Terugkijkend op wat we zeiden in ons boek Beleggen op de golven

De basis was dat je een lange golf in de economie krijgt door het schuiven van de machten business, employees, government en individuen. Dat was beursmatig zeer juist.

De beurzen zouden het goed doen omdat business en individuen sterk zouden staan en government zwak. Employees zouden geleidelijk sterker horen te worden vanuit een zeer zwakke positie. Kapitaal zou het winnen van arbeid (uitgebreid beschreven door Piketty), alleen individuen zouden aanvankelijk sterk staan.

Beurzen zouden moeten stijgen omdat het vooral met de winsten beter zou gaan dan verwacht. Centrale banken zouden voor een ruim monetair beleid zorgen. De asset economy zou terugkomen als bron van groei (niet erg krachtig, maar het is wel de officiële rechtvaardiging van QE door centrale banken). Het zou lijken als het herstel na de krach van 1907 (sic).

Dat is het deel van het boek dat goed is uitgekomen. We gaven dat weer op onze beleggingskaart die boven aan mijn blog is afgebeeld. De reële S&P zou ongeveer gaan stijgen als de rode pijl aangeeft. Veel beter hadden we tot op heden de pijl niet kunnen trekken. De structurele stijging van de S&P lijkt sinds 2015 wat af te zwakken, maar is denk ik nog wel mooi omhoog.

Economisch ging het veel slechter dan we hebben aangegeven. Dat kwam niet door deleveraging zoals iedereen aangaf als bron van lage groei in de komende jaren. Door het beleid van centrale banken is het maken van te veel schulden gewoon doorgegaan. Er was wel verschuiving in wie die schulden maakte. Deleveraging trad wel op bij de particuliere sector in de V, maar dat kwam niet door meer sparen, het kwam door afschrijven van hypotheekschulden en recentelijk door niet helemaal uit te geven wat je aan koopkracht won via lagere benzineprijzen. Asset economy is sterk.

Deleveraging is geen probleem bij ruim monetair beleid en gebeurt ook niet. 

Er is wel een rem (geweest) op begrotingstekorten, want de overheid staat zwak (o.a. dankzij de Tea Party). Dit hinderde de groei in de VS met meer dan 0,5% per jaar in de VS, pas nu lijkt dat even voorbij (=extra groei in de rest van 2016, nog niet in eerste kwartaal). De Eurocrisis hebben we niet zien aankomen. Ten dele was dit door het klappen van de groeibubbel in EU door enorme groei van de financiële sector in juist Europa, veel meer dan in VS/Japan (door de euro, die aanvankelijk de groei hielp, daarna vernietigde).

De groei is zwakker dan gedacht door dematerializering ten gunste van meer diensten. Dat veroorzaakt minder nieuw fysiek kapitaal met het betrekkelijk hoge rendement daarvan (Piketty hamerde hier op, al zijn die rendementen een zwakke stee in zijn verhaal). Lage groei productiviteit was er bij toch lage inflatie. De dienstensector heeft nu eenmaal een lage gemeten productiviteitsgroei.

We vonden de tijdgeest belangrijk. We zagen niet voldoende dat de nieuwe generatie millennials als motto zou krijgen: Schuld is vies. De trend van Anti globalisering is veel eerder gekomen dan ik dacht, dat hoort niet in een voorspoedscenario. Handel groeit niet langer veel sneller dan BNP. Globalisering had hulp financiële sector nodig en dat ging met uitwassen.

China’s groei stokt, gaat zo te snel richting het Japanse einde van de hoge groei met te veel schulden maken. Groei van  Emerging Markets hebben we overschat. Dit kan overigens weer iets beter worden.

Demografie was een hinderpaal, nog meer dan we al signaleerden. Ouderen werken langer door, dat hielp,  maar er is toch inkomensverlies (top inkomen bij 45-54). Afbouw assets door babyboomgeneratie was inderdaad geen probleem. Dit start veel later dan op je  65ste, was 70,5 toen we   het schreven in 2009 en nu lijkt dit pas echt na je 72^ste te gebeuren bij de mensen die behoorlijk wat assets hebben.

Olieprijzen. Boven $90 is te veel voor groei. Schalieolie hebben we niet gezien, het is duur maar wel effectief om olieprijs onder 90 te krijgen en het voorkomt structurele stijging naar150+.

Klimaatcrisis. Stranded assets, vooral bij steenkool. Dat hebben we behandeld als kans en dat kan nog steeds uitkomen.

Per saldo was het beleggingsverhaal prima, maar het economische verhaal veel te optimistisch.

Waarom kwam er niet een voorspoedperiode na het financiële herstel van de beurzen en de huizenprijzen?

Onze hoofdgedachte in ons boek in 2009 was dat hoge economische groei betrekkelijk snel zou terugkeren na de kredietcrisis. Er waren immers heel sterke groeimotoren in de vorm van de BRIC’s en de enorme technologische vooruitgang vanwege met name de opkomst van het internet en wat daarmee samenhangt. Er zou ongekende monetaire stimulering blijven komen, want er was geen inflatiegevaar. De negatieve invloeden van de demografie zouden nog wat uitgesteld worden via langer doorwerken en de nog redelijke demografie in de VS en China.

De monetaire stimulering zou zorgen voor hogere koersen en schuldreductie vertragen/ pijnloos maken.

Die stijging van de koersen is er inderdaad gekomen en hoofdzakelijk voor de redenen die we gaven (het zou beter gaan dan de naargeestige verwachtingen, er zou goede winstgroei komen vergeleken met de groei van het BNP (want bedrijven en individuen stonden/ staan sterk) en er zou veel monetaire stimulering komen).

Met die voorspelde mooie economische groei in de wereld ging het helemaal mis. Daar kregen de pessimisten gelijk, maar om de verkeerde redenen. De pessimisten zagen een enorme groeiterugval door deleveraging, afbouw van de schulden.  

De schulden zijn (ook) na de kredietcrisis enorm gegroeid wereldwijd. De schuldopbouw was niet bij de westerse particulieren, maar bij de overheden en het bedrijfsleven in met name China.

Het bankwezen is behoorlijk hersteld in vooral de VS, maar er was ook herstel in Europa en Japan. Hoe het bankwezen in China er bij staat is onduidelijk, maar dat is al decennia zo, of een en ander te veel verslechtert is nog steeds mistig. Het bankwezen gaf te weinig krediet om goede groei te bewerkstelligen. Eerst was het te arm, daarna bleek de vraag van kredietwaardige partijen te zwak.

De pessimisten zaten er niet naast dat het financiële stelsel de groei zou belemmeren omdat er te veel schuld was opgebouwd. De effectiviteit van geldgroei om de economische groei aan te wakkeren (zichtbaar in de dalende omloopsnelheid van geld) daalde en daalde maar verder.

De kredietcrisis veroorzaakte een verschuiving van de schuldopbouw in de richting van de overheden. Daar ging het spectaculair mis in de europeriferie. (dit was misschien wel de grootste reden dat de groei wereldwijd zo laag bleef, iets dat we in 2009 niet zagen aankomen)

Schulden van bepaalde overheden waren zo groot geworden dat zonder steun van de rest van de eurozone en de ECB niet meer was voor te stellen dat je je geld als obligatiehouder helemaal terug zou krijgen.

Bijna alle overheden gingen bezuinigen, geheel tegen het recept van Keynes in dat je in tijden van crisis de vraag via de overheid moet stimuleren. En dat bij extreem lage rentes in de meeste westerse landen.

 Die bezuinigingswoede kwam onverwacht, want bezuinigende regeringen in slechte tijden zouden weggestemd worden. Niets van dat alles. Politici die bezuinigden werden meestal juist daardoor herkozen. Je zag het in de VS, waar de republikeinen steeds meer stemmen wonnen via nog meer bezuinigen, in Duitsland waar de zuinige Merkel  een enorm stemmenkanon bleek, in het VK waar de conservatieven herkozen werden en ook in o.a. Nederland waar Rutte werd gekozen op bezuinigen.  

Wij zagen die doorgaande bezuinigingen niet aankomen. De negatieve bijdrage van de overheid aan de Amerikaanse groei na 2011 was groot en ongekend hardnekkig. Pas in 2016 draait dit beleid waarschijnlijk. Demografie maakt bezuinigen waarschijnlijk (hier is nog geen duidelijk antwoord op gekomen vanuit de theorie, vooralsnog wijst de theorie er nog op dat bezuinigen niet goed is geweest voor ten minste groei op korte termijn) nodig om de overheidsschuld niet uit de hand te laten lopen, maar waarom moest dit hersenloos via een soort kaasschaafmethode. Bij deze lage rentes moeten overheden investeren, in infrastructuur en/of intellectueel kapitaal via onderwijs en r&d.

Die doorgaand negatieve invloed van de overheid op de economische groei zagen we niet aankomen, met als extreme uitwas de eurocrisis. We zagen de keer in de groei van de Emerging Markets ook niet aankomen.

Ja, de groei in China zou gaan afzwakken, maar dat zagen we pas na 2018 echt gebeuren. China zou een soort groeitraject als dat van Japan en Zuid Korea blijven afleggen. Hoge groei die langzaam minder zou worden totdat er een probleem zou komen met overinvesteringen. Dan zou het overigens behoorlijk mis kunnen gaan, want centraal geleide economieën zijn niet flexibel genoeg, laten het schuiven van de machten niet toe.

Andere Emerging Markets zouden flink blijven doorgroeien, het recept hiervoor is nu voldoende bekend en via de communicatierevolutie moeten regeringen uitkijken met tegen de belangen van het volk in te gaan via ostentatieve zelfverrijking.  Grondstoffenprijzen zouden verder stijgen, er was gewoon te weinig koper en olie.

De daling van de grondstoffenprijzen door minder nominale groei van het BNP in China tegen een niet meer sterkste valuta in de wereld kwam ook voor ons onverwacht, jaren eerder. Zoals bijna altijd onderschat men de kracht van hoge grondstoffenprijzen op nieuwe investeringen voor hogere productie en minder verbruik. (Het omgekeerde trouwens ook).

De derde misser in ons economisch verhaal was de gedachte dat het sterk staan van de machten individuen en bedrijfsleven genoeg was voor een voorspoedscenario. Het was inderdaad goed genoeg voor een herstel van de koersen en daarmee de asset economy, maar niet genoeg om de consumptie aante wakkeren. Ook de investeringsgroei was zwakker dan we dachten omdat men massief door bleef gaan met financial engeneering

via o.a. inkoop van eigen aandelen. De opkomst van individuen als macht in plaats van werknemers, employees, is inderdaad heel belangrijk geweest en essentieel om uit te leggen wat er gebeurde in de economie. De consument kwam sterk te staan via lagere prijzen, weinig pricing power, maar de inkomensongelijkheid nam toe. De middenklasse werknemer kreeg het relatief steeds slechter. Wij dachten dat de meeste mensen wel onder de noemer individu waren te scharen, je nam ze mee als huizenbezitter, kenniswerker, zorgmedewerker. Iedereen zat toch op internet en had zijn netwerk via bijvoorbeeld Facebook. Maar het bleek dat maar een klein deel van de westerse mensen kon profiteren van individualisatie, globalisatie, de kenniseconomie. Het was meer LinkedIn dan Facebook dat zorgde voor een sterke positie in de wereld. Hiermee samenhangend is er ook een teloorgang gaande van de vaste baan. Er komen steeds meer tijdelijke contracten met hun lagere lonen en grotere baanonzekerheid. Daarmee legt men in Japan uit waarom de nominale lonen er gemiddeld daalden in het afgelopen decennium.

De vierde misstap was met de demografie en de daarbij horende krimp van de beroepsbevolking in veel westerse landen. De vergrijzing zagen we aankomen en gaven daar behoorlijk wat aandacht aan. Men zou langer gaan doorwerken (sic) en daarom zou de echte klap pas later komen. De zorgklap komt pas als de babyboomer 75-80 wordt, niet als hij 65 wordt. De wat rijkere pensionado begint zijn bezittingen niet te liquideren als hij 65 is, maar pas op ongeveer 70-72 (dat was juist, het lijkt zelfs nog wat later te komen door al dat doorwerken van vooral kenniswerkers). Maar de productiviteit van de oudere werknemer neemt af (niet zo veel overigens) en houdt de gemiddelde stijging van de productiviteit tegen. Ook al door meer deeltijdwerk. Ouderen consumeren ook minder tot de tijd dat ze hulpbehoevend worden.

Een vijfde tegenvaller zat hem in de productiviteitsgroei. Dit kwam niet alleen door het stijgend percentage oudere werkenden, al is de invloed daarvan verrassend weinig beschreven in de economische theorie. Ik denk dat het vooral komt door de overschakeling van dingen kopen naar beleven. Relatief sterke groei van de dienstensector en krimp van de maakindustrie. Productiviteitsgroei in de industrie is altijd veel hoger geweest dan in de dienstensector. Bij de overheid is de productiviteitsgroei eeuwig op 0 gedefinieerd.

Ik zie heel wat meetproblemen. Het aantal ambtenaren is relatief flink afgenomen en de dienstverlening heeft er niet noemenswaardig onder geleden. Daar was dus productiviteitsgroei. Er is in het bedrijfsleven een cultuur van doorgaande kostenbesparing en reorganisaties ontstaan. Om de een of andere reden komt dit niet goed terug in de productiviteitsgroeicijfers. Een ander probleem is dat door internet ineens allerlei diensten gratis of bijna gratis zijn. Heel de netwerkcultuur van Facebook zit nauwelijks in het BNP. De laatste jaren zit intellectueel kapitaal eindelijk in de investeringen. Waarschijnlijk niet goed. De kennisexplosie van het afgelopen decennium is niet al te opwindend te zien in de waarde van intellectueel kapitaal in de berekeningen voor de groei van het BNP.

Er zijn ook de gewone argumenten waarom de gemeten productiviteitsgroei bijna is verdwenen: er is gewoon te weinig geïnvesteerd in het westen in het afgelopen decennium (dat gebeurde immers al in China) en daardoor moest de groei van de productiviteit wel een deuk krijgen. Maar ik denk dat de overschakeling naar beleven (en verzorgen) de hoofdoorzaak is voor de terugval van de productiviteitsgroei en in mindere mate minder fysieke investeringen en vergrijzing. De technologische vooruitgang versnelt eerder dan dat die vertraagt getuige de kennisexplosie sinds internet (ook al denken Gordon en Grantham hier heel anders over http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2012/11/gordon-groei-amerika-is-voorbij-door.html, o.a. door de terugval in productiviteit die je krijgt als je overstapt van goedkope fossiele brandstoffen naar dure alternatieve energie).     

Waarom lopen de koersen zo in de pas met de kaart van de Kondratieffgolf

Er zitten enkele principes achter de kaart van de Kondratieffgolf (plaatje aan de kop van het blog) in de vorm van de reële S&P. Die hebben we aangegeven met fundamentele koersbewegingen op lange termijn en met een inkadering van bepaalde periodes die we een naam gaven via scenario’s.

Koersen horen te stijgen vanwege de structurele stijging van de winsten door economische groei en inflatie. Na de Industriële Revolutie is ineens alles heel hard gegaan en het tempo van koersstijging is in de tijd zelfs toegenomen. Dat staat aangegeven met de knikken in de structurele trend.

Na 1965 is er een structurele trend aangegeven die weer sneller was dan de oude trend. De redenen hiervoor zijn de snellere economische groei in de wereld en de grotere winstinhouding met een betere financiële uitbating.

 Die hogere economische groei in de wereld kwam omdat de technologische vooruitgang iets versnelde maar vooral omdat voor het eerst niet alleen het Westen steeds rijker per hoofd werd, maar geleidelijk aan ook steeds meer ontwikkelingslanden zoals China.

Er is verder veel vooruitgang geboekt met risicobeheersing en financieel efficiënt inzetten van kapitaal. Men verkocht wat onvoldoende rendeerde, kocht eigen aandelen in als nieuwe investeringen minder rendeerden dan de oude.

Om die structurele trend heen zijn grote fluctuaties zichtbaar in de koersbewegingen. Je hebt de cyclische inzinkingen met recessies en soms grote schokken (Lehman!) en daarna gelukkig steeds weer herstel.  Maar er zijn ook scenario’s van zo’n 3 tot 15 jaar waarin de koersen heel veel omhoog of omlaag gaan.

Die scenario’s zijn gebaseerd op het verschuiven van de vier machten in de economie die er tegenwoordig toe doen: bedrijfsleven (business), arbeid (employees), overheid (government) en individuen. Daarmee kun je o.a. verklaren waarom de beurs het veel beter of slechter doet dan de economie aangeeft. Nu doet de beurs het veel beter dan de economie en dat is logisch.

Voor de huidige tijd geldt dat bedrijfsleven en individuen sterk staan en arbeid staat zwak samen met de overheid. Dit houdt in dat winsten harder mogen stijgen dan het BNP en dat de factor arbeid een loonstijging krijgt die achter blijft bij de productiviteitsstijging. Overheden moeten bezuinigen, moeten oppassen met het maken van schulden. Individuen kunnen veel verdienen, hun ideeën en speciale vaardigheden zijn relatief veel geld waard. Een en ander houdt in dat er weinig inflatie is of zelfs deflatie. De inflatiemakers overheid en arbeid moeten terug, terwijl het bedrijfsleven via kostenbesparingen en innovaties de inflatie drukken. Daardoor is een uitzonderlijk royaal monetair beleid nodig.

Deze situatie blijft voorlopig bestaan, ongeveer tot 2018 misschien iets langer, zo dachten Ter Veer en ik in 2009 (en ik nog steeds). We trokken een pijl naar de bovenlijn va de stijgingstrend in 2018 op de kaart van de Kondratieffgolf via de reële S&P.

In 2009 was de beurs net aan het herstellen van de overdreven daling door de enorme klap van de kredietcrisis inclusief Minsky moment dat je niet door kon gaan met schulden maken maar die moest aflossen. Die klap was zo groot dat het herstel anders liep dan gedacht. Het economisch herstel viel tegen, maar de winstgroei per aandeel niet (S&P) en ook de monetaire steun was veel groter dan verwacht. 

Dit zorgde voor een zeer gunstig beursklimaat, maar ook zeer grote onzekerheid over wat aandelen waard hoorden te zijn en wat voor winstgroei er redelijkerwijze verwacht mocht worden. Men was verdoofd door de klap van de kredietcrisis en capituleerde slechts heel langzaam voor wat men zag: een mooie winstgroei in de VS vergeleken bij de groei van het BNP en een ongelooflijk lage rente. 

Was dit duurzaam of snel voorbij zoals steeds voorspeld werd? Nee, het bleef maar duren en naarmate het langer duurde durfde men er meer op in te zetten. Koerswinstverhoudingen gingen geleidelijk  omhoog bij moeizaam stijgende winstverwachtingen. Die koerswinstverhoudingen stegen niet op basis van de oude fundamentals van rente, inflatie en winstgroeiverwachting op lange termijn. Heel vreemd, vroeger kon je met die fundamentals prima uitleggen wat er gebeurde, nu niet. Het is een verhaal van langzame capitulatie voor de macht van het bedrijfsleven en de centrale banken. Dat veroorzaakt kennelijk een bijna constante procentuele stijging van de reële S&P, die onverwacht precies overeenkomt met wat we in 2009 intekenden.   

Piketty over Japan: ongelijkheid tussen generaties, de te grote staatsschuld die klein is in hun asset economy

Er stond een interview in de Asia Nikkei Newsweek http://asia.nikkei.com/Politics-Economy/Economy/The-new-inequality-is-between-generations met Piketty, waarin hij enkele interessante toelichtingen op zijn theorieën geeft via Japan. Hij verheugt zich straks te gaan zien hoe het er in Japan toegaat. Sinds zijn boek is zijn leven flink veranderd. Daarvoor had hij nauwelijks een voet buiten Frankrijk gezet en nu reist hij de wereld af. Als socialist wordt hij nu overspoeld met geld en toch zal hij doorgaan met zijn theorie dat hoge inkomens en vooral vermogens meer belast moeten worden.

Ik lees veel Amerikaanse blogs en economen en die bestrijden Piketty meestal met vuur en zwaard. Piketty heeft een gevoelige snaar geraakt. De rijken betalen al bijna alle inkomstenbelasting in de VS, veel meer van hun inkomen gemiddeld dan de lagere inkomens (stel voor dat het andersom was; alhoewel: je hebt dat verhaal van de secretaresse van Warren Buffett die een hoger % belasting betaalde). De Laffercurve heeft zijn gelijk bewezen: te veel belasting heffen veroorzaakt een zo veel lager nationaal inkomen dat de totale belastinginkomsten gaan dalen. The American Dream geeft uitzicht aan elke (blanke en gele) Amerikaan om tot die rijkste 1% te gaan behoren die zo extra getroffen zou gaan worden door de plannen van Piketty. In oude polls die ik me herinner denkt ongeveer half Amerika ooit tot die rijkste 1% te kunnen gaan behoren als alles meezit. Nu zal dit wel minder zijn, maar er zijn nog genoeg Amerikanen die er zo over denken, anders kun je de grote verkiezingsoverwinningen van de republikeinen moeilijk voorstellen. Verhoging in Frankrijk van toptarief naar 75% bracht nauwelijks iets op en is geschrapt. De prikkel om minder belasting te betalen voor de superrijken was gewoon te groot: men vond voldoende manieren die 75% te ontwijken.

Ik denk dat ze wel een punt hebben dat je voorzichtig moet zijn met belastingverhogingen, maar dat ze wel nodig zijn om de ongelijkheid niet te ver uit de hand te laten lopen en de overheidsfinanciën  enigszins te helpen. Dat zou dan vooral hogere successierechten moeten zijn. Dat is niet populair om het maar eens voorzichtig te stellen. Kinderen hebben meer recht op het vermogen van de ouders dan de staat. Maar toch, het zal straks moeten.

Drie punten uit het interview vind ik de moeite waard meer aandacht te geven

 1.   De titel van het interview: de nieuwe ongelijkheid is die tussen de generaties

2.    2.  De ongelijkheid van inkomens en de hoogte van vermogens in Japan nu de groei al enige tijd lager is

3.    3.  Hoe kan Japan van zijn 200%+ staatsschuld versus inkomen afkomen

De nieuwe ongelijkheid is tussen generaties

Sinds de Industriële Revolutie is het verschil in inkomens tussen het rijke Westen en de arme rest van de wereld bijna voortdurend gegroeid. Pas na 1998 zie je een kentering. De Opkomende Landen zijn ineens harder gaan groeien en vooral na 2006 vindt iedereen dat dit zo zal blijven, al gelooft men sinds kort niet meer dat het verschil in groeitempo zal toenemen. Het is vooral de opkomst van de middenklasse in die Emerging Markets die deze snelle groei mogelijk maakt. Anders dan in andere Kondratieffgolven zorgt deze opkomst voor problemen voor de Developed Markets. Daar heeft de jonge middenklasse die moet concurreren met top van de middenklasse in landen als China en India het zwaar. Twee eeuwen lang was het een van de hoogste wijsheden dat je beter gemiddeld in Amerika kon zijn dan briljant in landen als China. Dat is niet langer zo en wereldwijd gezien terecht.

Een en ander raakt de belangen van de gevestigde orde (bedrijfsleven, overheid en arbeid) en die weten dan altijd veranderingen met succes te traineren. 

Daar stuiten we op een van de redenen waarom de vakbond het zo moeilijk heeft: ze behartigen vooral de belangen van generaties die het zo veel beter hebben dan die van de jongere generaties. De babyboomer (en ook de wat ouderen) heeft goedkoop het huis gekocht, mocht deels eerder met pensioen, profiteerde van de gasbel en had een vast arbeidscontract zelfs als hij geen universitair diploma had. Hun kinderen zitten met de gebakken peren. Ze hebben een te duur huis gekocht, krijgen 0% rente op hun spaargeld, moeten later met pensioen en zitten met de gevolgen van klimaatverandering opgescheept. Voor het eerst sinds 1800 hebben ze het slechter dan hun ouders (al zal dit denk ik uiteindelijk wel weer goed komen) .

Een deel heeft het straks goed, als ze erven van hun ouders. Daardoor neemt ongelijkheid toe.

Door globalisatie van ook de belastingtarieven betalen heel wat rijken minder belasting dan de middenklasse. Dat brengt het normale sociale contract in de samenleving in gevaar.

De ongelijkheid van inkomens nu de groei in Japan al geruime tijd lager is

In Japan is de inkomensongelijkheid ongeveer vergelijkbaar met die in Europa en de toename van de ongelijkheid ook.

De economische groei in Japan was niet zo laag, niet veel anders dan het gemiddelde sinds 1700 in Europa. Sinds 1700 was er gemiddeld 1,6% groei, waarvan 0,8% door bevolkingsgroei. Dat was genoeg voor een vertienvoudiging van de welvaart per hoofd. 

Japan kwam straatarm de oorlog uit en groeide daarna enorm. Daardoor had men rond 1960-1979 nog niet zo veel geld opgepot. Bezittingen waren twee à drie maal het BNP. Na de terugval van het economische groeitempo na 1970 begon  die verhouding te stijgen en dat zette zelfs na 1990 nog door. Nu heeft men ongeveer zes à zeven keer meer asets, bezittingen dan de omvang van het BNP. Dan heeft een terugval van de huizenmarkt veel grotere gevolgen. Een over het hoofd geziene positieve ontwikkeling is dat die bezittingen veel harder gestegen zijn dan de staatsschuld. (Iets dergelijks zag je ook in Italië waar de verhouding assets/ economy ook heel hoog is, in lijn met de lage groei en reltief hoge besparingen, net als Japan).

Hoe komt Japan van die 200%+ staatsschuld af

Die staatsschuld is niet zo groot gezien de totale bezittingen van het land. De overheid bezit ook veel zaken, de netto schuld is een stuk kleiner. Als de inflatie laag is en het uit de groei moet komen, dan duurt het heel lang. Engeland had in de 19de eeuw ook meer dan 200% schuld, maar het duurde meer dan zestig jaar om onder de 100% te komen.

Duitsland en Frankrijk hadden na de Tweede wereldoorlog ook meer dan 200% staatsschuld. Daar verdween die door zeer hoge inflatie (ongeveer . 50% per jaar tot 1950 in Frankrijk) in vijf jaar.

Zonder inflatie gaat het lang duren en daarom is het goed dat Abenomics naar 2-4% inflatie streeft(daar laat Piketty een stokpaardje van socialisten zien: bij 4% inflatie wordt deze oncontroleerbaar, deze mag slechts tijdelijk boven 3% uitkomen).

Omdat de bevolking van Japan krimpt is er weinig kans dat men zonder hyperinflatie van die staatsschuld af kan komen. Daar hyperinflatie de asset economy hard raakt, is hyperinflatie zeer onaantrekkelijk voor Japan dat (nu nog) bol staat van de assets.

De enige echte eye opener was dat de Japanse overheidsschuld zo veel minder was gestegen dan de totale asset economy. Daardoor kon de rente zo enorm laag blijven. Voor de toekomst is het zeer de vraag of de asset economy in Japan harder zal groeien dan de overheidsschuld gezien het enorme overheidstekort dat door hogere zorgkosten enorm blift en dat bij een demografisch afgedwongen ontsparing waardoor ook minder assets worden vergard (zelfs netto verkocht moeten worden). 

weer een jaar verder, verrassingen waren merendeels negatief, 2015 beter

We hadden twee enorme verrassingen voor de financiële markten: de val van de rente en de olieprijzen, die de nodige pensioenfondsen en olielanden in problemen brachten. Aan de positieve kant zagen we een goede stijging van de aandelenkoersen van o.a. de VS en China, India.

Twee politieke verassingen: Poetins aanval op de Oekraïne en de snelle opkomst van de Islamitische Staat. Aan de positieve kant tellen we de paus en (met moeite) Iran.

Twee economische verrassingen: de flink negatieve groei in de VS in het eerste kwartaal door de polar vortex en het uitblijven van economisch herstel in de Eurozone inclusief Duitsland. Positief was de groei in Spanje, het VK en derde kwartaal VS.

Op theoretisch economisch terrein zagen we twee doorbraken: die van Piketty dat zonder ingrijpen ongelijkheid veel verder zal toenemen dan de geldende theorie voor mogelijk houdt en die van Summers die ons voorhoudt dat seculiere stagnatie het basisscenario is voor de komende decennia.

De verrassingen waren merendeels negatief, maar verbetering in 2015 ligt voor de hand.

De verwachtingen voor wat de potentiële groei is werden fors naar beneden bijgesteld. De wet van Okun (3% potentiële groei in de VS) is dood, 1,5-2,1% is de nieuwe verwachting voor de VS en voor de Eurozone zitten we ineens onder 1%, rekening houdend met de slechte demografie.

Dat van die slechte demografie wisten we natuurlijk al jaren, maar in 2014 is men wat meer met de neus op de feiten gedrukt. Men moet later met pensioen, behalve in Duitsland en ook in Frankrijk en België vindt men dat de demografische feiten onjuist zijn.

De groei van de productiviteit is zorgwekkend laag geworden, dat is steeds beter in de cijfers zichtbaar geworden. De afgelopen decennia is dat een beetje verstopt geraakt achter het opvoeren van de groei met meer schulden maken, maar dat kunstje kan niet meer als de demografie tegenwerkt.

Zakt die productiviteitsstijging langdurig verder weg?

Nee, natuurlijk niet. In 2014 zijn er enkele politieke doorbraken geweest die voor meer productiviteitsstijging zullen gaan zorgen. Plotseling is het onomstreden dat de Amerikaanse groei met meer infrastructuurinvesteringen moet worden aangezwengeld. Net zo onomstreden is het geworden in landen als Nederland dat beter onderwijs verreweg de beste kans is op meer economische groei. Alleen bij betere opleiding kan men structureel meer verdienen. Ook is het bij bijna iedereen doorgedrongen dat de kosten voor zorg veel beter in de hand moeten worden gehouden door de zorg veel efficiënter te maken (dat is de laatste tijd de grote meevaller in de VS: de medische kosten lopen de laatste paar jaar veel en veel minder uit de hand dan gepland).

Daar staan ook wel negatieve zaken tegenover zoals het besef dat we meer geld aan defensie moeten gaan verspillen. Het is ook duidelijk dat je electoraal garen spint door ouderen deels nodeloos meer te subsidiëren.

Duidelijk is ook dat de technologische vooruitgang niet is stil gevallen, maar eerder aan het accelereren is. Bedrijven als Google en Apple investeren gigantisch. Niet in fabrieken, maar in kennis. Biotech is jaren de winnende sector om goede redenen: er is een medische revolutie gaande. We zijn de vruchten aan het plukken van de energierevolutie. In plaats van een structurele druk op de economische groei krijgen we nu juist even een rugwind.

Robots zijn bezig aan een opmars, 3D printing, nanotechnologie (dit blijft niet structureel tegenvallen nu de verwachtingen zijn teruggeschroefd), nieuwe materialen, Uber en andere trends die de dienstensector efficiënter gaan maken, straks zelfrijdende auto’s met bijbehorende infrastructuur,

Eindelijk zien we de dienstensector efficiënter worden, zelfs de ambtenarij. Dat is pijnlijk voor velen. Massaontslagen in de zorg, de financiële sector. De zorg blijkt in sommige gevallen hierdoor op peil te blijven, maar in andere gevallen meer te verslechteren dan ons lief is.

 We hebben sinds ongeveer 1998 een enorme groei van de fysieke investeringen gezien in de nodige Emerging Markets, China voorop. De uitbreiding van de wereldwijde industriële capaciteit was hierdoor enorm, zelfs inclusief de lage nieuwe investeringen in het Westen.

We hebben ons in het Westen die enorme uitbreiding van de industriële capaciteit niet gerealiseerd, want we zagen die niet plaats hebben vlak rondom ons heen. Sinds de kredietcrisis is er een terugval van de vraag in de OECD-landen. Daardoor is er samen met die uitbreiding van de capaciteit een enorme deflatoire druk ontstaan.

Die deflatoire druk begint er ook te komen in delen van de dienstensector.

Een en ander houdt in dat de koopkracht een steun in de rug is, maar dat je meer op moet passen met schulden maken.

2015 lijkt een beter jaar te worden dan 2014 en laten we hopen dat er economen komen met doorbraken op positief gebied: dat Woody Brock gelijk krijgt en lage economische groei helemaal niet nodig is, als de Angelsaksische landen maar eens wat meer in de infrastructuurbus gaan blazen en in Europa de ondernemingszin, de animal spirits,  weer wat meer gaan opleven door doemdenken te vervangen door doendenken.

terugblik na vijf jaar op boek beleggen op de golven (2)

Wat zagen we niet: de negatieve invloed van de hoge olieprijzen

De tegenvallers in de groei kwamen vooral door demografie en globalisatie. Daar hangen enkele andere slechte trends mee samen: de hoge grondstoffenprijzen, de neergang van de middenklasse in het Westen en vooral ook deleveraging omdat ouderen minder schulden kunnen dragen en overheden minder kunnen financieren uit de omslag en daardoor moeilijker kunnen stimuleren. Aan globalisatie zitten ook veel voordelen, globalisatie is in totaal zeer positief voor groei in de wereld (de groei van de wereldhandel was twee keer zo groot als de gemiddelde economische groei in de wereld, van alles werd goedkoper waardoor je meer kunt kopen), maar het is veel minder positief in totaal dan gedacht.

Wij zagen niet hoe slopend de hoge olieprijzen waren voor economische groei voor de niet-olieproducerende landen. De Great Recession zou niet zo Great geweest zijn als daarvoor de olieprijzen niet opgelopen waren tot $147 per vat. De nieuwe enorme stijging van de olieprijzen na 2009 van $35 naar bijna $120 per vat zorgde ervoor dat vanaf 2010 de economische groei in de wereld flink gedrukt werd. Over die druk is betrekkelijk weinig geschreven. Als erover geschreven werd, dan werd de druk als permanent gezien. Olie raakte op, dus je moest olie gaan winnen uit velden met steeds hogere kostprijzen. Dat zou een soort permanente belasting voor economische groei zijn. Gordon en Grantham hebben hierover geschreven. Zij verminderden daardoor de potentiële groei van de VS (en de westerse wereld) met ongeveer 0,9%. Zij hielden dan weinig over.

Die hoge olieprijs heeft uiteindelijk, net als in 1986 voor een enorme reactie naar beneden gezorgd zonder dat er een recessie was. Het aanbod werd meer dan verwacht uitgebreid door fracking en de winning uit teerzanden, horizontaal drillen en winning diepzeeolie. Dit vroeg grote investeringen en leverde veel extra olie op, waardoor de economische groei in Canada en de VS veel beter op peil bleef dan in de rest van de wereld. De vraag nam meer af dan verwacht omdat men op energie ging bezuinigen en men meer andere energiebronnen (waaronder gas, steenkool, zonne-energie) aanwendde.

  Na 2006 is de olieprijs bijna steeds te hoog geweest. Men was zo’n 3% van de economie extra kwijt aan energie en dat leidde tot minder uitgaven aan andere zaken, waaronder investeringen.

Eind 2014 lijkt het erop dat het verhaal van de permanent te hoge olieprijzen een bubbelverhaal was, gebaseerd op een onmogelijk verhaal van exploderende vraag in China en onderschatting van de techniek om nieuwe olie te kunnen winnen voor ongeveer $40-70 per vat.

Dat zou trouwens net iets voor Ter Veer zijn geweest (als hij nog volop actief met beleggen was bezig geweest) om het onhoudbare verhaal van de exploderende vraag van grondstoffen door China zonder navenante reactie aan de aanbodkant van grondstoffen door te prikken.

We moeten ons ook weer niet te rijk rekenen met de huidige lagere grondstoffenprijzen. Er is nog steeds een groeiende vraag in de Opkomende Landen zoals India en Indonesië. Techniek kan geen wonderen doen op bestelling. Dus die hogere energieprijzen komen wel weer, maar er zal telkens iets op gevonden worden. Tegenwoordig begint men bijvoorbeeld weer heel aarzelend over kernfusie te schrijven, maar hoe groot de vooruitgang hierbij ook is, dit is de komende tien jaar geen oplossing voor de energieproblemen (wel over 20, 30, 40 jaar denk ik). Op lange termijn zal steeds wel weer iets verzonnen worden om de energieproblemen op te lossen.

De samenhang van hogere energieproductie en economische groei is altijd groot geweest. Dit zal niet erg veel veranderen. Men zal wel structureel in de tijd zuiniger met energie om (moeten) springen, maar goede economische groei zonder extra energieverbruik is (nog) moeilijk voor te stellen.

Terugblik na vijf jaar op de voorspellingen van ons boek Beleggen op de golven (1)

Ons boek Beleggen op de golven is al weer vijf jaar oud. 5 jaar ben ik aan het bloggen. Heel wat is zoals het met voorspellingen betaamt niet uitgekomen, maar enige mildheid is denk ik op zijn plaats, omdat de beleggingskaart van de Kondratieffgolf tot op heden zo goed was (de rode pijl in het beginplaatje van het blog). Beleggingstechnisch was een en ander uitstekend, maar qua economisch scenario rammelde het flink.

Ter Veer zou als hij nog leefde (hij is helaas in 2013 overleden) buitengewoon trots zijn geweest over hoe we de rode pijl van de reële S&P in 2009 ingetekend hebben.

Dat de reële S&P zo precies onze trend zou gaan volgen hebben we nooit kunnen bevroeden.  Ter Veer heeft er zich altijd over verbaasd dat geen journalist op ons is afgekomen die het verhaal bij onze kaart wilde optekenen. Hij geloofde dan ook heilig dat de koersen ongeveer zouden gaan verlopen als we gezegd hadden. Nog steeds overigens krijgt onze kaart van de Kondratieffgolf vrijwel geen aandacht. In de jaarlijkse Beleggingsnota’s van F&C stond hij menig jaar, maar ook dat leidde niet tot veel vragen. Dit jaar overigens niet, o.a. daar de kaart te veel als een privéhobby van mij wordt gezien.

Het waarom van die grote beursstijging sinds 2009 hebben we goed uitgelegd: 1. via de schuivende machten tussen bedrijfsleven, arbeid, overheid en individuen (bedrijfsleven en individuen sterk betekent goede winstgroei, lage inflatie en ruim monetair beleid),en 2.via of een en ander gaat meevallen versus de verwachtingen (natuurlijk zijn winsten en rente meegevallen vergeleken bij de extreem zwartgallige verwachtingen van 2009).

Maar dat voorspoedscenario is niet gekomen. We zagen dat vooral voor de Opkomende Landen en in mindere mate voor het Westen, vooral Amerika zou het door de betere demografie beter hebben moeten doen.

 

Dat is uit te leggen via ons principe van de schuivende machten. Arbeid is zwak gebleven en niet snel sterker geworden zoals we hoopten. We zagen hulp voor de economische groei uit de groei van de middenklasse in de wereld. Dat gebeurde inderdaad in de Opkomende Landen, maar in het Westen werd de middenklasse de versukkeling in gestuurd. Dat drukte de groei van de consumptie en het vertrouwen van het bedrijfsleven om te investeren.  We dachten dat het sterk staan van individuen voldoende soelaas zou bieden, maar dat was niet zo. Die sterk staande individuen, dat waren er heel veel minder dan we dachten. Dat is slechts de rijkste 1-10 misschien 20%, met hun echt sterke (globale) netwerken via o.a. LinkedIn, maar niet zoals we dachten iedereen met een eigen huis, op Facebook. De asset economy herstelde, maar het waren vooral aandelen en obligaties en dat steunt de consumptie veel minder dan record hoge huizenprijzen die naar men tot 2006 in de VS dacht nooit konden dalen. Dus veel minder steun aan de groei vanuit de asset economy dan we dachten.

Een andere reden waarom dat voorspoedscenario er niet kwam was de  demografie en de uitwerking daarvan op de tijdgeest. Wij dachten dat de beroepsbevolking aardig op peil zou blijven via langer doorwerken, men zou daardoor ook pas later de voor het pensioen opgespaarde beleggingen gaan verkopen. Dat langer doorwerken is aan het gebeuren, maar het is niet genoeg compensatie. Dat later verkopen lijkt ook uit te komen. Liquidatie van aandelen begon pas echt bij gemiddeld 70,5 jaar en nu lijkt dat 72-73 te worden (dat verklaart mede waarom aandelenkoersen door konden stijgen en waarom het na 2018 moeilijker wordt).

Erger was dat de veranderende demografie in 2008 voor een Minsky moment had gezorgd dat je niet door kon gaan met meer schulden maken versus het inkomen. Dat Minsky moment hebben we goed aangegeven, maar we realiseerden ons niet wat dit met de tijdgeest zou doen: ook de jongeren, de millenials (geboren tussen 1980-1995) hanteren nu het devies: schuld is vies. Daardoor groeit de consumptie veel minder snel, men durft veel minder meer te consumeren door het maken van meer schuld dan vroeger.  Die slechte demografie zorgde even later voor een Minsky moment voor staatschuld in Europa (in 2009 totaal niet door ons gezien). De staatsschuld opvoeren gaat buitengewoon veel sneller verkeerd dan vroeger. De rekening voor extreem ruim Keynesiaans stimuleren is nu (door demografische tegenspoed) enorm. Zelfs in de VS. Eén jaar enorm fiscaal stimuleren zorgde vier jaar daarna nog steeds lagere overheidsuitgaven, bezuinigingen, 'austerity'. De overheid droeg vier jaar negatief bij aan de groei. Ongekend!

