Eerst Italië c.s. kopje onder, dan komt redding: te populair scenario om niet ingeprijsd te zijn: waarschijnlijk gebeurt iets anders

Iedereen die je hoort zit op het spoor dat eerst dat vuiltje in Europa weggeruimd moet worden dat de ECB Italië onvoorwaardelijk steunt en Griekenland definitief de drachme weer omarmt. Totdat dit gebeurt, moeten de Italianen op de knieën gedwongen worden met rentes van 10%+ en de Grieken moeten een soort harakiri plegen in plaats van de sirtaki te dansen op de brandende puinhopen van het Syntagmaplein in Athene na de zoveelste bezuiniging van de regering tegen de wil van elke rechtgeaarde belastingontduikende Griek in die graag ambtenaar wil blijven. De koersen gaan dus eerst zeer volatiel de afgrond in en dan gloren er betere tijden.

Als iedereen dit verhaal gelooft, waarom zou je dan nu al niet vast beginnen met het dumpen van Italiaans gif en aandelen op grote schaal dumpen? Waarom zou dit niet ingeprijsd zijn?
Dat verhaal waar iedere expert in gelooft is kennelijk niet zo waarschijnlijk.
Wat kan er dan wel gebeuren?

1. Roubini krijgt gelijk
De pessimisten zullen zeggen dat dit gedroomde herstel na half 2012 een luchtkasteel is.
De recessie in Europa wordt onderschat, is dieper en langer dan nu gedacht wordt. De daling van de beurzen zal eerst ordelijk gaan en in de tweede helft van 2012 vaart gaan maken. De daling wordt dan groter dan bij de kredietcrisis van 2008-2009, omdat veel meer banken gaan omvallen, niet meer door overheden gered kunnen worden en overheden de economie niet meer kunnen stimuleren in tegenstelling tot de enorme stimuleringen van 2008-2009.

2. De optimisten krijgen gelijk
De anderen kunnen zich het hoofd breken over hoe de aandelenmarkt kennelijk niet van zijn stokje gaat vallen in 2012. Het begint ernaar uit te zien dat het doormodderen wordt met meevallende volatiliteit en vooruitzichten op verbetering naarmate het jaar verstrijkt. Geen fiscale unie, geen ECB all in, wel economische tegenwind door overheidsbezuinigingen, iets terugvallende investeringsgroei en hand op de knip bij de consument totdat die echt weer open moet vanwege te lang uitgestelde aankopen. De spaarquote loopt op totdat de consument er al snel achterkomt dat het deleveragen snel genoeg gaat en niet verder versneld hoeft te worden, zoals de Amerikaanse consument ontdekte eind 2009. Lagere inflatie en olieprijzen zullen helpen.

Gaat de ECB onverwacht all in zonder dat de rente van Italië door het dak gaat en zonder fiscale unie? Dat is niet waarschijnlijk, want de ECB is eigenlijk al lang in het geheim all in gegaan. Men geeft al lang oneindige liquiditeit aan het bankwezen, men verkondigt al vanaf het begin dat PSI niet mag en tegen elke prijs voorkomen moet worden en hun driejarige LTRO financiering van banken is gewoon een loterij zonder nieten voor de banken die het spel mee kunnen spelen (banken met solvabiliteit >>9%) of moeten spelen (banken in Italië en Spanje die toch failliet zijn als hun overheid failleert Griekse stijl). Men onderschat de kracht van de nieuwe ECB speeltjes. De rente van < 3 jaar Spanje is in heel korte tijd in elkaar geploft.
Er zijn in 2011 al heel veel hulpfinancieringsbronnen voor Italië, Spanje etc. verzonnen: ESM, EFSF, IMF, SMP van ECB, swaphulp van de FED, aanwijzingen van nationale banken om staatsleningen te kopen, initiatieven als dat van België de burgers aan te sporen voor eigen staatsleningen eerst politiek etc.
De meeste van die initiatieven moeten nog goed op gang komen. Geen enkel initiatief is voldoende groot om alleen alle financiële nood te lenigen, maar allemaal bij elkaar? De markt denkt dat het niet genoeg is, het zou geruststellender zijn als de ECB all in gaat. Het is volgens mij plausibel dat alles bij elkaar meer dan groot genoeg is om overheden te financieren. Voor de banken is dat iets onzekerder, maar als men ziet dat staatsleningen tot rust komen, dan wordt men ook minder bang voor bankleningen.

Er komt natuurlijk geen fiscale unie, maar men ziet dat steeds meer landen hun vrome beloften van fiscale kuisheid inruilen voor een echte tering naar de nering, zoals in Spanje en waarschijnlijk over korte tijd ook Italië (de tijd om flink te hervormen in Italië door Monti is maar heel kort, straks wordt het te moeilijk). Net als bij Ierland wordt dit ineens geloofd en steeds meer obligatiehandelaren zien dat korte Spaanse staatsleningen echt geen rente van meer dan 2% horen te hebben als de ECB de rente op 0,5% heeft staan.

Ondertussen is de euro iets aan de zwakke kant tegen de dollar, niet onrustbarend zwak maar met straks ongeveer 1,20-1,30 beter concurrerend voor Duitsland, Nederland, België, Oostenrijk, Scandinavië en Spanje.
Die Duitsers somberen helemaal niet met ons mee (de IFO blijft torenhoog), wij moeten ons in Nederland niet zo arm rekenen. De handel met de opkomende landen blijft goed groeien. In de VS herstelt de huizenmarkt langzaam, blijven de investeringen groeien en vallen de winsten mee. Kortom er is ruimte genoeg voor meevallers nu iedereen zo pessimistisch is. We durven nog niet te geloven in sterk stijgende winsten in Europa in 2013, maar dat kan zo maar gaan gebeuren.

Lehman, Japan of 1998: wat staat ons te wachten?

Ik zie drie mogelijkheden voor het komend jaar:

1. Griekenland wordt rampzalig aangepakt en er ontstaat een soort Lehman moment, waar de markt met succes een aanval plaatst op de staatsleningen van Italië en Spanje en waarbij veel banken sneuvelen.Er komt een erg dure redingsoperatie op gang van de kern Eurolanden samen met de VS, het VK en China via het IMF en de EIB. Er komen alsnog eurobonds, zwaar geleveraged door de EIB. De economische groei zal dan ongeveer -6% zijn in Europa, maar erger is mogelijk.
Politici schijnen dit als droomscenario te zien, gezien hun perverse gekwijl zo graag achter de markt aan te willen lopen voordat ze actie ondernemen. Dit leidt tot een verdere beursval à la 2008.

2. Stagnatie. Een lange periode met groei à la Japan van circa 1% met af en toe
tussenperiodes met een serieuze recessie, zie plaatje. De groei per hoofd van de bevolking in Japan was overigens in de nodige jaren niet slechter dan in Europa of het VK. Goldman Sachs begint dit te zien als het meest waarschijnlijke scenario. Van de week hadden ze een report waarbij ze uitlegden dat stagnatie veel vaker voorkwam in de geschiedenis dan je denkt. De stagnatie in Nederland van 1973-1987 (een van de langste stagnaties in hun verhaal) wordt zo ongeveer als voorbeeld genomen. In dit scenario gaan de beurzen toch omhoog.

3. Het is als in 1998 (het scenario waar ik de meeste kans aan toeken). Een belangrijk deel van de wereld gaat onderuit (toen Azië/Rusland, nu Europa), maar dit beïnvloedt de groei in de rest van de wereld opvallend weinig. Men investeert voorzichtig (VS) of minder voorzichtig (Opkomende Landen) door, consumptie groeit met het beschikbaar inkomen mee in de landen waar de huizenmarkt niet verslechtert (zoals in Duitsland, Japan en de VS) of beter. De winsten groeien door, zij het niet zo uitbundig als de consensus tot voor kort was. De beurzen herstellen krachtig.

De beurs laveert tussen scenario 1 en 2 in. Elke keer als men weer meer in scenario 1 gelooft krijgen de koersen een oplawaai. De tijden dat Obama hoop predikte is voorbij, nu preekt hij alleen over de te hoge inkomens en belooft hij belasting verhoging een change waar men in de VS niet gelooft. dan liever die dikzak van een Christie (gewichtige goeverneur van New jersey die succesvol bezuinigde) zie je steeds meer Amerikaanse kiezers denken.

N.B. Zo erg was Japanscenario nu ook weer niet. Een probleempje in 1998 (zoals Europa nu ook heeft), maar verder was de groei per hoofd van de bevolking ongeveer die van de VS of West Europa.
Wellicht dat de Eurozone à la Japan 1998 even afbuigt van de trend van de rest van de wereld, maar later weer bijtrekt. (In 2013 kan dan juist de VS weer wegvallen).
Het Japanscenario voelde vooral zo slecht aan omdat het zo veel slechter was dan de extreem goede tijden ervoor. Men verarmde als men een huis of aandelen had met schulden en werd rijk als men zich vollaadde met staatsobligaties.
In Nederland krijgen we nu met de Japanse tegenvallers te maken: de waarde van huizen daalt, aandelen lijken maar niet te kunnen stijgen.
Ondertussen heeft de Japanse aandelenbelegger nu eindelijk meer inkomsten dan de obligatiebelegger en dat geldt ook voor de andere financieel sterke westerse landen.

Japan een natuurramp of 1998?

The economist had een grafiek met de reactie van aandelenbeurzen op de ergste rampen. Gaat het koersverloop als na een natuurramp of zoals na 1998?

De koersdaling in Japan is het heftigst geweest en als er elke dag nieuw radioactief nieuws is, dan hebben we het dieptepunt nog niet gezien.

Hoe gaat het dan (=kernramo in Japan à la Chernobyl) verder? Ik stem op 1998. De gevolgen voor Japan zijn in dat scenario langdurig slecht. Net zoals Azië de nodige tijd nodig had om van de Aziëcrisis/ LTCM fiasco te bekomen. Maar de ellende van Azië van 1997-1998 leidde in de VS en Europa niet tot een economische inzinking. Daarom kwam na de paniek on LTCM, waarin de koersen in korte tijd 20% daalden, een enorm koersherstel.
Nu zie ik voor wereld ex Japan ook geen echte economische inzinking (wel ellende in Libië etc). Daarom kunnen de koersen bij ons in dat scenario vrij snel herstellen tot richting 1400+ voor de S&P500, maar dan zien we eerst een S&P die lager ligt dan 1225, zeg 1150.

Dat is niet mijn basisscenario. Dat is nog weken onzekerheid met radioactief lekken, maar er is geen ontruiming van Tokio nodig of iets dergelijks.
Door de grote monetaire stimulus van de Bank of Japan gaat de beurs ook in Japan dan flink herstellen. De koers vergeleken met de boekwaarde van Japanse aandelen moet dan minstens terug naar het gemiddelde van de range van de laatste jaren. Dat wordt dan een mooie rit.
Of die vandaag is begonnen? misschien, maar ik ben bang van niet.

Beurs meer 1995 dan 2005 vanwege nieuw geloof in 1929

Al een tijdje vergelijk ik en de nodige andere strategen de koersontwikkelingen van 2010-2011 met die van 2004-2005. De S&P500 en de AEX stonden in 2004-2005 ongeveer op hetzelfde niveau als 2010-2011. De laatste twee maanden is de stijging van de aandelenkoersen veel harder gegaan dan in 2005. Het verband met 2005 lijkt te zijn verbroken. 2005 was de laatste maanden een nog niet optimistisch genoeg scenario voor de beurs van 2011.

2011=1929?
Komt er nu een flinke correctie om de koersontwikkelingen weer naar het niveau van 2005 te brengen of nog lager? Dat is het basisscenario van de Nieuwe Normalen, de Roubini's, Rosenbergs en Edwardsen van deze wereld (zij dromen van het plaatje in de Wall Street Journal, maar excuseren zich nog steeds als ze geluiden laten horen die als bullish opgevat kunnen worden). Ze zijn door de ontwikkelingen in het Midden Oosten trots op hun consistente bearish houding sinds 2009. Nu komt dan toch eindelijk de grote kladderadatsch die bij een ijskoude winter van de Kondratieffgolf hoort, het huidige herstel was slechts een papieren herstel gebaseerd op het failliet maken van de overheden en centrale banken. De uit de hand lopende olie- en voedselprijzen zullen zorgen voor de genadeslag, een flinke recessie à la de jaren 30. Een opstand in Saoedi-Arabië is nog maar een kwestie van dagen of weken en brengt olieprijzen naar minstens $ 220 per vat.
In Europa kunnen politici het niet eens worden over steunmaatregelen aan Ierland en daardoor moet er enorm afgeboekt worden op Ierse bankleningen. De kredietcrisis is dan onmiddellijk in alle hevigheid terug. De meerderheid van de Europese banken gaat dan de komende zeven maanden failliet en krediet kan er niet meer verschaft worden In de VS wordt de overheid afgeschaft en komt er geen verhoging van de schuldenplafonds voor Amerikaanse staatsleningen. Alle ambtenaren ex defensiepersoneel en enkele andere onmisbare overheidsdienaren worden ontslagen en Treasuries gaan in default. De huizenprijzen in de VS gaan nog minstens 30% achteruit en meer dan de helft van de huiseigenaren levert de sleutel in bij de failliete hypotheekbank. Fannie Mae en Freddie Mac hebben minstens $1000 miljard extra kapitaal nodig dat ze slechts aan kunnen trekken tegen een rente van 20%+.
Dat is het 1929-scenario.

2011=1995+
De laatste dagen beginnen echter steeds meer mensen een positiever scenario dan 2005 van stal te halen. Barrons (http://online.barrons.com/article/SB50001424052970204309104576172453956265950.html?mod=BOL_twm_col): The underappreciated upside risk, zegt deze week dat door de fiscale gulheid van Obama de vaste investeringen waarbij je dit jaar onmiddellijk 100% mag afschrijven helemaal door het dak zullen gaan (Dumas, Lombard Street Research) en de groei van het BNP met minstens 2% naar boven zullen stuwen. (Dumas is van nature een bear en meldt daarom ook: in 2012 komt dan de rekening net als bij cash for clunkers (subsidie om autowrak te dumpen, waardoor na afloop de autoverkopen instortten)). Of Epstein in Barrons deze week: On the Brink of a Breakout?
Net als in 2005 en 1995 begint na een baanloos herstel uit de recessie ineens de werkgelegenheidsgroei heel hoog te worden.
De autoverkopen stijgen gigantisch, als je de indicatoren hiervoor mag geloven. Volgens Citicorp is de surprise indicator voor economisch nieuws noog nooit zo hoog geweest.
De huizenmarkt van de VS kan onvoorstelbaar hard herstellen. De huidige nieuwbouw is haast niet te begrijpen zo laag gezien de demografische nood. De timing van het herstel is moeilijk, men heeft zo vaak te vlug de vlag uitgestoken, dat niemand meer durft te voorspellen dat de huizenbouw als een tierelier gaat aantrekken in de VS, terwijl dat op zeker moment onafwendbaar is. En help, dat moment zou wel eens heel nabij kunnen zijn (zie ook de cover van Barrons: de aankoop van het tweede huis is plotseling weer in).
Ondertussen verbaast de groei van de productiviteit in de VS enorm, net als in 1995. Men wil gewoon niet zien dat de internetrevolutie aan het leiden is tot hoge multifactorproductiviteitsstijging (dat woord past niet op scrabblebord, maar het is de term voor efficiencywinst door slimmer te werken en te organiseren).
Alles wijst erop dat de economische groei ongekend sterk onderschat wordt.
De groei in de opkomende landen blijft sterk en men moet daar zwaar investeren om de productiecapaciteit uit te breiden, dat gaat via aankopen in het Westen. De exportgroei wordt zwaar onderschat.
Ondertussen is Bernanke heel wat royaler dan Greenspan in 2005 en de ECB ook, zelfs als deze de rente drie keer verhoogt.
Kortom, we hebben een 1995+ scenario voor het Westen, terwijl het voorspoedscenario voor de opkomende landen gewoon doorgaat.

