Jeremy Grantham, de eminence grise van GMO, heeft zijn halfjaarlijkse evangelie gepubliceerd. Daar kijk ik altijd met nieuwsgierigheid naar uit, ook al is hij het niet met me eens (hij gelooft in het nieuwe normaal met beperkt optimisme voor Emerging Markets). Hij gaat met zijn tijd mee en geeft nu vakantieleesadviezen via zijn Kindle.
Gaat van neutral inflatie naar deflatie. Tot voor kort liet hij zich meeslepen met de inflatieangst veroorzaakt door de zeeën aan liquiditeit waarmee de centrale banken de wereld overspoelen.
Hij is ontwaakt uit die droom.
Nu acht hij zoals zo velen de invloed van de permanent lage groei, lage loonstijging groter dan die van grondstoffen en creatief boekhouden van centrale banken.
De omloopsnelheid van geld is op een permanent laag niveau gekomen en kredieten zullen niet of nauwelijks groeien.
Er staan te veel Hoovers op: Duitsland krijgt navolging in de VS bij de Tea Party.
In april 2009 voorspelde Grantham een laatste hoera voor de markt. We zitten in de zeven magere economische jaren.
Hij had niet voorzien dat het herstel zo snel zou wegebben, wegvlieten. D.w.z. eens met kRugman, maar dat gepraat over depressie maakt Grantham bang (hij is in Pimcotermen nog geen gRantham).
De kwantmodellen bij GMO zijn minder somber: met VS kwaliteitsaandelen kun je 7.3% reële opbrengst verwachten, wat niet gek is. Dat is heel wat beter dan je op Amerikaanse staatsleningen zult krijgen.
Hij noemt vastrentende waarden wanhopig onaantrekkelijk. Daarom zijn aandelen maar beperkt onderwogen (TINA eist haar tol). Aandelen zijn weer redelijk geprijsd, maar blijven buitengewoon gevaarlijk.
Grantham heeft in het verleden goede voorspellingen afgegeven voor het rendement in de daaropvolgende jaren.
Zijn voorkeuren qua hoogte van verwacht rendement zijn niet erg veranderd: 1. Amerikaanse kwaliteitsaandelen, 2. aandelen Emerging Markets, 3. Managed timber.
Wat is zijn achtergrondverhaal? De financiële sector is veel te groot geworden. Van 3% in 1965 naar 7.5% in 2007. Die 4.5% extra moet je als een soort belasting zien op de economische groei die daardoor na 1965 minder hoog was (de Kondratieffgolfaanhangers hebben hier heel andere manieren voor om de groeiterugval uit te leggen).
Net als bij hedgefunds wordt de totale opbrengst van beleggingen niet groter. Het is een zero sum game waarbij minder naar de belegger gaat en meer naar de financiële sector/ hedge funds manager.
Minsky zou op grond daarvan al voorspeld kunnen hebben dat er vele bubbels ontstonden met allerlei ellende.
Bovendien zijn er te veel boeven in de financiële sector. De prikkels en beloningen zijn nu gericht op het uitkleden van de klant, niet het zijn van een goede huisvader van de klant.
Volcker heeft gedeeltelijk zijn zin gekregen in de nieuwe financiële wetgeving en nu zal men wat minder ongebreideld de eigen zakken kunnen vullen.
negatieve reële rente en de roekeloze institutionele beleggers, vertrouwend op overliquiditeit.
Verder: pas op voor small caps. Ze hebben bij normale waardering een bèta van 1,2 met de markt maar als ze overgewaardeerd zijn gaan ze met een bèta van 2 mee bij marktcorrecties. Toch hebben die te dure small caps het beter gedaan dan large caps sinds januari. Grantham kan hier niet over uit hoe dit mogelijk is. De marktgod zal small caps zwaar gaan pijnigen.
Kwaliteitsaandelen doen het al vijf jaar slecht, terwijl de economische omstandigheden dramatisch slecht waren. Weer zo’n rare anomalie die recht gezet gaat worden volgens Grantham. Zoals hij het brengt lijkt het op de grote relatieve onderwaardering in 2000 van alles dat niet in de mode van de ICT was, met small caps en waarde voorop.
Grantham verklaart het met het beleggingsadagium van de laatste tien jaar in de VS: Let us all look like Yale, d.w.z. we moeten private equity, hedge funds, commodities, vastgoed en bij aandelen alleen buitenlandse aandelen inladen. Hij concludeert dat kwaliteitsaandelen zo’n 40% in te halen hebben op gewone aandelen.
Verder breekt Grantham een lans voor de bestrijding van Global Warming. Meer Co2 uitstoot is zeker en er is een positief verband tussen Co2 uitstoot en Global Warming. Hoe groot het effect wordt is zeer onzeker, maar de kosten die extreme uitkomsten zouden noodzaken zijn meer dan enorm. Pascal vroeg al wat zijnde kosten van een kleine kans op een oneindig grote ramp? Hij antwoordde: oneindig. Nu kun je Global Warming nog bestijden met een eenmalig verlies aan economische groei van 2 tot 4%. Dat is peanuts bij wat kan gebeuren. De gevestigde belangen bestrijden uitgaven ter voorkoming van te veel Global Warming alsof hun leven ervan afhangt en niet dat van de generatie na hun. Mancur Olsen zou zich omdraaien in zijn graf voor dit voorbeeld hoe de vested interests het verknoeien voor de rest van de wereld tot in lengten van dagen.
Hoe je beleggingstechnisch hiervan kunt profiteren ziet hij nog niet duidelijk en dat is een probleem, want het staat de oplossing in de weg.
Als belangrijk thema behandelt Grantham de huidige zeven magere jaren, met op zijn best 2% groei in plaats van de meer normale 3,5% in de VS. Het kost gewoon minstens zeven jaar voor de schulden van de consument (en overheid) voldoende genormaliseerd zijn om de uitgaven met het inkomen te kunnen laten groeien. Hoe je de ellende het beste bestrijdt wet hij ook niet: met spaarzaamheid of extra uitgaven. De verschuiving van het schuldenprobleem richting overheid was problematisch. In plaats van een aanwakkering van de economie door de asset economy zie je nu het tegenovergestelde. Europa en banken zijn nu wankel geworden. Lonen in de overheid zijn te hoog geworden en de inkomsten uit belasting op onroerend goed (30% van totaal) staan op de tocht.
Aging. Noch zo’n ramp. Medische zorg is ook onbetaalbaar en wordt nog veel onbetaalbaarder. Gezondheidszorg moet op rantsoen, daar is gen ontkomen aan: de death panels van de republikeinen komen er aan!
Wat kun je doen om de pensioenbom niet al te hard laten ontploffen? Je kunt pensioenen alleen maar betalen uit het dan geproduceerde BNP, niet uit besparingen in het verleden. Wat je wel kunt doen is de lasten minder zwaar maken, d.w.z. je infrastructuur netjes onderhouden en de overheidsschuld (en andere schulden) op orde.
D.w.z vermijd het oppotten van onbetaalde rekeningen voor achterstallig onderhoud van o.a. infrastructuur. [Dit is nog een reden om hierin te investeren, los van mijn eigen verhaal en dat van Woody Brock)]
In de plaatjes kun je de verwachte opbrengsten zien van juli 2010 en van december 2009. Aandelen zitten nu in de lift en obligaties gaan door de grond. Timber heeft hij nog niet bijgesteld aan de deflatieangsten.
De verwachtingen zijn nu in kleur, met aandelen passend in groen en blauw en obligaties in het rood.
Bij een horizon van 7 jaar zijn obligaties nu riskanter dan aandelen.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten