SEC slechts met 3-2 had voorgestemd om GS aan de schandpaal te nagelen. Volgens Bianco zegt dat weinig over de kansen van GS, maar de markt ziet het als bevestiging dat het proces vooral politiek is en bedoeld om andere zaken voor elkaar te krijgen.

IJslandse ver(r)assingen

Bron:What Next From Iceland's Volcano? MICHIO KAKU in WSJ (http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704671904575194100682717346.html?mod=WSJ_Opinion_LEFTTopOpinion)
Kaku ziet drie scenario's
1. Het ijs is snel gesmolten en de uitbarsting wordt weer standaard met weinig asuitstoot.
2. het gaat als 1821. Nog 13 maanden asuitstoot. Men kan af en toe wel vliegen en dan weer niet.
3. het gaat als in 1783. Er ontstaat een keten aan uitbarstingen in IJsland (vooral de grote vulkaan Katla die dichtbij ligt kan flink zijn best doen). Dit leidde tot ernstige klimaatveranderingen. Er was geen zomer in 1783 in o.a. Europa, sneeuw in juli. Een kwart van de bevolking stierf in IJsland. Het weer in Europa bleef nog jaren van slag. Misoogst op misoogst volgde. De Franse aristocratie probeerde nog al het voedsel naar zich toe te trekken maar dat ging fout: 1783 was de hoofdoorzaak voor het ontstaan van de Franse Revolutie.

Gelukkig is scenario 1 het waarschijnlijkste en dat van 1783 het meest onwaarschijnlijk.

Kaku stelt verder dat de mens blij moet zijn met vulkaanuitbarstingen, omdat anders vermodelijk de mensheid nooit had kunnen bestaan. Dinosuarussen zouden anders nog geleefd kunnen hebben en de mensheid zou zonder rampzalige vulkaanuitbarstingen nooit zo gereduceerd zijn dat vanaf de grote sprong voorwaarts iedereen voor 99,9% hetzelfde succesvolle DNA had gekregen.

Je ziet nu ook fall out komen in de Griekenlandcrisis (zie plaatje data stream)
De Grand Old Duke van York marcheerde nog wat verder de berg op door de IJslandse verassing. Maar hij staat vermoedelijk toch weer op het punt om de berg af te gaan marcheren. IMF wordt dan wel niet op tijd ingevlogen, maar de moderne techniek maakt het toch wel mogelijk een nieuwe overeenkomst te bekokstoven.
Cruciaal is of Griekenland richting Europa gaat met het overheidsbeleid of dat men richting Peronisme blijft gaan. De verleiding van Peronisme was te groot in de afgelopen jaren. Corruptie vloog uit de bocht. Men streeft nu qua corruptie het niveau van Spanje te bereiken.
Voorlopig wijzen de tekenen er op dat men (Papandreou c.s.) echt niet verder op het Peronistische pad wil, maar richting Europa. Anders dan Argentinië zijn er (Europese) financiële hulpbronnen die men uit kan melken (voorkoming catastrofe à la Lehman), wel tegen de hoge prijs van het inleveren van Peronistische denkbeelden. Politiek is dat haalbaar, omdat van de rousfeti vooral de rijkeren profiteerden.

Retail Sales VS erg sterk

Ik ben het eens met de positieve analyse van Benderly over de retail sales van de VS in maart. Het zijn zeer sterke cijfers die wijzen op een groei van de consumptie in het eerste kwartaal van (bijna?) 4%. De consument durft weer duurzame consumptiegoederen te kopen. Consumptie stijgt weer harder dan het inkomen (na een periode in 2008-2009 dat het omgekeerde het geval was, zie plaatjes Benderly). Dit sneller groeien dan het inkomen werd voor onmogelijk gehouden volgens de gelovers in deleverage tot 2015+ .
Het is een teken dat de finale vraag aan het aantrekken is en dat het enorme gat in de groei van 2007-2009 voor een flink deel of zelfs helemaal weer wordt ingelopen.
Benderly zegt dat de ISM nu vermoedelijk zeer hoog blijft in het tweede kwartaal en de terugval minder groot wordt (een zeer goede kans dat de ISM boven 50 blijft).

