Taylor rule: korte rente VS moet weer positief zijn

Strategas hintte op een artikel van de ST Louis FED (http://research.stlouisfed.org/publications/mt/20100501/mtpub.pdf) waarbij je kunt zien dat de volgens de Taylor rule de FED in de startblokken moet zitten om de FED te verhogen.
Alleen een te snel ingeprijsde grote renteverhoging richting 4%+ zou volgens Strategas de Fed tegenhouden.
Volgens mij vooral de verkiezingen en de angst voor deflatie, die nu serieuzer is dan de vorige keer dat Bernnanke er zo bang voor was (2004) en het als asymmetrisch risico zag (=beter de rente te laag houden.
De PCE inflatie zal niet veel verder stijgen op korte termijn, maar een nieuwe daling zal niet groot kunnen zijn. Output gap zal kleiner worden als economie boven 3% blijft groeien, zoals waarschijnlijk is. D.w.z. de Taylor rule zegt dat de Fed "behind the curve"zal zijn als ze hun extended period uitzitten waarin ze beloven de rente niet te verhogen.

Vergrijzing oplosbaar probleem

Mede OR-lid Leendert liet na onze OR-cursus zijn terechte trots zien, zijn tweeling: twee goedlachse kinderen, één stevige beer en één pienter uit de ogen kijkend meisje.

Griekenland dwingt oplossing af à la de Amsterdamse metro

Na twee dagen (jaarlijkse) cursus OR is het weer tijd om te bloggen. Griekenland zit nog steeds enorm in het nauw.
De pers en de rating bureaus zijn de laatste dagen een stuk hardvochtiger geworden.
Logisch is het verhaal van Merkel dat steun niet zo maar op mediterraan blauwe ogen verstrekt kan worden. De druk moet zo groot zijn dat met enige hoop verwacht kan worden dat Griekenland voldoende saneert. De artikelen, waarin men afgunstig is dat men in Griekenland op 61-jarige leeftijd met pensioen kan, helpen niet erg.

Er waren zeer venijnige artikelen over Griekenland.
1. De benodigde hulp is niet € 45 miljard of € 80 miljard maar eerder € 150 miljard volgens Nielsen van GS (= de Amerikaanse belastingbetaler mag wat extra kapitaal aan het IMF doneren [zodat Griekenland staatsleningen gefinancierd krijgen, veel minder dan de VS van China etc. nodig heeft]). Men moet niet hulp toezeggen voor een jaar of 2-3 jaar, maar voor minstens 5 jaar [PV commentaar: als men begint met € 45 miljard te storten dan is het net de Amsterdamse metro: het valt een paar keer duurder uit dan verwacht, maar stoppen is na een grote investering haast niet te doen, zo leert Behavioral Finance immers ook].
2.Griekse banken komen in problemen omdat ze door waardedalingen onvoldoende collateral krijgen voor de ECB. Volgens Willem Buiter (zie foto) kan dit een run op de Griekse banken veroorzaken [PV: Buiter is heel wat invloedrijker dan Lakeman, dus dit soort verhalen zijn gevaarlijk].
3. Besmetting is nu overtuigend naar Portugal overgeslagen [too big to fail is het standaardverhaal geworden. daar voelt iedereen zich sinds Lehman zeer ongelukkig bij, maar juist daardoor is het deze keer ook weer waar}.

Het is daarom geen wonder dat de Griekse tweejaarsrente nu een serieuze kans op default inprijst en zo ongeveer het hoogste van alle landen in de wereld is.
Het IMF zal uitzicht moeten bieden op meer financiering en Europa zal er ook extra tegenaan moeten gaan. Tegen deze rente kan Griekenland niet langdurig aan zijn verplichtingen voldoen.
Vermoedelijk zal men er nu niet meer onderuit komen om gemeenschappelijk voor staatsleningen te gaan lenen om te voorkomen dat Spanje en Italië en Frankrijk door de grond zakken. Dit wordt nu afgedwongen. Het duurt natuurlijk nog wel even voor het zo ver is.
Overigens is de kans erg klein dat men Griekenland nu al laat vallen, dus men begint zich in de Amsterdamse metropositie te werken.
Griekenland is snel uit de brand als ze meedogenloos net zo veel belasting gaan innen als ze officieel zouden moeten doen ex rousfeti.

Als je op het label Griekenland drukt zie je alle artikelen over Griekenland. In eentje is het verloop geschetst volgens de verliescyclus. We zitten in fase vier, de ontwerpfase van plannen, maar men gelooft de plannen niet. In die tijd reageert men overmatig op slecht nieuws. Op zeker onduidelijk moment gaat men over naar fase vijf en dan gaat men onderreageren op het goede nieuws (nu kan dat zijn de daadwerkelijke verstrekking van IMF etc geld aan Griekenland en plannen hoe men de staatsleningen van de olijflanden in Europees verband moet gaan financieren).

