Al enige tijd is het
duidelijk dat de economische groei in de wereld sterker aan het worden is,
tegen Brexit, onzekerheid van Trump en kapitaaluitstroom uit China in. Vlak
nadat men een rotsvast vertrouwen had gekregen in het secular stagnation
scenario van vooral Summers. Voorlopig houdt bijna iedereen de stijging van de
PMI’s en andere economische indicatoren op een tijdelijke opleving die na het
eerste kwartaal voorbij is, het is slechts een ‘strong patch’. Het is niets
meer met productiviteitsstijging en het wordt ook nooit iets meer, zoals
Gordon/ Grantham al tijden aan ons voorhouden.
De FED luistert vooral
naar wat Fernald (San Francisco Fed) zegt over productiviteitsstijging. Zijn
vonnis is dat productiviteitsstijging kan herstellen van de huidige 0-0,5% naar
1,5% als er voldoende (=meer dan nu) geïnvesteerd wordt. Dat zou langzaam gaan,
want er zijn veel investeringen nodig om weer op de oude productiviteitsgroei
te kunnen komen. Productiviteitsgroei door betere opleiding is nog maar
minimaal, door vergrijzing verdwijnt er heel wat kennis en ervaring van de
werkplek.
Dat lijkt een plausibel
verhaal. Maar men is elke keer verrast door elke grote draai in de trends van
de productiviteitsgroei. De enorme groei na 1950 kwam onverwacht, men geloofde
in een terugkeer van de depressiejaren omdat het herstel van de oorlogsschade achter
de rug was. Men zag pas na jaren dat na 1965 de productiviteitsgroei
structureel afzwakte, men zag het herstel van de productiviteitsgroei na 1995
niet aankomen en de grote afzwakking na 2010 kwam ook onverwacht (enige
afzwakking werd wel verwacht, maar dat we in 2016 op 0 zouden zitten in de VS
echt niet).
Daarom is er wel degelijk
kans dat we verrast gaan worden door een veel krachtiger herstel van de
productiviteit dan gedacht.
Pas na tijden heeft men
het verhaal waarom de productiviteitsgroei zo keerde. Na 1965 was het door het
opraken van de grote innovaties die uitgesteld waren door de tweede
wereldoorlog en de crisisjaren ervoor, door het afnemen van de investeringen in
infrastructuur (de scholen en de zwembaden waren gebouwd schreven we in de
Beleggingsnota’s van de jaren tachtig). Maar er werd nog jaren stevig
geïnvesteerd na 1965, daar kon je niet aan zien dat de productiviteit weg aan
het vallen was. Inflatie zorgde voor problemen met te weinig afschrijvingen om
kapitaal te kunnen vervangen. Regelgeving zorgde voor inflexibele
arbeidsmarkten, het overeind houden van verliesgevende bedrijven. Dat keerde na
1981, maar zorgde pas rond 1995 voor een echte opleving van de productiviteit.
Rond die tijd was men al zo lang verbaasd dat al die investeringen in IT geen
extra productiviteit konden bewerkstelligen dat men alom Solov aanhaalde die
zei dat hij overal computers zag, maar geen productiviteitsgroei. En toen schoot
de productiviteitsgroei omhoog. Greenspan zag het bijna onmiddellijk en
verhoogde de rente nauwelijks, een enorme hausse in investeringen veroorzakend.
Waarom de
productiviteitsgroei zo afzwakte na 2010 is nog niet helemaal duidelijk. Ja, er
is te weinig geïnvesteerd en er is vergrijzing. Maar waarom gebeurde het ook in
landen die wel veel investeerden en nog een behoorlijk groeiende
beroepsbevolking hadden?
Mijn theorie is dat de
rente te laag is geworden, te lang onder de nominale groei van het BNP bleef
zonder dat er een investeringsherstel kwam. Er werd geïnvesteerd, maar alleen steeds
meer in projecten met weinig risico (en daarmee ook weinig rendement, maar wel
een rendement dat ver boven de rente lag). Er kwam regelgeving om de
kredietgroei te beteugelen, al betoogden de regeringen dat investeringsgroei
moest worden aangewakkerd. De rente daalde naar nooit eerder vertoonde lage
niveaus en de reactie was uiteraard meer lenen voor projecten met steeds lager
risico. Inkoop eigen aandelen is een zeer veilige investering.
