Het plaatje van Torsten Slok geeft een eigenlijk vreemd
fenomeen aan: de rente reageert nauwelijks op de fundamentals van economische
groei en inflatie in de VS, maar reageert als een wilde op vermeende
veranderingen van FED-beleid in de toekomst op basis van uitlatingen van de
FED.
Zelfs als ze de FED vaarwel hebben gezegd en per speech
even veel verdienen als voorheen in een heel jaar, dan nog weten ze de rente in
beweging te krijgen. Bernanke is nu een extra ongeleid projectiel die voor
extra volatiliteit zorgt in de interpretatie van het FED-beleid
Ach, Shiller won de Nobelprijs voor o.a. de observatie
dat de aandelenkoersen veel harder fluctueren dan de onderliggende fundamentals
en voor obligaties is het kennelijk niet veel anders.
Helemaal vreemd is het eigenlijk ook weer niet. De FED
zegt altijd dat de groei 3% zal worden en dat de inflatie naar 2% tendeert. De
consensus heeft opvallend weinig volatiele voorspellingen voor de economische
groei van de VS op jaarbasis, er wordt de laatste jaren steeds ongeveer
hetzelfde van af geknaagd met het verstrijken van de tijd.Ingeprijsde
inflatieverwachtingen bewegen nauwelijks. Dus de fundamentals bewegen niet zo
erg. De FED zorgt voor de reuring.
Het plaatje geeft aan dat de 10-jaars rente 4,2% hoort
te zijn als de FED tot het in de ogen van velen rampzalige besluit zal overgaan
om de rente voor de eerste keer te gaan verhogen.
De laatste weken is er enorm veel tegengas aan het
ontstaan tegen hoge FED-rentes in de verre toekomst. De eindrente van de FED
moet gezien de neergaande trend van tienjaars nominale groei van het BNP in de
VS eerder 3,5% dan 4% zijn. Als dat door de markt echt gesanctioneerd gaat
worden, dan hoort de tienjaar rente lager te zijn dan 4,2% bij de eerste
renteverhoging.
Overigens heeft niet alleen Deutsche Bank zo’n sterk verband
met de rente en het aantal maanden tot de eerste in geprijsde renteverhoging,
Morgan Stanley ook. Zij kijken naar de tweejaarsrente. Die zou 2% horen te zijn
ten tijde van de eerste renteverhoging. Mooi niet, dat is te hoog, zo roept men
(bijvoorbeeld Bill Gross) nu. De FED gaat de rente veel minder verhogen dan in
een normale cyclus en 2% FED rente, daar gaat de FED jaren over doen om tot zo’n
wanstaltig hoge korte rente te besluiten. Yellen is immers een echte lieverd en
die doet dit de wereld niet aan in de komende paar jaar.
Hierboven het plaatje
van Morgan Stanley dat aangeeft hoe veel maanden men in prijst tot de eerste
renteverhoging (M1KE index hebben ze dat gedoopt). Grosso modo kun je zeggen dat
de eerste renteverhoging jarenlang verder naar de toekomst verschoven werd
totdat de eurocrisis het hoogtepunt bereikte en Draghi de markt wist te
overtuigen dat de wereld niet aan het vergaan was, ook Europa niet. Whatever it
takes. Zelfs hommels kunnen vliegen en dus kan zelfs Europa groeien.
Daarna ging de
ingeschatte periode tot de eerste renteverhoging omlaag. Overigens lijkt de
markt de duur tot de eerste renteverhoging op het moment van Draghi’s ingrijpen
ongeveer juist te hebben ingeschat. En dat terwijl men echt niet op dat moment
verwachtte dat er een keer in de eurocrisis zou komen! Een duidelijk gevalletje
van right for the wrong reasons.
Vooral nadat Bernanke
over “taper of QE” ging praten ging het naderbij komen van de in geprijsde
eerste renteverhoging even hard. September 2013 vond men dat men te hard van
stapel was gelopen en kwam er even weer een stijging en recentelijk nog eens
een stijging. We zitten sinds drie kwartalen in een periode dat de eerste
renteverhoging na 17 maanden zou zijn volgens de futures.
Mede daardoor redeneren
velen dat die 17 maanden van nu veel minder snel naar 0 gaat dan is in geprijsd.
Als je het plaatje zo ziet, ga je van zelf denken dat het wel langer zal duren
dan 17 maanden. Alleen als je vanaf nu een constante rode pijl naar beneden
kunt doortrekken lijkt het al minstens 17 maanden te worden, maar als er een
pauze of tijdelijke omkeer van de trend in zit –en dat gebeurde om de
haverklap- dan duurt het duidelijk langer.
Blijft die volatiteit door veranderende uitleg van wat de
FED gaat doen?
Dat zit er dik in. De
FED moet de beleggers in een sprookje laten geloven. In minstens zes
onmogelijke dingen voor het ontbijt zoals de koningin in Alice in Wonderland al
zei. Er komt mooie economische groei, geen inflatie en we gaan de rente toch
niet of nauwelijks verhogen. Nu gaat het sprookje over structurele tegenwind
door de kredietcrisis die nog jaren de groei laag houdt. Maar toch ook weer
niet laag, want we voorspellen 3%.
Ze moeten iets gaan
zeggen over de exit van QE. Daar kan men van alles over gaan speculeren. Leidt
dit tot extra hoge rente zoals Koo denkt?
Is er een probleem met
de financiële stabiliteit? Wordt QE dan harder afgebouwd?
Gaat alles wel goed met
de rente nu de FED de reverse repomarkt steeds erger wenst te manipuleren? Gaan
ze hun mogelijkheid om deposito’s te vergoeden over de reserves van de banken
echt inzetten als wapen en wordt daardoor de FED een kunstmatig instrument net
als de discontovoet zoals Hilsenrath signaleert namens de FED?
Verder is het zelfs
mogelijk dat de FED iets anders moet gaan zeggen vanwege onverwachte of
verwachte verandering van de fundamentals.
De FED moet steeds een
draai geven in het verhaal, waarom de fundamentals net iets anders zijn dan
verteld en of de markt zonder ander FED beleid hoort te geloven in de door de
FED voorspelde groei en inflatie.
En dan kunnen er nog
schokken optreden. Dan kan er van alles
gebeuren. Een van de mogelijke schokken is een inflatieschok. Daar ben ik
eigenlijk het bangste voor, iedereen is zo extreem voorgesorteerd op extreem
lage inflatie of zelfs deflatie. De FED zegt zelf dat de daling van de medische
kosten een eenmalige administratieve zaak was. Hogere looninflatie, voedselprijzen, huren,
medische kosten, het kan veel eerder dan verwacht leiden tot hogere inflatie
dan 2%.
En dan hebben we het nog
niet over de afwenteling van het gele gevaar dat men ineens in iets anders
Amerikaans wil beleggen dan korte staatsleningen. Of precies andersom, dat
andere centrale banken niet kunnen ophouden met meer en meer kopen van
Amerikaanse staatsleningen in vertwijfelde pogingen hun valuta waardeloos te
maken versus de dollar. Hiervan wil men zelfs Draghi van betichten.
De eerste renteverhoging
heeft iets mythisch sinds 1994. De FED moet zich nu in alle bochten wringen om
een catastrofe te voorkomen van torenhoge rentes. Het Nieuwe Neutraal is dan
een heel aantrekkelijk sprookje met bijbehorend lagere FED rentes dan 2% for a
considerable period.