Fabulous Fab verdedigt zich met verve

Fabrice Tourre, de jonge handelaar van Goldman Sachs die IKB via ACA waardeloze CDO's aansmeerde, verdedigde zich in mijn ogen overtuigend voor de senaatscommissie. ACA moest weten dat Paulson betrokken was, IKB moest weten dat er een institutioneel belegger short zat. CDO's zijn niet aan niet professionele beleggers verkocht.
In de WSJ staat op het blog http://blogs.wsj.com/deals/2010/04/27/read-fabrice-tourres-senate-testimony/:

Chairman Levin, Dr. Coburn and Members of the Subcommittee. My name is Fabrice Tourre, and I work at Goldman Sachs International in London. Thank you for the opportunity to appear before the Subcommittee. I have worked at Goldman Sachs since 2001. Between 2004 and 2007, my job was primarily to make markets for clients. I made markets by connecting clients who wished to take a long exposure to an asset — meaning they anticipated the value of the asset would rise — with clients who wished to take a short exposure to an asset — meaning they anticipated the value of the asset would fall. I was an intermediary between highly sophisticated professional investors — all of which were institutions. None of my clients were individual, retail investors.

The structured products on which I worked fill an important need for these sophisticated financial institutions. To the average person, the utility of these products may not be obvious. But they permit sophisticated institutions to customize the exposures they wish to take in order to better manage the credit and market risks of their investment holdings.

Mr. Chairman, as you know, the Securities and Exchange Commission (“SEC”) recently filed a civil suit alleging that I failed to disclose to investors certain material information regarding a transaction that I helped to structure called “ABACUS 07 AC-1”. I deny — categorically — the SEC’s allegation. And I will defend myself in court against this false claim.

Since the suit was filed, there have been many questions raised about the 07
AC-1 transaction and my role in it. I appreciate the opportunity to answer those
questions, and I want to make a few points absolutely clear.

First, the only two investors in this transaction, ACA and IKB, were institutions with significant resources and extensive experience in the CDO market. ACA was a specialty financial services company that, at year-end 2006, managed 22 CDOs with approximately $16 billion in assets. IKB, a large German bank, had a separate mortgage group and was an active participant in the CDO market.

According to IKB, as of January 2007, they had launched and managed more than
$16.8 billion of CLOs and CDOs and viewed securitizations and CDO investments
as an integral part of their business model.

Second, I never told ACA, the portfolio selection agent, that Paulson & Company would be an equity investor in the AC-1 transaction or would take any long position in the deal. Although I don’t recall the exact words that I used, I recall informing ACA that Paulson’s fund was expected to buy credit protection on some of the senior tranches of the AC-1 transaction. This necessarily meant that Paulson was expected to take some short exposure in the deal. Moreover, from the early stages of the transaction in January 2007 to its completion several months later, none of the offering documents, including the term sheets, flip book and offering circular, provided to ACA indicated that Paulson’s fund would be an equity investor.

If ACA was confused about Paulson’s role in the transaction, it had every opportunity to clarify the issue. Representatives of Paulson’s fund participated directly in all of my meetings with ACA regarding the transaction. I do not ever recall ACA asking me or Paulson’s representatives if Paulson’s fund would be an equity investor. Indeed, ACA and Paulson had several discussions about the transaction and at least one meeting without any Goldman Sachs representatives present. Quite frankly, I am surprised that ACA could have believed that the Paulson fund was an equity or long investor in the deal.

Third, the AC-1 transaction was not designed to fail. ACA and IKB were two of the most important clients of my desk. Moreover, the securities referenced in the transaction did not underperform the other securities of that ratings class and vintage. All of the securities of that ratings class and vintage performed poorly because the subprime mortgage market suffered a broad collapse. Goldman Sachs also had no economic motive to design the AC-1 transaction to fail. Quite the contrary, we held long exposure in the transaction just like ACA and IKB. When the securities referenced in AC-1 declined in value, we lost money too. Goldman Sachs’ overall losses in connection with the transaction exceeded $100 million,
including $83 million with respect to the retained long position.

Finally, ACA selected the portfolio of securities referenced in the transaction — not Paulson & Company. ACA had sole authority to decide what securities would be referenced in the transaction, and it does not dispute that point. Neither the Paulson fund nor Goldman Sachs could dictate to ACA the securities referenced in the deal. Paulson’s fund made suggestions to ACA, as did IKB and Goldman Sachs. And the SEC complaint concedes that ACA rejected most of Paulson’s suggestions while accepting others. So, while Paulson, Goldman Sachs and IKB all had input into the reference portfolio for AC-1, ACA ultimately
analyzed and approved every security in the deal. Thus, when Goldman Sachs
represented to investors that ACA selected the referenced securities, that statement
was absolutely correct.

Mr. Chairman, the last week has been challenging for me and my family, as
I have been the target of unfounded attacks on my character and motives. I
appreciate the opportunity to appear before the Subcommittee to answer these false
charges. I wish to repeat — I did not mislead IKB or ACA, two of the most
sophisticated institutional investors in these products anywhere in the world. I will
be pleased to answer any questions that the Subcommittee may have.

GS heeft enk ik wel degelijk veel kans om te winnen zo lang het geen jury proces wordt. GS is immers al met meer dan 75% van de publieke opinie veroordeeld.
Het bevestigt hoe politiek het proces tegen Goldman Sachs is, de vermoedelijk enige dappere partij die zich lang genoeg blijft verdedigen om nieuwe wetgeving erdoor te drukken over financiële regulering en voldoende sentiment tegen de republikeinen oproept om een minder slecht verkiezingsresultaat voor de democraten mogelijk te maken.

BCA korte termijn voorzichtig, lange termijn bullish

BCA is zich aan het verweren tegen klanten die vragen waarom ze zo voorzichtig zijn. De rente is laag, de inflatie geen probleem, de groei is en blijft boven verwachting, het gaat heel goed met de winsten. Bovendien zien de niet Europese beurzen het Griekse drama als onbelangrijk en geeuwen ze bij het lezen van het zo veelste rampverhaal.
BCA zegt dat het komt omdat men de gevolgen van de afname van de liquiditeit door het op de rem trappen van de FED onderschat als de groei boven consensus blijft.
Er zijn te weinig beleggers die nog vrees hebben, de wall of worry is weg. [PV: dat is onzin, een grote meerderheid van de beleggers is uiterst onzeker over de economie en gelooft niet in mooi doorzettend herstel]
Bovendien zegt men dat mensen die nog niet aan de aandelenrally hebben meegedaan maar beter nog wat langer an de zijljn kunnen blijven [PV: kennenlijk wil men ze pas adviseren in te stappen als de koersen werkelijk hoog zijn en gaan corrigeren].

Op de langere termijn is BCA wel bullish, de bull markt duurt nog jaren volgens hun en dan moet je je niet zo druk maken over een correctie van zeg 7 of 12%.
Koerswinstverhoudingen lopen op lange termijn in de pas met de groei van de productiviteit.(zie plaatje BCA) Gezien de goede cijfers van de laatste tijd gaat het vijfjaars gemiddelde weer behoorlijk stijgen [dat wordt door de beras uiteraard ten zeerste bestreden, de potentiële groei is enorm afgenomen in de new normal wereld].

Wat BCA niet meeneemt in de analyse dat de vrees weg is, is de angst voor een zwarte zwaan (of liever gezegd: tegenwoordig hele zwermen zwarte zwanen). Het blog a dash of insight probeerde het uit te leggen. Je hebt prognoses voor een tolbrug in Californië. Die prognoses zijn veel te hoog als er een aardbevingkomt en je denkt dat die gaat komen in de komende tien jaar. Wat doe je met je prognose? Meestal verlaag je de prognoses zodat je altijd fout zit, maar minder als de aardbeving komt. Barro heeft wel eens uitgelegd dat het hoge rendement op aandelen gezien het lage risico op lange trmijn alleen uitgelegd kan worden met de extreem negatieve opbrengsten die af en toe optreden. De mens is ook maar een dier en in de evolutie zit nu eenmaal dat je je heel goed moet indekken tegen extreme scenario's (je kunt maar een keer opgegten worden door het roofdier). Daardoor is er een hoge risicopremie op aandelen nodig. Op het ogenblik is de angst voor zwarte zwanen op een all time high en dat vertaalt zich in een hoge geëiste risicopremie voor aandelen, ook al wijst het basisscenario van lage inflatie en aantrekkende groei op een veel lager dan normale benodigde risicopremie. Behavioral finance zegt dat je vlak na een aardbeving (of zwarte zwaan gebeurtenis) verzekeraar moet worden, omdat men dan juist wil betalen voor het aardbevingsrisico, terwijl dat juist vlak na de aardbeving minder waarschijnlijk is geworden.

de big money poll van Barrons: be very careful?

Het toonaangevend Amerikaanse beleggingsblad Barrons houdt twee keer per jar een peiling van de mening van grote beleggers.
Men heeft een uiterst pessimistische cover deze week hierdoor. Boven het artikel staat de kop: be very careful. Dit soort covers zijn vaak contrair op wat er gaat gebeuren.

(79%) is uitermate bearish over Amerikaanse staatsobligaties.