Dividendverhoging via iets meer lenen ook.
Het gevolg was dat de
schuldenopbouw na de kredietcrisis gewoon doorging. Deleveraging gebeurde op
slechts enkele plaatsen. Via afschrijving van hypotheken vooral was er
deleveraging bij de Amerikaanse consument. De veel strengere kredieteisen van
de banken zorgden in sommige landen bij het bedrijfsleven deleveraging. Overheden
hadden te kampen met o.a. veel grotere uitgaven door de geëxplodeerde werkloosheid
en redding banken. Overheidsschulden explodeerden. De totale leverage in de
economie liep op na de kredietcrisis.
Schulden/BNP zitten sinds
de Tweede Wereldoorlog in een stijgende trend. De kredietcrisis liet zien dat
we optimale hoogte in veel landen ruim hadden overschreden. Extra schulden
leveren nog maar een fractie op van wat dit in de jaren vijftig opleverde. De
omloopsnelheid van geld daalt al een paar decennia.
Andy Lees van Macro Strategy Partners produceert van tijd tot tijd
artikelen waarin hij en zijn collega’s fulmineren tegen overmatige schuldgroei
en de funeste invloed die dat heeft op de productiviteitsgroei. Schuld/BNP
omhoog gaat samen met productiviteitsgroei omlaag. En er is een erg sterk
verband met de structurele daling van de bezettingsgraad met die te hoge
schulden. Er wordt onrendabel geïnvesteerd volgens hen.
Geloof in lage stijging
productiviteit en Trump
Er is onvoorstelbare onduidelijkheid over de belastingplannen van Trump.
Voor het eerst komt er een president die verstand heeft van belastingen. De
plannen van ‘border taxes’ werden eerst afgeschilderd als een stukje
lachwekkend protectionisme, maar nu zie je echte (republikeinse) fans komen. Je
kunt het verkopen als een soort invoering van BTW met onduidelijke gevolgen
voor arbeid, kapitaal en kredietgroei. Misschien gaat het arbeid goedkoper
maken en zorgen voor minder kredietgroei en meer groei eigen kapitaal via
beursemissies etc.
Het systeem maakt import duurder en export goedkoper. Een en ander zou
geneutraliseerd kunnen worden door een hogere dollar gecorrigeerd voor de hogere
inflatie, maar volledige neutralisatie lijkt onwaarschijnlijk . Een manier van
werken die buiten de VS heel normaal is, ook in Mexico en Canada.
Wat betekent het verder.
BTW verhoogt inflatie en remt consumptie tenzij begeleid met lagere
inkomstenbelastingen (zoals gaat gebeuren).
Rentelasten worden minder aftrekbaar om het begrotingstekort niet te groot
te maken. Dat betekent een streven naar meer eigen vermogen en minder vreemd
vermogen. Meer investeren in risicovolle projecten met dat grotere eigen
vermogen versus vreemd vermogen. Minder kredietgroei hoort te leiden tot hogere
productiviteitsgroei, hogere omloopsnelheid van geld.
Het nieuwe systeem zou de belastingen in de VS minder ingewikkeld maken,
vooral voor grensoverschrijdende activiteiten. Deregulering is gunstig voor
groei mits goed (niet asociaal) uitgevoerd.
Hoe meer ik erover lees, des te minder bang word ik voor de ‘bad Trump’ en
zie ik meer kansen voor de ‘good Trump’. Ik ben nog steeds verbijsterd dat
Amerika zo iemand koos, maar de kiezer was niet gek: hij zorgt voor
verandering, noodzakelijk als men van die secular stagnation af wil, en -als
hij maar opgevoed wordt om al die racistische uitlatingen zo veel mogelijk
achterwege te laten, niet in acties om te zetten- dan kan de ‘good Trump’ de
overhand krijgen. Productiviteitsgroei gaat meevallen, boven 2% uitkomen in de
VS.
