Bas Jacobs breekt een lans voor QE en minder bezuinigen van overheden in NRC

Waarom zijn we zo masochistisch in Noord Europa? Waarom zijn we niet verschrikkelijk blij met Draghi, dat hij eindelijk het licht zag met QE? Waarom willen we in vredesnaam zo graag bezuinigen? Waar heeft dat de groei geholpen? Zo stelt Bas Jacobs een en ander in de NRC.

De FED zag op tijd dat extreem ruim monetair beleid in de vorm van QE nodig was. Zelfs met bakken QE daalde uiteindelijk de inflatie verder, geheel tegen de verwachtingen in. De angsten voor hyperinflatie kwamen niet uit. Allicht niet zeggen we nu, banken konden gezien hun vermogenspositie niet zo veel met nieuwe kredieten rondstrooien als de geforceerde opbouw van vrije reserves leek te voorspellen (in een gezonde economie met sterke banken en krediet beluste bedrijven en gezinnen treedt er een kredietverlening op ter grootte van ruim tien keer de aanwas van de vrije reserves).

Consumenten durfden geen nieuwe schulden op te bouwen en ook het bedrijfsleven bleef voorzichtig.

In een klap  (het Minsky Moment) was het immers afgelopen met het meer en meer schulden maken na Lehman. De balansrecessie was geboren.

De centrale banken hebben veel meer dan in de jaren dertig gedaan om de balansrecessie te bestrijden. De schulden versus het BNP zijn zelfs gestegen. Dat kwam vooral door de overheid, die tegen enorme extra uitgaven opliep zonder dat de groei genoeg aantrok om de belastingopbrengsten goed omhoog te krijgen. Maar de enorm lage rente zorgde ervoor dat de consument niet als een gek ging sparen en het bedrijfsleven nog durfde te lenen. De rentekosten voor het bedrijfsleven daalden en daardoor steeg de winst.

Een groot probleem was voor heel veel landen dat de beleidsmakers niets konden doen. Overheden konden niet nog meer uitgeven, banken moesten hun vermogen versterken, consumenten mochten niet extra schulden maken, het bedrijfsleven werd voorzichtiger. Het schuldenprobleem was niet weg te  krijgen via extra inflatie. Dit veroorzaakte een excessieve afhankelijkheid van centrale banken om de economie te stimuleren.

Centrale banken kunnen het niet alleen af. Ook de overheid moet over de brug komen. Die moet stimuleren, liefst via investeren in infrastructuur en onderwijs/ R&D. De overheid moet ook beleid maken dat de animal spirits weer terugkomen. Dat is in Europa een probleem geworden.

 Dus  overheid zorg voor beter onderwijs, betere wegen en dijken, digitale infrastructuur en vooral voor beter onderwijs, help de zzp-ers. Als daardoor het overheidstekort oploopt, dan moet je een lange neus naar Europa trekken.

Ben ik ineens genezen van mijn scepsis tegen QE? Nee, niet voor Nederland. Hier zorgt QE voor grote problemen voor pensioenfondsen, De Nederlandsche Bank moet leningen met negatieve rente opkopen (dat lijkt geen goede belegging vergeleken met wat de FED kocht!). Maar heel erg lijkt QE niet te worden. Het kan de animal spirits helpen via hoge aandelenkoersen, het zal niet voor te veel inflatie zorgen, de deflatie verminderen.

super mario deelt dreun uit aan QE haters

Sinterklaas kwam vroeg dit jaar.
€ 60 miljard QE per maand was de helft meer dan wat men verwacht had.
Je kon overigens wel verwachten dat Super Mario er alles aan zou doen om de verwachtingen te overtreffen. Dat probeert hij vaak en met succes. Volgens kenners had hij een extra QE das aangetrokken (in navolging van Kuroda) en dat voorspelde veel goeds.

Maar veroorzaakt de ECB nu stijgende inflatieverwachtingen? Nee, maar misschien door de lagere euro een beetje. Exporteurs naar de Eurozone zullen hun prijs moeten verlagen om marktaandeel te houden. De eerste reactie was overigens dat de ingeprijsde inflatieverwachtingen iets stegen:5 jaar vooruit 5 jaar inflatie steeg van 1,68 naar 1,71%. 

Er komt geen hyperinflatie, zo stelt Draghi de markt gerust. Duitsland is nog niet overtuigd:

Macht die EZB unser geld kaputt? Bild geeft gas na #QE http://www.bild.de/geld/wirtschaft/europaeische-zentralbank/euro-krise-anleihe-kauf-macht-die-ezb-unser-geld-kaputt-39420346.bild.html …

Centrale banken mogen (enigszins onverwachts) ook lange leningen kopen en daardoor daalde de lange rente meer dan de korte. Dat is eigenlijk niet de bedoeling want vervlakking van de rentecurve geeft afnemende economische groeiverwachtingen aan.

De details zijn nog niet helemaal doorgedrongen van de QE. 20% van de nieuwe aankopen komen op de balans van de ECB, de rest op die van de plaatselijke centrale bank. Kopen tegen negatieve rente moet ook, looptijden van 2 tot 30 jaar zijn geoorloofd.

Als een en ander inderdaad keurig verdeeld wordt naar rato van het kapitaal in de ECB verdwijnt de noteerde staatsschuld helemaal in de Baltische Staten en voor 80% in Griekenland. Maar voor Griekenland komen er speciale regels.

Eerste reactie: dollar omhoog, beurs omhoog, rente omlaag: 0,39% rente op 10 jaar Duitsland,  Zwitserland -0,27%. De Deense centrale bank moest ook de officiële rente verder onder nul brengen om de aanval op de Deense kroon af te weren.

Renzi zei dat zijn droom was een euro die op pariteit staat met de dollar.Dat dreigt in een sneltreinvaart te gebeuren. Draghi is een goede patriot.

En uit Bloomberg waarom deflatie zo slecht is:

Bloomberg.com – Why Falling Prices Are Actually a Really Bad Thing
On the surface, everything getting cheaper sounds like a dream come true. It’s not. The prospect is so terrifying that it’s prompted central bankers around the industrialized world to pour trillions of dollars into their economies to prevent a sustained drop in prices…Here’s why.

1.    When shoppers see persistent price declines, they hold out on buying things. They ask, will I get a better deal next week, next month, next year? As a result, consumer spending flails. For most nations, that’s a big chunk of their economy, and any slowdown in consumption threatens growth.

2.    Businesses behave pretty much the same way. They postpone buying raw materials, hoping to get a break on costs, and delay investing in that splashy new facility or hiring an extra hand.

3.    Additionally, their pricing power — the ability to charge more — vanishes. That makes it harder for them to grow profits. In such an environment, if companies want to grab a bigger market share, they have to slash prices. That makes things worse.

4.    Lower profits = less money to go around to workers. Employees don’t get the raises they were expecting, they cut back on spending even more, and the ugly cycle repeats. That’s why they call it a deflationary spiral.

5.    The sad thing is, even when prices are falling, the amount you owe doesn’t. Borrowers get crushed under the weight of that debt. In a mild scenario, companies and consumers hold back on other purchases to continue meeting their obligations. When things get really bad, they go bust altogether.

6.    Policy makers usually have an antidote to economic slowdowns, but it’s trickier when interest rates are already near zero. That’s exactly the situation with the ECB and much of the industrialized world. That forces officials to turn to unconventional tools.

waar blijft de opstand tegen QE

Het gevecht van de reële economie tegen de papieren economie. De papieren economie bloeit en dat gaat ten koste van de reële economie.

Onze beste  toneelspelers hebben het ontdekt: banken doen aan geldschepping. Zij creëren geld uit het niets. Dat was een openbaring voor de toneelspelers. Dat geld scheppen uit het niets moet ophouden. Ze gaan er actie tegen voeren en ruien politici op om verderfelijke maatregelen te nemen om weer kuisheid in te voeren qua geldschepping net zoals het geval was in de donkere Middeleeuwen. Dat verhaal over geldschepping door banken is zo ongeveer het eerste wat je leert als je economie studeert. Het is niet een groot geheim dat plotseling is ontdekt en door Roemer of Wilders in de Tweede kamer aan de kaak gesteld moet worden. Onze welvaart is er op gebaseerd, maar goed, weg ermee, wie weet is het goed voor het milieu. Moge de ware dear leader opstaan zoals in Noord Korea en de sharia ingevoerd worden en rente verboden worden. We zijn wat dat laatste betreft overigens al goed op weg.

In Europa wordt bijna al het krediet via banken gegeven, als het op de door toneelspelers gesuggereerde manier van crowd funding moet gaan, dan zal het bedrijfsleven nog maar weinig krediet kunnen krijgen en men zal op grote schaal failliet gaan.

Het stoppen van geldschepping is een absurd slecht idee, ik was verbaasd dat Jort Kelder die erbij zat toen het idee gepresenteerd werd in De Wereld Draait Door niet in lachen uitbarstte bij zo veel onbenul. Hij hield zich koest. De toneelspelers weten immers sinds ze toneelstukken over de ondergang van ABN AMRO spelen beter hoe de economie in elkaar zit dan professoren.

Ze blaffen bij de verkeerde boom. Ze moeten hun pijlen richten op de ECB. Die is verleid door de FED om over te gaan op QE. Het doel daarvan is alleen de rijken rijker te maken met als gevolg dat zij meer geld uitgeven zodat ook de minder bedeelden een klein graantje kunnen meepikken.

Dat graantje zal slechts klein zijn en de ongelijkheid zal er flink door toenemen, net als in de VS. In de VS houden ze van meer ongelijkheid, want dat past bij de American Dream. In Europa denkt men daar iets genuanceerder over.

(plaatje zerohedge)

De ECB koopt leningen op tegen veel te hoge prijzen en gaat straks vreselijke verliezen lijden, net als de Zwitserse centrale bank SNB de afgelopen week. De FED kocht heel goedkoop de leningen op en stopte hiermee toen het te duur werd. De FED werd hiermee de grootste ‘profit machine‘ in de wereld. De ECB begint op  een moment dat de rente nog nooit zo laag is geweest.

Richard Koo http://www.zerohedge.com/news/2015-01-17/richard-koo-crushes-qe-dream-1-brief-paragraph

zegt dat door die lage rente het vertrouwen in redelijke potentiële economische groei de bodem is ingeslagen. Eerst in Japan, nu ook in de rest van de westerse wereld.

De huidige lage rente stort de Nederlandse pensioenfondsen in het verderf. Het zet de jongeren op tegen de ouderen, omdat men niet langer meer kan geloven in een positief rendement en dat wel verondersteld is en nog steeds pensioenuitkeringen op hoog niveau mogelijk maakt.

Zoals ik al stelde in het verhaal van Smithers helpt de lage rente nauwelijks om de investeringen aan te wakkeren. Bedrijven moeten door de lage rente ophouden met investeren en eigen aandelen inkopen om de koersen op peil te houden.

QE is verschrikkelijk, het zorgt voor te lage investeringen, kortingen op pensioenuitkeringen en sraks enorme verliezen voor de ECB en pensioenfondsen als de rente stijgt.

Knot, do it not!

magic Mario doet het alweer, de dag dat de euro valt maar de lange rente stijgt

Draghi had bij het symposium Jackson Hole hoge verwachtingen gewekt om iets extra’s te gaan doen vandaag.

En inderdaad, hij wist de markten opnieuw positief te verrassen:

 Hij verlaagde de rentes op gewone deposito’s en op vrije bankreserves met 0,1%. Deze laatste rentes worden daardoor nog negatiever.  De meeste analisten hadden deze verlaging niet verwacht. Draghi meldde wel dat hij de rentes niet verder kan (lees wil) verlagen.

è De euro kreeg een dreun en kwam onder 1,30 tegen de dollar

 De ECB wil verder asset backed securities kopen, waaronder ook residential mortgage backed securities (dit zet druk op de Nederlandse hypotheekrente). De ABS markt is de laatste jaren flink verschrompeld (zie plaatje) en moet weer nieuw leven ingeblazen worden.

Men wil ook covered bonds kopen, maar geen QE in de vorm van oneindig opkopen staatsschuld, zoals Duitsland de ECB ten strengsten verbiedt. Alleen als de inflatieverwachtingen totaal onderuit gaan komt er QE via opkopen staatsleningen.

De ECB streeft naar een grotere balans, de daling van € 1000 miljard in de afgelopen tijd moet ongedaan gemaakt worden t.z.t.

 Magic Mario werd aan de tand gevoeld over de sterk gedaalde inflatieverwachtingen, maar hij zei niet dat hij de realiteit kon veranderen. Hij gelooft niet in deflatie maar kan de inflatiecijfers niet veranderen. Hij kan dus maar beperkt toveren.

 Een en ander vergroot de kans op economisch herstel, vermindert de kans op deflatie, maakt de euro zwakker (ook inflatoir) en daardoor steeg de lange rente

De lange rente is de laatste dagen toch al behoorlijk aan het stijgen vanaf zeer extreem lage niveaus

Een en ander is aandelenvriendelijk, maar van een rentebeweging van 0,1% kun je niet al te veel wonderen verwachten.

QE leidt tot minder risicokapitaal en straks lagere koersen volgens Edwards

Gelukkig blijft Albert Edwards voorspelbaar, altijd stabiel: je moet je altijd voorbereiden op de nakende val van de aandelenkoersen. Want er zijn –zoals de afgelopen vijf jaar ook het geval was- nog steeds veel redenen voor lagere koersen. Gelukkig, de Wall of Worry is er nog.

Hij heeft wel gelijk dat het voor de economie slecht is dat de grijze lijn naar beneden beweegt. AL die extra winst verdwijnt in de bubbelosfeer van inkoop eigen aandelen en inkoop van aandelenpakketten verleend aan het management vanwege hun onwerelds goede prestaties in barre tijden in plaats van dat het nuttig wordt uitgegeven.

QE is weg en daarmee gaan de inkopen eigen aandelen ook naar een lager pitje denkt Edwards en daarmee de aandelenkoersen. De rode lijn stijgt niet meer en dat is zorgelijk.

Onderstaand plaatje komt uit

http://equitablegrowth.org/2014/08/27/taper-nick-rowe-quantitative-easing-intellectual-coordination-failures-wednesday-focus-august-27-2014/. (Het is overigens een interessant verhaal over QE, de arbeidsmarkt en risicokapitaal. Weer een nagel in de doodskist van QE).
Brad DeLong stelt dat QE zorgt voor minder risicokapitaal en bovenstaand plaatje geeft ammunitie voor het verhaal: de grijze lijn daalt, terwijl de risicopremie is gedaald door o.a. QE.

Zijn we nu verloren, nu het bedrijfsleven minder eigen waar inkoopt? Niet erg, het geld gaat nu op aan meer productieve zaken en daar kan bij de huidige zeer hoge rendementen op eigen vermogen meer winstgroei mee veroorzaakt worden.

Je ziet dat inkopen eigen aandelen nu stabiliseert, maar dat het bedrijfsleven toch doorgaat met meer lenen.

Edwards gaat waarschijnlijk gelijk krijgen dat na het einde van QE er minder aandelen ingekocht worden. Maar of dat de stijging van de aandelenkoersen lang tegenhoudt, dat hoeft niet.

Draghi, Yellen op symposium Jackson Hole

Yellen hield een heel rustig betoog, duidelijk bedoeld om de markten niet in beweging te brengen en om de haviken binnen boord te houden bij de FED. Ze wist opnieuw goed uit te leggen waarom de arbeidsmarkt nog behoorlijk ruim was en je niet te veel loonstijging moet verwachten en al helemaal niet dat daardoor veel extra inflatie ontstaat. Maar de werkloosheid daalt, zelfs harder dan gedacht en dat wijst wel op een krapper wordende arbeidsmarkt. Als de huidige trend aanhoudt en de economische groei als verwacht door de FED blijft, dan gaat de FED aan de slag met renteverhogingen.[en gisteren vond FED gouverneur Bullard het ook welletjes: aan de slag met verhogen rente]

Draghi had wel een verhaal met de bedoeling de verwachtingen te beïnvloeden https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140822.en.html. De inflatieverwachtingen zijn het afgelopen half jaar fors gedaald, zo veel zelfs dat de ECB voor schut staat met een inflatiedoelstelling van 2%. Kortom, er is werk aan de winkel om de inflatieverwachtingen omhoog te praten. Hij spoorde de regeringen met een begrotingstekort van minder dan 3% aan om eens flink met geld te gaan strooien. Dat is eigenlijk vloeken in de kerk van monetair beleid van centrale bankiers. Hij week van zijn voorbereide tekst af (want hij was ingehuurd alleen iets over de Europese arbeidsmarkt te zeggen) door nog eens extra te benadrukken hoe erg hij het vond dat de inflatieverwachtingen zo aan het dalen zijn. Hij deed verder net of er Quantitative Easing aan komt. Dat wil Draghi graag en de nodige collega’s in de europeriferie/ Frankrijk ook, maar Duitsland (en in mindere mate Nederland) is tegen. Draghi wil profiteren van de recente groeitegenvaller in Duitsland om ruimer monetair beleid erdoor te drukken. Draghi probeert ook de euro omlaag te praten, want dat is goed voor inflatie en export. Omdat het met Italië weer de verkeerde kant op aan het gaan is, is de druk op Draghi groot iets extra’s te doen.

Kan de ECB de negatieve trend van de inflatieverwachtingen keren?

De angsten rond het eerste keer hanteren van het rentewapen door de FED in jaren

Vorig jaar hebben we een prelude gehad in wat er kan gebeuren als de FED ineens gaat melden ander beleid te gaan voeren. Vorig jaar was dit het temperen van QE, dit jaar is het dat het menens is om volgend jaar te gaan starten met het verhogen van de rente als de werkloosheid zo blijft dalen en de inflatie ook nog eens richting doelstelling beweegt. Daar kwamen overigens tegenwerkende acties bij van buitenlandse centrale banken: de ECB, de Bank of Japan en de Peoples Bank of China

Vorig jaar schoot de rente excessief omhoog en dit jaar is de rente excessief naar beneden gekomen, deels door het Nieuwe Pessimisme over de groei van de VS en deels door de ECB/BoJ/PBoC.

Dat Nieuwe Pessimisme zoals dit jaar door Pimco verwoord in het Nieuwe Neutraal (van lagere neutrale rentes van de FED dan 4%), de ‘Greater Moderation’ van o.a. Goldman Sachs en The ‘Secular Stagnation’ van Summers en het einde van de economische groei in de VS door Gordon/ Grantham heeft vooral de 30-jaar rente doen dalen in de VS. Dat bracht ook in Europa enorme schade toe aan de waarde van de verplichtingen van Nederlandse pensioenfondsen via extreem lage 30 jaar euro swap rentes.

 

In Europa kwamen over al dat geweld over een slechtere toekomst dan de normale American Dream alle verhalen over deflatie overheen en de pogingen van Draghi om oneindige liquiditeit in de eurozone te creëren tot minstens 2016. Zo lang de euro zo sterk blijft, kan Draghi doorgaan met een steeds excessiever monetair beleid. Dat heeft Japan laten zien. Zelfs bij excessieve overheidsschuld kon de rente helemaal verschrompelen.  Mevrouw Watanabe, die het leeuwendeel van de Japanse spaarcentjes beheert, raakte niet in paniek, want de yen blijft een yen waard en dat kun je niet zeggen van andere valuta’s. Haar love affair met Franse staatsleningen lijkt overigens nu wel enigszins te bekoelen.
 

Hoe slecht het ook gaat met Europa, en het wordt er niet beter op door alle acties tegen en van Poetin, de Europese rente blijft braaf meebewegen met de Amerikaanse.

 Oprispingen op de Amerikaanse rentemarkt werken door in Europa. De laatste tijd verzwakt, maar het kan ook versterkt als het wereldwijde vertrouwen in Duitsland en omringende vazallenstaten wegzakt.

Men ging roepen dat je weg moest wezen met aandelen vlak voordat de FED de rente de eerste keer gaat verhogen. Daarna kwamen er allerlei verhalen dat dit in het verleden aanvankelijk nog goed was voor aandelen, zeker het jaar dat voorafgaat aan de eerste verhoging. Dat wegwezen is kennelijk even vervroegd, want nu begint men risk off te denken, totdat men weer iets anders moois verzint natuurlijk.
 

 Wat de FED zou kunnen gaan doen brengt de pennen altijd in beweging. Als een en ander onduidelijker wordt, dan stroomt de inkt nog harder uit de printers.

En een en ander wordt onduidelijker. De diverse FED gouverneurs proberen ons allemaal een ander verhaal op de mouw te spelden. Fisher van Dallas vindt dat we de rente snel veel moeten verhogen, want we zijn zondaars tegen wat de economische cijfers zeggen volgens de Taylor rule. Die is zelfs wet voor de FED. Gelukkig voor de FED is dat iedereen de Taylor rule anders kan uitleggen. Maar het is volgens diverse pundits steeds duidelijker dat de rente te laag is volgens de Taylor rule en dat de FED dus ‘behind the curve’ is met alle gevolgen voor inflatie in de komende jaren van dien. De markt gelooft dit niet, want de rente is duidelijk lager dan de dots van de FED aangeven. De markt is helemaal behind the curve’’ dus.

 

FED Gouverneur Lockhart vindt dat de neutrale rente van de FED helemaal niet lager is dan 4%. Hij gelooft de theorieën van Yellen niet dat de neutrale rente lager is. Yellen kreeg medestanders waardoor de dots voor de lange termijn nu op 3,75% liggen in plaats van 4%. Die 3,75% is overigens wel hoger dan de markt nu inprijst. En kilometers hoger dan de ongeveer 2% die Pimco suggereert.

Er is een excessief geloof in een neutrale rente van de FED die ver beneden 3,75% ligt. Als de correctie op de aandelenmarkt voorbij is, zal dit excessieve geloof de nek omgedraaid worden via flink hogere lange rentes. Nederlandse pensioenfondsen moeten nog even doorbijten, maar als het nieuwe geloof in normale neutrale FED rentes doorbreekt dan komt het weer helemaal goed met die dekkingsgraden.

invloed verandering QE op economische groei: het zou kunnen

Volgens Minack

http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2014/02/minack-en-het-verband-tussen-bnp-en.html

(en ik ben het met hem eens) hoort economische groei af te hangen van de verandering van de kredietgroei. Dat zou ook horen voor QE. Het gaat om de versnelling en vertraging van QE.

Het is geen sterk verband, maar er lijkt wel enig verband. Het slechte eerste kwartaal van 2014 kwam overeen met een forse daling in QE. In het tweede kwartaal is die daling tot stilstand gekomen.

Er is enige angst dat de verandering van QE een tot twee kwartalen leidend is op de economie.

Dit zijn te weinig waarnemingen voor een gegrond oordeel. Maar het zou kunnen dat de afbouw van QE de economische groei geschaad heeft. En nog even schaadt. Na het stoppen met QE zou het volgens deze theorie dus (paradoxaal) beter moeten gaan met de groei in de VS.

Er is een iets overtuigender verband met de retail sales, sinds half 2012 sterker (Draghi tijd). Hier lijkt het of FED voorliep op fical cliff.

Bianco conference call (FED, rente en economie)

Het FED besluit was 100% voorspelbaar geweest. De dots lijken onveranderd te zijn, maar je moet corrigeren voor 2 gouverneurs die niet meer stemmen en twee nieuwe. Kennelijk was er geen verandering. De economische groei valt voor het vijfde achtereenvolgende jaar tegen. Dit geeft aan dat de potentiële groei lager ligt dan men dacht, beneden 2,5% denkt Bianco. Elk jaar gaat men rond december, januari roepen dat het komende jaar de groei 3%+ is, maar na een slecht begin van het jaar roept men rond juni dat het maar ongeveer 2% zal zijn. Dat gebeurt dit jaar weer. Iets houdt de groei tegen. Na de negatieve groei van Q1 had er een V-herstel moeten komen in Q2 van meer dan 6%, dat gebeurt niet.

Bianco wijst erop dat iedereen negatief is op de rente, men op grote schaal onderwogen is. Totdat er echt capitulatie is kan daardoor de rente niet echt stijgen. Dit jaar was het voor 30-jarige staatsleningen zelfs het vierde beste jaar tot op heden. Er lijkt een mooie mean reversion te zijn van wat in het vorig jaar gebeurt.

Aan het plaatje van BMO dat Bianco hanteerde (echt waar, hij vond het een erg goed plaatje) kun je zien wat er gebeurde toen de FED over taper van QE ging praten. Het publiek ging flink verkopen en het buitenland stopte met kopen als schrikreactie.

Begin 2014 kwam men weer bij de positieven en alle overtollige cash van de buitenlanders ging weer naar staatsleningen en het Amerikaanse publiek stopte met verkopen. De rente moest daardoor in 2014 wel naar beneden knallen.

Wat had ik gemist van de analyses over het FED-besluit. Toch wel een paar belangrijke dingen.

1.     De forward guidance is veranderd van gebaseerd op de kalender en drempels voor werkloosheid naar “it depends”. Als er wat specifieks gebeurt zal de FED iets anders gaan doen. De politiek van de FED is daardoor onzekerder geworden, geheel in strijd met de lage volatiliteit van de beurzen. En pas op, volatiliteit is mean reverting volgens heel wat theorie.

2.     Yellen bezit de gave niet om iets onbetekenends te zeggen. Maestro Greenspan had dat wel. Yellen zegt dingen die er wel toe doen. Daardoor komt er altijd wel iets uit haar mond bij persconferenties dat de pennen in beweging brengt. Deze keer dat ze zich niet druk maakt over te hoge inflatie. Maar volgens Bianco vooral dat de forward guidance is veranderd in “it depends”. De forward guidance is dus weg.

3.     Yellen meldde dat aandelen niet overdreven duur waren. Dat is een vrijbrief voor speculatie. Zoiets moet de voorzitter van de FED gewoon niet zeggen. De FED haalt de punchbowl niet weg, we zijn nog niet in de buurt van wat de FED te hoog vindt van de beurs om een politiek besluit te nemen om dit tegen te gaan zoals taper van QE ook was (er was volgens Bianco geen reden voor de taper, eind 2012 zei men dat de economische situatie onaanvaardbaar was en er oneindig lang QE nodig was, half 2013 was de economische situatie qua economische groei en inflatie helemaal niet verbeterd, maar drukte Stein erdoor dat de markten te veel verstoord werden en men om politieke redenen zou moeten stoppen met QE en presto, taper van QE door de gehoorzame Bernanke).

de naderende eerste renteverhoging van de FED: de rente reageert op niets anders dan anders beoordelen van de FED en ECB theeblaadjes

www.businessinsider.com/is-bernanke-secretly-still-conducting-monetary-policy-2014-5

Het plaatje van Torsten Slok geeft een eigenlijk vreemd fenomeen aan: de rente reageert nauwelijks op de fundamentals van economische groei en inflatie in de VS, maar reageert als een wilde op vermeende veranderingen van FED-beleid in de toekomst op basis van uitlatingen van de FED.

Zelfs als ze de FED vaarwel hebben gezegd en per speech even veel verdienen als voorheen in een heel jaar, dan nog weten ze de rente in beweging te krijgen. Bernanke is nu een extra ongeleid projectiel die voor extra volatiliteit zorgt in de interpretatie van het FED-beleid

Ach, Shiller won de Nobelprijs voor o.a. de observatie dat de aandelenkoersen veel harder fluctueren dan de onderliggende fundamentals en voor obligaties is het kennelijk niet veel anders.

Helemaal vreemd is het eigenlijk ook weer niet. De FED zegt altijd dat de groei 3% zal worden en dat de inflatie naar 2% tendeert. De consensus heeft opvallend weinig volatiele voorspellingen voor de economische groei van de VS op jaarbasis, er wordt de laatste jaren steeds ongeveer hetzelfde van af geknaagd met het verstrijken van de tijd.Ingeprijsde inflatieverwachtingen bewegen nauwelijks. Dus de fundamentals bewegen niet zo erg. De FED zorgt voor de reuring.  

Het plaatje geeft aan dat de 10-jaars rente 4,2% hoort te zijn als de FED tot het in de ogen van velen rampzalige besluit zal overgaan om de rente voor de eerste keer te gaan verhogen.

De laatste weken is er enorm veel tegengas aan het ontstaan tegen hoge FED-rentes in de verre toekomst. De eindrente van de FED moet gezien de neergaande trend van tienjaars nominale groei van het BNP in de VS eerder 3,5% dan 4% zijn. Als dat door de markt echt gesanctioneerd gaat worden, dan hoort de tienjaar rente lager te zijn dan 4,2% bij de eerste renteverhoging.

Overigens heeft niet alleen Deutsche Bank zo’n sterk verband met de rente en het aantal maanden tot de eerste in geprijsde renteverhoging, Morgan Stanley ook. Zij kijken naar de tweejaarsrente. Die zou 2% horen te zijn ten tijde van de eerste renteverhoging. Mooi niet, dat is te hoog, zo roept men (bijvoorbeeld Bill Gross) nu. De FED gaat de rente veel minder verhogen dan in een normale cyclus en 2% FED rente, daar gaat de FED jaren over doen om tot zo’n wanstaltig hoge korte rente te besluiten. Yellen is immers een echte lieverd en die doet dit de wereld niet aan in de komende paar jaar.

Hierboven het plaatje van Morgan Stanley dat aangeeft hoe veel maanden men in prijst tot de eerste renteverhoging (M1KE index hebben ze dat gedoopt). Grosso modo kun je zeggen dat de eerste renteverhoging jarenlang verder naar de toekomst verschoven werd totdat de eurocrisis het hoogtepunt bereikte en Draghi de markt wist te overtuigen dat de wereld niet aan het vergaan was, ook Europa niet. Whatever it takes. Zelfs hommels kunnen vliegen en dus kan zelfs Europa groeien.

Daarna ging de ingeschatte periode tot de eerste renteverhoging omlaag. Overigens lijkt de markt de duur tot de eerste renteverhoging op het moment van Draghi’s ingrijpen ongeveer juist te hebben ingeschat. En dat terwijl men echt niet op dat moment verwachtte dat er een keer in de eurocrisis zou komen! Een duidelijk gevalletje van right for the wrong reasons.

Vooral nadat Bernanke over “taper of QE” ging praten ging het naderbij komen van de in geprijsde eerste renteverhoging even hard. September 2013 vond men dat men te hard van stapel was gelopen en kwam er even weer een stijging en recentelijk nog eens een stijging. We zitten sinds drie kwartalen in een periode dat de eerste renteverhoging na 17 maanden zou zijn volgens de futures.

Mede daardoor redeneren velen dat die 17 maanden van nu veel minder snel naar 0 gaat dan is in geprijsd. Als je het plaatje zo ziet, ga je van zelf denken dat het wel langer zal duren dan 17 maanden. Alleen als je vanaf nu een constante rode pijl naar beneden kunt doortrekken lijkt het al minstens 17 maanden te worden, maar als er een pauze of tijdelijke omkeer van de trend in zit –en dat gebeurde om de haverklap- dan duurt het duidelijk langer.

 

Blijft die volatiteit door veranderende uitleg van wat de FED gaat doen?

Dat zit er dik in. De FED moet de beleggers in een sprookje laten geloven. In minstens zes onmogelijke dingen voor het ontbijt zoals de koningin in Alice in Wonderland al zei. Er komt mooie economische groei, geen inflatie en we gaan de rente toch niet of nauwelijks verhogen. Nu gaat het sprookje over structurele tegenwind door de kredietcrisis die nog jaren de groei laag houdt. Maar toch ook weer niet laag, want we voorspellen 3%.

Ze moeten iets gaan zeggen over de exit van QE. Daar kan men van alles over gaan speculeren. Leidt dit tot extra hoge rente zoals Koo denkt?

Is er een probleem met de financiële stabiliteit? Wordt QE dan harder afgebouwd?

Gaat alles wel goed met de rente nu de FED de reverse repomarkt steeds erger wenst te manipuleren? Gaan ze hun mogelijkheid om deposito’s te vergoeden over de reserves van de banken echt inzetten als wapen en wordt daardoor de FED een kunstmatig instrument net als de discontovoet zoals Hilsenrath signaleert namens de FED?

Verder is het zelfs mogelijk dat de FED iets anders moet gaan zeggen vanwege onverwachte of verwachte verandering van de fundamentals.

De FED moet steeds een draai geven in het verhaal, waarom de fundamentals net iets anders zijn dan verteld en of de markt zonder ander FED beleid hoort te geloven in de door de FED voorspelde groei en inflatie.



En dan kunnen er nog schokken optreden.  Dan kan er van alles gebeuren. Een van de mogelijke schokken is een inflatieschok. Daar ben ik eigenlijk het bangste voor, iedereen is zo extreem voorgesorteerd op extreem lage inflatie of zelfs deflatie. De FED zegt zelf dat de daling van de medische kosten een eenmalige administratieve zaak was.  Hogere looninflatie, voedselprijzen, huren, medische kosten, het kan veel eerder dan verwacht leiden tot hogere inflatie dan 2%.
  En dan hebben we het nog niet over de afwenteling van het gele gevaar dat men ineens in iets anders Amerikaans wil beleggen dan korte staatsleningen. Of precies andersom, dat andere centrale banken niet kunnen ophouden met meer en meer kopen van Amerikaanse staatsleningen in vertwijfelde pogingen hun valuta waardeloos te maken versus de dollar. Hiervan wil men zelfs Draghi van betichten.

 De eerste renteverhoging heeft iets mythisch sinds 1994. De FED moet zich nu in alle bochten wringen om een catastrofe te voorkomen van torenhoge rentes. Het Nieuwe Neutraal is dan een heel aantrekkelijk sprookje met bijbehorend lagere FED rentes dan 2% for a considerable period.

Wat er gebeurde zonder QE. Opa Pietje vertelt

Opa Pietje las het populairste Chinese science fiction boek over three bodies.
Maar wat gebeurde er ineens? Hij werd terug gevoerd naar 2008, maar alles ging ineens anders. TARP, de steun van $700 miljard aan het Amerikaanse bankwezen en de redding van AIG, werd afgestemd door het Amerikaanse congres, de beurs ging weer 10% achteruit, maar het congres hield deze keer voet bij stuk.
Er moest een eind komen aan moral hazard, dus geen steun aan de banken. De beurzen gingen daarop veel verder achteruit. Eind 2008 was de S&P al 65% gekelderd vanaf het hoogtepunt. Krugman drong als een wilde aan op QE, maar Bernanke stelde dat hij niet gekke Henkie was. Geen QE, het had nog nooit gewerkt en het zou maar tot grote inflatieangsten leiden en wantrouwen tegen staatsleningen. De beurs herstelde enigszins op zalvende woorden van Obama, maar na maart ging het opnieuw het dal in. Morgan Stanley ging failliet. De beurs ging hierop 50% achteruit. De situatie was nu echt rampzalig geworden. Nederland moest overgaan tot nationalisatie van niet alleen Fortis/ABN AMRO, maar ook van ING en SNS. Half Nederland werd gedwongen ledenparticpaties van de Rabobank te kopen en deze bleek opnieuw zo ongeveer de meest kredietwaardige bank van de wereld te zijn (naast BMO natuurlijk). Pas toen de S&P 89% gedaald was net als in 1931 trad er herstel op. De werkloosheid bleef jaren in de VS boven 25%, maar ging wel dalen. De euro klapte uit elkaar. Zuid Europa kwam aan de bedelstaf. Pensioenvermogens decimeerden door alle verliezen op aandelen en faillerende staatsleningen en andere slechte credits. Geithner werd in 2013 ter dood veroordeeld wegens het toestaan van het faillissement van Lehman Brothers. Bernanke was toen al lang gelyncht, dat gebeurde al in 2011. Onze pessimistische kaart van de Kondratieffgolf bleek nog te optimistisch.

In de VS moest Bernanke vervangen worden door Roubini. Die had immers meer verstand van economie en wilde wel voor gekke Henkie spelen. De crisis begon erg veel te lijken op wat na 1929 gebeurde. Obama werd in 2012 verpletterend verslagen door Huckabee, die met de hulp van God probeerde de crisis te bezweren.

Opa Pietje schrok wakker, maar was toch weer beland eind 2008. Tot zijn opluchting zag hij dat TARP wel door het congres kwam. Maar die vermaledijde Bernanke kwam tot zijn schrik niet met QE op de proppen. De beurzen herstelden niet na maart 2009. De rentes daalden verder. De deflatie hield niet op. In 2011 kwam Krugman aan de macht. Er kwam alsnog QE in enorme hoeveelheden en de wereldeconomie herstelde.

En weer wreef Opa Pietje zich even later het zand uit de ogen. Weer was het eind 2008. TARP kwam erdoor, Bernanke deed QE1, maar toen hield hij ineens op met QE. De beurzen gingen veel minder omhoog, maar de terugslag kwam niet in 2018, maar pas in 2020. Het mooie economische herstel van na 2013 zoals we gezien hadden toen de FED wel erg veel QE deed trad pas op na 2015.  Huizenprijzen in de VS begonnen pas in 2014 te stijgen. Allemaal net op tijd voor de herverkiezing van president Romney.

Ondertussen waren de extra terrestrials geland op aarde en die almachtigen zeiden dat QE verboden moest worden. Donkere tijden daalden neer op de aardbewoners die hemel en aarde bewogen om de extra terrestials te bewegen tot meer QE. Maar die gaven geen krimp, eerst moesten die aardlingen maar eens afkicken van dat gebruik van QE.

is de asset economy wel sterk genoeg om de economische groei aan te wakkeren?

Nee, volgens Hoisington/Lacy Hunt  in John Mauldin's Outside the box via

http://www.ritholtz.com/blog/2014/04/hoisington-on-the-fed-and-the-wealth-effect/

Where Was the Wealth Effect in 2013?

De economische groei in 2013 was in de VS lager dan in 2012, terwijl het net wealth effect zo veel sterker was (huizenprijzen en aandelenkoersen schoten immers omhoog). Daarom vinden zij dat het wealth effect niet de moeite ward was om de FED zo royaal te laten zijn met QE. Ze vergeten eventjes dat Amerika alleen maar een deuk kreeg in de groei van the fiscal cliff van belastingverhogingen en na de eerste helft van 2013 ongeveer 3,5% was.
De groei was uiteraard wel oneerlijk verdeeld, zoals een flinke schrobbering van Josh Brown, een onverdachte grootverdiener, http://www.thereformedbroker.com/2014/04/25/the-rich-mans-bubble-is-popping-and-no-one-gives-a-f/. Het wegzakken van dure momentumaandelen en andere rijkdommen van de rijkste 1% hoeft de economie niet te raken, want het droeg ook niet zo veel bij in de opgang. Als Brown al zo afgeeft op die 1%, dan gaat er ooit wel electorale dwang komen een en ander te verslechteren voor die 1%, zoals verordonneerd door Piketty.

Hoisingtons plaatje laat zien dat het verband tussen een betere beurs en hogere consumptie sinds 1930 zwak positief is geweest. Overigens is dit in lijn met wat de cijfers Elroy Dimson, Warsh sinds 1900 laten zien: het verband tussen groei BNP en beurs was zwak/ afwezig.

Is het daarom niet de moeite waard om een hogere beurs te laten fabrieken door de FED via QE?
Ik denk dat het toch wel zinvol was en in mindere mate nog is. De laatste paar decennia is de beurs wel degelijk meestal in de pas met het BNP gestegen en gedaald. Het verband was veel sterker dan het plaatje doet vermoeden.  De dreun van de kredietcrisis leidde tot een dreun in beurskoersen en economische groei.
QE heeft de banken gered, vooral QE1. Anders was de waarde van hun bezittingen nog verder gedaald, deflatie uitgebroken en waren de banken gewoon failliet gegaan, ze verder steunen was dan te onbetaalbaar geworden (nu gebeurde dat alleen in Ierland).
De QE's daarna zorgden eigenlijk alleen voor een stijgende beurs en meer winst voor banken en meer inkomen voor de rijkste 1%. De rest heeft nauwelijks geprofiteerd, maar je moet je afvragen: wat zou er anders zijn gebeurd? De schok van de kredietcrisis samen met de eurocrisis was met veel te grote kans groot genoeg om zonder steun van QE2 etc om de economische groei opnieuw in te laten storten in de VS.
Er wordt te weinig beredeneerd wat er gebeurd zou zijn als er geen QE1 en andere QE was geweest. Dan zou de wereld er heel wat slechter voor hebben gestaan. De armste 99% zouden het slechter hebben gekregen, terwijl nu hun situatie stabiliseerde.
Misschien moet ik een verhaal maken met scenario's wat er gebeurd zou zijn met en zonder QE.

Raghuram Rajan en de verderfelijkheid van QE voor Emerging Markets

Lezing http://www.brookings.edu/~/media/Events/2014/04/10%20global%20monetary%20policy%20hutchins/rajan_remarks_at_brookings.pdf voor Brookings Institute.
Rajan, de filmsterachtige baas van de centrale bank van India hield een lezing voor het Brookings Institute.
Al die QE van de FED en westerse centrale banken hebben allerlei af en toe zeer verstorende bijwerkingen voor Emerging Markets.
  Rajan vindt het verschrikkelijk dat de FED doorgaat met QE terwijl de koersen hersteld zijn, de credit spreads laag en de rente eveneens.
Men zet excessief in op QE omdat het weinig kwaad lijkt te kunnen zo lang de inflatie zo laag is en de kredietgroei niet op gang komt. Daarmee worden markten verstoord, komt er te veel leverage, koopt men illiquide zaken tegen te hoge prijzen met schulden. Na verloop gaat dat fout omdat men steeds meer koopt tot men moet gaan verkopen en dan blijkt iedereen dat te willen en dan zijn de rapen gaar. Maar daarover ging zijn lezing deze keer niet, daar had hij een jaar geleden zijn gal al over gespuwd.

Raghuram ging deze keer uitvaren tegen de negatieve invloeden die monetair beleid van westerse landen op Emerging Markets had en heeft. Het verstoort de financiële investeringen flink. Deze horen tamelijk stabiel te zijn wil een Emerging Market er goed van kunnen profiteren. Veel te veel (uitgelokt door QE) betekent overspeculatie, verkeerde investeringen en te weinig (door vermindering van QE) is nog erger. Dan worden de landen fragiel en moet er aan de noodrem getrokken te worden om de uitstroom van gelden te beteugelen. Emerging Markets moeten dan veel te veel valutareserves aanhouden, een (te) concurrerende waarde van de valuta forceren.
Een en ander betekent dat westerse centrale bankiers veel meer moeten denken aan de schade die ze in het buitenland aanrichten. Meer internationale coördinatie is nodig en het IMF moet soepel bijspringen als er te erge stromen weg uit Emerging Markets ontstaan. het IMF wil wel overigens.

Bernanke zat ook in het publiek en mocht en moest reageren. Hij zei dat hij zijn beleid af en toe uitlegde aan andere centrale bankiers. En hij was vooral verbolgen over de negatieve opvattingen van Rajan over QE. Het had prima gewerkt voor de VS en dat de rest van de wereld daar misschien last van had, dat mocht toch geen reden zijn voor de FED om geen QE te doen. Als FED moet je eerst het belang van Amerika dienen.

de taylor rule: FED behind the curve volgens Bianco

Update Taylor rule door Bianco: hoofdreden waarom FED met QE stopt
De Taylor rule is aan veel discussie onderhevig, omdat er zo veel varianten van zijn

Het verschil tussen de effectieve FED rente (inclusief QE) en wat het moet zijn volgens de Taylor rule loopt op doordat de hoeveelheid QE stijgt en de werkloosheid daalt (en PCE inflatie stabiliseert).

Dit kan ertoe leiden dat de markt gaat concluderen dat de FED “behind the curve is” als de economische groei hoger wordt dan de FED voorspelt en er meer loongroei te zien zal zijn (alhoewel dit pas boven de 4% echt een zorg hoort te worden, maar gelovers in het wegvallen van productiviteitsstijging zullen 4% loongroei als ernstige bedreiging voor de inflatie zien).

Minack en het verband tussen BNP en kredietgroei en de werking van QE

George Minack legde eens goed uit waarom je niet zo bang hoeft te zijn voor deleveraging en dat de groei van het BNP afhangt van de versnelling van de kredietgroei. Dat laatste is een heel logische zaak die per definitie voortvloeit uit de economische theorie. BNP is een stroomgrootheid (het is een “flow”) en krediet is een voorraadgrootheid (een “stock”). Om de dimensies kloppend te maken moet je naar de versnelling van de kredietgroei kijken om de groei van het BNP te verklaren. En dan zie je in de VS ineens een mooi verband.

 

Ik ben het helemaal eens met Minack: economische groei hangt samen met versnelling van de kredietgroei, niet van kredietgroei

Ik kan het niet vaak genoeg uitleggen (daarom herhaal ik het maar) en Minack heeft een mooie uitleg:

 

"Here’s a simple example: if I earn $100 this week and spend $100 I contribute $100 to GDP. Next week I borrow $10 and spend $110, adding $10 to GDP. Third week: I must borrow another $10 just to maintain my contribution. The ‘productivity’ of debt was 1:1 then fell to zero the next week. To maintain my debt-funded $10 contribution to GDP I must increase debt $10 each week. To keep GDP growing by $10 each week I would need to accelerate borrowing: initially borrow $10; then $20 the next week; $30 in the next; and so on.

There is a very important follow on from this: repaying debt is not a drag a growth – decelerating debt is. Run the simple example in reverse: initially I earn $100 and spend $100. Then I cut my spending to $90 and repay $10 of debt. That damps GDP. But thereafter I can continue to repay $10 per week while maintaining my spending at $90. There is a one-off hit to GDP when borrowing decelerated, but subsequent deleveraging has no GDP effect".

 

Dit is overigens ook een goede uitleg waarom QE de economische groei niet zo veel aanzwengelt. Er is afnemende meeropbrengst. QE moet accelereren wil het de economische groei stimuleren. Dat was de reden waarom QE in de VS in elke ronde groter moest worden (en ook groter werd). De eerste keer hielp het heel veel: het veroorzaakte de ombuiging van krimp van kredietgroei naar expansie. Daarna was de versnelling maar heel klein en zo voorbij.
De enorme QE van Japan,QQE, helpt dus niet erg lang. Maar QQE heeft wel de mindset omgebogen uit deflatie naar inflatie en dat zet aan tot nu consumeren en nu investeren in plaats van eindeloos zo veel mogelijk uitstellen. QQE versnelt niet meer en draagt daarom niet langer bij aan de economische groei. Het helpt de aandelenbeurzen, net wealth wel omhoog.

Deleveraging heeft overigens een hele tijd de groei geremd. In Europa moesten overheden en particulieren enige jaren steeds meer bezuinigen. Die acceleratie droeg negatief bij aan een afzwakkende economische groei. In 2013 begon dit te keren.

Het betekent wel dat het terugbrengen van QE een korte tijd negatieve invloed op de economische groei van de VS zal hebben, namelijk nu, maar hierna niet meer omdat de vermindering niet sneller gaat. Niet veel schade, want kredietgroei is aan het versnellen, de overheid minder aan het bezuinigen en de particulier gaat minder sparen

 

D.w.z. Deleveraging doet maar één keer pijn aan de groei van het BNP, het traject van de versnelling van de deleveraging (de periode van omkeer van meer leveraging naar steeds snellere deleveraging, steeds snellere terugdringing van de overheidstekorten). Bij stabilisatie van de schuldaflossing doet dat de economie geen extra pijn meer.