Deze keer is men nogal neutraal, minder bullish over aandelen dan een half jaar geleden (en minder bullish dan de diverse sentimentspeilingen aangeven). Men geeft aan wel netto aandelen te gaan kopen. Bij aandelen is men het meest optimistsich over Amerikaanse aandelen, dan Azië ex Japan, Latijns Amerika en helemaal achteraan Japan en als allerlaatste Europa. Small caps moeten het ook deze keer weer ontgelden, men vindt ze gewoon veel te duur (nu meer waar dan de vorige keer). Misschien valt dit mee, omdat de meesten vinden dat bedrijven hun cash voor overnames moeten inzetten (=gunstig voor small caps), eerder nog dan vor meer dividend of inkopen eigen aandelen. Slechts 2% koos voor schuldreductie. Healthcare is de favoriete sector, net voor technolgie en utilities de meest verguisde sector. Men weet nog steeds niet wat je met financials aanmoet.

De dollar zal sterk zijn tegenover de euro. De meesten vinden de VS nu meer concurrerend dan in 2007.
Men is wat optimistischer over onroerend goed aan het worden, maar men ziet lagere opbrengsten voor onroerend goed dan aandelen. Men ziet grondstoffenprijzen gematigd stijgen.

Er is heel weinig angst voor een W-recessie in 2010. Velen zien een correctie op de beurs in de komende maanden of iets ergers. Winstgroei is wat de beurs omhoog moet brengen. Men is wat voorzichtig met winstgroei (19% in 2010 en 9% in 2011). Het einde van de Bush belastingverlaging vindt 90% slecht voor de beurs en 84% voor de economie.
De meesten zien de economie in de VS dit jaar met 3% groeien, maar toch nog 11% ziet 4,5% groei (dit percentage is snel aan het stijgen de laatste weken).

Griekenland vraagt officieel om hulp

Gisteren vroeg Griekenland eindelijk officieel om hulp aan het IMF en de eurolanden. Maakt dat wat uit? Ik dacht het niet, totdat ik met wat collega's debatteerde over belegging in investment grade Emerging Markets schulden. Brazilië, Mexico lijken me uitstekend. Bij Hongarije had ik de nodige huiver. Waarom, zo vroegen m'n collega's, Hongarije heeft toch de garantie van de IMF? Dat maakte Hongarije dus super investent grade in hun ogen. Als dat waar is dan is dat ook het geval met Griekenland, dat op meer hulp kan rekenen dan Hongarije vanuit de eurozone (noodgedwongen, het is te duur Griekse schulden af te schrijven door de banken die volgens het IMF achterlopen bij het afschrijven van hun dubieuze beleggingen van voor de Kredietcrisis, namelijk ze zouden nog € 250 miljard moeten afschrijven).
De markt was eerst blij (daling 10 jaar rente van 8,7% naar 8,1%), maar maakte daarna de daling toch weer ongedaan (de oude hertog van York is weer flink aan het marcheren, berg op en af).
De NYT noemde het dat Griekenland out of ideas was (zie foto; men ziet kennelijk wel iets in het in beslag nemen van het achterliggende eiland Kastellorizo). Nou, er zijn nog genoeg ideeën om de problemen op te lossen: laten ze bijvoorbeeld eerst maar eens de achterstallige € 30 miljard belasting innen bij hun burgers.

hyperinflatie

Strategas had een afbeelding van een bankbiljet uit Zimbabwe voor $ 100 triljoen. Als het Amerikaanse dollars waren zou je voor dit biljet heel de VS kunnen opkopen. Het is niet het bankbiljet met de hoogste waarde ooit. Die eer valt te beurt aan de Hongaren, die biljetten en postzegels uitgaven met 27 nullen. De Duitsers kwamen in hun inflatietijd niet verder dan postzegels van 50 miljard mark.

Onder is een afbeelding van een Frans assignat uit de tijd vann de Franse Revolutie, zo'n vodje waar mevrouw Gaillard mee afgescheept werd in mijn boek. Dat is het schrikbeeld van pensioenfondsen, dat de oude olijf euro -als de Duitsers het welgemeende advies van Joachim Starbatty opvolgen en een nieuwe bier euro opzetten- net zo iets wordt als een een Zimbabwaanse dollar/ assignaat.

Bij de FED krijgt Narayana Kocherlakota, president van de Minneapolis Fed,dit soort visioenen volgens Greg Ip in de economist. Maar de belangrijke leden van de FED hebben nogmaals aan Greg Ip te kennen gegeven dat ze nog lang niet van die extended period afwillen waarin de rente 0% blijft, zo lang de kredietgroei veel te laag is.