N.B. niet alleen de koersontwikkeling is nu gunstiger dan in 2005, ook de winstontwikkeling en de surplusliquiditeit. De exportwinst naar de opkomende landen is veel hoger. De mogelijkheden om de kredietgroei uit te breiden voor het bedrijfsleven zijn veel gunstiger dan in 2005 (banken hebben nu 100* zo veel vrije reserves; Aziatische centrale banken moeten in kredieten beleggen om hun enorme valuta-aanwas weg te kruien, Sovereign Wealth Funds zijn nu minstens twee keer zo groot etc.). De bezettingsgraad is nog steeds ver beneden normaal waardoor de winstmarges verder horen te verbeteren.

Alleen het verhaal van de opstand in Saoedi-Arabië lijkt dit verhaal te kunnen omkegelen. Dat is nog steeds niet het basisscenario. Men gaat komende week wel protesteren, maar niet om het koningshuis weg te krijgen. Men wil inspraak krijgen bij benoemingen in hoge functies. Dat is niet belangrijk genoeg om je te laten doodschieten bij een demonstratie. Dat moet toch op de wijze van communistisch China op te lossen zijn. D.w.z. toch wel enige onrust, maar betogers weten dat ze kansloos zijn (bij Libië praten we over een no fly zone, bij Saoedi-Arabië valt de VS onmiddellijk binnen, dat kunnen ze met de troepen die de Straat van Hormuz open moeten houden en waar zelfs Iran zo veel ontzag voor heeft dat ze niet dreigen met het sluiten van de Straat van Hormuz).

Morning in America scenario rukt op

Morgan Stanley maakte vorige week een update van zijn scenariovisie. In de zomer van vorig jaar zag men alles nog somber in, men zag duidelijk de winter komen van de Kondratieffgolf. Nu in de winter ziet men ineens de lente naken.
Het Japanscenario had men vorig jaar opgeborgen en ingeruild voor het Nieuwe Normaal. Nu is men nog te beschroomd om het onzinnige Nieuwe Normalscenario in de prullenbak te gooien (och dat geldt ook voor het VBA-journaal dat een special aan het Nieuwe Normaal gaat wijden en te laf is om mijn suggestie: neem mijn verhaal over het einde van het Nieuwe Normaal op te nmen).
Vorig jaar ging men ook in op een andere nieuwe mode, Minsky cycli. Daar kun je je staartrisico kwijt. Men zag het allemaal prima gaan tot een Minskymoment komt en we opnieuw reddeloos verloren zijn. Daar gelooft men nu ook in.
Men ziet ineens meer brood in het Morning in Americasceanrio, iets dat men zich vorige zomer niet zou kunnen voorstellen. Het is een Goldilocksscenario met behoorlijk hoge groei en wat maar niet te veel inflatie. Natuurlijk ziet men nu nog meer in het Nieuwe Normaal, maar dat zal niet lang duren denk ik.
Zelf heb ik dat in de Beleggingsnota 2011 van F&C dit het dubbele herstelscenario genoemd. Net als na de recessies van 1990 en 2001 kwam er eerst een zwak herstel met daarna een afzwakking gevolgd door een nieuw herstel dat krachtiger was dan het eerste herstel. We hebben niet te maken met een dubbele dip naar beneden, maar een dubbel herstel naar boven. Dat had men ook kunnen verwachten als men onze kaart boven aan dit blog als richtsnoer voor de toekomst neemt.