hoogtevrees nog even trotseren?

 

De liquiditeitscyclus (hier de 65 maands cyclus zoals afgebeeld in FT) ziet er nog goed uit in 2024. Centrale banken gaan de rente verlagen en ze krijgen onverholen opdrachten om te stopen met QT en weer staatsleningen te gaan kopen om de lust om te veel geld uit te geven van overheden niet in de voet te schieten en zo ook te zorgen dat de verliezen van centrale banken weer omslaan in winsten zodat de belastingbetaler niet langer de pineut is voor dat strenge monetaire beleid. China is ook monetair aan het stimuleren, al is het vanwege de schuldencrisis op de vastgoedmarkt een moeilijkere zaak dan in de afgelopen decennia. Voorlopig werkt de daling van de inflatie nog mee. Ook de geldgroei is getemd in de VS, weer op het vertrouwde pad van structureel ruim 6% op lange termijn. De afgelopen paar jaren was dat eerst veel meer en nu veel minder, waardoor men weer terug is op het oude pad. De FED hoeft niet meer te zorgen dat men meer (spaar)geld gaat oppotten, ook niet dat men weer woest gaat uitgeven. Het is nu Goldilocks. Ze kunnen de teugels voorzichtig gaan loslaten. 

Ik heb met enige verbazing de tomeloze stijging van de magnificent seven gezien inclusief de Nederlandse semideelnemer ASML. Een koers boven de 800 voor ASML, dicht bij de 830 waarop ik me voorgenomen heb om eens wat winst te nemen (iets dat ik gelukkig nog nooit heb gedaan). Hoe kan die enorme stijging doorgaan zonder het uitlokken van een soort Japanscenario in de niet al te verre toekomst (nu nog niet) zoals Jan de Boer profeteert.  Dit soort voorspellingen hebben de neiging meestal anders uit te komen dan gedacht. Degenen die op tijd in de juiste richting bijstellen zijn de koning. Ik heb al vaak ongelijk en dan moet ik ook nog eens op tijd gelijk krijgen. Dat is vaak te moeilijk voor me geweest, een reden waarom ik me niet inlaat met opties (vooral dat op tijd gelijk is een probleem).

De presidentscyclus wijst op problemen voor 2025-2026, want de nieuwe president (of het Trump of Biden is, maakt vermoedelijk weinig verschil) moet flink gaan bezuinigen, anders kan hij (misschien tegen die tijd zij) niet voldoende stimuleren in het verkiezingsjaar 2028 of erger nog, komt die recessie te laat in de presidentscyclus. 2025 lijkt geen goed beleggingsjaar te worden, 2024 is zoals gewoonlijk onduidelijk met een hoge wall of worry, vooral geopolitiek.

De ruk naar populisme gaat meer protectionisme veroorzaken en problemen aan de onderkant van de arbeidsmarkt vanwege minder immigratie. Ineens worden er weer grondoorlogen gevoerd (we waren na 1945 gewend aan (de minder gevaarlijk geachte) economische oorlogen van landen die over zee hun belangen veilig wilden stellen). Ik ben niet meer zo afkerig van protectionisme als vroeger: ik zie met lede ogen hoe de Europese auto-industrie het gaat afleggen tegen China en Tesla zonder protectionisme. Europese samenwerking wordt moeilijker behalve op gebied van immigratie zo lang de grondwet niet overal veranderd wordt en er minder rekening gehouden wordt met de rechten van de mens. De uitspraak over de oorlog in Gaza van het Internationale Gerechtshof in Den Haag biedt enige hoop, maar die kan zo maar de grond in geslagen worden.

all time high S&P500 en Nasdaq100 tegen de logica van de technische analisten en het narratief voor 2025 in

 Walter Deemer zag het al aankomen: tegen allerlei technische signalen in zou er toch een all time high voor de S&P500 komen. Hij had de neergang van 2022 en opgang van 2023 goed gezien met zijn signalen  (trust op basis van breadth etc.). Nu waren we eigenlijk bezig met een neergang van het vertrouwen, maar dat ging tegen de opgang van de nodige grote aandelen in. 