Goldman Sachs een nieuw thema?

Er wordt heel verschillend geoordeeld over de marketing escapades van Goldman Sachs. Velen zien het niet zo'n vaart lopen, omdat Goldman Sachs zelf ook het schip in zou zijn gegaan (is nog onduidelijk of dat zo was). Toch is het duidelijk dat GS op zijn best ver in het grijze gebied is geraakt wat ethisch verantwoord is. Bear Searns had het verpakken van de leningen van Paulson als niet in orde volgens hun ethische lijnen afgewezen.Ook is wel duidelijk dat Paulson zijn best heeft gedaan om het onderliggende pakket hypotheken zo slecht mogelijk te maken (men deed er geen leningen in van Wells Fargo die bekend staat als relatief voorzichtig met verstrekking subprime hypotheken).
Duidelijk is ook dat het proces tegen GS voor een belangrijk deel politieke doelen dient, het doordrukken van regulering/ belasting op banken en het in een slecht blaadje brengen van de republikeinen als beschermers van de banken.

Jim Bianco ziet GS het proces verliezen. Er is een behoorlijk uitstralingseffect naar andere banken die allerlei CDO/dubieuze pakketten maakten. Merrill Lynch wordt genoemd met vergelijkbare activiteiten met het hedgefund Magnetar. Bianco meldt wel dat er weinig echt precies dezelfde gevallen zijn als waar GS nu wordt voor aangeklaagd en dat het besmettingseffect kan meevallen.
Maar het basisscenario van Bianco is dat er niet voor niets een nieuwe divisie van de SEC is opgezet voor dit soort gevallen: er komrn gewoon nog vele nieuwe gevallen. GS zal ook niet langer de meest geprefereerde werkgever zijn als dit akkefietje verkeerd uitpakt.
Duitsland ruikt geld voor hun semifailliete banken en wil politieke maatregelen tegen zondaars als GS en ML.

GS heeft wel allerlei dichtaders doen opbloeien. Barry Ritholtz van The Big Picture:
There once was a man named Tourré
He toiled for The Squid night and day
At Paulson’s request
He created a mess
And sold it to bank IKB

Tourré neemt nu de fakkel over van Kerviel als Franse onbelangrijke handelaar die zijn bedrijf grote schade toebrengt.
Bij ons heeft Hendrik Jan een mooi verhaal geschreven waarbij hij GS vergelijkt met zwendel in rode Camero's. Dat maakte een hele ethische discussie los.
In ieder geval is duidelijk dat de CDO markt voorlopig op een laag pitje blijft staan. De hype à la de rode Camaro is echt voorbij (zie plaatje Bianco)

Goldman Sachs en The Kiss of Death

Goldman Sachs heeft zware aantijgingen te verwerken gekregen van de SEC, iets dat het blog The Big Picture aanduidt dat dit in de markt bekend staat als the kiss of death. Verpakte hypotheken met een luchtje, een pakket waar Paulson (van het hedge fund) vol vertrouwen short in ging (omdat men het pakket kende; dit pakket kreeg wel erg snel met erg veel credit afwaarderingen te maken) wat bekend was bij Goldman Sachs toen het dit pakket aan onnozele Europese beleggers als ABN AMRO en IKB verkocht. Zie schema uit New York Times.
Het is een flinke beschadiging van het vertouwen in Amerikanse instellingen als GS. De koersval van Goldman Sachs vrijdag is voldoende volgens Barrons en groter dan de boete kan worden, maar er is toch wel een behoorlijke naamsbeschadiging opgetreden (dus koersdaling niet voldoende).

Bij de club van warren Buffett die een flink pakket aandelen GS bezit grapte men al dat men Genesis gaat herschrijven en dat de appel niet langer door een slang aan Eva wordt gegeeven, maar door Goldman Sachs.

Goldman Sachs trok andere banken en semibanken als GE mee naar beneden op vrijdag, wat net genoeg was om mijn voorspelling dat de S&P deze week omlaag zou gaan (met 2/3 kans) uit te laten komen (op een moment dat ik de hoop al had opgegeven).

sell in May and go away until September?

Het herwonnen vertrouwen van veel adviseurs in de beurs en de economie wordt door velen gezien als een teken dat de aandelenbeurs terugmoet. Het normaliseren van de verwachtingen leidt ook tot een geloof in de normale seizoenpatronen (bijvoorbeeld aldus Barrons). D.w.z. sell in May. In werkelijkheid moet je volgens de seizoenpatronen pas in juni te verkopen (je krijgt veel dividend in mei) en is eigenlijk alleen september een gemiddeld slechte beursmaand.
Het herwonnen vertrouwen is een teken dat de beurs in de fase CD zit van de vierjaarscyclus, waarin de beurs betrekkelijk rustig omhoog kan gaan. Na zes maanden, net voor september dus, kan dan de correctieve fase DE beginnen.

Barbie wordt nerd

Het meest gelezen verhaal in de Wall Street Journal van de afgelopen weken is niet iets over Griekenland of over het belangrijkste nieuws over de economie (ISM non manufaturing onverwacht sterk en gestegen naar ruim 55, een overtuigend bewijs dat het economisch herstel in de VS niet langer alleen gedragen wordt door de industrie en voorraden, mar ook door de dienstensector).
Nee, het is een verhaal over Barbie en de wonderbaarlijke verkiezing van de nieuwe carrièrepop Barbie (in de lijn Ican be; de oudste versie was modefotomodel in 1959, maar in 1965 koos men voor astronaut etc.).(http://online.wsj.com/article/SB10001424052702304198004575171791681002592.html?mod=WSJ_hp_us_mostpop_read).

De maker van Barbie, Mattel, schreef een poll uit hoe de neiuwe Barbie er moest uitzien. Tot hun ontzetting won niet hun favoriet, de tv-presentatrice, de anchor woman (de huidige versie van de sprookjesprinses) maar een computer engineer/nerd. Het stemmen was toegestaan aan iedereen, niet alleen aan kinderen. Mattel schreef de winst van de nerd toe aan virale aanvallen van vrouwelijke programmeurs. Zij gingen actie voeren: "Please help us in getting Barbie to get her Geek on!" came the appeal from the blog GeekGirlCamp.com. 1840 tweets verder tussen collega's begon een stemmenwolk neer te dalen op de computer engineer woman. De bond van vrouwelijke ingenieurs in de VS heeft het stemmen op de nerd pop aangemoedigd in de hoop dat het meisjes inspireert om ook ingenieur te worden. Ze weten bij Mattel dat onder de kleine meisjes de anchor woman wel heeft gewonnen. In het najaar brengen ze daarom twee versies uit van de nieuwe Barbie: een nerd woman (versie geek chic) en een anchorwoman. De een doet recht aan de uitslag van de "popular vote" en de ander van de "girls vote" aldus Mattel.

De keuze was tussen: architect, anchorwoman, computer engineer, environmentalist and surgeon

Dit geeft sterke aanwijzingen hoe de tijdgeest is. Dit is een triomf voor de ICT-Revolutie: men wil zich hiermee vereenzelvigen. De ICT Revolutie staat nog sterk. Individualisme staat ook nog sterk, we gaan niet naar een sterke overheid die alles bepaalt. De overheid mag het bedrijfsleven, ook al zijn het nog zo'n bonusgraaiers, wegdrukken in de kredietmarkt. We gaan gewoon door met innoveren. Er blijven voorlopig veel mogelijkheden voor productiviteitsstijging komen.

Griekse corruptie: fakelaki en rousfeti

Het Griekse systeem moet om: de overheid moet minder een gat in de hand krijgen qua uitgaven en men moet de belastingen eens beter gaan innen.
Dat is een systeem met Peronistische trekjes: gewoon alles beloven aan de kiezers en de problemen vooruitschuiven totdat de bom barst. In Argentinië word je hier elke keer mee herkozen, ook al heeft men het al zo vaak fout zien gaan.
In Europa kom je hier niet mee weg, vooral niet omdat je je moet houden aan Europese regelgeving en al helemaal niet als je je eigen munt hebt opgedoekt.

Het huidige Griekse corrupte systeem berust op fakelaki en rousfeti (zie artikel in WSJ
Tragic Flaw: Graft Feeds Greek Crisis, http://online.wsj.com/article/SB10001424052702303828304575179921909783864.html?mod=WSJASIA_hps_LEFTTopWhatNews)
Fakelaki zijn de kleine enveloppen, de steekpenningen voor iedereen die je een gunst moet verlenen.
Rousfeti is de dure variant hiervan, de dure politieke gunsten om een vergunning te krijgen, minder belasting te hoeven betalen etc.
Het gevolg van een en ander is dat de statistieken niet zo best zijn en cijfers te laat binnen komen, onderzoeken naar corruptie oneindig uitgesteld worden.

WSJ haalt een studie van het Brookings instituut aan waarbij men plausibel maakt dat hier minstens 8% van het BNP in Griekenland aan verloren gaat.

Eerste minister Papandreou probeert de corruptie nu met alle macht te bestrijden. Meer belasting heffen op de rijken is natuurlijk de meest pijnloze oplossing voor zijn sociaal democratische electoraat. Kabinetszittingen worden nu op TV uitgezonden. Onderzoekcommittees naar corruptie komen van de grond.

Het plaatje van het Brookings instituut laat een duidelijk verband zien tussen corruptie en begrotingstekorten: terugdringing corruptie zou dus tekorten kunnen reduceren.

N.B. de begrotingstekorten hoeven niet zo veel terug als Grieknland nu in de projecties belooft: net als bij Hongarije is gewoon een daling van een paar procent per jaar voldoende om de markt te overtuigen van groeiende solvabiliteit, vooral in combinatie met subsidies uit Europa.

Bianco over Amerikaanse rente: het is de schuld van China

Gisteren had Jim Bianco zijn maandelijkse conference call. Hieronder zijn visie op de rente.
De rentestijging van de afgelopen maand in de VS was vreemd, want de inflatieverwachting (ingeprijsd in TIPS) daalde en volatiliteitmaatstaven gingen omlaag.

De enige verklaring is de flinke daling van de swap spreads tot zelfs negatieve niveaus voor de 10 jaar rente.

Dit lijkt veroorzaakt te zijn door China. Deze hebben plotseling geen interesse meer in T-bills (zelfs inclusief VK (een deel van de aankopen van het VK wordt na enige tijd gezien als Chinese aankopen via Londen)) en kopen eveneens minder van alles behalve staatsleningen.
Griekenland werkt dus door in en hogere Amerikaanse rente (terwijl het juist voor een lagere Duitse rente zorgt).

Bovenstaand plaatje van Natixis laat afnemende beleggingsstromen zien vanuit valutareserves, waarvan Amerikaanse Treasuries het meest last hebben. De laatste cijfers van India, Rusland, China, Korea etc. laten overigens weer een voorzichtig herstel zien van de valutareservegroei.
Bianco ziet de inflatieverwachting vertraagd reageren op de steilheid van de rentecurve, d.w.z. enige stijging in de komende tien weken.

Het rente-opdrijvende effect van stijgende beurzen werd door Bianco gemarginaliseerd. De correlaties tussen aandelen en obligaties zijn flink minder negatief aan het worden [=Voorspoedscenario]

Over inflatie was Bianco negatief. Huren toegerekend aan eigenaren (OER) gaan stijgen. Al die subsidies aan eerste huizenkopers hebben de huren tijdelijk te veel gedrukt.

Belangrijk was zijn opmerking dat de kerninflatie veel minder daalde dan de bezettingsgraad aangaf. “Excess Money more important than excess capacity”. We zullen zien. Door bijzondere redenen was de kerninflatie tijdelijk erg hoog (o.a. tweedehands auto’s werden duurder door het overheidsprogramma wrakken te kopen; tabaksprijzen gingen 30% omhoog door hogere accijnzen).
Huren staan nog even onder druk, maar onder aanvoering van betere werkgelegenheidsgroei zal de vorming van gezinnen weer opbloeien (de lange trend naar kleinere huishoudens is door de Kredietcrisis tijdelijk onderbroken en de normale trend naar kleinere huishoudens komt terug als werkloosheid daalt). Dat gaat leiden tot aantrekkende huren in 2011 en verder.

De Grand old duke of York marcheert weer bergop met zijn 10.00 man

4 Duitse professoren (waaronder de gisteren genoemde Starbatty) hebben een enorme stijging van de Griekse rente weten te organiseren. Vanwege oude redenen (bail out mag niet in de EU) hebben ze een proces aangespannen bij het Europees hof in Karlsruhe dat Griekenland niet geholpen mag worden. Dat zou dan in hun denken niet leiden tot financiële stabiliteit voor Duitsland. Nou, als er iets niet leidt tot financiële stabiliteit in Duitsland dan is het wel een actie van Duitsland om nu de hulp aan Griekenland te torpederen.
Het is in ieder geval geen probaat middel om nieuwe Griekenlands te voorkomen.
Frankrijk gaat dan snel samen met de andere PIGS het putje in.
RBS meldt overigens dat ze van hun stoel zouden rollen als Duitsland niet eerst goed uitgezocht zou hebben of steun aan Griekenland mocht volgens de Duitse wetten. Ach, verder hebben Duitse professoren wel vaker processen over Europa aangespannen en verloeren (bijvoorbeeld over de invoering van de euro in 1998 (ook het werk van snodaard Starbatty) en invoering van het verdrag van Lissabon in 2009 (..)).Verder, zelfs als het niet zou mogen volgens Europa zijn er nog allerlei andere constructies te verzinnen die wel mogen in Duitsland.

We zien de klassieke redenen om niet met de grand old duke van York weer berg af te marcheren met de Griekse rente: het staartrisico is zo groot, dat je dapperheid niet kunt verkopen om Griekse leningen te kopen. Gaat het mis, dan krijg je wel zo ongenadig op je donder dat je moet hopen dat je afvloeiingsregling voldoende is om verder van te kunnen leven. Iedereen weet toch dat het mis kan gaan met Griekenland.
Zo is het elke keer bij een crisi die al een tijdje speelt, denk vooral ook aan de Irakoorlogen (maar Saddam Hussein had toch gifgas? Je wist tch dat het fout ging? Alleen in 2003 werd het te gortig: het was wel erg onwaarschijnlijk dat het Amerikaanse leger van Irak zou verliezen, wat el ingeprijsd werd).

Je ziet de gebruikelijke verlamming: de optimisten mogen geen Griekenland meer bijkopen en de angstigen blijven Griekenland verkopen, maar willen dat nog niet tegen elke prijs doen.

Dat niet geloven in gifgas gaat bijna altijd goed, alleen niet bij Lehman Brothers. Dat heeft men nu prominent in gedachte en daarom geeft men een veel te grote kans aan Griekenland=Lehnman Brothers/Argentinië.

D.w.z. het is plausibel dat het Griekenland risico te zwaar ingeprijsd is. Is Griekenland daarom een veilige belegging? Nee, natuurlijk niet, er is wel degelijk een niet te verwaarlozen kans dat het misgaat.

Voorraadherstel VS nog niet voorbij

De daling van de voorraden in de VS is waarschijnlijk geëindigd in de VS in het eerste kwartaal. Dat betekent niet dat het voorraadherstel niet meer bijdraagt aan de groei van de VS in het tweede kwartaal en derde kwartaal 2010 (natuurlijk wel veel minder dan in het vierde kwartaal 2009).
ASR laat zien dat producenten klaar zijn met hun voorraadreductie, maar dat retail de komende maanden de voorraden sterk moet aanvullen. ISM voorraden staat historisch gezien erg hoog.
N.B. aanvulling van de voorraden gaat meestal voor een belangrijk deel via hogere import, dus het zorgt niet voor erg veel hogere groei in Q2/Q3 in VS (maar wel in de rest van de wereld).

