31 december 2009

Morgan Stanley ziet het niet zitten voor beleggers in 2010


Hieronder de visie van Morgan Stanely (Global Macro Preview 2010).
De 10-jaars rente in de VS zal naar 5,5% gaan vanwege het uit de hand lopen van de inflatieverwachtingen door angst voor escalerende begrotingstekorten opgelost via excessief drukken van geld door de FED.
Beurzen zullen het moeilijk krijgen in 2010, met uitzondering van misschien de nodige Emerging Markets.
Wereldwijd ziet men weliswaar een groei van 4% in 2010 en 2011, maar dat hoeft niet te leiden tot goede beurzen. Groei is slechts 2% in het westen en 6,5% in Emerging Markets. Het herstel zou jobless en creditless zijn. In het westen wordt de VS de groeileider met 2,8%, Europa heeft slechts 1,2% groei en Japan moet het met 0,4% doen. D.w.z. een sterke dollar versus de euro en de yen.
2009 was de exit van de grote recessie en 2010 wordt vanaf ongeveer half 2010 de exit van het grote experiment van excessief monetair financieren. Dat gebeurt ongeveer tegelijk in China, de VS en Europa.Dat wordt een ramp. Het vertrouwen in staatsleningen van de nodige landen wordt opgezegd. We starten 2010 met een periode van excessieve liquiditeit (triple A: ample, abundant en augmenting).
Dat is gunstig voor credits (vanwege triple B economsich herstel: boring, bumpy en below average). Dat is Goldilocks voor credits.
Voor aandelen wordt de opbrengst ongeveer 0 in Europa/VK en circa 10% in de VS en Japan. Azië ex Japan kan 20% omhoog in 2010.
Teun Draaisma is de negatieveling acher de matige voorspelling voor Europese aandelen. Dimson, Marsh & Staunton, de grote inventariseerders van de opbrengsten van aandelen werelwijd na 1900,stellen immers dat economische groei en goede opbrengsten van aandelen vaak niet samengingen [commentaar: hier zondigt Draaisma op curieuze wijze tegen wat wij behandelen bij het grote misverstand in ons boek op bladzijde 167(dat hoge groei en hoge aandelenopbrengsten niet altijd samengaan): goede economische groei is slecht voor beurzen als nog meer verwacht werd en maatregelen genomen moeten worden om excessieve groei en inflatie tegen te gaan. De komende groei is, zou hij (zoals ook ik denk) 4% of beter zijn, veel beter dan de markt verwacht en er is ook geen reden voor centrale banken om excessieve inflatie te bestrijden in 2010 bij de excessief lage kerninflatie en excessief hoge werkloosheid)].
Voor goud is MS optimistisch. We zitten niet meer in de situatie van lage groei en inflatie maar we gaan naar hoge inflatie met of zonder groei. [commentaar:Dat is enigszins curieus gezien hun voorspelling van 4% economische groei voor 2010 en 2011. Goldilocks of Voorspoed (hoge groei en inflatie) lijkt dan meer voor de hand te liggen].

De cyclus van de tijdgeest van Kniesmeijer

Van mijn collega's op mijn werk heb ik een boek over de seizoenen van de tijdgeest gekregen voor mijn verjaardag. Ik beloofde toen hierover wat te schrijven. Kniesmeijer schrijft in zijn boek De seizoenen van de tijdgeest (http://www.scriptum.nl/boeken/mens-en-maatschappij/algemeen/de-seizoenen-van-de-tijdgeest): De theorie van Orrin E. Klapp met zijn boek Opening and Closing uit 1979 was de basis van het boek.
Daarmee bedoelt hij de cyclus van de tijdgeest van het zich open stellen voor de broodnodige vernieuwing en het zich afsluiten voor levensbedreigende chaos. Als de opening te ver gaat, komt automatisch de maatschappelijke sluitspier in actie. Allerlei oude regels worden opnieuw bekrachtigd en men zoekt naar begrenzing.
Openen (men start weer te experimenteren) start in de lente, krijgt volle kracht in de zomer, gaat te ver in de herfst, waardoor een sluitingsactie op gang komt die op volle kracht doorgaat in de winter.
Kniesmeijer bestudeerde de seizoenen van de tijdgeest in de afgelopen 50 jaar. Elke 5 tot 6 jaar wisselt de tijdgeest van seizoen.
lente 1966-1971 1989-1994
zomer 1971-1977 1994-2000
herfst 1977-1983 2000-2006
winter 1983-1988 2006-2011?
opvallend is dat de Kennedy- en Obamatijd, presidenten van hoop en nieuwe politiek, als winter worden geclassificeerd

vergeleken met onze indeling:
1966-1971 lente recessie
1971-1977 zomer chaotische neergang
1977-1983 herfst depressie
1983-1988 winter herstel
1989-1994 lente creatieve transformatie fase met weinig productiviteitsstijging
1994-2000 zomer creatieve transformatie fase met extreme opkomst ICT productiviteit
2000-2006 herfst deels creatieve transformatie/voorspoed
2006-2011 winter de aberratie van de voorspoed

De indeling van Kniesmeijer heeft denk ik het individu als meetlat (misschien het beste te meten met werkloosheid% plus inflatie, de oude misery index), terwijl bij ons het bedrijfsleven/ beurs centraal staat bij het indelen van het scenario van de tijd.

Als je herfst als de overmoedfase ziet, dan start die voor bedrijfsleven/beurs ongeveer 1998: de beurs gaat overdrijven en men gaat de winsten manipuleren (de winststijging van de S&P500 loopt niet langer in de pas met de winsten zoals berekend door de overheidsinstanties voor de hele Amerikaanse economie). Vanaf 2000 gaat het fout, maar de omkeer ten goede komt in 2003.
Voor werknemers is de periode 1977-1982 de periode waarin de werknemers overvragen gezien de zwakke positie van het bedrijfsleven. Dat mocht, want winst was vies totdat bleek dat zonder winst de werkloosheid te veel opliep.

De lentefase van 1989-1994 komt overeen met de periode 1937-1943: de aanloop naar en de periode met de Tweede Wereldoorlog. In 1989 valt de muur en daarmee het communisme en de Koude Oorlog. Een veel positievere periode dus omdat er geen Stalin, Hitler of Mao aan de macht was die de opgelopen achterstand in de welvaart met geweld probeerden recht te zetten, zoals in vorige eeuwen gebruikelijk was.

In de periode 2003-2007 was er wereldwijd de hoogste economische groei ooit (ex herstel oorlogen). In Nederland (West Europa) was de groei redelijk maar niet zo fantastisch als de periode 1949-1970. We waren immers weer hersteld van de dreun van WO II en ongeveer even rijk als de koploper in de wereld Amerika en konden dus geen extra groei boeken door convergentie naar de koploper.

2006 is voor het Westen inderdaad een draaijaar: het is het toppunt van de macht van Amerika. In 2009 Kopenhagen zie je dat vergeleken met de BRICs Europa/VK al helemaal niet meer meetelt. Obama kijkt alleen maar naar de (grote) opkomende landen, veel meer dan de republikijnen McCain of Bush zouden hebben gedaan.

Al met al kun je niet eenvoudig de scenario's van de Kondratieffgolf zoals wij dat zien over de fases van de tijdgeest zoals Kniesmeijer dat ziet leggen.
Wij delen niet in naar vier seizoenen, maar naar zes levensfases in combinatie met de Juglargolven van de vaste investeringen (d.w.z. niet zoals Kondratieff het deed maar meer zoals Schumpeter het zou aanpakken).
Wij starten vaak vanaf dieptepunten van de beurscyclus naar bij Kniesmeijer vallen die vaak midden in zijn seizoenen (hij start vaker vanaf de hoogtepunten)
Misschien kun je wel in je achterhoofd houden of het helpt bij het beoordelen of een bepaalde groep in de maatschappij sterk staat. Het lijkt er op dat individuen na een wat zwakkere periode 2000-2011? in de lente en zomer van Kniesmeijer weer sterker worden om daarna weer zwakker te worden.

30 december 2009

V herstel zet door: veel beter dan na 2001/2003


Nieuwe orders in de VS (zie plaatje Benderly) laten een V-vormig herstel zien. Industriële productie moet de weg mee naar boven volgen (en winstverwachtingen daarmee ook: deze zijn voor een groot deel direct afgelied uit nieuwe ordergroei). Het herstel is veel krachtiger dan na 2001 en vergelijkbaar met dat na 1982 en 1975. De dubbele dip die optrad na 1980 en 2001 kwam al vrij snel en tot die tijd hadden orders en productie bij lange na niet zo'n krachtig herstel laten zien als nu gaande is. In 1981 kreeg je de schok van 20%+ korte rente, na 2001 de boekhoudfraudeschok en de Irakoorlog. Om een flinke dubbele dip te krijgen moet er dus weer een grote schok komen in 2010 (of 2011). Dat is natuurlijk altijd mogelijk, maar niet erg kansrijk (de centrale banken willen geen schok toedienen, overheden willen slechts met mate of helemaal niet bezuinigen.
Vooralsnog ziet het er naar uit dat de groei krachtig kan blijven door herstel productie richting finale vraag (het voorraadherstel), krachtig herstel investeringen in software & equipment (zelfs in Nederland belooft het bedrijfsleven in 2010 meer te investeren in software), geleidelijk toch wel krachtig herstel van autoverkopen (nu ver onder wat demografisch gezien etc normaal is) en herstel van de huizenmarkt (minder huizen bouwen dan nu gebeurt is niet langdurig mogelijk.