Er zijn natuurlijk wel wat dingen die zorgden voor een betere beurs in de afgelopen week. Het gaat goed met het consumentenvertrouwen en het geloof in een dalende inflatie, disinflatie. De centrale bankiers zijn hun verhaal aan het veranderen van de markt is veel te snel met het zien van hel veel rentedalingen naar ja, rond juni of zo gaan we beginnen. En als ze beginnen is het moeilijk om te stoppen. Dan is er een flinke druk om zo ongeveer elke vergadering de rente te verlagen.

Die verbetering van het consumentenvertrouwen in de VS is gebaseerd op vooral democraten die steeds optimistischer worden, steeds meer boven gemiddeld en republikeinen die in iets mindere mate de wereld zien vergaan. Onder republikeinen is het sentiment nog op het niveau van de kredietcrisis en de pandemie, maar niet langer veel slechter. Ik zag het ook aan een poll op X over hoe de (waarschijnlijk overwegend republikeinse) volgelingen dachten over de economie in de VS in de tweede helft van 2024. No landing (=hogere groei dan trend), soft landing (=korte tijd groei beetje onder trend, dan wat herstel), Goldilocks (trendgroei en dalende inflatie, disinflatie0 of trainwreck (het gaat op allerlei manieren mis). Meer dan de helft stemde voor trainwreck. Uiterst merkwaardig bij een all time high en erg afwijkend van de consensus die eigenlijk soft landing of Goldilocks aangeeft.

Dat is goed nieuws voor Biden, maar er lijkt nog heel wat meer goed nieuws te moeten komen wil hij herkozen worden. Vooral als Nikki Haley de kandidaat wordt op groeiende populariteit en groeiende angst voor al te bejaarde politici zou Biden kansloos zijn.  

Ray Dalio probeert uit te leggen dat zowel Biden als Trump slecht zijn voor Amerika. De verliezende partij zal zich niet neerleggen bij de uitslag en dat gaat nog jaren wringen. Dat zou kunnen. Bovendien is het niet moeilijk om te zien dat er in 2025 flink bezuinigd gaat worden, waardoor die recessie alsnog komt in 2025. Dat wijst er op dat de aandelenmarkten heel kwetsbaar worden als er euforie losbarst over de all time highs en het voorspelde Goldilocks scenario. 

centrale banken minder aardig en China wil ook niet

 Zoals verwacht is de rente wat aan het stijgen op hogere inflatieverwachtingen voor de lange termijn en het uit de bol praten van centrale banken van heel snelle dalingen die al heel snel zouden komen. Eerst even die daling in maart weg praten. Het inflatienieuws is niet slecht, maar niet goed genoeg om de angsten voor structureel te hoge inflatie weg te nemen. 

De macro, alhoewel over december nog meevallend in de VS, is aan het verzwakken (lagere koperprijs, te lage kredietgroei, Empire State Survey -43 etc.). Niet veel verzwakking lijkt er te komen, maar het monetaire beleid maakt het moeilijk om een goede economie te krijgen zoals in een verkiezingsjaar geëist wordt. En nu al helemaal vanwege de slechte herinneringen aan inflatie. Biden weet stiekem toch wat extra te stimuleren, maar voorlopig zijn de kiezers ook in de VS boos genoeg om Trump in een fauteuil terug te voeren naar het Witte Huis.

De ECB roept in koor met de FED dat de rente niet zo veel zal dalen, maar de te lage groei in de EU zal eerder dan in de VS dwingen tot renteverlaging.

  China kampt met steeds meer problemen. De bevolking neemt af en vergrijst snel. De lonen zijn niet meer concurrerend met de buurlanden en men creëert te weinig goede banen in de zorg en technologie.  De schuldenpositie verslechtert snel, de huizenmarkt kan er haast niet boven op komen. De lithiumprijs is omlaag getuimeld en dat geeft aan dat het minder zal gaan met elektrische auto's (van BYD etc.) en dat terwijl het Westen de eigen automarkt beter moet gaan beschermen. Uiteraard komt er meer monetaire stimulering, maar men moet hier veel voorzichtiger mee zijn dan vroeger.  De export wordt geholpen via dalende prijzen: China exporteert (weer) deflatie. De omlaag knalllende prijzen voor varkensvlees helpen overigens de consumptie in 2024, dat remt het pessimisme.

Ondertussen moeten we hopen dat de volatiliteit niet te veel stijgt. De VIX bleef braaf onder 14, maar kan eenvoudig 18+(+) worden. Ik lees sombere analyses over Tesla en Apple dat voor tien jaar dood geld zou kunnen zijn. En het wil maar niet vlotten met mid- en small cap.

Geopolitiek is zoals gewoonlijk niet goed. Egypte lijdt zwaar onder de piraterij van de Houthi's.  Een en ader zorgt wel voor iets meer (goederen) inflatie voorlopig.

wat mode op de beurs is, is vaak vergankelijk

 Vrijwel steeds gaan winnende succesformules op de beurs aan succes ten onder. Dat is wat je van iets als een efficiënte markt zou eisen. Te lang en vooral laat inzetten op de laatste winnende trend is vaak de weg naar verlies. Oude beurswijsheden blijken ineens niet zo wijs te zijn. Dat is natuurlijk niet altijd zo, bijvoorbeeld spreiden is en blijft een wijs advies. 

Vroeger was het wijsheid om in goede bedrijven te beleggen, met sterke balansen en goed management. Dat probeerde uiteraard iedereen te doen en dan werkt het niet goed meer. Het tegenovergestelde is ook lang populair geweest: het kopen van waarde. Volgens Bahavioral Finance was iedereen intuïtief zo afkerig van slechte bedrijven dat ze veel te goedkoop gewaardeerd waren. Lakonishok e.a. toonden dat aan en inderdaad dat was een behoorlijke periode winnend. Super populair rond 1995 en daarna een verrassend vaak verliezende strategie. Small cap value deed het dan vaak op langere termijn nog wel goed, maar af en toe is er engelengeduld nodig om dat te ervaren.

Small cap deed het ook vaak goed en zou volgens Fama en French samen met waarde een structurele risicopremie verdienen, maar de laatste jaren waren small caps een huilbui. Ze kunenn makkelijk tien jaar tegenvallen. 

Emerging Markets. Het was een favoriet met vele gelovigen, maar ook al jaren tegenvallend.

Verder had ik geleerd dat je de top tien van de VS moest onderwegen bij beleggen. Hoe konden die allergrootste bedrijven immers langdurig harder blijven groeien dan het gemiddelde? Dan moeten ze toch na een paar decennia groter zijn dan alle bedrijven bij elkaar? Dat werkte dus de nodige jaren goed, maar nu heb je enorme kleerscheuren aan je broek vanwege het missen van de magnificent seven. 

Op het ogenblik is het opperste wijsheid dat banken (ex misschien JP Morgan) geen fatsoenlijk rendement kunnen behalen op hun vermogen. Sommige centrale banken meldden dat zelfs in studies. Ze krijgen desondanks aparte belastingen over zich heen, een banken taks. En inderdaad, banken doen het al decennia vaak erg slecht. Door schade en schand vermoed ik dat deze beurswijsheid ook wel eens onwaar zou kunnen blijken in de komende jaren. In Nederland moet je straks flink vermogensbelasting betalen over obligaties en ETF's die in obligatie-indexen beleggen, maar niet op deposito's en spaargelden bij banken. Dat is straks een enorme winstbron voor banken. Of banken een redelijk rendement gaan behalen blijft twijfelachtig, want ze hebben overduidelijk nog steeds niet goed geleerd hoe je winst kunt maken die je niet toegeworpen wordt door de overheid. Maar vanaf een lage waardering zoals nu kan het meevallen. 

Ik (en niet alleen ik uiteraard) ontdekte ook al vele decennia geleden dat aandelen met een lage bèta het voor risico gecorrigeerd goed deden. Er werden na enige tijd fondsen en ETF's gemaakt die hier op  inspeelden. Die deden het lange tijd verrassend goed en nog steeds valt de performance wel mee, al hebben ze veel last van de wilde magnificent seven. Er is nog steeds niet zo geloofwaardig uitgelegd waarom low volatility het zo goed deed, maar kennelijk is er iets waardoor je voor risico gecorrigeerd kennelijk beter in low volatility kunt zitten.

