Spanje en Ierland proberen via groei schuld/BNP terug te brengen

Die Spaanse overheid toch, ze geven gewoon meer uit terwijl ze nog nergens zijn met het terugbrengen van hun begrotingstekort als % van het BNP. En in Ierland zeggen ze ook bekijk het maar met die bezuinigingen, we groeien er wel uit. Het begrotingstekort daalde helemaal niet in 2013, het bleef te hoog. Op basis van vrome wensen op hoop van groei zijn er vriendelijke voorspellingen waarbij na 2016 alles goed moet komen.

In Ierland denken ze er ook zo over. men moet via groei komen tot een lagere verhouding schulden/ BNP net als Europa en Amerika na de Tweede Wereldoorlog voor elkaar kregen. In Nederland denken we daar anders over.

Welke banken/ landen bezitten staatsschuld Griekenland/Portugal/Ierland

In de bovenstaande tabellen kun je zien welke banken zich volgeladen hebben met de schulden van Griekenland, Portugal en Ierland. De Bank of Cyprus heeft zo veel Ierse en Griekse staatsleningen gekocht dat heel Cyprus minder kredietwaardig geacht wordt (terwijl dat landje helemaal niet te veel schulden heeft).

De staatsleningen van Griekenland, Ierland en Portugal zitten vooral bij houders in het eigen land, zo laat de andere tabel zien. Maar je kunt ook goed zien waarom mevrouw Merkel wel te porren is voor wat extra hulp aan de drie topzondaars in Europa.
Maar het zijn toch Griekenland, Portugal, Ierland en Spanje die bijna heel de extra mogelijkheden om bij de ECB geld te lenen flink gebruiken ( 68% van de totale pot bij de ECB).

Gaan Griekenland, Portugal en Ierland dit jaar al hun schulden afschrijven/ looptijd verlengen?

De obligatiemarkt is vrij duidelijk: men prijst gewoon een flinke afstempeling van de Griekse schulden in. Terwijl het niet zeker is dat er een afstempeling komt , het vooral onzeker is of die afstempeling snel komt, eist men toch 25% rente voor korte leningen.

Als je dan zegt dat Griekenland zijn schulden gaat afstempelen of de looptijd naar sint juttimis verlengt inclusief een verlaging van het rentepercentage, dan krijg je de wind van voren: dat mag niet gebeuren, dan is het Griekse bankwezen failliet en de schade voor de Duitse en Franse banken is te groot. Het Europese bankwezen wordt dan te onstabiel (dat valt ex de Griekse banken (en Ierse en enkele Spaanse cajas))wel mee volgens een rapport van Goldman Sachs, daar heb ik al eerder over geblogd).
Bovendien moet je als Europa langer de druk op de ketel houden en de desbetreffende landen een zo groot mogelijk bezuiningspakket als maar mogelijk is door de strot duwen. Als je nu al afstempelt, dan beloon je de landen voor hun wangedrag.

Als je dan zegt dat de politiek dan ook de schulden van Ierland en Portugal tegelijk aanpakt en tot een gemeenschappelijk afschrijvingssysteem gaat komen, dan krijg je helemaal iedereen over je heen. Toch heeft dat volgens mij een grote kans, later dit jaar. De afstempelingen op Ierse en Portugese schulden zal veel geringer zijn en misschien zelfs kunnen leiden tot koersstijging die de afschrijving ongeveer tenietdoet.
Ondertussen moet er wel ook behoorlijk afgeschreven worden op de steunleningen die Europa al verstrekt heeft. Die gaan niet voor op die van de andere obligatiehouders.
Dat zal niet tot vrolijkheid in Europa leiden.

Mijn nieuwe somberheid is gekomen door het gemak waarmee de Portugezen denken hun schulden te kunnen afschrijven, de politieke overwinning in Ierland voor partijen die vinden dat ierland van zijn schuld af moet komen/ lagere rentes moet gaan betalen en vooral ook de snel stijgende ramingen van de Griekse overheidschuld eind 2012 (vorig jaar dacht men dat dit 120% zou worden, daarna 145% en nu 160%). De echte Finnen willen een en ander bemoeilijken (maar doen na de verkiezingen al wel water bij de wijn).

In de pers hebben ook allerlei vervelende verhalen gestaan. Op 2 april lekte een verhaal (Der Spiegel/ DPA) uit dat het IMF Griekenland heeft aangespoord snel schulden te gaan herstructureren. Schauble heeft op 10 april voor Der Spiegel zijn twijfels over een goede afloop van het Griekse drama geuit. Op 14 april meldt Der Welt enige angsten en hoop van Schauble. De FT meldt dat Duitsland werkt aan nieuwe Griekse hervormingen, want de hudige plannen zijn onvoldoende. Op 17 april meldt de WSJ dat Griekenland volgens het IMF serieus moet overdenken een schuldsanering in 2012 te doen. De dag erna staan ook suggesties voor de Griekse schuld in Griekse kranten, oa.a. looptijdverlenging zou op 8-9 april bediscussieerd zijn door de Griekse regering.
Al die berichten zijn uiteraard ontkend/ afgezwakt (net zoals dat altijd gaat met het ontkennen van komende devaluaties).
(bron: Jacques Cailloux van RBSM)

De eerste test komt deze maand als Griekenland extra steun moet krijgen van het IMF/ Europa voor 2012 (in de eerste steunverstrekkingen werd verondersteld dat Griekenland op eigen kracht € 50 miljard uit de markt zou kunnen halen in 2010; dat zit er niet meer in). Griekenland moet nog meer gaan bezuinigen, terwijl het geduld van de bevolking op is, nog meer slikt men niet, men gelooft gewoon niet dat dan de pesnisoenen gaan instorten en dreigt dat de oudjes nog maar een flink aangelengd ouzotje per week kunnen drinken van dat pensioentje.
Een snelle storting van nieuwe gelden door IMF en Europa zonder meer geloofwaardige terugdringing van de tekorten zou buitengewoon roekeloos zijn, maar je weet het nooit (sinterklaas kwam niet zo ver uit de buurt vandaan).

De consensus is dat er in 2011 geen afstempeling/ looptijdverlenging komt, maar dat neemt de overtuiging niet weg dat die afstempeling er wel komt. Tot op heden denkt de meerderheid van de markt nog dat 2013 gehaald wordt, maar de koersen van Griekse leningen geven anders aan. Die obligatiekoersen hebben het wel vaker fout, de ingeprijsde faillissementen in de kredietcrisis hebben zich buiten de op securitisering gebaseerde leningen vaak niet voorgedaan. Tijd heelt vele kredietworden. Flink uitstellen helpt vaak als er geen recessie in de komende jaren komt.

Zijn Ierland, Spanje en Portugal behekst?

De problemen in Europa veregerden enorm toen op 31 oktober (Halloween, de heksensabbat) Angela Merkel begon te preken dat obligatiebeleggers maar eens flink scheuren aan de broek moesten krijgen (plaatje Bianco). Vooral beleggers in staatsleningen en bankobligaties van landen die zich niet houden aan de normen van Duitsland. De Europeriferie is één grote DDR aan het worden die de komende twintig jaar uitgekocht moet worden door Duitsland en enkele kleine blonde landen. Dat is niet uit te leggen aan Duitse kiezers. Wat steun aan de regeringen van de club Med is OK, maar weer bakken met geld cadeau geven aan banken die domme leningen verstrekten, nee dan moet er bloed aan de paal komen. Duitsland mist duuidelijk een Jan Kees de Jager die de mensen met verve wijs maakt dat we er geld aan gaan verdienen en dat anders onze banken failliet gaan.
We hebben Jan Kees nodig om meer mensen in dat sprookje te laten geloven. Yes we can: de overheidsschulden van Spanje hoeven helemaal niet boven de 75% van het BNP te komen als ze doen wat ze nu beloven en er geen wereldrecessie komt voor 2015. Dat is geen mission impossible, het is een kansrijk sprookje. Maar dan moeten we het sprookje van het Nieuwe Normaal uitblazen en dat is nog niet toegestaan door de goegemeente.
De groei in de PIGS hoeft helemaal niet jarenlang onder nul te zakken. Allerlei schattingen leiden tot 1% positieve groei in Ierland in 2011 (bijvoorbeeld aardig verhaal van Morgan Stanley). Terugdringen van het overheidstekort is alleen erg in het jaar dat de grootste stap gemaakt wordt. Het gaat om de verandering van de bezuinigingen. Als je eerst voor 3% bezuinigt en daarna voor 2%, dan zorgt dat in het 2% bezuinigingsjaar voor 1% extra groei.
Als je kijkt naar de economische groei bij dramatische bezuinigingen door de overheid dan zie je steeds lage maar positieve groei (zie eerste plaatje).
We kunnen dus best een periode van overheidsbezuinigingen in de euro periferie overleven, zeker als de groei in Azië hoog blijft en in de VS aantrekt.
De schuldenpositie van Europa is goed houdbaar, vooral die van Spanje (eigenlijk beter dan die van Frankrijk). Het enige dat we nodig hebben is dat Duitsland ophoudt de fouten van Paulsen in de kredietcrisis te laten herhalen en dat Duitsland een land (Spanje) dat too big to fail is werkelijk failliet te laten gaan. Dat gaat Duitsland natuurlijk ook niet doen. De onderhandelingen van afgelopen weekend laten zien dat Duitsland het spel niet zo scherp speelt als Paulsen. Men wil echt wel een langdurige oplossing met een bail out, maar dat moet wel gaan op de Duitse voorwaarden en met flinke straffen voor de zondaars. Die landen hioeven niet faillliet te gaan, ze moeten allen straf krijgen: die krijg je ook door ze 5,8% rente te laten betalen als duistalnd maar 2,8% hoeft te betalen. gewoon inruilen die obligaties van Ierland etc en daar nieuwe door Duitsland en de blondjes gegarandeerde leningen voor terugkrijgen à 5,8% is een reële optie. Het kost nog wat tijd (via Wikileaks weten we nu dat ze niet zo inventief zijn in Duitsland), maar dan wordt er echt wel een redelijke oplossing uitgebroed. In die nog wat tijd kan er natuurlijk nog van alles misgaan op de beurs, maar zo lang het beter gaat in de VS en goed in Azië en Duitsland hoeft de beurs niet naar 0, hoe graag de Nieuw Normalen dat ook willen.