In Europa zie je dat de Duitse industriële productie ook fors aan het herstellen is en IFO expectations voorspelt nog meer goed nieuws.
De groei in Emerging Markets blijft torenhoog (in 2010 11% in China, 8% in India, 5% in Brazilië, 6% in Rusland etc.)

voorspelling 2008 voor 2009


De bovenstaande cartoon van eind 2008 zoals te vinden is op het blog van calculated risk gaf (meest onbedoeld) een goede voorspelling voor 2009: groei ging weer aantrekken, consumptie herstelde wat, huizenprijzen herstelden (de meest opzienbarende voorspelling) maar werkloosheid liep toch wel veel op.

29 december 2009

the new abnormal van the big zero: the terrible teens


Krugman (http://www.nytimes.com/2009/12/28/opinion/28krugman.html?_r=1&em) noemde het afgelopen decennium the big zero in The New York Times. Eigenlijk wilde hij het de naughties noemen. Per saldo is het westen niets opgeschoten in het afgelopen decennium. De banengroei was 0 en de stijging van het reële inkomen ook.
Sommige pessimisten willen het komende decennium the terrible teens dopen. We zouden moeten wennen aan the new abnormal (in 2009 was the new normal overmisbruikt). The new abnormal zou betekenen dat we moeten wennen aan abnormaal hoge werkloosheid als normaal. Toch zien deze beren vaak de werkloosheid wel dalen en besefffen dan niet hoe hoog de groei dan wordt (3%- 2* de daling van de werkloosheid volgens de wet van Okun).
Toegevoegd: cartoon van Wasserman uit The Boston Globe.

visie ISI 2010


Ed Hyman van ISI, een van de beste zelfstandige economische adviesbureaus, ziet 4% groei in de VS voor 2010. Die groei moet vooral van het bedrijfsleven komen. De werkgelegenhied kan dan 1% groeien. Die groei kan beginnen in januari. De hoge groei in het buitenland en het op gang komen van de gevolgen van de enorme fiscale stimulering is genoeg voor 4% groei. Vanwege deleverage, moeilijke kredietverlening zal de groei slechts 4% blijven. Zonder al die tegenwind zou hij 8-9% voorspellen.
De strateeg Trahan die voor 2009 goed zit, ziet normale opbrengsten voor aandelen (met voorkeur voor de sectoren energie, industrials en gezondheidszorg). Hij ziet de rente dalen in 2010 (zelfs bij hun visie dat de groei in de VS in 2010 boven consensus zal zijn). Trahan merkt op dat bijna iedereen ex de überbears de rente ziet stijgen.

Mijn visie is dat de rente in 2010 in een range zou kunnen blijven (ongeveer 3-4% voor de Duitse 10-jaars rente, 3,2-4,2% voor de VS). De reële rente is te laag gezien mijn positieve visie op de economie, maar de verwachte inflatie is te hoog. De impliciete inflatieverwachting is veel te veel gestegen (zie plaatje dat ik van Bianco kopieerde). We zijn bijna terug op het hoogste punt van 2008 toen de olieprijs bijna $150 was, er bijna geen output gap was en het vijfjaars gemiddelde van de inflatie (vooral in Europa een goede leidraad voor de impliciete inflatieverwachting) steeg.
Dus ondanks de grote output gap, dalende huren (zwaarste component van CPI), zeer lage stijging van kosten per eenheid product (loonstijging blijft achter bij productiviteitsstijging, zie column van gisteren) is men weer enorm bang voor inflatie op termijn. Er is kennelijk absoluut geen vertrouwen in een goede afloop van het grote monetaire experimen van actief kwantitatief monetair stimuleren. Dat past ook wel bij de neorme angst voor de omvang van de balans van de FED en de snel in eigen valuta (!!) groeiende overheidsschuld die zonder forse economische groei maar op één manier draaglijk kan worden gemaakt: met een enorme, zeer plotseling opdoemende torenhoge inflatie.
Merkwaardig dus dat we voor een stabiele lange rente kennelijk een flink groeiende economie moeten hebben.

28 december 2009

werknemers staan zwak




Patrick Arthus van Natixis publiceerde vorige week een verhaal waarin hij het achterblijven van de lonen bij de productiviteitsstijging hekelde. Dat achterblijven veroorzaakt veel onstabilitiet omdat de consument te veel wil lenen of landen dan te veel inzeten op exportvoordeel.Landen moeten meer inzettenn op het creëren van goed betaalde banen (eens). Aan de drie plaatjes van Natixis (waarbij cijfers per hoofd worden genoemen en deze dus niet gecorrigeerd zijn voor kortere werkweken) is goed te zien dat de loonstijging achterblijft en dat de productiviteitsstijging in Europa zorgwekkend laag is vergeleken met de VS en vooral Emerging Markets. In Emerging Markets (plaatje is voor Aziatische Emerging Markets) gaat alles veel beter. Dit een beetje achterblijven van de loongroei bij de productiviteitsstijging is heel normaal in een voorspoedscenario. Zo lang de productiviteitsstijging hoog is en daardoor de loongroei redelijk met afnemende werkloosheid zullen werknemers niet veel klagen. De scenario's van de Kondratieffgolf geven aan dat na deze periode van voorspoed met veel productiviteitsstijging er een periode komt met minder productiviteitsstijging maar relatief veel loonstijging (het recessiescenario). Dat is volgens ons rond 2018 aan de beurt.

27 december 2009

Windenergie nog een dure hobby



In de Telegraaf ( http://www.telegraaf.nl/binnenland/5642551/__Miljarden_verwaaien__.html )valt het tweedekamerlid Zijlstra van de VVD uit naar de wel erg dure investeringen in windenergie.
Ook Elseviers Weekblad ging er op in http://www.elsevier.nl/web/Nieuws/Nederland/254166/Windmolens-kosten-Nederlanders-55-miljard.htm?rss=true.
Om 12000MW capaciteit aan elektriciteit te krijgen zou men volgens berekeningen van Zijlstra € 44 tot € 55 miljard moetn investeren. Vooral windenergie op zee is nog erg duur en de exploitatiekosten zouden veel meer kunnen tegenvallen dan de aanleg van de metro in Amsterdam (hij rept al van € 1700 miljoen extra kosten door hoge metaalprijzen). De windmolens zijn ook niet erg duurzaam: ze zouden slechts 15 jaar meegaan. De commentaren op de stukes in de Telegraaf en Elsevier waren voorspelbaar zeer verbolgen over de enorme kosten van € 6000 per huishouden. Dat is overigens maar hoe je het berekent. Per jaar per aansluiting zou het slechts € 150 kunnen zijn. Dat kan rendabel zijn. Windenergiecentrales zijn natuurlijk de komende jaren wel denk ik ongeveer 3* duurder dan gewone energiecentrales (ik dacht gelezen te hebben dat Alstom een centrale van MW 1280 voor ongeveer € 1 miljard bouwt.)Bij energieprijzen geldt namelijk dat vraag en aanbodcurves enorm steil zijn: een klein beetje extra vraag of aanbod kan een enorme prijsdaling veroorzaken, zoals 2008 liet zien. Wat (nou ja behoorllijk wat, maar dat doet iedereen in de wereld en dat moetdus kunnen)extra capaciteit aanleggen kan daarom de prijs van alle energie zo veel drukken dat je als energieafnemer kosten bespaart.
Er is nog veel onderzoek nodig om windenergie ook op basis van gewone berekeningen ex gunstige invloeden voor milieu en prijsdrukkend effect op alle energieprijzen rendabel te maken. Toch denk ik dat dit snel gaat gebeuren. De Groene Revolutie gaat lukken!

Het zeilmeisje en de tijdgeest

Het meisje Laura dat de wereldzeeën wil bevaren, maar daar eigenlijk nog te jong voor is, hield de gemoederen bezig in 2009. Er waren felle medestanders die vonden dat het meisje haar droom moest gaan waar maken (zoals haar vader) en felle tegenstanders (zoals haar moeder).Het boek: De seizoenen van de tijdgeest, herkenbare patronen in heden,verleden én toekomst van Tom Kniesmeijer gaat op bladzijde 64 hier op in. Kniesmeijer vindt de discussie over het zeilmeisje een van de meest treffende voorbeelden van de tijdgeest, die volgens hem in de winter zit. Dat betekent dat de tijdgeest richting veiligheid gaat, dat grenzen getrokken moeten worden. Hoe veel vrijheden laten we als samenleving toe. Kniesmeijer doet op grond van de huidige volgens hem winterse tijdgeest de voorspelling dat de rechter de moeder gelijk gaat geven. Enkele dagen geleden (te laat voor zijn boek) besloot de rechter echter dat het zeilmesije bij haar vader mag blijven en op niet al te lange onduidelijke termijn haar wereldreis mag gaan maken.
De tijdgeest is misschien vroegtijdig in de lente aan het komen. De kueze voor Obama door Amerika is volgens mij het duidelijkste teken dat de lente in de terminologie van Kniesmeijer al in aantocht is.
De indeling van Kniesmeijer van de tijdgeest in seizoenen komt niet overeen met de Kondratieffgolf. Het komt enigszins overeen met een Kuznetzgolf van ongeveer 20 jaar.
In komende posten zal ik nog wat meer ingaan op enige gedachtes van Kniesmeijer.
Het zeilmeisje staat symbool voor het onbekende grote risico dat door een onervaren iemand beteugeld moet worden. Als je het zo bekijkt staan in de wereld in de Kredietcrisis alleen maar zeilmesijes aan het roer. Ik hoop dat Bernanke een goed zeilmeisje blijkt te zijn in het Grote Experiment van geld drukken via het actief kwantitatief monetair stimuleren.

24 december 2009

Omvang van de schokken in Europa


(klik op plaatje voor groter beeld)
Valgreen van Benderly Economics maakte schattingen van de diverse schokken in Europa. Vergeleken met de VS valt op dat de schokken in H2 2008 en H1 2009 ongeveer even groot waren als in de VS, maar dat het herstel in 2010 veel zwakker zal zijn. Dat wordt vooral veroorzaakt door het mindere ruime monetaire beleid (de ECB heeft de economie langer naar beneden gewerkt dan de FED en doet ook veel minder voor het herstel). Ook de fiscale hulp is in Europa veel kleiner dan in de VS. De voorraadcyclus is in de VS veel heviger dan in Europa, maar in Europa is de cyclus van de wereldhandel weer belangrijker. Als de wereldhandel wat beter aantrekt dan Valgreen denkt (en dat zou goed kunnen), dan is de tabel iets te somber voor Europa. Overigens verwacht Benderly Economics wel ongeveer 2% groei in Europa in 2010.

Meest misbruikte financieel economische woorden in 2009

Caroline Baum, een bekende columnist op Bloomberg voor vastrentende waarden (http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601039&sid=aY1uat1GZmnw), stelde een lijstje op van de volgens haar meest misbruikte woorden in 2009. Op één zette ze "new normal", door de Kredietcrisis veranderden de verwachtingen zodanig dat er een new normal moest komen: opbrengsten van aandelen van 10% per jaar hoorden hier niet bij en ook herstel van groei niet. De rol van amerika.Pimco krijgt de eer van haar hier veel over gemeld te hebben. Op twee "unprecedented": ongekend was er heel veel in 2009: de verliezen van banken, de overheidstekorten, de fiscale en monetaire stimulering etc. Op drie kwam: exit strategy. Hoe centrale banken hun te grote monetaire stimulering ongedaan gaan maken is nog onduidelijk, men blijft hier voorlopig veel over schrijven. Een blijvertje voor 2010 dus. Op vier zag zij "Green shoots", de term die Bernanke populair maakte ter aanduiding van het ontluikend economisch herstel."Historic opportunity" haalde ook de lijst. 2009 is ten dele een jaar van gemiste kansen.
Ik zou op één deleveraging zetten, ontschulden. Dat is de boosdoener voor een decennium van lage groei volgens de beren. Veel te vaak gebruikt. Op twee bonusgraaiers. Als tegenhanger van historic opportunity zou ik "alles is bespreekbaar"plaatsen. Wilders maakte knettergek en kopvoddentaks populair. Weggeëbd van eind 2008 is moral hazard, het te veel inspelen op redding voor roekeloos gedrag door de overheid en andere sukkels. 2009 was ook het jaar van matiging en discussies over afstempelen van de pensioenverplichtingen. Marcel van Dam kwam met de term onrendabelen. Dat gaat nog heel belangrijk worden in de komende jaren vanwege de vergrijzing, te slechte opleiding van de kansarmen en te veel stress op het werk, maar de tijdgeest is er nog niet rijp voor. Eerst moet het economisch herstel verder van de grond komen en pas na voldoende jaren voorspoed komt dit één te staan op de agenda van de tijdgeest: rond 2018 volgens mij en Ter Veer.

23 december 2009

Benderly en schokken in de Amerikaanse economie


(klik op plaatje voor groter beeld)
Jason Benderly publiceerde vandaag een overzicht van de geschatte omvang voor het BNP van schokken en golven in de Amerikaanse economie. Het zijn er heel wat, zoals de tabel laat zien van Benderly Economics. De invloed is niet precies te meten en nog moeilijker te voorspellen. Wel is duidelijk dat de vele negatieve invloeden op de economie in de laatste helft van 2008 en de eerste helft van 2009 om aan het slaan zijn in sterke positieve schokken voor Amerika (voor Europa is dat veel minder het geval). De combinatie voorraadherstel en exportherstel en productieherstel draagt ruim 2% bij in de eerste helft van 2010. Ook de vaste investeringen beginnen weer te groeien. Vooral vanaf half 2010 en in 2011 zullen de vaste investeringen (huizen,auto's, software & equipment) zeer sterk gaan groeien. In de eerste helft van 2010 zijn de fiscale en monetaire invloeden ook nog heel gunstig. Dit wijst op 5% groei in de VS in de eerste helft van 2010 of misschien nog wel meer (zoals Siegel (bekend van Stocks for the long run) denkt).

Huizenmarkt VS in herstel



De verkopen van bestaande huizen zijn zeer sterk aangetrokken (vooral door fiscale cadeautjes). Verkopen van nieuwe huizen trekken nog niet zo sterk aan. De plaatjes van blog Calculated Risk laten ook een flinke afname zien van de gemiddelde duur dat bestaande huizen te koop staan. De prijzen zijn ook weer aan het stijgen, maar de door de FED gevolgde prijzenindex daalde iets deze maand (en daarom zou Case Shiller index voor huizenprijzen in de VS volgende week ook iets kunnen tegenvallen). De asset economy voor het huizendeel is al met al toch flink aan het herstellen. Het zijn vooral starters die profiteren van de fiscale hulp en dat is gunstig voor de totale markt.

22 december 2009

Dollar sterker



Sinds de groeiverwachtingen voor de VS in 2010 meer aan het stijgen zijn dan die in Europa en Japan is de dollar sterker aan het worden. Vooral ook de uitlatingen van het Japanse Ministerie van Financiën dat de yen zwakker moest worden heeft bijgedragen aan de recente stijgingen van de dollar. Speculanten zijn nu duidelijk hun posities tegen de dollar aan het reduceren. De yen krijgt weer zijn normale positie als valuta waarmee je inleent voor belegging in valuta's met hoge rente zoals de Australische dollar. De plaatjes van Natixis naar aanleiding van de futures posities op de Amerikaanse beurs laten duidelijk de reductie van de speculatie tegen de dollar zien. Dit kan nog wel even aanhouden, vooral als het optimisme over de groei in de VS relatief blijft toenemen. 4%+ groei is heel wel mogelijk in de VS, 2%+ is al moeilijk in Europa (wel mogelijk in Duitsland).
Deze recente sterkte vanwege relatieve sterkte van de VS verbrak de negatieve samenhang tussen sterkte van de beurzen en de dollar. Een en ander was heel slecht voor de goudprijs, ook al omdat het inflatienieuws zo goed is.

21 december 2009

Groen licht voor gezondheidszorgwet in Amerikaanse senaat

Na veel geharrewar lijkt Obama aan zijn belangrijkste verkiezingsbelofte te kunnen gaan voldoen: gezondheidszorg voor alle Amerikanen. De "public option"is er niet van gekomen, maar het is de eerste keer dat er iets komt waardoor elke Amerikaan zich kan gaan verzekeren van gezondeheidszorg. Het was een kwestie van nu of nooit: alleen nu hebben de democaten en een president en een meerderheid in congres en inclusief de 2 onafhankelijken een meerderheid van 60-40 in de senaat. Dat laatste is het moeilijkste. D.w.z. als het Obama nu niet lukt zou het zeer moeilijk worden een gezondheidszorgwet te passeren. De wet hangt van compromissen aan elkaar, men mocht niet tegen de belangen van het bedrijfsleven (farma etc.) ingaan. Lieberman als onafhankelijke is met van alles bedreigd (en zijn steun is slecht voor zijn herverkieizing, maar hij moest zijn principes trouw blijven: hij was altijd een pleitbezorger voor dit soort wet).
Wat men nu uitgedokterd heeft is beslist niet optimaal. Men heeft te weinig gedaan om gezondheidszorg goedkoper te maken, wat wel degelijk kan in de huidige ICT-tijd. De medische lobbies dreigen ervoor te zorgen dat de nu stijgende vraag naar gezondheidszorg leidt tot hogere prijzen odat het aanbod ervan niet meegroeit. Daar moet een oplossing voor komen en die gaat er ook wel komen, mar dat vraagt nog heel wat strijd.

Kopenhagen een mislukking zoals iedereen al van te voren wist

Van te voren was al goed door de Amerikanen aangegeven dat er geen verdrag kon komen. De ontwikkelingslanden profiteerden van het schuldgevoel van het westen, dat de afgeopen eeuwen al die CO2 de lucht in heeft geschoten. Men wilde geld zien om CO2 uitstoot te verminderen. De olie exporterende landen wilden al helemaal geen beperking van de CO2 uitstoot en het westen was ook niet verenigd. Europa liet het zoals gewoonlijk afweten. Obama boekte nog een klein succesje door de dialoog open te houden met China en Brazilië en dat was eigenlijk al meer dan je had kunnen verwachten. Heel positief is wel dat iedereen ineens weet wat er moet gebeuren: er moet een temperatuurstijging van 2 graden (of 3) tegengehouden worden.
Ook positief is dat steeds meer mensen heil zien, zelfs profijt zien, in het ontwikkelen van technolgie voor de zo noodzakelijke Groene Revolutie.
Het is duidelijk dat je er in Verenigde naties verband er niet uit kunt komen. Wij denken dat er voor het klimaat een nieuwe globale institutie moet komen, net als het IMF.

20 december 2009

Tiger Woods persoon van het jaar?


Tekenend voor de tijdgeest is wellicht dat columnist Frank Rich van de New York Times Tiger Woods ziet als de pesoon van het jaar (http://www.nytimes.com/2009/12/20/opinion/20rich.html?em. Zijn ongelukje heeft zo enorm veel publiciteit gekregen dat het lijkt op 9/11. Het verdraaien van de feiten bij de boekhouding van Enron ziet hij als belangrijkere gebeurtenis die dit decennium kleurde dan 9/11.
Tiger Woods hield een facade op van gediciplineerd groot sportman, terwijl hij er een misschien wel maniakaal seksleven op nahield. Hoe kon hij dat beeld verbergen voor de ondernemingen die hem als reclameboegbeeld namen? Het lijkt op de Kredietcrisis: er is met veel zorg een beeld opgebouwd dat totaal niet spoorde met wat men ervan verwachtte: men had geen idee wat achter de facade van financiële constructies zat of achter Tiger Woods.

19 december 2009

Wat zijn nieuwe inzichten van het boek Beleggen op de golven?

Ik noem er in deze post enkele
- We hanteren zes scenario's van de lange golf in plaats van de gebruikelijke vier jaargetijden. Met zes scenario's (net als bij de levenscyclus) kun je de tijden veel beter uitleggen. Je krijgt ook een betere aansluiting bij de opdeling van de lang golf in investeringscycli en voorraadcycli zoals Schumpeter deed.
- De beleggingskaart met deze zes scenario's. Dit heeft ons veel geholpen bij het uitleggen waar we zaten op de lange golven en wat er in de komende jaren zou gebruen
- De uitleg van de lange golf met het principe van de schuivende machten in de samenleving (bedrijfsleven, werknemers, overheid en individuen) volgens de tijdgeest
- Het uitleggen van de tijdgeest met de domeinen van de tijdgeest (freedom, care en justice)
- Het behandelen van de opkomst van de macht individuen en de noodzaak hiervan in de revoluties van de vijfde Kondratieffgolf (de ICT-Revoluite, de Financiële Revolutie, de opkomst van de belangrijkste Emerging Markets, de Groene Revolutie). Individuen zijn onontbeerlijk voor ideeën en daarmee innovaties en individuen sturen de asset economy.
- De vierjaarscyclus met zijn tien fases (niet helemaal nieuw, maar je ziet het tegenwoordig niet meer toegepast) en de het verband met de Coppockindicator
- De Kredietcrisis vergeleken met de paniek van 1907 en de fasenvan de verliescyclus
-De zeer lange trend van de inflatie en de productiviteit (hierover hebben we in vorige versies van ons boek veel meer geschreven)

18 december 2009

Teun Draaisma's cyclus



Teun Draaisma van Morgan Stanley heeft de laatste jaren veel wijze dingen gezegd over de beurs. In 2009 was hij iets te pessimistisch. Voor 2010 ziet hij ellende, een terugval van 25% na nog een beetje stijging (bijvoorbeeld de kerst-januari rally).
Het kan beter gaan als de winstgroei goed is. Een bear als Minack (ook van Morgan Stanley) ziet de winsten tegenvallen (ik niet). 50% is te veel volgens hem over 2010 en 2011.Ik denk dat we ongeveer 35-40% stijging zien in 2010 en 20% in 2011.

Naderend onheil voor Bernanke?

Door het blad Time Magazine is Bernanke tot persoon van het jaar gekozen. Dat levert een voorpagina waarop je beter maar contrair kunt handelen. Als iets op de voorpagina verschijnt van de belangrijkste bladen is de trend meestal op zijn hoogtepunt en slaat om, krijgt minder aandacht. Dat leert de theorie van de contraire voorpagina’s van Paul Montgomery.
Veel personen kregen het na hun verkiezing tot persoon van het jaar moeilijk. Obama kreeg hem vorig jaar en in 2010 is zijn approval rating enorm gedaald. In 1955 kreeg de baas van General Motors deze eer. De uitdrukking ontstond toen dat wat goed was voor GM goed was voor Amerika. Daarna is het met GM alleen maar berg af gegaan. In 1974 kreeg koning Feisal van Saudi Arabië de prijs (in 1975 ging de olieprijs flink onderuit), in 1989 was Gorbatschov persoon van de jaren 80, maar zijn val kwam snel. Jef Bazos van Amazon kreeg hem in 1999, waarna in 2000 de koers van Amazon een duikvlucht nam. Etc etc.
De benoeming van Bernanke tot persoon van het jaar wijst op een hoge kans dat Bernanke in 2010 verguisd gaat worden, bijvoorbeeld omdat de exitstrategie van het geld drukken niet goed gaat.
Het meest opvallende punt van het interview met Bernanke in Time was dat hij twee maanden geleden de hypotheek op zijn huis geherfinancierd had: van een variabele rente naar een volgens hem zeer lage 5% rente voor 30 jaar vast. Dat wijst er op dat de in de verklaringen van de FED voortdurend beloofde lange periode van zeer lage korte rentes wel eens niet zó lang kan duren als men denkt.

17 december 2009

Wat zou ik veranderen aan de visie van het boek?

Onze visie is opgeschreven in mei 2009. We zijn al de nodige maanden verder.
De belangrijkste aannames, dat maart 2009 het dieptepunt van de aandelenmarkt was en dat groei wereldwijd hoog zal worden staan nog recht overeind. Ook de onderbouwing met hoge stijging van de productiviteitsstijging die tot hoge winststijging moet leiden is buitengewoon krachtig gezien de 9% stijging in de VS over het derde kwartaal.
De stellige verwachting dat de groei in de wereld door Emerging Markets moet worden getrokken lijkt steeds duidelijker bevestigd te worden, nu de groei in China in 2010 weer boven 10% gaat uitkomen. Achteraf kun je stellen dat we veel te weinig aandacht aan de opkomst van China en India hebben besteed (misschien dat we dat nog inhalen met een nieuw boek: Vooruitgang op de golven, waar we al heel wat stof voor hebben liggen).
De prijzen op de Amerikaanse huizenmarkt stabiliseerden al in het derde kwartaal van 2009 een half jaar eerder dan ik dacht.

De meeste zweetdruppeltjes geven de uitspraken over de Kredietcrisis: de fase (we waren vermoedelijk in de aangegeven fase 4 en nu volgens plan in 5.
De securitisatiemarkt zit nog steeds bijna dicht, de FED is bijna de enige koper van hypotheken. Dat is nog steeds een groot probleem. Er is wel enige vooruitgang. Per saldo is analyse dat securitisatiemarkt het grote probleem is voor de kredietverstrekking nog steeds juist.
Kredietverlening door banken is recentelijk negatief geworden en de jaar op jaar cijfers verslechteren nog steeds. De surveys hoe streng de banken met kredietverlening zijn beginnen gelukkig zeer sterk te verbeteren, niet alleen in de VS (Senior Loan Officers Survey), maar ook in Europa. Dit betekent dat het niet lang zal duren of banken gaan weer meer kredieten verstrekken. Volgens de badkuiptheorie is dat op het ogenblik niet zo’n groot probleem als het lijkt: de hoeveelheid water in de badkuip (dat voor de hoeveelheid bankkrediet staat) neemt af, maar de kraan wordt weer harder opengedraaid. De hoeveelheid water neemt af omdat er steeds meer water de badkuip uitloopt (door aflossingen en afschrijvingen waarde kredieten). De kredietkraan staat weer voldoende open om de investeringen weer op gang te krijgen.

Het belangrijkste voor de lange golf is of de machten in de maatschappij zodanig zijn dat Voorspoed/ Goldilocks verwacht kan worden. We hadden begin 2009 behoorlijke angst dat de winst is vies tijd terug zou komen: bonussen zijn vies, banken waren onverantwoord bezig geweest, studenten kregen meer oog voor de zachte kant van de economie en deden roekeloze winstbelustheid in de ban. De overheid zou dit allemaal moeten repareren. Dit leek te kunnen leiden tot een maatschappij waar overheid sterk staat en alle andere groepen (bedrijfsleven, individuen en werknemers) zwak.
Er gaat gelukkig betere regulering van banken komen en de vermogenseisen voor banken zullen strenger blijven.
De tijdgeest is echter niet de richting op aan het gaan dat men zich steeds meer wil verzekeren via uitkeringen van de overheid. Zelfs in de enorme Grote Recessie roept men om pijnlijke maatregelen om het tekort van de overheid terug te dringen, men wil een kleiner ambtenarenapparaat. De jeugd laat niet apathisch de crisis over zich heen komen zoals na 1980 gebeurde maar studeert langer voor beroepen waar wel werk voor is. Men wil tegenover de uitkering vrijwilligerswerk zetten om te laten zien dat men wel wil en kan werken. De overheid staat helemaal niet sterk. Socialisten verloren overal de verkiezingen na maart. Individualisme staat nog steeds sterk. In de jaren 70 was de film Turks Fruit met zijn romantiek een goed tijdbeeld, nu is het de individualistische film Kluun. Het publiek slikt de maatregelen om de asset economy overeind te krijgen.
Men slikt dat het bedrijfsleven moet reorganiseren, bedrijfsonderdelen moet sluiten en dat daardoor weer veel winst gemaakt mag worden. Het bedrijfsleven staat sterk, uit angst voor concurrentie van Emerging Markets.
Kortom, bedrijfsleven en individuen staan sterk en overheid met westerse werknemers (in Emerging Markets verbetert positie werknemers) zwak. Dat is een positie waarbij Voorspoed/ Goldilocks waarschijnlijk is.

16 december 2009

Stort de beurs in volgens het Japanscenario?


Zeer regelmatig laten de bears de vergelijking van de Japanse beurs met die van de VS na 10, 5 jaar zien. Vooral de Nasdaq volgt het script van de Nikkei heel goed.
Bianco(Simons) liet het plaatje weer eens zien: het gaat nog even goed en dan gaat het weer jarenlang mis.
Deze keer moet het beter gaan met de Nasdaq omdat de winstgroei erg goed zal zijn. Mocht ik het verkeerd hebben en de winstgroei weer totaal wegzakken, dan kan het heel goed zijn dat de Nasdaq het script van japan blijft volgen.

Gaat de olieproductie te veel omhoog in de komende jaren?

Chris Watling van Longview Economics publiceerde vandaag zijn verwachtingen voor de groei van de olieproductie in de komende zeven jaar met een interessant rapport (30 bladzijden): The Coming Oil Supply Glut. Zoals de titel al zegt is hij veel optimistischer dan de consensus. Hij ziet de productie groeien van de huidige ongeveer 84 miljoen vaten per dag naar 94 miljoen vaten. In de nodige landen gaat de productie omlaag (zoals VK/Noorwegen, Mexico, Venezuela, Nigeria, Rusland en Iran) maar in voldoende andere landen gaat de productie fors omhoog, zoals Saudi Arabië (+ 2mln vaten per dag; dat is controversieel, maar heel goed mogelijk zoals Watling met de opsomming van de vlden war de productie groeit plausibel maakt), Brazilië, Angola, Koeweit en vooral Irak (van 2,7 naar 6,3 miljoen vaten).
De totale schatting van de olievoorraden in de wereld maakt een enorme sprong door toevoeging van een behoorlijk deel van de Canadese teerzandvelden die volgens de provincie Alberta economisch winbaar zijn geworden (Suncor produceert tegen $32), waardoor Watling de voorraden van Canada opwaardeert van 30 mrd vaten naar 178 mrd, waardoor Canada op de tweede plaats komt in de wereld achter Saudi Arabië (267 mrd vaten). Dat is mooi, maar de productie ut deze teerzanden groeit slechts tergend langzaam en is zeer slecht voor het milieu.
De groei van de olieproductie is volgens Watling voldoende om de extra vraag van China op te vangen. Dat valt te bezien als de groei van de wereldeconomie zo sterk is als wij (Ter Veer en ik) zien. De vraag van diverse Emerging Markets groeit immers relatief hard vergeleken met hun toch al zeer hoge economische groei.
Toch heeft Watling me an het denken gezet en ben ik minder bang geworden voor olieprijzen die blijvend boven $300 komen. Om klimaatverandering tegen te gaan zal men net als na de eerste oliecrisis opnieuw het olieverbruik gaan verminderen (in de VS is Obama al uit aan het leggen dat isoleren van je huis sexy is, de elektrische auto zal al over enkele jaren een dramatsiche doorbraak maken).
Olieprijzen zijn nu te hoog vergeleken met de voorraden in tankers etc. De OPEC-landen produceren nu iets te ver onder potentie wat bij de huidige olieprijzen tot meer ongehoorzaamheid leidt. De komende hoge economische groei in 2010 en daarna hoeft daardoor in de komende paar jaar nog niet te leiden tot veel hogere (maar wel hogere) olieprijzen. Dat is uiterst onzeker omdat de vraag- en aanbodcurves extreem steil zijn, waardoor ook maar een klein beetje te veel of te weinig vraag leidt tot extreme prijsbewegingen (zowel omhoog als omlaag)

15 december 2009

How To Make The World's Easiest $1 Billion

Bianco's newsclips attendeerde me op een artkel van Henry Blodget (!! Dit was de beroemdste analist van dot.com aandelen in de tech bubble tot 2000; hij kwam in opspraak omdat hij aandelen die hij voor Merrill Lynch de hemel inprees voor intiomi juist de grond inboorde. Daarvoor is hij gestraft door de SEC en hij mag nu niet langer als analist etc werken. Wel mag hij journalsit zijn en zie, hij is nog steeds heel creatief)
bron: clusterstock.com (http://www.businessinsider.com/henry-blodget-how-to-make-the-worlds-easiest-10-billion-2009-12):
With all the banks paying back the TARP money, some folks are assuming that the great Wall Street bailout is finally coming to an end.

But of course it isn't!
Taxpayers are still guaranteeing all big bank bonds (Too Big To Fail) and subsidizing huge bank earnings and bonuses with absurdly low interest rates.
But instead of bellyaching about it, you might as well just smile and cash in. After all, that's what Wall Street's doing.
So here's how to make the world's easiest $1 billion:

STEP 1: Form a bank.
STEP 2: Round up a bunch of unemployed friends to be "bankers."
STEP 3: Raise $1 billion of equity. (This is the only tricky step. And it's not that tricky. See below.*)
STEP 4: Borrow $9 billion from the Fed at an annual cost of 0.25%.
STEP 5: Buy $10 billion of 30-year Treasuries paying 4.45%
STEP 6: Sit back and watch the cash flow in.

At this spread, you should be earning at least 4% per year on your $10 billion of capital, or $400 million. Sure, there's some risk that the Fed will grow a backbone and raise short rates, but there's not much risk. (They have an economy to fix and banks to secretly recapitalize). And in any event, if the Fed raises short rates, making your $1 billion will just take a bit longer. (And if they REALLY raise rates, causing you to actually lose money, it will be someone else's problem.)

You'll have made $400 million in a single year! So pay yourself a fat salary for all your hard work. And pay your "bankers" fat salaries for all their hard work (But don't worry--your bankers won't actually have to do anything. You'll just need one of them to borrow the money from the Fed and buy the Treasuries, which he will be able to do part-time.) At the end of the year, celebrate. It's bonus time!

Don't be greedy. Pay yourself and your bankers the industry-standard compensation ratio of 50% of revenue. Your revenue was $400 million, so that creates a $200 million bonus pool. Pay each of your unemployed friends bankers, say, $1 million. And give yourself the rest for being such a smart entrepreneur and creating all the jobs and value.
Now, you've already made at least $150 million, so it doesn't really matter what happens next. But you're in this for the world's easiest $1 billion, right?
So proceed to Step 7.
STEP 7: Go public. After bonuses, your bank will be earning about $200 million a year, your capital ratio will be super-strong (10% equity-to-debt!), and your balance sheet will be clean as a whistle (all risk-free Treasuries!). So you ought to be able to persuade investors to pay you at least 20-times earnings, or a valuation of $4 billion. Sell 25% of the company for $1 billion.
STEP 8: Use your $1 billion of new equity to borrow another $9 billion at 0.25% from the Fed. Buy another $9 billion of Treasuries. Collect another $400 million a year. Pay yourself and your team bonuses that are twice as large as last year's. You deserve it! And you're now about $500 million to the good.
STEP 9: Wait for your stock to double or triple, which won't take long given your amazing growth trajectory and clean balance sheet. When your market cap hits $10 billion, sell another 10% of the company for $1 billion. Now you're really ready to grow.
STEP 10: If you want to get fancy and get nice profiles written about you in business magazines, start buying branch networks from defunct banks (the FDIC will pay you to take them) and start making actual loans. Also, start hiring trading desks to gamble on things more exotic than Treasuries. Yes, all this sounds risky, but just remember--the risk isn't yours, and you're already $500 million to the good.
STEP 11: Sell $500 million of your stock to a "strategic investor" and let the rest ride. Don't worry, if your traders and loan officers turn out to be idiots or the Fed suddenly raises rates, the taxpayers will handle it. And you've already made your $1 billion.

So, congratulations, you're now a billionaire! Now all there is left to do is celebrate!

* If you've been paying attention, you will note that the only potentially tricky step in this process is the "raise $1 billion of equity." Where, exactly, are you going to get $1 billion of equity? Well, you will have to do some selling there.

Basically, you'll have to tell a few investors about your awesome new business plan (see above) that will earn them returns of at least 20% on their equity from Day 1. A 20% return on equity is a lot, especially when the return is largely risk free. So you should have no problem raising that $1 billion of equity.

Given the government's desperate desire to get banks to start lending again, you might also want to try to hit up the government for some funds. The pitch will be simple: Old banks aren't lending because they're hiding embedded losses and need to protect their balance sheets. You don't have that problem. You'll use the equity to LEND. (And you will use it to lend! You don't have to say that you're going to lend it to the US government. None of the other banks are saying that.)

14 december 2009

Het grote experiment: geef Bernanke de kans

De grote recessie, zoals de recessie van de Kredietcrisis genoemd wordt, is met succes bestreden door het Grote Experiment van geld drukken. De ongekend grote monetaire stimulering door o.a. de FED en de Bank of England heeft geleid tot een explosie van de vrije reserves bij banken. In het verleden bedroegen deze reserves slechts enkele miljarden dollars en na het faillissement van Lehman Brothers werd dit ineens bijna 1000 miljard dollar. Als banken in goede doen zijn veroorzaakt dit een krediet groei van 10.000 tot 15.000 miljard. Als dat gebeurt, gaat de economie te hard groeien en wordt de vraag groter dan het aanbod (bij de huidige bezettingsgraad moeilijk voor te stellen) en daardoor ontstaat veel inflatie. In de rente zit daarom een risico-opslag verdisconteerd die rekening houdt met de omvang en de groei van deze reserves (of het balanstotaal van de FED). Deze opslag is vermoedelijk vrij groot: 0,9% voor de 10jaars rente.Dat betekent dat ongeremd verder geld drukken met grote kans de lange rente zo ver op zal drijven dat dit de economsiche groei meer hindert dan helpt.
De scepsis over zeer zwaar monetair financieren is enrom. Bianco had eens als commentaar: op de volgende regel staan alle voorgaande succesvolle monetaire financieringen:

Die volgende regel was natuurlijk leeg. Dat is denk ik wat te streng: de Japanse grote monetaire verruiming met ongekend zwaar opkopen van leningen door de Bank of Japan hielp Japan om uit de crisis te komen zonder dat er inflatie kwam. Men stopte de monetaire verruiming, waardoor de groei terugviel. D.w.z. Japan was vermoedelijk te voorzichtig met geld drukken. Het stoppen was de fout, want nu volgde opnieuw deflatie.
Het geld drukken door de FED en de Bank of England is een gevaarlijk experiment, maar werkt voorlopig boven verwachting goed: de groei trekt aan waar anders een depressie zoals die van de jaren 30 zou hebben kunnen optreden.
Bernanke was heel dapper om het Grore Experiment uit te voeren. Daarom verdient hij het om te blijven. De vorige week is hij gegrilld door de senaatscommissie in het kader van zijn herbenoeming. Die senatoren hadden allemaal boter op hun hoofd. Ze waren lovend geweest over het beleid van Greenspan om bubbels niet door te prikken, ze hadden voor het opheffen van de wetgeving gestemd die de scheiding tussen gewone banken en inesteringsbanken ongedaan maakte etc.
Bernanke is geweldig en verdient de nobelprijs voor de economie heel wat meer dan Obama de prijs voor de vrede!

Verwachtingen groei VS in vierde kwartaal omhoog

Diverse brokers stelden de afgelopen dagen hun verwachtingen voor de groei in het vierde kwartaal 2009 in de VS bij: Goldman Sachs van 3 naar 4%; RBS zelfs naar 5%. Goldman Sachs is zeer invloedrijk: velen stellen hun mening direct bij op grond van wat Goldman Sachs schrijft. De afgelopen week waren er meevallers voor de netto export van Amerika, de kleinere voorraadafbouw en vooral de meevallende detailhandelverkopen.
De beren begint het angstzeet uit te slaan: zou er dan toch een krachtig economisch herstel (een V-herstel) komen? Dat geven de leading indicators immers steeds duidelijker aan en wordt nu eindelijk ook bevestigd door de hiervoor genoemde indicators die tegelijk met de economie meebewegen (coincident indicators). Het consumentenvertrouwen is flink aan het klimmen nu de cijfers over de werkgelegenheidsgroei snel minder slecht aan het worden zijn.
Opgaande golven zijn net zo moeilijk tegen te houden als neergaande golven en gelukkig hebben we nu te maken met veel opgaande golven!
Michael Santoli, een van de meest gezaghebbende commentatoren van het bekendste beleggingsblad in de VS, de Barron's, haalt deze week een anonieme guru aan die de Kredietcrisis en het herstel goed zag aan:
"Our guy writes that he's "dumbfounded by the refusal of the media, investors and economists" to acknowledge the prospect of a V-shaped economic recovery given the pace of improvement in employment, industrial production and leading indicators.
He's calling for the S&P to run to 1200 or to 1250 by mid-January, hitting a high some time in the first quarter, followed by a 10% correction into late summer or fall, but not one leading to a resumption of the post-2007 downtrend. This would echo, roughly, the 2004 market, in which the economy improved as the market had anticipated but most of the equity upside was inked in the prior year". Dat is in grote lijnen ook onze visie.

11 december 2009

Het stuwmeer van de liquiditeit


Bears stellen dat de beurzen alleen maar omhoog zijn gegaan vanwege de enorme hoeveelheden liquiditeiten die de markt ingepompt worden.
Er zijn gelukkig ook echte signalen dat het beter gaat met de reële economie (groei in het derde kwartaal, verbetering van de werkgelegenheidsgroeicijfers etc.).
Het verhaal van het stuwmeer van liquiditeiten is in ieder geval ook sterk.
Centrale banken houden de rente niet alleen dicht bij 0%, maar hebben actief en passief liquiditeiten in de markt gepompt. Het actief pompen van liquiditeiten (door het actief kopen van staatsleningen en hypotheken) heeft de ker in de beurs veroorzaakt in maart.
De vrije reserves van banken zijn daardoor gegroeid. Dit zou moeten leiden tot hoge kredietgroei, maar dat gebeurt niet (iedereen voelt zich te arm).
Banken zijn nu gestart met het kopen van korte staatsleningen, omdat centrale banken (de FED voorop) beloofd hebben de korte rente lang laag te houden.
De liquiditeit komt echter niet alleen van de westerse centrale banken, maar ook van de centrale banken van Emerging Markets als China. Veel Emerging Markets proberen hun valuta's laag te houden tegen de dollar en moeten daardoor heel veel dollars (en euro's) kopen.
Emerging Markets hebben namelijk meestal een flink overschot op hun kapitaalbalans (omdat men in het westen zo veel directe investeringen doet in Emerging Markets en daarbovenop ook nog eens veel aandelen en obligaties Emerging Markets kopen. Een en ander wordt nog erger als er ook een overschot op de handelsbalans is. De valutareserves van deze landen groeien daarom enorm. Ze kopen voorlopig vooral korte staatsleningen, maar hun oog is ook gevallen op goud en andere grondstoffen.
Ook particulieren houden te veel cash aan en korte beleggingen.
Het startplaatje geeft aan dat het bedrijfsleven in de VS nog nooit zo veel cash had als nu.
Er is dus veel geld om aandelen en obilgaties te kopen.

9 december 2009

Woody Brock over inflatie

Vorige week kwam Woody Brock weer langs bij F&C in Amsterdam. Woody is een origineel denker en slim (5* gepromoveerd). Je kunt hem niets wijs maken over speltheorie bijvoorbeeld. Altijd gekleed met bretels die zijn broek ver optilt is hij een excentrieke verschijning. Vol vuur kan hij zijn nieuwe theorieën uitleggen. Net als bij veel andere Amerikanen is hij een zeer goed presentator en soms moeilijk handelbaar (bij de receptie is hij wel eens weggestuurd vanwege te veel klagen over het halen van taxis). Hij is soms rechts (Nancy Pelosi krijgt er steevast van langs in zijn verhalen). Hij houdt stug vast aan zijn verhaal, maar is gelukkig wel zeer geïnteresseerd in kritiek.
Zijn theorie is dat inflatie veroorzaakt wordt door overbezetting van het productieapparaat (output gap), te veel macht van werknemers via vakbonden, slechte productiviteitsstijging. Dat wijst allemaal op lage inflatie of deflatie. Slechts de stijging van grondstoffenprijzen houdt deflatie tegen.
De zee van rode inkt in de overheidsbudgetten gaat geen inflatie veroorzaken. Stijging van overheidstekorten had in het verleden geen enkel verband met oplopen van de inflatie en dat zal ook nu weer het geval zijn (overhied kan wel inflatie maken, zoals nu via dure plannen voor de gezondheidszorg).
Hoge geldgroei leidt pas tot meer inflatie als aan zeven voorwaarden is voldaan. Dat is nu absoluut niet het geval (Banken kunnen en willen niet veel te veel lenen, de consument idem; als de banken wel kredieten gaan verstrekken zal de FED gaan verkrappen) etc.

De theorie van Woody over inflatie komt behoorlijk overeen met wat wij in ons boek stellen: als overheid en werknemers sterk staan (en belastingen en lonen te veels stijgen) dan komt er inflatie, als bedrijfsleven en individuen sterk staan dan wordt inflatie lager (want productiviteitstijging hoog en veel internationale concurrentie (weinig pricing power)).
Uiteraard vind ik onze theorie eleganter.

Mens niet verantwoordelijk voor klimaatverandering?????

Het blog The Big Picture (http://www.ritholtz.com/blog/) wees op de uitkomst van een poll uit de Wall Street Journal waar gevraagd werd of de mens schuldig was aan de opwarming van het klimaat. De uitkomst is voor Europeanen bijna ongelooflijk: hoe kunnen de Amerikanen zo naief zijn? van de ongeveer 7000 stemmers was bijna 90% van mening dat de klimaatverandering niet door de mens was veroorzaakt. Het geeft aan dat de meeste lezers van de Wall Street Journal republijnen zijn die zeer overwegend niet geloven in de mens als schuldige. Van de democraten is wel een behoorlijk deel van mening dat de mens de schuld is.
Geen wonder dat de Amerikanen geen geld willen uitgeven aan de bestrijding van de opwarming van de aarde, dat is in hun ogen slechts een links fabeltje. De Amerikaan vindt de opwarming van de aarde vele malen minder belangrijk bij zijn stemgedrag dan het bergotingstekort, de werkloosheid, de gezondheidszorgproblematiek etc.

Friedman is gelukkig bezig met opvoeding van de Amerikanen in de New York Times in zijn column van vandaag: hij beveelt de Cheney doctrine aan. Deze houdt in dat als de problemen catastrofaal zijn als de gebeurtenis zich echt voordoet (zoals terreuraanslagen) dan moet je net doen of de kans 100% is als je de ramp wil voorkomen. Dat geldt natuurlijk ook voor de klimaatverandering. De kans dat door de klimaatveranderig zeer ernstige problemen onstaan is helaas hoogstwaarschijnlijk veel hoger dan 1%.