Momenteel is het vooral populair te beleggen op verhalen, narratieven. dat was iets waar we vroeger op neerkeken, want bepaald niet erg wetenschappelijk onderbouwd. Tegenwoordig is dat vaak wel tenminste enigszins het geval. Men probeert het momentum van positieve verhalen op allerlei manieren te turven, via google termen etc. In een onzekere wereld met heel veel technologische vooruitgang kan dit een winnende strategie zijn. Het bracht je bijvoorbeeld in de magnificent seven en winnende tech. Maar er zijn al heel wat voorbeelden van rampzalige mislukkingen zoals de grote daling van niet winstgevende technologie van ETF ARK (overigens nu weer mooi opkrabbelend).

De laatste jaren wordt steeds meer gespeculeerd met koersmomentum en chartistische wondermodellen die in het verleden kansrijk gebleken koerspatronen uitbaten. De efficiënte markt heeft het niet goed met dit soort methodes voor. Het zorgt voor veel te korte beleggingshorizonnen en vooral te veel kosten. Het begint voor de belegger interessant te worden rekening te houden met veel te ver doorgeschoten koersen op basis van die winnende koerspatronen. Dat doet hoop gloren dat je misschien met actief beleggingsbeleid de markt zou kunnen verslaan op lange termijn. Het percentage dat in indexfondsen of semi indexfondsen is belegd, is is boven de 50% uitgekomen. Inclusief de portefeuilles met zeer lage tracking error is het eigenlijk nog flink meer. Op zeker moment is dit uiteraard ook weer te ver doorgeschoten, maar het zou goed kunnen dat dit pas bij 80% gebeurt. 

inflatie valt iets tegen en rente kan iets hoger, maar volatiliteit is nog laag. Structureel hogere inflatie en lagere waarderingen

De inflatie steeg iets in de VS, maar de trend van de kerninflatie op jaarbasis is nog steeds omlaag. In Europa gaat het niet zo best met de economie en dat zet de ECB onder druk om sneller dan de FED de rente te verlagen.

De rente is iets op aan het lopen in de VS en de 10 jaar rente lijkt richting 4,3% ongeveer te gaan. Dat zou de beurskoersen onder druk houden. Er is wat meer optimisme dat de FED gaat stoppen met QE, o.a. omdat ze liever niet zouden willen dat Trump gekozen wordt.  Wereldwijd neemt de monetaire verkrapping van centrale banken sinds eind 2022 wat af volgens bijv. CrossBorder. De volatiliteit gemeten via de VIX is nog steeds laag en de volatiliteit van die volatiliteit daalt vooralsnog.

Aandelen hebben moeite een all time high te zetten in de VS. De tegenwind van een stijgende lange rente en de gedachte dat koerswinstverhoudingen even niet meer horen te stijgen zorgen voor aarzeling die misschien ontaardt in een correctie. Het is heel normaal dat aandelen nauwelijks iets doen in het eerste kwartaal van een verkiezingsjaar. Daarna gaat het meestal wat beter, maar vaak niet spectaculair goed. 

Op lange termijn zien we factoren die zorgen voor meer inflatie. Deglobalisatie, onaardig zijn tegen immigranten zorgt voor hogere inflatie, o.a. via hogere lonen aan de onderkant. De pendule van de tijdgeest is nu tegen verdere toename van individualisme en nog meer ongelijkheid. Zelfs Trump gaat niet meer voor lagere vennootschapsbelasting. De machten B van business, bedrijfsleven en I, individualisme, keren zich nu tegen een verdere forse stijging van de reële winsten en aandelenkoersen. De macht G, government, moet ook sterker worden vanwege hogere defensie-uitgaven, bestrijden klimaatverandering, de roep om protectionisme (immigratie omlaag etc.) en meer herverdeling om ongelijkheid te verminderen. Dat is allemaal inflatoir en remt stijging beurzen.  Het is al zichtbaar. Zelfs de S&P500 die het toch mooi gedaan heeft staat nog steeds duidelijk onder het hoogtepunt van 2021 in reële termen. 

Inflatie staat verder structureel onder druk door de schaarste van nogal wat grondstoffen die moeten gaan helpen bij het bestrijden van de klimaatramp. Overduidelijk is dat enorme schaarste in o.a. koper op ons af komt.. Fossiele brandstoffen zullen meer belast moeten worden en dat betekent meer inflatie.

