In het bovenstaande plaatje is de S&P500 weergegeven (groene lijn), de vierjaarstrend (rode lijn, geschat doorgetrokken met blauwe pijlen) en als zwarte lijn de benaderde waarde van de S&P500 volgens de verwachte consensus operationele winst over het komende jaar vermenigvuldigd met een normale koerswinstverhouding (17 min de kerninflatie.
Zo'n benaderde waarde is nooit precies de juiste waarde (iedereen heeft zo zijn modellen waar telkens net iets anders uitkomt), maar het geeft toch aardig aan wat er aan de hand is. De beurs loopt zo'n drie maanden (misschien iets langer) vooruit op de winstschattingen, daar zou je ook voor kunnen corrigeren.
Goed te zien is dat aandelen rond 2000 en 1987 veel te duur waren en sinds maart 2009veel te goedkoop. Eind 1996 had Greenspan al een beetje gelijk dat er irrational exuberance in de aandelenprijzen was geslopen. In de periode 2004-2007 kon er een rustig verloop zijn van de aandelenkoersen omdat die voortdurend heel goed met de verbetering van de fundamentele waarde in de pas liep en er geen schokken, grote thema's waren die de beurzen omlaag trokken of omhhoog. Dat laatste kan ook: het thema van de nieuwe economie van 1995-2000 trok de beurs enorm omhoog tot ver boven de fundamentele waarde.
Beurscorrecties en bear markten komen bijna nooit omdat aandelen te erg overgewaardeerd waren (alleen 1987 misschien). Ze worden vrijwel altijd veroorzaakt
door een verslechtering van de fundamentals. De beurs ziet aankomen (niet erg ver van te voren, meestal niet meer dan zo'n drie tot zes maanden vooruit) dat de fundamentals naar benden gaan. Dat leidt gewoonlijk tot een overdreven grote reactie op die verslechtering tot aandelen weer te goedkoop zijn. Dan ziet men aankomen dat de fundamentals verbeteren en daar reageert men aanvankelijk (in de fase AB van de vierjaarscyclus) ook weer overdreven sterk op.
Het dieptepunt eind 2002-2003 was een uitzondering. De fundamentals waren al aan het verbeteren (de recssie was immers al lang voorbij) maar aandelen waren nog steeds niet overtuigend goedkoop. Men geloofde het ook niet vanwege de boekhoudschandalen.
Nu zitten we in een kritiek fase. De aandelenkoersen zijn behoorlijk gedaald, maar de fundamentals geven nog geen krimp. Na zo'n drie maanden daling zou dat wel moeten. Als de winsttaxaties voor een jaar vooruit niet binnenkort een deuk naar beneden krijgen dan moet de beurs omhoog volgens de fundamentals (aannemend dat we geen inflatieexplosie krijgen). Alleen een schok kan de beren dan nog redden.
Die winsttaxaties zijn door de goede resultaten over het tweede kwartaal nog niet erg in gevaar, maar men gaat de winsten voor 2011 wel wat naar beneden bijstellen. Die bijstelling kan groot worden, maar dat hoeft niet gezien de lage investeringen, de verminderende extra afschrijvingen, de lage voorraden en de gunstige ontwikkeling van de arbeidskosten per eenheid product, de groei van de wereldhandel etc.
Ikzelf denk (en Ter Veer ook, zie ons boek) dat de winstontwikkeling de komende jaren positief blijft verbazen en dat de zwarte lijn van de fundamentals weer terugkeert naar de trend van 1987-2007. Dat hertel van de fundamentals van aandelen is veel gemakkelijker dan het herstel van de groeitrend van de economie. Voor het eerste heb je alleen maar nodig dat de winstmarge hoog blijft omdat de werkloosheid te hoog is en de groei in Emerging Markets doorgaat. Voor het laatste heb je ook nodig dat de loonontwikkeling niet te veel achterblijft bij de productiviteitsstijging, overheden voldoende durven te investeren in infrastructuur (dat is bijvoorbeeld in Nederland vrijwel onhaalbaar bij de huidige bezuinigingswoede), securitisatie van leningen weer op gang komt, de centrale banken zeer veel liquiditeit scheppen bij een niet te lage rente (een rente van 0% is slecht, dat heeft het herstel van de consumptie in Japan ernstig bemoeilijkt en het bedrijfsleven kiest dan voor te lage, maar wel vrij zekere, opbrengsten voor nieuwe investeringen; men kiest dus niet voor de beste investeringen). Wat korter geformuleerd: de uitgaven moeten harder stijgen dan de inkomsten terwijl grote delen van de economie schulden aan het afbouwen is. Dat is niet zo eenvoudig, maar het kan wel omdat investeringen (zowel die van de overheid als het bedrijfsleven) harder moeten groeien dan hun inkomsten.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten