aanschoppen tegen FED model aandelen populair

Decennia liep het earnings yield (1/koerswinstverhouding ofwel winst/ koers) mooi paralell met de rente. De FED had dit gemodelleerd, zo bemerkte Yardeni, en eind 1996 was de lichtblauwe lijn zo ver boven de donkerblauwe uitgestegen dat Greenspan sprak van irrational exuberance.
Maar ineens ging vanaf 1998 de rente tegengesteld ging bewegen aan het earnings yield.  Bovenstaand plaatje is uit het artikel van the Economist Burying the FED model
http://www.economist.com/blogs/buttonwood/2012/11/equity-and-bond-markets

Al veel eerder vonden heel economen het FED model onzin, o.a. Asness vond het een mislukte door elkaar haspeling van reële en nominale variabelen.
In ons boek stellen we dat het FED model onder bepaalde voorwaarden precies hetzelfde zegt als een dividend discount model. Winsten moeten groeien volgens het nominale BNP, de rente moet even hog zijn als de nominale groei en het dividendrendement moet de hoogte hebben van een normale risicopremie van aandelen.

Aan al die voorwaarden is in heel wat tijden niet voldaan. Welke rente moet je nemen? De rente op staatsleningen (groene lijn) of de rente op bedrijfsleningen (credits, blauwe lijn). En loopt de rente wel parallel met de nominale groei van het BNP (rode lijn)?
Kennelijk kom je van tijd tot tijd in een ander regiem tercht. De ene keer volgt het earnings yield de rente op staatsleningen, dan weer de creditrente en dan weer gaat het dwars tegen elkaar in.

Tot 2003 loopt de rente op staatsleningen nog redelijk in de pas met het earnings yield (al worden de afwijkingen na 1995 weel groter), na 2002 volgt de beurs de rente op credits en na de kredietcrisis gaat de beurs helemaal dwars tegen de rentebewegingen in.
Zo iets was in Japan al eerder gebeurd, na 1990, maar toch viel het tegen dat ook voor Amerika de beurs niet echt kon profiteren van al die rentedalingen. Niet de rente en inflatie was het probleem maar te weinig economische groei en angst voor deflatie.

Bovenstaand plaatje laat een beetje zien wat de afwijkingen zijn van het FED model. De zwarte lijn is het earnings yield minus de credit rente (BAA) in de VS
Dat loopt enigszins, maar niet heel sterk,  mee met de rode lijn, het verschil tussen de gemiddelde nominale groei van het BNP en de lange rente. Als de rente te laag is versus de groei van het BNP is er een groeiprobleem en het earnings yield moet dan hoger zijn dan de rente. De aandelenmarkt laat zich niet helemaal van de wijs brengen door de rentemanipulaties van de FED: de rente is nu lager dan zou horen en dat wordt niet doorgegeven in een lager earnings yield.


Een wat beter verband geeft de standaarddeviatie van de inflatie met het geëiste earnings yield. Te veel onzekerheid leidt tot een hogere geëiste risicopremie en daarmee hoger earnings yield. Ook met de fluctuaties van het BNP is er een verband.
D.w.z. nu we niet langer in de Great Moderation van weinig fluctuaties in het BNP en inflatie zitten, moeten de koerswinstverhoudingen lager zijn.
Het dividendrendement is vooral in de VS te laag vergeleken met de geëiste risicopremie nu de economische groei zo onzeker is en daarom moet de koerswinstverhouding lager zijn: het earnings yield moet behoorlijk hoger zijn dan de rente.

Overigens kun je wel gaan verwachten dat de inflatie en economische groei wat minder zullen gaan fluctueren in de toekomst dan de periode 2007-2010 en dat betekent modelmatig hogere koerswinstverhoudingen vanaf vooral circa 2015.