90% boven 50 daags gemiddelde bullish

Een van de betrouwbaarste technische indicatoren is het % aandelen in de VS op de NYSE dat boven of onder het 50daags gemiddelde noteert.Als minder dan 20% onder het 50daags gemiddelde staat, moet je kopen (als er weer meer dan 20% boven 10weeks gemiddelde staat). Dat gebeurde bijvoorbeeld op 8 februari. Als meer dan 80% boven het 50daags gemiddelde staat, vindt men de markt overbought. Credit Suisse liet al zien dat dit laatste niet zo erg was voor de beurs. Market Watch schreef gisteren dat Ned Davis meldde dat als meer dan 90% boven het 50daags gemiddelde staat dat heel bullish is. Dat gebeurt overigens bijna nooit (slechts 12 keer sinds 1967), maar is nu gebeurd. 2 van die signalen traden op in het afgelopen jaar. Dat is een teken dat de bull markt uitzonderlijk breed en sterk is. Na zo'n breath trust signal zoals Ned Davis dat noemt stegen de aandelenkoersen altijd na 1,3,6 en 12 maanden.

D.w.z. een hoopvol signaal, maar 12 keer is veel te weinig en betekent dat de uitkomst niet erg significant kan zijn. Lucia de Berk werd op basis van kansrijkere statistiek ten onrechte veroordeeld.

Goldman Sachs gaat verliezen?

Ik ben verbaasd hoe anders er van dag tot dag gereageerd wordt op de kansen van Goldman Sachs om wel of niet zonder al te veel kleerscheuren door de aantijgingen van de SEC heen te komen. Vandaag geeft het blog The Big Picture 10 redenen waarom je maar beter je aandelen Goldman Sachs kapot kunt scheuren:

Ten Things You Don’t Know (or were misinformed by the Media) About the GS Case

1. This is a Weak Case: Actually, no — its a very strong case. Based upon what is in the SEC complaint, parts of the case are a slam dunk. The claim Paulson & Co. were long $200 million dollars when they were actually short is a material misrepresentation — that’s Rule 10b-5, and its a no brainer. The rest is gravy.

2. Robert Khuzami is a bad ass, no-nonsense, thorough, award winning Prosecutor: This guy is the real deal — he busted terrorist rings, broke up the mob, took down security frauds. He is now the director of SEC enforcement. He is fearless, and was awarded the Attorney General’s Exceptional Service Award (1996), for “extraordinary courage and voluntary risk of life in performing an act resulting in direct benefits to the Department of Justice or the nation.”

When you prosecute mass murderers who use guns and bombs and threaten your life, and you kick their asses anyway, you ain’t afraid of a group of billionaire bankers and their spreadsheets. He is the shit. My advice to anyone on Wall Street in his crosshairs: If you are indicted in a case by Khuzami, do yourself a big favor: Settle.

3. Goldman lost $90 million dollars, hence, they are innocent: This is a civil, not a criminal case. Hence, any mens rea — guilty mind — does not matter. Did they or did they not violate the letter of the law? That is all that matters, regardless of what they were thinking — or their P&L.

4. ACA is a victim in this case: Not exactly, they were an active participant in ratings gaming. Look at the back and forth between Paulson’s selection and ACAs management. 55 items in the synthetic CDO were added and removed. Why?

What ACA was doing was gaming the ratings agencies for their investment grade, Triple AAA ratings approval. Their expertise (if you can call it that) was knowing exactly how much junk they could include in the CDO to raise yield, yet still get investment grade from Moody’s or S&P. They are hardly an innocent party in this.

5. This was only one incident: The Market sure as hell doesn’t think so — it whacked 15% off of Goldman’s Market cap. The aggressive SEC posture, the huge reaction from Goldie, and the short term market verdict all suggest there is more coming.

If it were only this one case, and there was nothing else worrisome behind it, GS would have written a check and quietly settled this. Their reaction (some say over-reaction) belies that theory. I suspect this is a tip of the iceberg, with lots more problematic synthetics behind it.

And not just at GS. I suspect the kids over at Deutsche bank, Merrill and Morgan are working furiously to review their various CDOs deals.

6. The Timing of this case is suspect. More coincidental, really. The Wells notice (notification from the SEC they intend to recommend enforcement) was over 8 months ago. The White House is not involved in the timing of the suit itself, it is a lower level staff decision.

7. This is a Complex Case: Again, no. Parts of it are a little more sophisticated than others, but this is a simple case of fraud/misrepresentation. The most difficult part of this case is likely to turn on what is a “material omission.” Paulson’s role in selecting mortgages may or may not be material — that is an issue of fact for a jury to determine. But complex? Not even close.

8. The case looks thin: What we see in the complaint is the bare minimum the prosecutor has to reveal to make their case. What you don’t see are all the emails, depositions, interrogations, phone taps, etc. that the prosecutors know about and GS does not. During the litigation discovery process, this material slowly gets turned over (some is held back if there are other pending investigations into GS).

Going back to who the prosecutor in this case is: His legal reputation is he is very thorough, very precise, meticulous litigator. If he decided to recommend bringing a case against the biggest baddest investment house on Wall Street bank, I assure you he has a major arsenal of additional evidence you don’t know about. Yet.

Typically, at a certain point the lawyers will tell their client that the evidence is overwhelming and advise settling. That is around 6-12 months after the suit has begun.

9. This case is Political: I keep hearing that phrase, due to the SEC party vote. It is incorrect. What that means is the case is not political, it means it has been politicized as a defense tactic. There is a huge difference between the two.

10. I’m not a lawyer, but . . . Then you should not be ignorantly commenting on securities litigation. Why don’t you pour yourself a tall glass of STF up and go sit quietly in the corner.

I have $1,000 against any and all comers that GS does not win — they settle or lose in court. Any takers? My money is already in escrow — waiting for yours to join it. Winnings go to the charity of the winners choice.

Aldus het vermoedelijk balagrijkste finaciële blog in de VS.
Volgens mij is het proces tegen GS wel degelijk vooral politiek. Men zocht een slachtoffer dat niet onmiddelijk zou gaan schikken. Dat was GS, een van de weinige brokers die inderdaad niet meteen zou opgeven maar zou gaan doorvechten tot na de verkiezingen. Heel die tijd moeten de republikeinen waarschuwen voor overregulering door de overheid (een groot risico) en daarmee de kant van GS kiezen. Dat is electoraal een ramp, bijna iedere stemmer wil dat GS flink op z'n nummer wordt gezet. e strijd gaat vermoedelijk lang duren met flink wat gif van beide partijen. GS kan wel degelijk voor het gerecht winnen, maar verliest natuurlijk wel gegarandeerd de popular vote.

Goldman Sachs was helemaal niet de grootste partij bij het op de markt brengen van cdo's (zie tabel). Ook andere partijen hebben cdo's op de markt gebracht die het slechter fedaan hebben dan je kon verwachten in je stoutsye nachtmerrie.

IMF, Moody's en Reinhart Rogoff stortten Griekenland verder de afgrond in

Het IMF begint positiever te worden over de wereldeconomie, maar uitte veel zorgen over de crisis van de overheidsschulden. Moody's gooide de rating van Griekenland naar beneden. De paniek sloeg vandaag goed toe voor de PIGS. Rentes vlogen omhoog en de beurzen omlaag van die landen.

Deutsche Bank kwam vandaag langs bij ons ter voorbereiding van hun avondconferentie om eens goed uit te huilen over de overheidschuldencrisis. Thomas Maijer, hun uitstekende macro econoom, had van te voren overal klanten ontmoet die vol sympathie met hem mee hadden gehuild. Hij vond het bijzonder interessant en leerzaam om ineens van ons een ander geluid te horen: het komt vermoedelijk goed, omdat de wereldeconomie verder herstelt. Duitsland c.s. wordt geleidelijk in een jarenlang steunproject getrokken wat handenvol geld kost. Het is net iets als de Amsterdamse metro: als je er stapje voor stapje veel geld in pompt, dan vind je het te duur om te stoppen.

Maijer haalde Carmen Reinhart aan (deze dame (zie foto) is met Rogof de nieuwe Roubini die de wereld zo vol pessimisme aan het storten is dat de neergang een self fulfilling prophecy wordt): "Sinds de onafhankelijkheid in 1830 is Griekenland ongeveer de helft van de tijd in default geweest. Pas na mid jaren 1960 was het voorbij. Als je Griekenland ergens buiten Europa moest positioneren dan zou je het midden in Latijns Amerika stopen en zou het uitlopen op een default à la Argebtinië [PV: vanwege het peronistische beleid dat Griekenland voerde]. Maar Griekenland is deel van Europa. De EU ziet zich bedreigd door de Griekse crisis en gaat daarom al het mogelijke doen. Het meest waarschijnlijke scenario is niet een plotselinge groot default, maar een geleidelijk default."

Andere brokers denken dat Griekenland eerst de bestaande leningen langer wil laten lopen dan nu het geval is. Daar zouden de debiteuren misschien vrijwillig voor kiezen.
De markt heeft nu inde prijzen van Griekse obligaties een default ingeprijsd. Men ziet bodems van 60% van de nominale waarde. Die koers begint te onstaan voor veel steeds meer leningen, onafhankelijk van looptijd en couponrente.

Mijn mening: het is veel te duur om Griekenland te laten defaulten. Alleen al de verliezen op Griekse leningen zijn enorm en brengen de Europese banken onmiddellijk op de knieën (ze moeten overigens nog $ 250 miljard aan verliezen afschrijven volgens het IMF gisteren, nog los van verliezen op leningen aan PIGS). Uiteraard valt Portugal binnen enkele weken na Griekenland. Spanje en Italië zullen ook solidair zijn en Frankrijk zal uiteindelijk ook mee mogen failleren.
D.w.z. we hebben hier weer het verhaal van too big to fail, iets dat in de Kredietcris misging door een vreselijke verkeerde inschatting van de Amerikaanse regering/FED. De Europese politiek heeft al luid verkondigd dat men geen nieuw Lehman wil. Dat gaat niet gebeuren, omdat Griekenland € 80 miljard steun krijgt (die terugbetaald wordt uiteindelijk) en andere PIGS zoals Portugal krijgen ook steun. Vreselijk duur allemaal, maar het alternatief is nog veel duurder.

Wat is een Griekse lening waard? Er is geen model dat het weet. Als er grote modelonzekerheid is gaan prijzen trenden, er is geen mean reversion. Je moet mee met de trend. Sinds de Kredietcrisis weten we dat dit trenden te ver doorschiet. Dat is nu overduidelijk bezig.
Plotseling denkt men dat een default de meest logische oplossing is en wel op korte termijn. Maar waarom zou men als obligatiehouder een default willen accepteren van Griekenland? Laat Griekenland eerst maar eens achterstallige belastingen gaan innen. Dat is volgens een Griekse collega al een bedrag van € 30 miljard. Je accepteert een afstempeling van je obligatie toch niet als men in Griekenland te lui is om belastingen te innen? D.w.z. default gaat Griekenland echt niet helpen. Griekenland heeft zijn schulden nu lang gefinancierd. Na een default komen er nieuwe schulden met een veel hogere rente, zodat het er niet naar uitziet dat de rentelast zou dalen door een default. Kijk naar Brazilië dat door eerdere defaults een minstens 2% te hoge rente moet betalen, vele jaren na het laatste default terwijl een nieuw default voorlopig zeer onwaarschijnlijk is.

Jugaad of shanzhai

In het Engels omschrijft men het Indiase jugaad als frugal innovation, soms ook als constrained based innovation of reverse innovation. In het Nederlands hebben we geen goede term voor jugaad. Het zou iets kunnen zijn als innovaties op een koopje.
De economist had vorige week een special report over innovaties in Emerging Markets, beter te omschrijven als Emerged Markets, en hun kracht: frugal innovation. (artikel First break all the rules: the charms of frugal innovation). Jugaad omschrijft men in het artikel als een Indiase deugd (“making do with what you have and never giving up”).

Ze zien jugaad als een oplossing om de kosten voor gezondheidszorg te temmen. Het laboratorium van GE in Bangalore maakt voor een appel en ei bijvoorbeeld bodyscanners en een MAC400 die electrocardiogrammen voor $1 maakt.
Kern van jugaad is niet alleen het versimpelen van de apparaten en diensten (ontdoen van alle franje) maar ook het aansluiting zoeken bij bepaalde segmenten van de markt. Producten die passen bij de arme middenklasse (inkomens rond $6000 per jaar) van India/China (daarop richten de westerse bedrijven zich veel te weinig, terwijl dit de meest explosief groeiende markt in de wereld is) en bijvoorbeeld ouderen die niet te ingewikkelde apparaten willen hebben.
De economist haalt als goed voorbeeld van jugaad aan het hergebruiken van bepaalde soorten rijstzakken om water te filteren.
Ook een voorbeeld is hoe India hartproblemen aanpakt (naast de al genoemde ECG’s van $1). Men voerde een veel verder doorgevoerde specialisatie in waarbij hartchirurgen zich allen hoeven bezig te houden met bepaalde soorten operaties. Die doen ze dan 15.000 keer per jaar waardoor ze de beste kwaliteit in de wereld afleveren en dat voor een prijs van $ 2000 in plaats van de $20.000-100.000 die er in de VS voor staat.

Men moet goed de wensne van de plaatselijke consument meenemen.
Unilever/ Procter & Gamble gingen shampoo/waspoeders verkopen in kleine plastic zakjes om de nieuwe middenklasse te bereiken. Mercedes bracht bediening van airconditioning ook aan op de achterbank, omdat wie een Mercedes kan kopen in EM meestal een chauffeur heeft. Nokia maakte mobieltjes die als zaklantaarn kunnen dienen (handig bij het zo vaak uitvallen van de elektriciteit).

Het bekendste succes is de nano auto van Tata Motors voor $2200. Ook de ijskast van $70 die op batterijen loopt is een goed voorbeeld, bekend als “the little cool”. Kenia is leidend in het overmaken van geld via de telefoon (hoe moet het anders daar?).
De business modellen van frugal innovation zijn bijna net zo anders als het Japanse model van kwaliteitscontrole dat de rest van het westen zo verraste. Voorlopig heeft het westen geen goed antwoord op frugal innovation en zal het maar beperkt profiteren van de opkomst van de middenklasse in o.a. Azië.

Men noemt drie succesfactoren bij het verlagen van de kosten: zo veel mogelijk uitbesteding van werk/diensten. Pas oude technologie vernieuwend toe door gebruik te maken van wat al aanwezig is (bijvoorbeeld TV en mobieltje dat samen internet mogelijk maakt op grootbeeld).
Probeer massaproductie op een nieuwe manier toe te passen (zoals het genoemde voorbeeld van hartoperaties). Vooral de dienstensector kan veel efficiënter.

Niet alleen India maar ook China heeft tal van voorbeelden op het gebied van frugal innovation. Goedkopere batterijen, medische apparaten. De Chinese besparen kosten via flexibele netwerken (via guanxi van persoonlijke betrekkingen) en “bandit”of “guerilla”innovatie, die men shanzhai noemt. Hiermee bedoelt men de parasieten die koopwaar aanbiedt zonder de merkrechten te betalen, maar die high tech gadgets zo bewerkt via innovaties dat het extra goed bruikbaar/ meer in de mode is (zoals de de afgebeelde blockberry).

VS overheidstekort valt honderden miljarden mee

RBS publiceerde het verhaal "A Positive Supply Shock Looms", waarin ze stellen dat de VS veel minder statsleningen gaat uitgeven dan ze op hun emissiekalender hebben staan. Het begrotingstekort zal niet $1500 miljard zijn maar $1300 miljard of minder (zoals ik al een tijd roep). Tot september gaat men $90 miljard minder emitteren en in het daarop volgende belastingjaar $650 miljard minder dan ze hebben aangekondigd. D.w.z. Amerikaanse staatsleningen worden niet schaars, maar minder overvloedig dan de markt nu denkt. De swaprente zou daarom op moeten lopen tegenover de rente op VS staatsleningen.

De meevallers zitten in de winstbelastingen (er wordt veel meer winst gemaakt dan begroot), hogere economische groei, minder kosten TARP, minder overige uitgaven.
RBS waarschuwt voor de voor inflatie geïndexeerde staatleningen, de TIPS, waarvan het emissieprogramma niet/veel minder wordt gekort dan de gewone staatsleningen.

RBS waarschuwt verder dat de meevaller van de staatsleningen komt door betere economische groei dan gedacht en dat daardoor de rente niet zal dalen.

Mijn commentaar: eens met analyse RBS, blij dat ik weer een medestander heb gevonden over het Amerikaanse begrotingstekort en TIPS.

Okun versus the new normal

Na de Tweede Wereldoorlog is de economische groei in de VS vrij precies geweest wat hij moest zijn volgens Okun: 3% - 2* de stijging van de werkloosheid. Dit verband is zo sterk dat het de wet van Okun heet (zie plaatje uit Data Stream).
De potentiële groei van de VS was dus 3%. In recessies komt hij daaronder en in de Kredietcrisis kwam hij er ver onder, zoals in de grafiek is te zien.
Mijn basisveronderstelling is dat we via een gematigde V in 5 jaar weer terugkeren op het pad van de wet van Okun. Dat betekent een geleidelijke daling van de werkloosheid van 10% naar 5% en een groei van ongeveer 4,5% per jaar.

In de theorie van the new normal is de potentiële groei gedaald tot 2% per jaar, omdat gedurende een zeer lange periode schulden moeten worden afgebouwd en men dus niet volop gaat consumeren en investeren.

Patrick Arthus van Natixis is een goede econoom van ongeveer the new normal theorie. Om groei te krijgen boven trend moet de consumptie harder groeien dan het inkomen. Dat is een onmogelijke zaak volgens Arthus, omdat we schulden gaan afbouwen. Het verlies aan groei is daarom permanent en de gebruikelijke extra groei (volgens Dr Zarnowitz, zoals in vorige columns beschreven) zal niet optreden. Op zijn best dus 3% groei en als the new normal helemaal gelijk krijgt ongeveer 2% groei vanaf hier.

Die new normal verhalen zijn plausibel en niet zo gemakkelijk onder het tapijt te schuiven. daarom was ik erg blij met de grafieken van Benderly van afgelopen week (retail sales VS sterk; drie posten onder deze post gepubliceerd), waarin je kunt zien dat consumptie harder aan het stijgen is dan het inkomen (na een vreselijke val). In de VS is men dus toch weer richting het Okunpad aan het gaan, ook al is dat volstrekt onmogelijk volgens the new normal theorie/ gedachten van Arthus.