Redding Ierland mislukt?

De redding van Ierland gisteren hielp de koersen maar heel even. Het verzekeren van Ierse staatsleningen werd zelfs weer flink duurder. De markt heeft geen vertrouwen dat het goed komt met de Europese schuldenlanden. De run op de Ierse banken is wellicht alleen maar even uitgesteld. De beloofde komende val van de Ierse regering hielp het vertouwen natuurlijk ook niet erg.

Je ziet de rentes en verzekeringspremies via cds al maar omhoog gaan. Of dat nu echt nodig is, blijft de vraag.
Er is grote modelonzekerheid: je kunt geen renteopslag beredeneren die voldoende groot is op basis van vertrouwenwekkende berekeningen. Bij modelonzekerheid ontstaat trending van de koersen en is er geen mean revrsion naar de fundamentele waarde (want die is er dan niet). Je hebt alleen maar de trending van de renteopslagen gezien die optreden als er modelonzekerheid is zoals nu. Daar zet men op in. De moed is in de schoenen gezonken om hier tegenin te gaan, men weet immers niet meer wat de waarde is van Ierse of Spaanse leningen.
Hedge funds denken goud te kunnen verdienen aan de trending van de rentes op de PIGS landen. Dat de redding van Ierland zo weinig en zo kort hielp is een bittere tegenvaller. De aanval op Portugal en Spanje is nu bijna gegarandeerd.

Die trending ontstaat ook, omdat er steeds meer beleggers moeten afhaken. Banken kunnen zich met goed fatsoen niet meer volladen met staatsleningen van PIGS. Ook bij pensioenfondsen en verzekeraars is er eenrichtingsverkeer of PIGS nog toegestane beleggingen zijn: een voor een haakt men af en nieuwe beleggers komen er niet bij.
Dat laatste wordt ineens ter discussie gesteld: er is wel een nieuwe koper: China. Als men in China meer koopt dan de afhakers verkopen, dan kunnen de koersen stijgen, vooral als de ECB zich ook extra inspant. Dus men begint in Europa afhankelijk te worden van de Sovereign Wealth Funds/ China. De hoop richt zich op de helpende hand van China.

Ik heb een plaatje toegevoegd van mijn collega Ted Scott over de begrotingstekorten in Europa. Zo lang er weinig geloof is dat de tekorten in de gevaarlijke landen voldoende kunnen worden teruggebracht, kun je verwachten dat er aanvallen gepleegd worden op die landen. Alleen geloof in sterke economische groei in Europa kan die aanvallen verzachten.

Dat de beurs niet totaal instort is een gevolg van stijgend optimisme over de Amerikaanse economie (vooral retail sales verhalen zoals o.a. ik behandelde (het anecdotal evidence van aantrekkende retail sales is erg sterk zo blijkt bijvoorbeeld uit commentaren op het Barrons artikel bij bijvoorbeeld The Big Picture/ Calculated Risk).