Amerikaanse economie is diesel

Calculated Risk had bovenstaand plaatje als indicator voor de Amerikaanse economie. Het geeft goed aan hoe het gaat met de VS. Calculated Risk merkt op dat de stijging uit de recessie trager gaat dan de val in de kredietcrisis.
Dat is waar, maar de stijging gaat sneller dan na 2003 en is volgens mij ook duurzamer.
Na 2001 zie je dat de dieselindicator nauwelijks voortgang boekt. Dat gebeurt pas na de Irakoorlog in 2003. Vlak voor de kredietcrisis zie je dat vanaf 2006 de voortgang moeizaam is. Dat zijn dus waarschuwingen dat je op moet passen met optimisme voor de economie (en daarmee beurs).
Op het ogenblik ziet de trend er nog heel solide uit en als dit nog jaren aanhoudt dan wordt heel het gat ten opzichte van de potentiële groei dat in de Krdietcrisis is geslagen goed gemaakt (iets dat door zeer weinigen gelooft wordt: een overgrote meerderheid ziet het inkomensverlies in de Kredietcrisis als permanent verloren).

Snoeien in Obamacare

Tabel van BCA. Amerika heeft de duurste gezondheidszorg per hoofd en de laagste verwachte levensduur.
Dat komt overigens hoofdzakelijk door veel te veel dikkerds in de VS. Veel ziekenhuisbedden lijkt ook de levensduur te helpen.
Wel is duidelijk dat de VS nog flink moet snoeien in de kosten voor gezondheidszorg richting wat gebruikelijk is in meer beschaafde landen.

Starbatty: Duitsland c.s. moeten de euro verlaten

De Duitse emeritus professor Joachim Starbatty pleitte in de New York Times (http://www.nytimes.com/2010/03/29/opinion/29Starbatty.html?scp=1&sq=starbatty&st=cse) (welwillend als idee geciteerd door de Bank Credit Analyst) voor het verlaten van de euro door Duitsland samen met de andere landen die gewoonlijk revalueerden (Nederland, Oostenrijk, Finland en misschien Frankrijk). De huidige mix landen in de euro zal voor een totale instorting van de euro zorgen, omdat de fiscale problemen voor Griekenland c.s. onoplosbaar zijn zonder het waardeloos maken van de eigen valuta.
Het creëren van een nieuwe veilige euro zal dit een concurrent van de dollar maken als wereldvaluta, omdat de Amerikaanse schulden (overheidstekorten en lopende rekening tekorten) uit de hand lopen.

Men ziet Angela Merkel als een soort Margaret Thatcher die eindelijk orde op zaken stelt (foto)

Dit is een serieuze discussie aan het worden. Griekenland gaat niet de eurozone verlaten, maar juist de sterke landen zodat de zwakken kunnen profiteren van de instorting van de oude euro (ook gunstig voor de aflossing van de staatschulden van de sterke landen in oude, waardeloze euro’s).

Patrick Arthus heeft uitgelegd (Greece and the theory of endogenous default (zie plaatje)) dat het voor Griekenland niet rationeel is om zijn problemen op te lossen. Dat kost gewoon veel te veel groei zonder dat er iets tegenover staat. Financiering van de schulden gaat gewoon tegen een niet op te hoesten rente. Bovendien is slechts 29% van de staatsschuld in Griekse handen, dus je straft het eigen land maar beperkt (zie tabel Arthus). De Tabel van SocGen geeft aan dat als Nederland niet meedoet aan de redding van de PIGS we een zware pijp roken met 32,6% van ons BNP belegd in leningen aan PIGS (voorlopig lijkt het mee te vallen, omdat we weinig aan Griekenland geleend hebben en vooral in de "veiligere" PIGS Spanje en Italië zitten).

Dus de sterke landen subsidiëren de zwakkeren flink in de komende jaren inclusief een lage rente of de sterke landen moeten uit de euro.

Een en ander is toch wel een belangrijk zwarte zwaan risico. Hoe bescherm je je hiertegen als pensioenfonds? Via belegging in zakelijke waarden en afdekking nominale verplichtingen via swaps en spreiding vastrentende waarden over veilige valuta’s zoals de dollar en vooral ondergewaardeerde locale valuta’s van Emerging Markets, d.w.z. niet meer alles in euro-staatsleningen. Swaps worden minder getroffen door de teloorgang van de oude euro, omdat men niet belegt in de hoofdsom (men rekent voortdurend af).