Woody Brock December 3 2013

een beetje te lui om te vertalen stuur ik het verslag van het verhaal van Woody Brock voor mijn deels Engelse collega's dat hij dinsdag bij ons vertelde in het Engels.

• Why growth in the world will not be as high as in the past
• QE will end badly
• Why labour is getting so less of the GDP and so why profit growth is so good compared to GDP

 Why growth in the world will not be as high as in the past

It is not necessary for economic growth to be so low in the coming years, but there are several factors why growth will be lower in the coming years than in the last decades.

In the US good government investing could produce more growth, in Europe and Japan it is labour reform and in Emerging Markets it is less corruption/ a better judicial system that should provide much better economic growth. Woody is losing confidence in Abenomics because Abe is saying that labour reforms are too difficult.

 For the US: productivity growth has been high (1.5-4%) after WWII and this is not easy to repeat after a period with low investments. Demographics are hurting now but have helped last decades (low birth rate 1930-1946, baby boom until 1965). This also caused house prices to go up tremendously with big net wealth effects. The big consumer financing burden was created after the real incomes didn’t rise anymore. Two incomes per family was the biggest contributor to income growth.

All these factors go into reverse now.

Government debt will become a disaster when the labour force is shrinking and nominal GDP is not growing enough.

Woody Brock en de naderende pensioencrisis in de VS: we zijn goed af in Nederland

Het faillissement van Detroit heeft de mensen aan het denken gezet. De pensioenverplichtingen aan de ambtenaren zijn gigantisch geworden en er is volstrekt onvoldoende voor gespaard door de overheden. dat leidt tot veel hogere lokale belastingen en verdwijnen van dienstverlening aan de burgers. Staten als Illinois en Californië zijn eigenlijk failliet als je alle verplichtingen uit hoofde van pensioenen en medische verzekering goed meetelt.

Woody Brock ziet de positie van de ambtenaren die via de vakbonden gewoon maar door blijven eisen dat aan alle verplichtingen wordt voldaan als onhoudbaar. Er is een tweedeling aan het ontstaan van mensen met excessieve overheidspensioenen en de andere burgers die via hogere belastingen hiervoor moeten opdraaien en zelf een mager pensioentje hebben/ gaan krijgen.

Voorlopig ligt het nog wettelijk vast dat niet aan de rechten gekomen mag worden en dat dus de burgers mogen worden uitgekleed. Maar dat begint zo onrechtvaardig te worden dat die wetten veranderd moeten worden volgens Woody. Je kunt geen bloed uit een steen knijpen en dus moet je iets veranderen in het pensioensysteem.

Vorige week bij de post goed nieuws liet ik nog een plaatje zien waaruit je kon aflezen dat het inkomen van de gepensioneerden in de VS gemiddeld netjes stijgt, terwijl dit voorde werkende bevolking niet het geval was.  Doortrekken van die trends is kennelijk gevaarlijk.

Woody raakt wel een belangrijk probleem aan: het aantal gepensioneerden groeit in het Westen en hun inkomen zal veel lager zijn dan dat van werkenden. In sommige landen zonder kapitaaldekkingssysteem zullen de pensioenuitkeringen schrijnend laag worden, zoals in Duitsland.

Nederland staat er wat dit betreft veel beter voor. Ondanks de kortingen op de pensioenen lijft er voor de meeste mensen nog een behoorlijk goed pensioen over. Vergeleken met de voorgaande generatie is het minder goed, men kan niet meer gratis met de VUT en men zal per jaar veel minder pensioen gaan opbouwen. Maar men zal zien dat de verschillen met de buurlanden groot worden: de pensioenen zullen in Nederland vel beter blijven dan in Duitsland of Frankrijk. Ook krijgen we niet de herrie van Amerika war de ambtenaren zich excessief bevoordelen. In Nederland stempelt het ABP gewoon mee af en er wordt niets op de belastingbetaler afgewenteld.

Ik zat en zit me al jaren af te vragen waar die slechtere beurzen na 2020 toch vandaan moeten komen. De komende pensioencrisis is een prima reden. Het bedrijfsleven zal steeds meer moeten gaan bijdragen aan de oplopende kosten  van gezondheidszorg en pensioenlasten. Dat gaat de winst drukken. Het hoge percentage bejaarden die niet in inkomen erop vooruitgaan zal de consumptiegroei sterk gaan beperken in Europa. We lijken nu net uit de eurocrisis aan het komen te zijn en je ziet al een nieuwe, veel grotere, crisis opdoemen.

rente en inflatie

Woody Brock had gisteren een interessant verhaal over de rente. Zijn basisverhaal is dat de rente gestuurd wordt door de inflatie en de inflatieverwachtingen, maar dat er van tijd tot tijd afwijkingen horen te zijn. Modelonzekerheid en veranderende beleggingsvoorkeuren zorgen voor andere rentes dan je op basis van inflatie of economische groei zou horen te verwachten.

Ik ga daar een paar posten aan wijden. Eerst het verband tussen rente en inflatie in de VS. Het is populair de inflatie van het afgelopen jaar te nemen, maar je moet de verwachte inflatie nemen. Daar heb ik geen lange reeks van (inflatieswaps zitten maar zo'n jaar of zes in data stream en TIPS had je ook niet voor 2000). Wat ik dan maar doe is degerealiseerde inflatie van de voorgaande tien jaar te nemen. dat is trouwens echt wel een anker voor de verwachtingen. Natuurlijk zijn er afwijkingen, maar iedereen neemt ook mee wat de inflatie de afgelopen tien jaar deed voor de tienjaars rente.

Alleen naar die tienjaarsinflatie kijken is helemaal niet zo gek, de meeste jaren kon je dan toch wel redelijk zien wat de rente hoorde te zijn. Soms onderschatte je dan toch wel het inflatierisico dat gaandeweg in de economie was geslopen, zoals na 1965 (de inflatie ging niet terug naar het gemiddelde van de voorgaande tien jaar) . In het plaatje wordt een reële rente van 2,55% gesuggereerd, iets lager dan de 2,7% die Woody Brock noemt en de 3% van de Wet van Okun (de reële rente hoort de reële groei van het BNP te zijn).

Vanaf 2010 zie je dat de rente naar beneden duikt terwijl de inflatie daar geen reden voor geeft. De economie was niet meer in recessie, maar er waren andere redenen waarom de rente zo laag moest zijn. De FED beloofde geloofwaardig een korte rente van 0 voor een hele tijd en veel beleggers wilden geen onroerend goed meer en ook geen aandelen en alleen obligaties konden nog goed oen. Dat zorgde voor een veel te lage rente vergeleken met de fundamentals.
Toch zou ik niet verbaasd zijn als de tienjaars rente in de VS over een jaar of drie boven 4-5% staat.

Woody Brock 11 juni 2013 nog steeds in de ban van de knoppen van Tinbergen (en Arrow)

Het verhaal van Woody was niet heel erg anders dan de vorige keren, maar zoals hij het uitlegt dan denk je elke keer weer: ja, daar zit wat in, dat maakt het weer gemakkelijker dingen te interpreteren die gaande zijn op de wat langere termijn. Bovendien vult hij zijn verhaal elke keer aan met op het oog kleine opmerkingen die toch behoorlijk essentieel zijn.


Het basisverhaal waarom het centrale banken en overheden maar niet lukt om de groei in het gareel te krijgen zit hem in de knoppen van Tinbergen: om je doelstellingen te kunnen bereiken moet je minstens zo veel middelen (knoppen) hebben die je kunt inzetten. Door de kredietcrisis explodeerde het aantal doelstellingen ineens: niet alleen moesten groei en inflatie in de hand gehouden worden, maar veel belangrijker werd het systeemrisico van banken in de hand te houden. Ook overmatige inflatie in de asset economy (het bestrijden van bubbels) werd een belangrijke nieuwe doelstelling. Het reduceren van overmatige leverage werd plotseling een zeer belangrijke (haast niet te realiseren) doelstelling. Tot overmaat van ramp werkte de renteknop niet meer, omdat lagere rentes dan 0% nodig waren om de Taylor-rule te laten werken.

Er moesten dus knoppen bijkomen. In de VS werd dat TARP met QE1: het volstoppen van banken met nieuw kapitaal (iets dat in Europa niet gebeurde, waardoor banken steeds gammeler werden en dit leidt tot steeds moeizamere kredietverstrekking). In de VS ontwierp men ook de Reserve Remuneration Act waardoor de FED rente kan vergoeden op overtollige vrije reserves van banken (daardoor kan men straks excessieve kredietgroei [tegen een hoge prijs] afremmen). Met de twee nieuwe knoppen werd de situatie in de VS beter bestuurbaar.

In Europa hadden diverse landen hun monetaire knop om zelf rente en geldgroei te bepalen verloren, terwijl men in nog grotere mate dan in de VS te maken had met asset bubbles (huizen in o.a. Spanje/ Italië) en excessieve leverage (staatsschuld in Italië en Griekenland; onroerend goed markten in Ierland en Spanje). Vooral in de Eurozone is er een knoppentekort dat maar heel gedeeltelijk is gerepareerd met onder duistere voorwaarden LTRO,OMT en ESM.

Woody Brock en Ter Veer en de lange termijn voor China

Het afgelopen jaar is er een niet aflatende stroom van negatieve verhalen over China op de wat langere termijn. Het standaardverhaal is dat China tot in de hemel doorgroeit en voor 2020 een grotere economie in dollars gemeten zal hebben dan de VS, de wat meer pessimistsich ingestelde lieden zien dat pas rond 2027 gebeuren. Een jaar tegenvallende groei in China en al die jubelverhalen zijn om aan het slaan. Curieus is dat op het ogenblik de twijfel aan de zachte landing van de Chinese economie als sneeuw voor de zon aan het verdwijnen is, maar dat dit de stroom negatieve verhalen voor de lange termijn niet stopt.

Gisteren was ook Woody Brock pessimistisch over de vooruitzichten van China. Een centraal geleide economie die groeit met veel infrastructuurinvesteringen, dat lukt zelfs met een tamelijk corrupt systeem. In de eerste fase van ontwikkeling kon je groei forceren met infrastructuur, maar raak bouwen etc. Of je corrupt was ja of nee, dat was niet belangrijk.

Maar nu China rijker begint te worden, zal het moeilijker worden om hard te groeien als het juridisch stelsel niet aanzienlijk verbetert (Frazer institute: de allerbelangrijkste factor die de groei van een land bepaalt is de kwaliteit van het juridische systeem).

Juist aan China kun je zien hoe belangrijk het is dat de overheid de juiste prikkels geeft. Deng kreeg de groei van China op gang door zijn beroemde woorden: zhìfù guāngróng (it is glorious to be rich), rijkdom (geld, kennis, goede relaties etc) brengt glorie.

Power corrupts, absolute power corrupts absolutely
D.w.z. voor echte verdere vooruitgang moet de partij weg, niet meer alles te zeggen hebben. Of je moet Hongkong met zijn betere Britse rechtssysteem de rest van het mainland laten annexeren.

De zorgen over China zijn breed gedragen omdat China moet overschakelen van een export/investeringseconomie met een overschot aan arbeid naar een consumptie- economie waar arbeid schaarser wordt (China gaat voorbij Lewis Turning Point een deze jaren). Deze middle income trap is maar door weinig Emerging Markets omzeild, maar juist de landen rond China lukte dit (Japan, Zuid Korea, Hongkong, Singapore).

China zit in een minder goede positie omdat de machtsposities zoals wij beschrijven in ons boek (B(bedrijfsleven), E (Employees), G (Government) en I (individuals) haast niet kunnen schuiven. De tijdgeest corrigeert dan niet de excessen en de politiek grijpt niet op tijd in tenzij je een squeeky clean government hebt zoals in Singapore. Die communistische partij is heel goed geweest om de welvaart te laten groeien naar middle income, maar echt aansluiting bij de welvaart van het Westen wordt door dit gebrek aan politieke flexibiliteit verhinderd volgens Ter Veer (overigens is door circulatie binnen de communistische partij de flexibiliteit wel toegenomen)

Woody Brock en de lage rente

Woody  Brock kwam weer eens langs vanmiddag.

De nodige zaken had hij al eens verteld, maar om de een of andere reden geloven we het nog steeds niet en/of snappen we het nog niet.

Oligatiebubbel?

Stel Chinezen verkopen flinke pakken staatsleningen van de VS, wat gebeurt er met rente in de VS? Het goed onderbouwde antwoord van Woody Brock: Vermoedelijk niets, alleen de dollar gaat onderuit. Die moet het werk doen, net zoals vroeger in Australië en Canada gebeurde.

Vermoedelijk, dat wil zeggen als de Amerikanen zelf niet anders over staatsleningen denken. Als ze meegaan met de buitenlanders en ook vinden dat geen staatsleningen moeten hebben, ja dan stijgt de rente. Maar als ze niet anders over staatsleningen denken dan voorheen, dan gaan ze zich bij elke rentestijging extra volladen met staatsleningen en verandert per saldo de rente nauwelijks. Die arme dollar moet dan het hele werk doen van die veranderende buitenlandse preferenties voor Amerikaanse beleggingen

Al die aankopen van AAA obligaties van Australië leidt niet tot grote rentedaling , maar sterkte van de A $ (zelfs tegen de prijsontwikkeling van grondstoffen in de laatste tijd).

Hoe lang kan deze rentebubbel aanhouden? Reinhart/Rogoff: 14,2 jaar is normaal, zie bijvoorbeeld de crises van 1873,1929 en 1989(Japan). Kritiekpunt Woody: in de daaropvolgende 10 jaar had je steeds deflatie, nu niet, dus this time is different.

Als de inflatie gaat stijgen en men gelooft dat die inflatie niet tijdelijk is, ja dan is het afgelopen met die lage rente. De laatste jaren vonden we dat de kwaliteit van de debiteur belangrijker was voor de rente dan de inflatie, maar als we niet aan de debiteurenkwaliteit schijnen te twijfelen, dan huppelt de rente nog steeds mee met de inflatie. Zie bovenstaand plaatje waar de rode lijn de stijging van de Duitse tienjaars rente over drie maanden aangeeft, de zwarte lijn de kwartaalverandering van de jaarinflatie in Frankrijk en de groen de verandering van de Duitse inflatie. We hebben even in 2011 gezien dat de rente kon instorten zonder inflatiedaling, maar in 2012 loopt de renteverandering weer keurig mee met de inflatieverandering.

 

Hoe wel of niet bezuinigen door de overheid: Goede en slechte overheidstekorten (Woody Brock) (2)

Ook deze keer brak Woody Brock weer een lans om meer in infrastructuur te investeren. Dat zijn de goede overheidstekorten. Aan China en India kun je zien hoe goed dit de economie vooruit helpt en de economische cycli dempt. In het Westen zijn alle overheidstekorten slecht.

Dit onderscheid tussen goede en slechte tekorten is ondergesneeuwd in drang om te bezuinigen

Enigszins nieuw is zijn schema wanneer je goede en slechte tekorten hoort te hebben.

We zitten nu in een tijd dat de animal spirits op een laag pitje staan en het relatieve rendement van infrastructuurinvesteringen dor de lage rente hoog is in de VS en het VK (en nog wat landen). D.w.z. je moet nu in de VS/VK hoge overheidstekorten hebben, waarvan een flink deel goede tekorten.


In de Clintonjaren waren de animal spirits volop aanwezig en was de rente aan de hoge kant voor infrastructuurinvesteringen. En inderdaad, in die tijd kreeg je een overschot op de overheidsbegroting.

Waarom bleef volatiliteit zo laag (theorie Woody Brock)

Aandelen in de wereld reageren sinds de kredietcrisis veel heftiger op economische verrassingen dan daarvoor (rode lijn bewoog voor kredietcrisis veel heftiger dan S&P, daarna in de pas). De laatste paar jaar beweegt de volatiliteit met het economisch nieuws mee, maar niet extra . Je zou verwachten dat door de Eurocrisis de S&P de afgelopen maanden veel heftiger zou fluctueren dan op basis van macro economisch nieuws alleen.

Hoe komt het toch dat de S&P alleen maar op macro economisch nieuws lijkt te reageren en zich niets lijkt aan te trekken van gedoe over de eurocrisis?

Wat is Woody’s theorie?

We zijn gewend geraakt dat aandelen veel harder fluctueren dan de fundamentals. Shiller heeft al lang geleden onderzocht dat 80% van de fluctuaties van aandelenkoersen niets te maken hebben met het onderliggende fundamentele nieuws.

Men is naarstig gaan zoeken waarom aandelen zo veel heftiger fluctueerden dan er volgens het nieuws aanleiding voor was.

In de efficiënte markt theorie was dit immers een raadsel: iedereen weet alles en heeft dezelfde rationele verwachtingen. Waarom dan toch a dat gefluctueer?

Men is het eerst gaan zoeken in Behavioral Finance, maar daar kon je toch lang niet alles mee verklaren.

Arrow/Kurz hadden het betere verhaal: het gaat om de verandering van de geloofstructuur  (belief structure). Als iedereen andere verwachtingen heeft, dan wordt er flink gehandeld. Vooral als er veel leverage is, dan handelt men zich suf. Zo kon Kurz meer dan 90% van de volatiliteit verklaren.

Prijsveranderingen komen door correcties op fouten, verkeerde beliefs. In sommige tijden heeft men sterk correlated beliefs. Dan zit iedereen goed of fout. Als men fout zat, dan waren er massieve prijsreacties (bijvoorbeeld de huizenmarkt in de VS na 2006, men zag de kredietcrisis niet komen).

Het afgelopen jaar kenmerkte zich door gebrek aan overtuiging in beliefs, er was maar heel weinig leverage. Iedereen zat fout alle kanten op in (niet in een richting). De beliefs waren niet met elkaar gecorreleerd (men had de meest uiteenlopende verhalen waarom er deflatie/hyperinflatie zou komen etc.) en dat leidde tot heel ordelijke dalingen en stijgingen van de beurs. De beliefs waren uncorrelated. Het (economisch) nieuws deed al het werk om de koersen te bewegen.

Bij de sentimentsonderzoeken zie je dat er nu weinig bulls en bears zijn, maar uitzonderlijk veel mensen die geen grote bewegingen zien, maar een correctie. Dat wijst op gebrek aan overtuiging in het voorspellen van de marktrichting. Er is ook minder leverage en daardoor minder volatiliteit.

Een plausibel verhaal, moeilijk door de cijfers te onderbouwen echter.

Phliberalism,” the Decline of the West, and the Lost Decade (Woody Brock)

Woody Brock hoort tegenwoordig bij de zwartkijkers en de baby boom bashers .De kop van de column is zijn laatste verhaal, waarmee hij ons een prettige zomer toewenst.
.De baby boomers moeten bescheiden worden, omdat de twee generaties na hun samen bijna dubbel zo groot zijn als hun generatie (in de VS is door immigratie de terugval van de bevolkingsgroei niet zo groot geweest na 1965). Het schaamteloos voortrekken van de eigen generatie en vooral de voorzieningen voor oudere / gepensioneerde ambtenaren (die nadrukkelijk op het daardoor onvermijdelijke faillissement van de stad en staat New York aansturen) zal op steeds meer verzet stuiten, nu er in de VS meer jongeren in vliegende schotels geloven dan in een waardevaste pensioenuitkering voor hen door de overheid.
Die schaamteloze babyboomers die geen oog hebben voor het maar door trekken van uitkeringen over de rug van de jongeren noemt hij phliberalists, phony liberalists. Woody verloochent zijn republikeinse sympathieën niet, al blijft hij natuurlijk zijn infrastructuurinvesteringen propageren (hoogstwaarschijnlijk terecht; dat gaat natuurlijk niet gebeuren omdat men daar te bang voor is, het releveragen voor meer groei).
Het Westen krijgt nog een “lost decade” waarin er van deleveraging van de hele natie niets terechtkomt: de particulier en het bedrijfsleven bouwen hun schulden weliswaar af, maar de overheden doen met meer schwung het tegenovergestelde. Ze worden steeds bedrevener in het kick the can down the road spel, met als gevolg accelererende probleemleningen van de nodige overheden. Men krijgt het nog niet eens voor elkaar om via inflatie de schuldenlast te verminderen (ik zie overigens wel het VK een kansrijke poging in die richting doen), daarvoor is de loontrekker te zwak. In reële termen stijgt het loon van Jan Modaal in de VS al in geen decennia meer (zie bijvoorbeeld Lukas Daalder in IEX en op zijn blog). Schokken gaan zorgen voor nominale dalingen van lonen en dan zijn de poppen echt aan het dansen: aan de 3D problemen (debt,deficits, demography) moet de vierde D van deflatie worden toegevoegd.
65-jarigen geven volgens een onderzoek aan dat ze maar 25% gespaard hebben van wat nodig is voor een comfortabel pensioen. [dat maakt nodig dat babyboomers schandalig veel pensioen moeten krijgen van de staat].
Tegenwoordig is het de Amerikanen in de bol geslagen dat ze moeten bezuinigen tot ze erbij neervallen. Dat giftige recept is geleend van Cameron en vol ontzag als het ware evangelie aanvaard door niet alleen de Tea party. De economische groei zou daardoor eigenlijk in een recessie moeten komen, maar dat zal dan wel net niet gebeuren zo denkt Woody, maar er ontstaat zo wel een lost decade van doormoddergroei zoals het Nieuwe Normaal aangeeft.
Overheidsschulden blijven klimmen in het Westen en de burger vergeet net als de kikker [de can kicker, die kan niet kikker wordt] uit de steeds warmere soepketel te springen.
Kortom beleg in een combinatie van leningen van Nestlé (in plaats van staatsleningen) en aandelen van opkomende landen.

Woody Brock (4):Woody’s beleggingsbeleid tot zijn 75ste

Het grote probleem van het hedendaagse beleggen is: er is geen risicovrije belegging meer. Staatsleningen verloren die status, niet alleen in de Europeriferie, maar overal. De nodige staten van de VS zijn eigenlijk failliet. TIPS hebben daarom hoofdsomrisico en zijn daardoor niet meer de ultieme bescherming tegen inflatie. Kinderen leren nu dat de staatsschuld het grootste Ponzischema aller tijden is.

Dat doet de beleggingsstrategie veranderen. Zijn ouders belegden al hun pensioengeld in municipality bonds, want dat was safe en het enige waarop je geen belasting hoefde te betalen en die was in die tijd heel hoog (70% op hoge inkomens).

Je moet de grote trends zien. In 1990 was dit de val van het communisme en in 2010 de val van staatsleningen als risicovrije belegging. 2010 is de opkomst van boze groepen als de Tea Party en Grieken die het niet langer nemen, uiterst ongelukkig zijn met het beleid van de staat.

Woody is daarom nu overgestapt van lange staatsleningen naar aandelen van veilige multinationals en dat denkt hij vol te houden tot zijn 75ste (d.w.z. ruim 10 jaar). Je moet nu gedekt zijn tegen zowel deflatie als inflatie en je moet enorm gediversifieerd zijn (want het zal in de nodige landen in de wereld niet goed gaan). Er moet een groeiende reële inkomensstroom zijn. Dat kan het beste met bedrijven met weinig schuld als Nestlé en Johnson & Johnson. Hij gelooft dus ook in het evangelie van Jeremy Grantham, de oprichter van GMO. Die 1,8 miljard nieuwe middenklassers in de wereld, van die trend profiteer je het meest door te beleggen in de veilige multinationals.

Dat is een plausibel verhaal, maar toch zijn die veilige multinationals niet geliefd (bijna niemand ziet iets in Johnson & Johnson, Nestlé, Microsoft; men blijft maar stellen dat je in cyclische sectoren moet beleggen; men wordt wel voorzichtiger met small caps al ziet men daar (terecht) op langere termijn meer winstgroei). De veilige multinationals met hun groot % verkopen in Opkomende Landen zijn daardoor te goedkoop geworden en geschikt als langetermijnbelegging (maar in tegenstelling tot wat er normaal gebeurt als je iets uitmaakt voor langetermijnbelegging kunnne de veilige multinationals ook op korte termijn een goede belegging zijn).

Woody Brock (3): De nieuwe monetaire politiek van de FED

Het is niet de eerste keer dat Woody dit vertelde, maar het was een nieuwe verduidelijking. Net als Woody ben ik van mening dat het nieuwe beleid belangrijk is en dat de innovaties van de FED onderschat worden.

Het nieuwe monetaire beleid van de FED is een revolutie: er komt een controlemogelijkheid bij. Tot op heden kon je alleen maar de korte rente of de geldgroei controleren, maar niet beide. Via het nieuwe beleid van sturen van verwachtingen, quantitative easing inclusief rentevergoedingen op de vrije reserves kun je wel geldgroei en de korte rente beheersen.
De FED moet wel volkomen betrouwbaar geacht blijven worden. Het gaat om verandering van de beliefstructuren in de goede richting.
Amerika drukt geen geld maar de FED drukt vrije reserves voor banken (die met een hefboom van 10+ ingezet kunnen worden voor kredietverlening). De omvang van de balans van de FED en de vrije reserves voor de banken is daardoor veranderd van dodelijk saai tot het neusje van de zalm van het monetaire beleid.
Ik had zo mijn twijfels of de FED wel rijk genoeg is om die rente te betalen, maar Woody vond dat gezien de winstgevendheid van de FED (dat is tenslotte het bedrijf in de wereld dat het meeste winst maakt) onzin. Als banken echt rendabel kredieten denken uit te zetten, dan is al snel een hoge rentevergoeding van de FED nodig om banken van reuzekredietgroei af te houden. Bij een leverage van 10+ is kredieten verstrekken vaak aantrekkelijker dan een rentevergoeding op de reserves.
Omdat het in de VS bij de wet verboden is te werken met reserve ratio requirements (men zag dat als oneerlijke concurrentie van schaduwbanken met gewone banken, die en masse dreigden een soort GE Capital te worden), is het systeem met rentevergoedingen heel interessant en aantrekkelijk.
De nieuwe mogelijkheid brengt niet onmiddellijk een oplossing, omdat het aantal doelstellingen van de Amerikaanse centrale bank is gestegen van de oude twee (lage inflatie en werkloosheid) naar drie (crisismanagement is erbij gekomen).
Toch is het een belangrijk nieuw middel dat ingezet kan worden om crisissen te bezweren, de liquidity trap van Keynes kan hiermee enigszins omzeild worden.

Woody Brock (2): Het controleprobleem van de euro

De VS begon ook niet met één valuta, maar de diverse deelstaten hadden hun eigen munt. Dat leidde al tot ruzies tussen Jefferson en zijn minister van financiën. Een centrale bank kwam er pas na de paniek van 1907 toen JP Morgan zich te zwakjes voelde in 1913 om de VS op eigen kracht overeind te houden.
Jackson had de algemene centrale bank die er van 1811-1837 dreigde te gaan ontstaan de nek omgedraaid. De monetaire en fiscale unie ging in de VS ook niet over rozen en het kostte wat tijd.
Men is het er nu wel over eens dat je een fiscale unie moet hebben om de problemen op te lossen in Europa, maar wat die fiscale unie precies moet zijn, dat weet niemand.

Volgens Tinbergen moet je een stuurmiddel meer hebben dan je doelvariabelen. In de situatie van voor de euro werd aan die voorwaarde voldaan, daarna niet meer (men is niet meer de baas over de valuta, de rente en de geldgroei).
Dat opgeven van de controle gaat alleen maar goed als de economische groei tussen de landen in de muntunie heel erg met elkaar correleert: dan wil men hetzelfde monetaire beleid, valutabeleid.

Het overzicht van de correlaties van de groei in de Eurozone laat zien dat de correlatie met Frankrijk over het algemeen voldoende hoog is, maar die met Duitsland is in de Europeriferie te laag. Woody zei dat je eigenlijk een correlatie van 0,85 nodig hebt voor een muntunie als de euro. Curieus is dat Finland eigenlijk ook een te lage correlatie heeft om deel uit te maken van de euro. De correlaties laten zien dat Italië prima in de euro past, maar dat Griekenland, Ierland en in mindere mate Portugal niet in de euro thuishoren. Voor Spanje is het van groot belang of Frankrijk dan wel Duitsland de toon zet. Samen met Frankrijk monetair beleid lijkt aantrekkelijk voor Spanje. Een en ander (inclusief de te hoge tekorten op de overheidsbegroting) geeft eigenlijk ook aan dat Frankrijk niet zo veel sterker is dan Italië.

Woody zei dat Californië er ook over gedacht had onafhankelijk te worden van de VS, maar dat ze hiervan afzagen vanwege de Koude Oorlog en de problemen die opbouw van eigen defensieapparaat met zich meebrengen (MAD, mutual assured destruction volhouden is prijzig zo ondervond de CCCP). Dit kan ook een reden zijn waarom de Eurozone bij elkaar blijft: alleen ben je te onbetekenend.

Woody Brock (1): Algemeen

Woody kwam gisteren weer langs bij ons. Zoals gewoonlijk wist hij de mensen die hem probeerden de weg te wijzen in Amsterdam in het harnas te jagen. Hij is denk ik een uur te laat uiteindelijk wel bij onze bijna buren van de ABN AMRO gearriveerd, ondanks dat de straten waar hij liep niet aan hem gehoorzaamden naar de Gustav Mahlerlaan te lopen. Hij verontschuldigde zich vanmiddag bij mij voor zijn eigenwijsheden tegenover Frits, want die had hem wel de goede kant op gewezen en de mensen beneden aan de receptie niet.

Zijn drie onderwerpen die in volgende blogpostjes komen waren:Eurosysteem heeft controleprobleem, quantitative easing nieuw controlemiddel in monetair beleid, goede multinational veiliger dan een staat.

Algemeen: een somber verhaal van Woody, geen geloof in goede economische groei in de VS, laat staan Europa. Geen geloof in herstel van de huizenmarkt in de VS, deleverage moet veel verder gaan, de te grote overheidstekorten leiden tot langdurig lage groei. Opkomende landen werken niet genoeg volgens het standaard kapitalistische model om de groei in het Westen voldoende aan te wakkeren.

Twijfels over groei productiviteit in de VS, hij ziet weinig extra’s in het vat vanuit de ICT Revolutie. Het vat is bijna leeg, de innovaties zijn gedaan en er komen geen nieuwe Googles en Facebooks.

Een kracht van het westen is de service economie. Chinezen willen de Eiffeltoren zien en als westerling zul je straks uren langer in de rij moeten staan voor een kijkje. Men wil de luxemerken van het Westen, vertrouwt westerse medicijnen meer dan Chinese. Maar China concurreert oneerlijk via zijn te lage valuta.

Woody Brock en inflatie

Inflatie kan uit drie hoeken komen: de kosten lopen uit de hand, de vraag is te groot of de gelddrukpers staat te hard aan.
De huidige (beperkte) stijging van de inflatie komt door de kostenstijgingen vanwege hoge grondstoffenprijzen. Door de grote vraag uit China (en andere opkomende landen) blijft dit nog wel even zo. Historisch leidde grote vraag naar grondstoffen tot nog grotere groei van het aanbod van grondstoffen, maar de laatste jaren lukt dat niet omdat het te gevaarlijk is om te investeren in landen als Rusland, Venezuela en Iran. De vraag is behoorlijk ongevoelig voor prijsstijgingen en daardoor zijn grondstoffenrpijzen zeer volatiel. Er worden volgens Woody wel grote vorderingen gemaakt met recycling en efficiëntere winning van grondstoffen.

Door de hoge productiviteitstijging in de VS (bijna 4% in 2009 en 2010) en de lage loonstijging is de kerninflatie heel laag gebleven en uit die hoek komt ook weinig inflatie. Er is geen loonprijsspiraal o.a. door de machteloosheid van de Amerikaanse vakbonden.
De vraag is nog steeds onvoldoende om de iflate aan te wakkeren.

De FED kijkt alleen naar de kerninflatie en vindt de stijging van de grondstoffenprijzen ruis. Dat was gemiddeld waar in de afgelopen eeuwen, maar nu ziet de grondstoffenprijsstijging er permanenter uit en komt de FED niet meer weg met het verhaal van voorbijgaande grondstoffenprijsstijgingen. De problemen verergeren als de inflatieverwachtingen gaan stijgen, dan staat het lage kerninflatieverhaal helemaal op de tocht (maar zo ver is het nog niet).

Volgens de meest gangbare economische theorieën moet de enorme kwantitatieve geldverruiming uiteindelijk tot inflatie leiden. De FED heeft voor het eerst sinds de Tweede Wereldoorlog de geldpers aangezet en daardoor kan er monetaire inflatie ontstaan. Woody denkt dat dit niet gebeurt, omdat de FED nu andere controlemiddelen heeft om geldgroei tegen te gaan. Door rente te vergoeden over reserves kun je banken ervan afhouden om geld uit te lenen (maar je moet dan wel een forse rente betalen als de banken eindelijk weer scheutig worden met kredieten, iets dat overigens op zker moment onvermijdelijk is). Dit middel werkt beter dan kapitaalcontroles, buitenlandse speculatiebelastingen (zoals in Brazilië) of verhoging van de reserve requirement ratio zoals China doet (en de FED deed, maar dit benadeelt de banken te veel ten opzichte van het schaduwbanksysteem, zodat de FED nu iets anders probeert).

Omdat voorlopig vraag en aanbod van krediet laag is, komt er geen monetaire inflatie op korte termijn. Op middellange termijn zou het ook niet hoeven als de FED maar genoeg dokt, maar dat is voorlopig onzeker (Bianco gelooft er niets van dat dit allemaal gaat werken en vooral: het werkt niet omdat inflatieverwachtingen ongunstig zullen reageren).

Zelf denk ik dat inflatie in de VS uiteindelijk wat meer gaat stijgen. Net als in Engeland en Europa zijn er heel wat producten en diensten waar de aanbeder pricing power heeft en waar te veel capaciteit verloren is gegaan. Echt hoog gaat de inflatie niet worden zonder grondstoffencrisis, daarvoor is de productiviteitsstijging inderdaad te hoog. Net als in de jaren vijftig krijg je wereldwijd mooie economische groei met enige, maar niet onrustbarende inflatie.
De huren van woningen gaan behoorlijk stijgen in de VS in de komende jaren en dat zorgt ook voor inflatie die al snel boven 2% blijft.