Dit fenomeen is eigenlijk bekend als de gok van Pascal: zelfs al is er maar 1% kans dat God bestaat, dan is het verstandig er rekening mee te houden dat hij bestaat. Het kost niets het niet te geloven en misschien staat er een flinke sanctie op het niet geloven in God (alhoewel ik niet geloof dat God zo kinderachtig zou zijn).

Zoals we in ons boek al aangeven is dat een van de belangrijkste lessen van scenarioanalyse: als er een scenario is waarbij je zeer veel verliest en dat scenario is niet zeer onwaarschijnlijk, dan moet je je er behoorlijk tegen wapenen.

8 december 2009

Waar zijn we op de lange golf, de Kondratieffgolf?

Volgens ons zijn we in de voorspoedfase van de Kondratieffgolf. In tegenstelling tot andere Kondratieffvorsers werken we met zes fasen (net als de levenscyclus) en niet met de vier seizoenen (en zitten we niet in de winter van de lange golf). Het dieptepunt van de huidige vijfde Kondratieffgolf zagen we in 1982. Hierna volgde een herstelscenario tot 1987. Daarna kregen we de moeilijke periode van de creatieve transformatie die hoort te beginnen en te eindigen met een krach op de aandelenbeurzen. Dit scenario was volgens ons eindelijk afgelopen in 2003. Daarna is er een periode aangebroken waarin werelwijd dehoogste groei allertijden aanbrak van 2003 tot en met 2007. Dat maakt het volgens ons heel moeilijk om te stellen dat we sinds 2000 in de winter van de Kondratieffgolf zitten. De Kredietcrisis maakt de typering winter wel weer aannemelijker, maar de verwachting van ons (maar ook van Goldman Sachs bijvoorbeeld) is dat we in 2010 wereldwijd weer een hoge groei van ruim 4% zien (jaren met meer dan 4% groei wereldwijd waren zeer schaars vóór 2003). Dat is volgens ons een krachtige aanwijzing dat het voorspoedscenario opnieuw op gang aan het komen is. Die hoge groei wordt voor het grootste deel gedragen door Emerging Markets. Een andere aanwijzing is ook dat de productiviteitsstijging in de VS zo hoog is gebeleven in de Kredietcrisis. Omdat groei per definitie groei werkgelegenheid plus productiviteitsstijging is, is het plausibel dat de trendmatige groei heel behoorlijk kan zijn in de VS.
Doorslaggevend voor ons is dat het bedrijfsleven sterk staat (de twijfel hieraan door o.a. de aanval op de bonussen is weg aan het ebben: het bedrijfsleven mag veel winst maken, pijnlijke reorganisaties uitvoeren etc.), individuen niet erg verzwakt zijn en de overhied toch niet zo sterk staat (de tijdgeest wil toch graag dat de overheidstekorten kleiner worden, dat het ambtenarenapparaat kleiner wordt). De lonen blijven iets beter overeind dan de hoge werkloosheid zou doen vermoeden, waarschijnlijk door de hoge productiviteitsstijging (het bedrijfsleven wil rendabele arbeid redelijk belonen).
In volgende posten zal ik proberen meer op een en ander in te gaan.
9 december 2009

Enige historie van het schrijven van het boek Beleggen op de golven

In 1992 had Gerhard ter Veer reeds een ruwe schets van het boek klaar. De beleggingskaart gebruikten we al jaren evenals onze uitleg van scenario's met hoe sterk de machten bedrijfsleven, werknemers, overheid en individuen staan. Het verhaal van bijvoorbeeld de kaart van Columbus hadden we toen al. Gerhard kwam na zijn pensionering niet echt verder en hield me rond 1998 aan mijn belofte om hem te helpen met het schrijven van het boek. Zo rond 2000 hadden we het boek in grote lijnen gereed (zie de dreaming Ramses in het boek). Een en ander moest nog wat verder uitgewerkt worden. Dat was in 2003 ongeveer klaar. Het boek was toen veel te veel uitgedijd en geen uitgever was geïnteresseerd om het uit te geven. Onder andere op advies van onze vroegere collega Sep van de Voort hebben we het boek flink uitgedund en is er uiteindelijk toch nog een iets dikker dan gepland boek uitgerold. In 2008 was Garant bereid het uit te geven. De Kredietcrisis brak in alle hevigheid uit en dat noopte ons tot flinke aanpassingen in de tekst, terwijl tekstaanpassingen nauwelijks nodig waren na 2003.
Van tijd tot tijd krijg je natuurlijk nieuwe inzichten, maar de basisinzichten bleven hetzelfde: er was wereldwijd in 2003 een voorspoedperiode aangebroken die natuurlijk wel terugslagen zou kennen als de kortere golven naar beneden gaan gecombineerd met schokken. Die voorspoed konden we nog steeds uitleggen met het principe van schuivende machten (bedrijfsleven, werknemers, overheid en individuen) en bleef zichtbaar in hoge productiviteitsstijging en de opkomst van de belangrijkste Emerging Markets.
8 december 2009

Samenvatting van het boek

Als beleggers hebben we ons jaren bezig gehouden met de vraag waar de economie in de toekomst naar toe zou gaan. We deden dit vooral met de studie over de golven in de economie, dus over de maandcyclus, de vierjaarscyclus, de Juglar van de vaste investeringen, de Kondratieffgolf en de zeer lange golf van de inflatie.
Het resultaat van al dat studeren leidt ons tot de volgende conclusies –die de lezer waarschijnlijk ongelooflijk voorkomt- namelijk dat we volgens de Kondratieffgolf
nog steeds in een voorspoedperiode zitten,
dat we de enorme beurscorrectie achter de rug hebben,
een correctie die niet te vergelijken is met de depressie na 1929 maar met de paniek van de kredietcrisis in 1907
en dat de komende jaren tot circa 2018 zeer voorspoedig zullen zijn.

Wij denken dat de huidige crisis is ontstaan door uitwassen van de “asset economy”, de “Ownership Society” die gerepareerd gaat worden via hoge productiviteitsstijging, gezondere financiering en meer duurzaam beleid voor de lange termijn. Eerst zijn van 1996 tot 2000 de aandelenkoersen veel te veel gestegen en daarna vanaf 2007 ongeveer precies even veel te veel gedaald.

Zo ongeveer het beste wat je volgens ons bij beleggen kunt doen is je steeds afvragen hoe de golven zullen voortrollen. Kloppen de economische analyses die je overal leest met wat de golven aangeven? Als daar verschil tussen zit, kun je daar vaak met succes (contrair) op inspelen. Dit gaat natuurlijk niet altijd goed: golven doen het meestal net iets -of helemaal anders- dan je denkt. Onze ervaring is dat bestudering van golven vaak een betere waarschuwing geeft dat de tijden anders worden dan een te hoge of te lage waardering van beleggingen op dat moment.

Onze basisgedachte is dat het leven en de economie vol golven zit. Deze golven hebben hun eigenaardigheden: ze zijn steeds anders, maar toch zijn er vaak vaste patronen te zien. Die vaste patronen worden vaak niet onderkend, men gelooft er vaak gewoon niet in. Steeds wordt de mens verrast dat de werkelijkheid zich gedraagt als een golf die omhoog en omlaag gaat, terwijl hij zo graag het verleden rechtlijnig wil doortrekken. Vooral bij beleggers is het ongeloof groot: hoe bestaat het dat je de lange golf in de economie, de Kondratieffgolf, zomaar zou kunnen doortrekken? Of de vierjaarscyclus? Deze keer is het toch immers echt anders dan vroeger? Onze ervaring is dat het heel inzichtelijk is voor een belegger en op lange termijn zeer lucratief, als je je instelt op wat er gebeurt, als je de golven in de economie doortrekt. Dat geldt niet alleen voor de Kondratieffgolf, die het belangrijkste is voor het langetermijnbeleid, maar ook voor andere golven. Voor de korte en middellange termijn zal het zeer lucratief zijn de fasen van de vierjaarscyclus en de Juglarcyclus van de vaste investeringen te onderkennen. Voor een goed begrip van inflatie op lange termijn is kennis van de zeer lange demografische golf onontbeerlijk.

Het eerste hoofdstuk gaat over deze kortere golven in de economie en aandelenkoersen: de jaarcyclus, de vierjaarscyclus en de Juglar van de vaste investeringen. Daarnaast gaan we in op schokken met extra aandacht voor financiële crisissen. De lange golf, de Kondratieffgolf, komt aan bod in hoofdstuk twee. De Kondratieffgolf is de meest fascinerende golf voor het beleggingsbeleid op lange termijn. Zal ook deze keer weer een lange periode van goede tijden tot circa 2018 gevolgd worden door een lange periode van slechte tijden tot circa 2035? Wij maken de Kondratieffgolf met enkele kortere golven zichtbaar op onze kaart. Daarop zie je dat zes scenario’s in een vaste volgorde zich herhalen (in de eerste special gaan we in op deze scenario’s) met af en toe een aberratie zoals de Roaring Twenties en volgens ons ook de Kredietcrisis. Deze scenario’s ontlenen we aan de fases van de levenscyclus. Deze fases kunnen namelijk via bepaalde invalshoeken tot een goede scenarioanalyse leiden. De levenscyclus geeft hiermee inzicht in risico’s. De levenscyclus is een soort oergolf in de economie. Fases duren een bepaalde tijd, meestal langer dan je denkt. Goede tijden kunnen langer duren dan je denkt, maar er komt een eind aan. Daarna komt verliezen en dat is een moeilijke opgave, verliezen moet je zo goed mogelijk te boven komen. Voor een goed begrip van golven heb je daarom de levenscyclus nodig (deze is onderwerp van hoofdstuk drie).

