Grantham This Time Seems Very, Very Different: het gevaarlijkst is geloven in this time is different, daarna in things are never different

Gisteren kwam de kwartaalvisie van GMO https://www.gmo.com/docs/default-source/public-commentary/gmo-quarterly-letter.pdf?sfvrsn=44 uit. Zoals zo vaak was het verhaal van huidige GMO baas Inker overvleugeld door dat van hun grand old man Grantham. En dat terwijl het verhaal van Inker in mijn ogen ook zeer de moeite waard was (o.a. het verzekeren van een aandelenportefeuille met putopties is vaak niet verstandig, niet hetzelfde als het verzekeren van een huis tegen brand) , 

Grantham wist met zijn kwartaalverhaal weer uitgebreid de financiële media te halen met zijn variant op wat de gevaarlijkste financiële uitspraak is: naast this time is different had hij het over dat geloven dat 'things are never different' misschien nog wel gevaarlijker was.

Die ontboezeming had hij nodig om uit te leggen waarom hij de laatste jaren er finaal naast gezeten had dat de aandelenkoersen moesten gaan kelderen, omdat de waardering te hoog was.

Grantham denkt dat de huidige waarderingen langdurig hoger zullen blijven dan in de periode van voor 1997.Dat is overigens een beruchte uitlating die doet denken dat de meest gezaghebbende econoom/ belegger van zijn tijd Fisher in 1929 gezegd had dat de waarderingen permanent op een hoog niveau waren aanbeland.

Grantham heeft zijn beleggingsopvoeding gehaald uit de leer van Ben Graham dat je altijd goedkoop moest kopen, omdat er uiteindelijk mean reversion is naar de normale waardering. 

Tot vorig jaar dacht hij te weten wat een normale waardering hoorde te zijn. Nu dus stelt hij dat bij, de waarderingen horen hoger te zijn dan wat we voor 1997 zagen.

Na 1997 is er een andere trend. Grantham zegt dat je ongeveer 50% boven en onder de trend moet zitten en dan kun je de trend van voor 1997 niet meer handhaven. Na 1997 zit je maar enkele maanden qua waarderingen onder de trend.

Grantham kan zich wel voor de kop slaan waarom hij pas zo laat zag dat de trend om was, maar goed, dat is een gegeven en nu moet je uitleggen waarom die trend anders is geworden

Volgens Grantham komt het omdat de winstmarge structureel hoger is geworden. 

Ik heb in zijn plaatje een rode en blauwe pijl getrokken. Ik geloof dat er tijden zijn waarin de winstmarge structureel omhoog gaat en daalt. Niet oneindig lang, maar lange tijd zoals ongeveer past bij een lange golf in de economie, de Kondratieffgolf.

Rond 2018 kan er een omslag komen, zo hebben ter Veer en ik in ons boek Beleggen op de golven beweerd. Het kan wat later komen, maar niet tien jaar later. 

Ik ben dus bang dat Grantham ongelijk gaat krijgen dat de winstmarge en de waarderingen permanent op een hoger niveau zijn gekomen. Grantham tekent het normale niveau een stuk lager in dan de huidige niveaus, dus zelfs als ik gelijk krijg dan duurt het misschien nog en hele tijd voordat Grantham zijn verhaal moet bijstellen. En misschien heeft hij wel gelijk en wij niet. Of er gebeurt iets anders, want de toekomst is onbekend, zit waarschijnlijk vol verrassingen.

Wat in de pers/blogwereld vooral de aandacht trok was waarom die winstmarge op een hoger niveau is gekomen en zal blijven.

De meeste betogen gaan vooral uit van afbrokkelende macht van vakbonden, of zoals ter Veer en ik zeiden, van de afnemende macht van de factor arbeid (employees) versus kapitaal (business). Dit zou o.a. door globalisatie komen. Dat maakte arbeid goedkoop en zorgde voor een race to the bottom voor vennootschapsbelasting. De opgekomen macht van individuen zorgt voor meer inkomensongelijkheid en hogere winstmarges. 

Grantham zegt dat 80% van de stijging van de structurele winstmarge is te verklaren met de lagere reële rente.De lagere rentekosten zijn niet doorgegeven in lagere prijzen maar zorgden voor een hogere winstmarge. Er was meer leverage mogelijk en dat zorgde ook voor hogere marges. Die hogere leverage kon door vooral de lagere rente maar ook zaken als meer stabiliteit in de economische groei.

wat maak ik op uit het plaatje? Er staan twee graadmeters voor de risicobeloning van obligaties afgebeeld. Hoe steiler de rentecurve (10-2 jaar), des te hoger is de risicopremie, het roll down effect. Nog wat preciezer is de termijnpremie (de blauwe lijn).
deze risicopremie op obligaties is weer positief, maar veel lager dan voor 2008 en vooral 1997 het geval was.
dat was een breuk in de tijd: daarna ging het veel slechter met economische groei en kon de reële rente niet meer normale niveaus bereiken.
zo'n breuk in de tijd(geest) kwam vaker voor. De eerste oliecrisis in 1973, waarbij bleek dat het Keynesiaanse recept niet altijd werkte maar een keerzijde had: inflatie en daardoor stagflatie.
heel veel andere trends ontstonden (van flower power en minder discriminatie tot de opkomst van China bijvoorbeeld).
Grantham (en vele andere, het is ontegenzeggelijk de belangrijkste reden waarom de risicopremie van staatsobligaties zo enorm laag is) zeggen dat de demografie met zijn enorme vraag naar veilige inkomensstromen de reële rente laag maakte en ook in de komende jaren de rente blijft drukken.

De grote nadruk van de lage rente die Grantham legt is bijzonder, maar ook zijn andere redenen voor de hogere winstmarge. Die redenen lopen een beetje door elkaar heen en zorgen ook voor een lagere rente.Grantham:
*Corporate power, however, really hinges on other things, especially the ease with which money can influence policy. In this, management was blessed by the Supreme Court, whose majority in the Citizens United decision put the seal of approval on corporate privilege and power over ordinary people. Maybe corporate power will weaken one day if it stimulates a broad pushback from the general public as Schumpeter predicted. But will it be quick enough to drag corporate margins back toward normal in the next 10 or 15 years? I suggest you don’t hold your breath.
* It is hard to know if the lack of action from the Justice Department is related to the increased political power of corporations, but its increased inertia is clearly evident. There seems to be no reason to expect this to change in a hurry.
* Previously, margins in what appeared to be very healthy economies were competed down to a remarkably stable return – economists used to be amazed by this stability – driven by waves of capital spending just as industry peak profits appeared. But now in a very different world to that described in Part 1,4 there is plenty of excess capacity and a reduced emphasis on growth relative to profitability. Consequently, there has been a slight decline in capital spending as a percentage of GDP. No speedy joy to be expected here.
* The general pattern described so far is entirely compatible with increased monopoly power for US corporations. Put this way, if they had materially more monopoly power, we would expect to see exactly what we do see: higher profit margins; increased reluctance to expand capacity; slight  reductions in GDP growth and productivity; pressure on wages, unions, and labor negotiations; and fewer new entrants into the corporate world and a declining number of increasingly large corporations. And because these factors affect the US more than other developed countries, US margins should be higher than theirs. It is a global system and we out-brand them for one thing.

interessant is hoe Grantham verbanden ziet monopoliemacht van het bedrijfsleven, minder investeren, dammen die de gevestigde orde opwerpen tot vorming van nieuwe bedrijven en winstmarges.