Zelf voorzag ik eind 2019 een stabilisatie vanaf 2020 van de reële koersen. Dat was beter dan wat we eerst aangaven in ons boek, namelijk een daling (vanwege de ongunstige ontwikkeling van de machten B, Business, en I, individualisme en de opkomst van G, government). Die verbetering van de verwachte trend was vanwege de acceleratie in technologische ontwikkeling. Dit jaar extra duidelijk geworden via AI en Chat GTP. Koerswinstverhoudingen voor de hele beurs moeten dan hoger zijn vanwege hoge waarderingen inde technologiesector. Misschien is dit nu wat overdreven, zoals wel erg duidelijk zichtbaar in de magnificent 7.  

Op niet al te lange termijn is er een groot risico op een Chaotisch Neergangscenario (2027? zoals we beschreven in ons boek) vanwege te veel inflatie en politieke onrust (Taiwan en aanbodproblemen chips bijvoorbeeld). 

Overigens lijkt het inflatieprobleem nu veel kleiner dan inde jaren zeventig, omdat het nu beter gaat met de productiviteit (AI en robotisering) en investeringen niet zo snel duurder worden (zoals gebeurde inde jaren 70, waardoor de afschrijvingen te laag bleken om alles te vervangen). Goederenprijzen kennen nog steeds een veel lagere structurele inflatie dan de diensteninflatie. 

drie dagen in het nieuwe jaar en de somberheid slaat toe

 Dat ging snel. Al na drie dagen komen er sombere verhalen dat de rente veel te laag is. De inflatie daalt, maar is op termijn nog steeds een probleem zoals je ziet aan de rente en de correlatie tussen aandelen en obligaties (probleem is wel minder geworden). 10 jaars rente naar 5,5% zegt Bianco. Hij haalt anderen aan die opperen dat de hoge hypotheekrente een 1 tot 1,5% hogere 10 jaars rente impliceert. Vooral bij hogere volatiliteit, zoals de VIX lijkt aan te geven. En het groot verschil in de verwachtingen van de brokers van redelijk optimistisch tot behoorlijk pessimistisch. De brokers weten ineens zeker dat de FED niet meer dan twee of drie keer de rente gaat verlagen in 2024. Tenzij ze helemaal mis zitten en er toch een stevige recessie komt. En dat kan bij een afzwakkende arbeidsmarkt zoals de JOLTs aangeven: in november zijn bedrijven straf minder gaan huren. De chippers melden dat hun klanten veel te veel voorraden hebben, vooral bij toeleveraars aan elektrische auto's, een vaardigheid die men in Europa nog niet zo goed onder de knie heeft tegen een redelijke prijs. En met die verdwijnende subsidies loopt het minder storm, want niet zo'n redelijke prijs meer. Apple krijgt ineens slechte beoordelingen van enkele analisten. Het lijkt duidelijk te worden dat de magnificent seven een toontje lager moet zingen (na het eerste kwartaal beter?).

Zoals de eerste week gaat, zo gaat het jaar, is een oude beurswijsheid. De statistische onderbouwing is niet helemaal jofel, maar het lijkt wel te wijzen op een iets minder dan gemiddeld beursjaar, vooral als je niet corrigeert voor de daling in de eerste week.

Aan Chinese tekens doet de beurs niet, het is het jaar van The Trump. Xi heeft het over de onvermijdelijkheid van de hereniging van Taiwan met China (een groot West Taiwan in de ogen van de Kwomintang). China heeft een reeks weerballonnen afgestuurd op Taiwan. 

Supply chain problemen door de Houthis in Jemen. 

Poetin scoort diplomatiek volop in het tot slaaf mogen maken van Oekraïne. 

En Gaza is een tranendal en dat dreigt in de buurt op diverse plekken ook te gebeuren.

Zoals altijd is er een hoge wall of worry. Misschien even wat moeilijkere tijden in het eerste kwartaal, maar daarna gloren in een presidentverkiezingsjaar in de VS meestal betere tijden.  De lange rente lijkt iets verder te moeten oplopen, maar als men verwerkt heeft dat de FED maar drie keer gaat verlagen in 2024, de economische groei aan de zwakke kant is en de inflatie verder daalt op korte termijn maar niet lange termijn, dan hoeven we geen 10 jaar rente in de VS van hoger dan 4,5% te zien (alhoewel dat natuurlijk wel kan, de Markt heeft onvoorspelbare kanten die het voorspellers voortdurend het leven zuur maakt)..