El Erian weg: Great rotation uit het nieuwe normaal

Pimco’s Total Return fund was het grootste beleggingsfonds in de wereld, maar werd vorig jaar in grootte voorbijgestreefd door een passief aandelenfonds in de S&P. Er was een grote uitstroom uit obligatiefondsen naar aandelenfondsen en dat voelde men uiteraard bij Pimco. Die Great rotation had men eigenlijk wel gezien, men begon aandelenfondsen te creëren en dergelijke strategieën, maar Pimco blijft toch vooral een obligatiehuis. Men braakt er van die Great Rotation, die helemaal niet great is in hun ogen. De tijden van eenvoudig veel geld verdienen met obligaties zijn voorbij. De trend van de rente is niet langer omlaag en credit spreads zijn zo laag geworden dat je niet veel meer moet verwachten van een nog verder inkomen (alhoewel dat wel gebruikelijk is als men in de verste verten geen recessie kan ontwaren). Booswichten die aangeven te veel meer schulden te willen maken worden zwaar gestraft, nu zijn de fragile five in de Emerging Markets aan de beurt. El Erian was de uitvinder van het Nieuwe Normaal, waarbij uitgelegd werd dat economische groei laag moest blijven en daardoor inflatie ook. De economische groei was in de voorgaande decennia excessief gestimuleerd via het maken van steeds meer schulden. Eigenlijk hadden de beleidsmakers en individuen maar een strategie om groei en extra consumptie te creëren: het maken van steeds meer schulden. Dat ging decennia later dan iedereen dacht (men begon over die trend naar meer schulden al eind jaren 50 te roepen dat het snel fout zou gaan) inderdaad fout. Men had maar een oplossing om uit de problemen te komen: nog meer schulden maken. Dat is geen eenvoudige, goed werkende oplossing bij een schuldencrisis maar bij gebrek aan beter werd het toch maar weer geprobeerd. En over de rug van rijke noordelijke landen en vooral via gelddrukpraktijken van centrale banken werd na de nodige ontberingen de weg omhoog weer gevonden. Dat paste niet in het handboek van het Nieuwe Normaal en El Erian mag dat nu bekopen. Tot heel recent was je als econoom of blogger niet goed wijs als je allerlei positieve ontwikkelingen zag en zei dat er fundamentele redenen waren waarom de aandelenbeurzen stegen (winsten gingen sterk omhoog via uitbuiting van wegkwijnende middenklassers waardoor aandelen razend aantrekkelijk werden ten opzichte van vrijwel rentevrije beleggingen in vastrentende waarden). Maar de tijdgeest is veranderd. Goldman Sachs kreeg zeeën van commentaar dat hun strateeg Kostin had geroepen dat aandelen veel te duur waren en daardoor zelfs een minuscuul aandelendipje creëerde. Je mag nu kennelijk niet zo maar iets negatiefs over aandelen zeggen. Dat brengt contraire signalen teweeg, maar ik houd me maar vast aan de kart van de Kondratieffgolf dat de goede tijden voor aandelen voortduren tot 2018 minstens.

reden Great Rotation: lange obligaties veel gevaarlijker dan de nu gevaarlijke aandelen

De laatste weken is er een verwoede discussie of er een Great rotation richting aandelen gaande is in de VS.

De meesten denken dat het enthousiast beleggen in aandelenfondsen/ ETF's door particulieren in januari door herbelegging van de grote extra dividenduitkeringen en vervroegde bonusuitkeringen vanwege belastingredenen komt. Er wordt geld uit geldmarktfondsen herbelegd in aandelen en obligaties. De weg naar meer risicovolle obligaties is al een paar jaar gevonden, maar die naar aandelen nog niet overtuigend.

Een deel zoals the Reformed Broker Brown ziet echt een rotatie bij zijn klanten: zij weten van gekkigheid niet meer waar ze met hun zakken met geld moeten blijven, nu ze niet meer zo ontzettend bang zijn en de korte rente nul is. Zij zetten een volgend stapje uit credits naar aandelen.

Institutionele beleggers zijn ook bezig hun asset allocatie te verleggen uit lange obligaties naar aandelen om een heel andere reden.
Het risico van lange obligaties is fors toegenomen door al die rentedalingen in de afgelopen jaren. Hoe lager de rente, des te hoger wordt de duratie van obligaties. Rentestijging leidt daarom nu tot veel grotere verliezen dan enkele jaren geleden.

Aandelen zijn nu minder riskant dan lange obligaties: dat zou de echte reden voor The Great Rotation voor institutionele beleggers (als ze met een vaste ultieme voorwaartse rekenrente werken) zijn.

 Het stuwmeer aan geld stroomt naar het laagste risico.

 De rotatie in obligaties uit aandelen is de afgelopen jaren uitgelegd met vergrijzing waarbij sinds 2011 in record grote getalen net 65 geworden bejaarde luitjes hun in waarde gedaalde aandeeltjes gedwongen zijn om te zetten in laagrentende obligaties, zodat zekerheid verkregen kan worden van een lage opbrengst. Al die babyboomers verkopen hun aandelen (en daarna obligaties) en dat zet door tot de laatste babyboomer ongeveer 80 wordt (2045).

 Een en ander hangt er van af hoe bang je bent voor aandelen en hoe bang je bent voor inflatie. Als je al nominale rechten hebt opgebouwd, dan loont het om bij te sparen voor het inflatierisico. Dat dwingt je nu in aandelen en onroerend goed etc te beleggen.

Het plaatje hierboven laat zien dat de laatste tijd de gerealiseerde sigma (standaarddeviatie) van de opbrengsten van de S&P500 hoger was dan die van 30 jaar Amerikaanse staatsleningen. D.w.z. aandelen zijn veiliger dan normaal en lange staatsleningen zijn gewoon enge dingen, zo eng dat de AFM eigenlijk de particulieren zou moeten waarschuwen hier niet meer in te brengen op gevaar af risico's te lopen die overeenkomen met diverse bij Harrie Mens aangeprezen beleggingen.

Niet dat aandelen nu zo veilig zijn. De VIX gelooft de gerealiseerde volatiliteit niet meer helemaal. De vorige keren dat de rode lijn onder de zwarte lag van de werkelijk gerealiseerde volaititeit had de VIX vaak gelijk, het risico werd onderschat.
(N.B. de gerealiseerde volatiliteit ligt vaak gemiddeld 30% lager dan de ingeprijsde volatiliteit. Wie schrijft die blijft, zo zegt men niet voor niets. Daarom staat er VIX/1.3 in het plaatje) 

goed nieuws van de afgelopen week

Het macroplaatje in de wereld is aan het verbeteren, zelfs terwijl overheden zo aan het bezuinigen zijn.
Die verbetering is er niet overal, maar hij toch wel breed verspreid over de aardbol: Het meest duidelijk is het aantrekken van de groei in Azië, in China, Japan en in mindere mate ook India, terwijl in de ASEAN-landen alles nog steeds behoorlijk goed gaat.
In Europa zie je dat Duitsland weer de locomotief gaat spelen, terwijl Spanje en Portugal voortgang maken in het concurrerend worden met de industrie.
In de VS gaat het ook beter volgens de ISM, al zit men daar wel in een groeiafzwakking.
Al met al groeit het vertrouwen in een goed wereldwijd economisch herstel in de tweede helft van 2013 en 2014 gestaag.

PMI's/ ISM zijn in de meeste landen van de bodem gekomen (in de VS steeg de ISM van 50,7 naar 53,1 en in Duitsland van 48.8 naar 49.8 en Japan van 45 naar 47.7) en signaleren dat de winsten in het derde kwartaal van 2012 op hun dieptepunt stonden qua groei. De winstgroei lijkt weer iets sneller te gaan zo denkt http://fundamentalis.com/?p=1209

Centrale banken zijn ongekend royaal en dat helpt ook, de rente op bedrijfsleningen is daardoor laag en door de lage inflatie kan een en ander nog wel een tijd zo blijven.

Het overheidstekort daalt in snel tempo tot aanvaardbare niveaus in de VS. Men hoeft eigenlijk niet zo drastisch de sequester over zich heen laten komen. Deze kaasschaafmethode van overheidstekorten gaat vermoedelijk plaatsvinden vanaf maart, maar men hoeft het tempo van bezuinigen helemaal niet te versnellen. De druk is nu zo groot dat je hervormingen kunt verwachten in de uitkeringen/ andere uitgaven en daarbij horen ook lagere defensieuitgaven (zoals je nu ineens in de koersen van defensietoeleveraars ziet).
De kentering van angst naar meer dapperheid door meer in aandelen te beleggen is op basis van cijfers over een paar weken prematuur, maar het verhaal dat de geldmarktfondsen door herstellend beleggingsvertrouwen verder leeg geschud worden richting obligaties en aandelen ziet er degelijk uit. Men koopt nu kennelijk niet alleen obligaties maar op bescheiden schaal ook aandelen.

The reformed broker (Joshua Brown) signaleert een overmaat aan geld bij zijn klanten die niet goed weten wat ermee te doen nu de korte rente zo laag is en het grote staartrisico weg lijkt. Credits levert ook al niet genoeg meer op en je ziet ze langzaam bekeerd worden tot aandeeln of iets anders riskants. http://www.thereformedbroker.com/2013/02/03/meanwhile-on-main-street/

De week ervoor besprak hij the Wall of Worry en waarom deze weer beklommen wordt. We zitten nu volgens hem bij de fase optimisme.
En hoe zit het met die Great rotation? Brown vat de opmerkingen van Ray Dalio (Bridgewater) samen: http://www.thereformedbroker.com/2013/02/02/ray-dalio-schools-you-on-the-great-rotation-debate/. Cah wordt leeg geschud in riskantere zaken, niet alleen door particulieren maar ook door institutionele beleggers en bedrijven. Er is een bubbel aan cash en die zak met geld loopt nu (geleidelijk?) leeg.

Bianco: Alleen de FED doet er toe, geloof niet in The Great Rotation

Jim Bianco hield zijn maandelijkse conference call. Hij startte met een tirade tegen The Great Rotation. Elk jaar zie je heftige bewegingen rond december en januari. Deze keer waren ze extra groot, o.a. omdat vanwege belastingredenen bonusbetalingen al in december kwamen (vandaar ook de enorme stijging van 2,6% in december van het beschikbare inkomen). Er vloeide daarom een bijna record van $70 miljard naar geldmarktfondsen in december (even fiscal cliff afwachten).

Volgens cijfers ICI ging er in de eerste weken van januari $19 miljard naar aandelen (een record sinds vele jaren) en $ 29 miljard naar obligaties (geen record, maar niet slecht). The Great Rotation heeft na 2009 plaatsgevonden vanuit geldmarktfondsen naar obligaties, vooral credits. De particulier houdt niet van staatsleningen. Die credits zijn een lage bèta invulling van de geldmarktgelden die vrij kwamen. De FED heeft via het zetten van de rente op 0 dus toch de particulier richting risk on gekregen, al was het geen grote stap. Voorlopig is het bewijs van een Great Rotation op basis van inflows nog flinterdun.

Gaan aandelen daarom niet omhoog? Bianco is een bekeerde bear: de FED bepaalt alles. Als de FED met meer geld strooit dan gaat de beurs omhoog en als men denkt dat de FED zijn voet van het gaspedaal haalt, dan knallen de markten omlaag. Nu moet de beurs dus verder omhoog volgens hem.

Wat de economie en winsten doen is onbelangrijk, pas als dit de FED op andere gedachten zet wordt het interessant. Dus als de economie tegenvalt, dan moeten de koersen omhoog, want de FED moet het gaspedaal harder intrappen. Als al die hallelujaverhalen over groei in de tweede helft kloppen, dan is dat een ramp, want dan moet de FED snel ophouden met QE .
Zelfs slechter dan verwachte uitkomsten waren geen hinderpaal voor stijgende beurzen met de FED stevig op het gaspedaal. Men verwachtte bijvoorbeeld eind 2011 meer dan 20% winstgroei in het vierde kwartaal van 2011en uiteindelijk kwam men op bijna 0 uit. Men voorspelde dat de economische groei flink zou aantrekken en nu zitten we met -0,1% groei.

Toch vliegen de beurzen omhoog, want de FED wil dat bereiken met QE.

(bron JPM voor het verband sinds jaren 20)



Bianco leest dat af aan zijn plaatje dat aandelen ver boven gemiddeld correleren met de S&P. 55% van de koersbewegingen van individuele aandelen kun je verklaren met de beweging van de S&P, tegen 27% gemiddeld. Risk on of risk off, dat is het enige wat je moet weten, geen specifieke fondsinformatie. Risk on / risk off, dat hangt helemaal af van de FED. Denkt men dat Bernanke in een goede bui zal zijn, dan gaan de beurzen omhoog en omgekeerd.

Bianco vindt daarom dat beurzen geen goede leading indicator meer voor de economie zijn (zie het verschil tussen verwachtingen en uitkomsten in 2012).

 N.B. Die plaatjes van gemiddelde correlatie van aandelen met de S&P500 is een goede graadmeter van de stress in de markt. Die was eind 2010 maximaal en bij het afboeken van Griekenland in 2012 ook extreem. Nu is deze aan de lage kant sinds de kredietcrisis.

 Er zijn nog andere factoren die de liquiditeit beïnvloeden dan de FED. Amerikaanse staatsleningen worden eigenlijk maar door drie partijen gekocht: de FED, China en Japan. Voorlopig lijken die onverzadigbaar en kopen tegen elke prijs. Bianco zegt dat je daarom die verhalen van rentestijging niet moet geloven. Hier ga ik gedeeltelijk in mee, maar je kunt niet meer zo op China rekenen, nu de valutareserves nauwelijks nog groeien. 

Er zijn nog andere partijen die geld nodig hebben, zoals het Amerikaanse bedijfsleven. De cijfers van de FED, de omvang van het financing gap, geven aan dat bedrijven netto weer geld moeten gaan lenen en dat doet ook een aanslag op de liquiditeit.

 Tot voor kort dacht Bianco dat je steeds meer QE nodig had voor een bepaalde stijging van de beurs. Tegenwoordig denkt iedereen dat de beurs lineair meestijgt met QE. Dat geloof kan wel eens omslaan.

Angsten voor het stoppen van QE, bijvoorbeeld door angsten voor verliezen zoals Hilsenrath (officieel doorgeefluikje FED voor de Wall Street Journal) aangeeft (dit moet in de komende notuelen van de FED staan). De inflatie gedraagt zich nog voorbeeldig (als de olieprijs niet te veel stijgt) en de groei is te laag, d.w.z. geen gevaar voor einde QE, tenzij Hilsenrath zijn verhaaltje over verliezen blijft herhalen.

Bianco moppert op de onduidelijke communicatie van de FED over het stoppen van QE. Ja de rente op 0, daar draait het niet om, maar om het stoppen van QE. Dat is het einde van de wereld voor aandelenbeleggers.

Capituleren voor de bulls want alles gaat morgen beter of toch maar even wachten

The Great Rotation of gewoon een ordinaire correctie? Steeds meer mensen beginnen zich af te vragen of we in een enorme bull markt zitten, dat we alle zorgen van het Nieuwe Normaal moeten afschudden en moeten gaan geloven in The Great rotation naar iets anders, wat het is weten ze niet, maar er horen kennelijk veel hogere koersen bij.

De meeste hoop is er bij Japan, het land waarvan de overheidsschuld zo juist de 1.000.000.000.000 yen heeft overschreden, waar meer bejaardenluiers dan babyluiers worden gebruikt, het land dat11 ministers van financiën versleet in de laatste zeven jaar, iets dat zelfs Italië niet lukte, daar wil men de Grote Reflatie op gang brengen waarbij vergeleken wat men deed in de jaren 30 niets was.
Dan heb je Europa, daar zijn de staartrisico’s uitgebannen sinds Draghi oreerde dat de euro een soort hommel was die op onduidelijke manier toch kon vliegen, maar dat hij er een bij van zou maken de wel goed kon vliegen en wel met alle denkbare middelen. Hoe veel de slechte schulden van de Spaanse banken ook oplopen met bijbehorende stijging van de werkloosheid, het gaat prima met het vertrouwen in de Spaanse banken, ze krijgen weer meer deposito’s en het Target2 saldo daalt gestaag van de Spaanse centrale bank. Daar ze niets meer importeren is er ineens een overschot op de lopende rekening en de Spanjaarden moeten nu beter in staat zijn hun eigen ellende te herfinancieren. De grote convergentie in Europa is net als rond 1990/2000 slechts een kwestie van tijd.

De pain trade gaat door van mensen die rentevrije leningen gaan inwisselen voor aandelen. De vierjaarscyclus laat zien dat we wel eens in een fase zouden komen met euforie. De verhalen die bij zo’n euforie horen worden op het ogenblik volop geschreven (bijvoorbeeld The thundering World van Bank of America, Upside risks van The Reformed Broker, Barron’s deze week met the Next Boom en ga zo maar door). De wall of worry is torenhoog zo meldt The Reformed Broker. http://www.thereformedbroker.com/2013/01/26/upside-risks/

Wat zijn nu de zorgen voor mij
1. De Amerikaanse politiek. Na het bakzeil halen van de republikeinen bij het fiscale klif en het schuldenplafond is het zeer onwaarschijnlijk dat ze het ook gaan doen met de sequester van de overheidsuitgaven, de automatische kaasschaaf voor de Amerikaanse overheidsuitgaven. Omdat fiscaal klif en debt ceiling is goed gegaan is er een vals vertrouwen dat de rest ook goed gaat. Er komt gewoon herrie tussen democraten en republikeinen en deze keer moeten de republikeinen hun zin krijgen.
2. De winstmarges hebben gepiekt in de VS en de omzetten stijgen niet erg veel, waardoor de winstverwachtingen kunnen tegenvallen.
3. Er komt meer gezeur over QE in vooral de VS, maar ook in het VK en de ECB doet ook niets.
4. Men heeft al het staartrisico al uit de zorgen verbannen. Dit is geen bron meer voor verdere koersstijging.
5. De Citigroup Economic Surprises Index voor de VS is erg veel gedaald zonder dat de beurzen hierop reageerden.
6. Er is te veel optimisme over Europa, vooral in Frankrijk valt een en ander tegen. Autoverkopen nog steeds problematisch in Europa. De sterke euro gaat samen met zwakke groei zorgen voor flinke neerwaartse bijstellingen.
7. Zo ongeveer alle indicatoren wijzen op een overbought markt, record hoge percentages profeten zijn bullish, 90% noteert boven het 50 daags gemiddelde.
8. De beurs stijgt nauwelijks op het goede winstseizoen (guidance, revenues) en de reeks euforische verhalen.

Zelf denk ik dat de S&P500 op een stand van 1525-1535 moet gaan pauzeren/ corrigeren, maar wie weet zitten we in de eurforiefase van de vierjaarscyclus en dan gaat de S&P500 naar een nieuw all time high. De Dow Jones zal dan voorgaan. Small caps en Dow Jones Transports zitten al op all time highs.

Great rotation in aandelen in eerste week 2013

The great rotation: het nieuwjaarsvoornemen van de nodige Amerikanen werd kracht bijgezet: moed vatten en die nietsrentende waarden omruilen in onveilige aandelen met een hoger dividendrendement. Jammer dat dit dividend meer belast wordt in de VS, maar daar moet je niet door van de wijs laten brengen nu het fiscale klif zo succesvol lijkt te zijn opgelost. En zowaar, de eerste week van januari kochten de Amerikaanse particulieren voor ongekende bedragen aan aandelen. Wat was dat nu ineens? Een oneindig geloof in The Great Monetary Easing? In de Angelsaksische pers spreekt men wel erg graag van Great, dadelijk hebben ze het over the Great Disappointment. Excessieve inflows (2000) en outflows (1998, 2008, 2011) waren in het afgelopen decennium een contrair signaal.