Er was en is vanzelfsprekend meer aan de hand waardoor de groei is tegengevallen en de beurzen meegevallen. Ik denk hier de komende tijd verder op in te gaan via nieuwe blogposten.      

Koreaanse export trekt aan, dus die van Azië

De tijdigheid van dit soort cijfers maken de export van Zuid Korea tot een van de belangrijkste leading indicators voor de groei in de wereld.

De groei komt door de groeistimulering in China en door de sterkere groei in de VS op het ogenblik.

In Taiwan is het ook hosannah
(plaatjes van Goldman Sachs)

Update van ons boek Beleggen op de golven

Als ik ons boek nu had moeten bijwerken dan is het verrassend hoe weinig er bijgesteld hoeft te worden (eigenlijk alleen een riedel over het Nieuwe Normaal/ de eurostaatsleningencrisis en dat de koplopers uit de vorige Kondratieffgolf het in de nieuwe golf nogal eens slechter doen dan het gemiddelde in de wereld, dat steeds meer gedomineerd gaat worden door de Opkomende Landen):

* De mist uit het voorwoord is nog niet opgetrokken: er blijft grote onzekerheid over economisch herstel in het Westen.
* De beurzen stijgen als aangegeven op de kaart van de golven, het is als na 1907 gegaan (zie bijlage in boek en update op blog) en de vierjaarscyclus loopt betrekkelijk normaal.
* De komende goede aandelenmarkt was een veiligere voorspelling dan hoge groei in het Westen (zie de tekst rechts van de uitgever die achterop het boek staat)
De winstgroei verbaasde inderdaad zeer de goede kant op en was de motor voor de stijging van de beurs en wel om de aangegeven redenen (hoge exportgroei, winstgroei in het buitenland en investeringsherstel)
* Opkomende landen moeten de groeikar trekken. Onbetwist vandaag de dag dat ze dit inderdaad kunnen en doen.
* Het wegvallen van de securitisering is het grote probleem waardoor de kredietgroei niet goed op gang komt, substitutie via centrale banken helpt wel die pijn te verzachten, maar kredietgroei blijft problematisch zo lang securitisering op zijn gat blijft liggen. De liquiditeit van de kapitaalmarkt blijft daardoor veel minder diep dan voor de kredietcrisis.
* Economische groei in vooral de VS moet aangezwengeld worden via meer investeringen in infrastructuur. De infrastructuurknop indrukken is en was buitengewoon succesvol voor opkomende landen als China en India.
* Investeringen moeten harder groeien dan consumptie in het Westen. Dat is gezond en het daaruit volgende achterblijven van de consumptie moet toegejuicht worden en deert de groei niet (wet van Bastiat, het wordt nog steeds niet geloofd).
* Wereldwijd is de economische groei erg hoog vanwege de 6%+ groei van opkomende landen.
* De ICT Revolutie zit in de gunstige derde fase. Dit zorgt overal voor extra groei. [vooral de C wordt onderschat, zie de waarde van Facebook]
* Algemeen: let op de tijdgeest en de schuivende machten. Dat is een tijdloos advies. We zagen en zien goed dat individuen de toonaangevende macht was en overheid zwak was (ook al draaide het op moment van publiceren helemaal om. overheidssteun en afgeven op bankbonussen). Wat minder goed, maar wel gemeld, is de zwakte van employees beschreven en de dramatische gevolgen die dat heeft voor de middenklasse, waarbij de American Dream voorbij lijkt.
* We hebben goed beschreven dat de ICT Revolutie samen gaat met de opkomst van de macht van individuen en die combinatie zorgt voor hoge productiviteitsgroei en daardoor welvaart, vooral in opkomende landen.
* Asset Economy: het belang hiervan is nog steeds enorm. Het gaat minder slecht hiermee, maar nog steeds niet goed omdat de daling van de huizenprijzen in vooral de VS iets groter en langduriger is geworden dan we in ons boek dachten. Ervan uitgaand dat huizenprijzen pas gaan stijgen na circa vier jaar op de bodem te hebben gelegen (vergelijk Nederland 1982-1985) kan de huizenmarkt vanaf ongeveer 2013, misschien al 2012, misschien pas 2014, de economie in de VS flink helpen en het vliegwieleffect van de asset economy weer op gang brengen. In ons boek is een te vlug herstel van de asset economy geschetst, maar per saldo denken we nog steeds dat de asset economy tot circa 2018 positief gaat bijdragen aan de economische groei, ook in het Westen.

N.B. 1. Men kan opmerken dat de groei in het Westen veel minder is dan we gesuggereerd hebben. Dat is waar. Maar de historie zal ons dat denk ik vergeven, omdat we wereldwijd kijken en het belang van China, India en andere opkomende landen niet weggepoetst hebben. Over twintig jaar kan men zich niet meer voorstellen dat men de groei in India en China etc zo onbelangrijk vonden, zo ondergeschikt aan de groei van het Westen. Men zal dan weinig twijfel hebben of degroei van 2010-2020 wereldwijd hoog was, omdat op moment van evaluatie deze twee economieën samen groter zullen zijn dan de hele huidige “Westerse” G7.

N.B. 2. De verliescyclus heeft enkele keren prominent gefigureerd in de uitleg waarom de kredietcrisis de goede kant in ging en waarom de euro staatsleningencrisis eerst de verkeerde kant in ging en straks de goede.

N.B. 3. Ik zou nu wel veel uitgebreider ingegaan zijn op het Nieuwe Normaal. Die lage groei die uit deze theorie volgt hoeft helemaal niet op te treden in de VS, als men vol durft te gaan voor economische groei, zoals Reagan wel durfde in 1982: men moet vol in infrastructuur gaan, de investeringen maximaal aanwakkeren en human capital vol inzetten en de Amerikanen er beter van doordringen dat het niet een IT revolutie zoals zij vaak zeggen, maar een ICT revolutie zoals wij in Nederland zeggen.