Het tweede belangrijke inzicht dat we trachten bij te brengen is wat je kunt uitleggen met het verschuiven van machten in de samenleving (bedrijfsleven, werknemers, overheid, individuen). Deze machten sturen met hun krachten (respectievelijk kapitaal, arbeid, uitkeringen en instituties, bezittingen en ideeën) onder invloed van de tijdgeest de lange golf. De tijdgeest bepaalt of er (snel) iets gebeurt, omdat de samenleving aan bepaalde (nieuwe) inzichten voorrang wil geven. Zo verklaren wij het ontstaan van Kondratieffgolven (het onderwerp van hoofdstuk vier). Dit meer of minder krachtig worden van machten bepaalt hoe effectief bepaalde krachten (de productiefactoren) kunnen zijn. Dit beïnvloedt de markten waarop de machten met hun krachten werkzaam zijn. Als belangrijke machten in de samenleving verschuiven kunnen groei en inflatie geheel anders worden.
Net als de diverse golven een verschillende snelheid hebben en een andere omvang van hun invloed, hebben de belangrijke markten in de samenleving diverse snelheden. Omdat de ene markt veel sneller op wijzigingen reageert dan de ander (de kapitaalmarkt is veel sneller dan de arbeidsmarkt en de overheid), ontstaan lange golven, waarin de machtsposities in min of meer vaste patronen verschuiven. Het duurt bij veranderingen in de maatschappij namelijk een hele tijd voor er weer evenwicht ontstaat tussen de langzame en snelle markten.
Traditioneel onderscheidt men vaak alleen het bedrijfsleven, werknemers en overheid als machten. Wij voegen daar individuen aan toe. Dat is volgens ons absoluut noodzakelijk om de huidige tijd goed te kunnen begrijpen: waarom de productiviteitsstijging zo hoog is, de pricing power van het bedrijfsleven zo laag is en de “asset economy” zo belangrijk is.

In de vorige lange golf draaide het om het verschuiven van de macht tussen het bedrijfsleven, werknemers en de overheid. In de grote depressie van de jaren dertig van de vorige eeuw werd het duidelijk dat de overheid de helpende hand moest toesteken. Het bedrijfsleven stond zwak en werknemers eveneens. Via Keynesiaanse overheidsstimulering trad er een economisch herstel op. Na de depressie moest er een creatief transformatieproces doorlopen worden waarin men de bouwstenen moest leggen om een voorspoedperiode mogelijk te maken. Dit proces was chaotisch, nog extra chaotisch door de Tweede Wereldoorlog. Uiteindelijk rond 1949 waren alle omstandigheden gunstig voor een voorspoedscenario. Hierin stonden het bedrijfsleven en al snel ook werknemers ijzersterk, terwijl de overheid terug moest treden. Het bedrijfsleven kwam zwakker te staan na 1965 en de werknemers bleven aanvankelijk sterk. De tijdgeest gaf aan dat de overheid sterker moest worden en het bedrijfsleven zwakker (winst was vies). Het machtiger worden van de overheid zorgde voor inflatie en teruggang van investeringen. Rond 1982 werd het duidelijk dat het bedrijfsleven te zwak stond en kon er een herstel optreden, waardoor de volgende, de vijfde Kondratieffgolf, op gang kwam.
Bij de huidige lange golf heb je een nieuwe macht: individuen. We hebben individuen reeds lange tijd (ongeveer sinds 1990) opgenomen in onze machtsanalyse. Eerst werden we hier bevreemd op aangekeken: waarom moest dit zo prominent naar voren gebracht worden? De nieuwe machtsfactor is echter onontbeerlijk om vele van de nieuwe trends te kunnen verklaren. Waarom is de productiviteitsstijging zo hoog? Waarom kan de factor arbeid niet meer de traditionele tweederde van de koek van het BNP opeisen? Waarom is de consumptie zo hoog en spaarde men maar zo weinig terwijl de vergrijzing voor de deur staat? Is de teruggang in individualisme als uitvloeisel van de Kredietcrisis de werkelijke reden waarom men meer blijft sparen?

Zal een voorspoedperiode decennia kunnen aanhouden, omdat iedereen dit wil, daar dit zo gunstig voor de groei is? Nee, de tijdgeest zal de prioriteiten van de maatschappij anders gaan leggen na een lange periode van goede groei. De tijdgeest werkt met de domeinen vrijheid, zorgzaamheid en rechtvaardigheid. Als er veel aandacht is voor vrijheid zoals in het voorspoedscenario, zal men na verloop van tijd vinden dat de andere domeinen, vooral zorgzaamheid, belangrijker moeten worden. De stress komend uit extreem individualisme zal ingedamd moeten worden. Zo komt er uiteindelijk een eind aan het sterk staan van het bedrijfsleven en zullen de overheid en vermoedelijk ook werknemers weer sterker gaan staan.

Vervolgens geven we (in hoofdstuk vijf) aandacht aan de zeer lange golf van de prijzen en met name aan de richting van de inflatie. Het is van zeer groot belang wat de inflatie gaat doen: krijgen we gierende inflatie, blijft de inflatie stabiel laag of krijgen we juist deflatie in een destructieve of juist milde vorm? Voor de zeer lange termijn helpt het dan de zeer lange golf (van ongeveer 200 jaar) van David Hackett Fischer te doorgronden. Dit brengt goed nieuws: we zitten in de rustige fase van de zeer lange golf met weinig inflatie.

In hoofdstuk zes beschrijven we de moeilijke aanloop na 2003 naar voorspoedige tijden. Aanvankelijk was wereldwijd de groei zeer hoog door vooral Emerging Markets, herstel van de ICT-Revolutie en doorgaande financiële innovaties. Door de Kredietcrisis is de “asset economy” onderuit gegaan en daarmee ook de Financiële Revolutie. De Kredietcrisis heeft gezorgd voor een grote verandering in de machtsposities. G, de overheid, is sterk geworden en I, individuen, zwakker. Dat kan en zal weer goed komen als de overheid zijn nieuwe macht aanwendt voor meer investeringen in de Groene Revolutie en het financiële stelsel en verder na de Kredietcrisis weer wat terugtreedt. Net als bij de ontsporingen van de ICT- Revolutie in 2000 en Emerging Markets in 1998, die goed opgelost werden, zal het geleidelijk weer goed komen met de Financiële Revolutie. We krijgen vermoedelijk weer een klassiek voorspoedscenario gedragen door investeringen van het bedrijfsleven en de overheid, niet door individuen (in huizen etc.) zoals we na 2003 zagen. Een verschil met de vorige Kondratieffgolven is dat de groei in de wereld niet meer draait om die van de VS, maar om de groei in de Emerging Markets. Deze zullen ongeveer 70% van de groei in de wereld voor hun rekening nemen in de komende tien jaar.
Consumptie zal een kleiner deel van het BNP uitmaken, omdat men (individuen) meer zal blijven sparen. Zoals Bastiat (van de “broken window fallacy”) al uitlegde is dit niet erg. Je kunt je geld maar één keer uitgeven en als je minder aan consumptie uitgeeft kun je meer uitgeven aan investeren. Als investeren rendabeler is dan consumeren ga je er zelfs op vooruit. Investeringen zullen krachtig groeien omdat gemiddeld de rente laag en de winstgevendheid hoog zal zijn.
De “asset economy” met zijn daardoor straks uiteindelijk opnieuw uitdijende financiële sector zal helpen. De pensioenpotten zullen nog aanzienlijk moeten aanzwellen vanwege o.a. de lage rente en het feit dat we veel langer leven. De angst dat over een paar jaar de gepensioneerden hun beleggingen moeten verkopen, terwijl de werkenden deze beleggingen niet kunnen kopen is voorlopig –circa 10 jaar- nog ongegrond.

De Kredietcrisis zaait twijfel over ons optimistisch verhaal. Overleeft de “asset economy” de Kredietcrisis?
Daarvoor moeten we kijken naar de kapitaalmarkt. Waren in het verleden onderdelen lui, nu mag men verwachten dat er na het einde van de Kredietcrisis weer een terugkeer zal komen om bepaalde soorten opnieuw lui geworden geld zoals verpakte hypotheken (Asset Backed Securities) actiever en vooral veel beter gereguleerd in te zetten. Wij denken dat na een cyclische terugslag de “asset economy” weer op zal bloeien en financiële innovaties opnieuw zullen zorgen voor snellere kapitaalmarkten.
De snelheid van de “asset economy” heeft een dreun gekregen door de Kredietcrisis. Banken (en individuen) moeten hun leverage terugbrengen. Het schaduwbanksysteem gebaseerd op derivaten krijgt de grootste klap te verwerken.
Er zijn echter andere spelers in de kapitaalmarkt die juist een grotere leverage opbouwen. Dit zijn de pensioenfondsen en de SWF’s (Sovereign Wealth Funds), zoals de grote staatsfondsen van de OPEC, Noorwegen, Singapore, China etc. Door nieuwe regelgeving worden pensioenfondsen gedwongen hun verplichtingen tegen marktwaarde te waarderen. In de praktijk leidt dit tot het inzetten van renteswaps. Er ontstaat daardoor veel leverage. Pensioenfondsen zullen net als banken in het verleden veel meer gebruik gaan maken van leverage. Pensioenfondsen zullen lang zo ver niet gaan als banken, maar wel veel verder dan nu. Dit zal uiteindelijk ruimschoots opwegen tegen de grote afbouw van leverage door het bankwezen.
SWF’s zullen weer zeer snel (20-30% per jaar) gaan groeien in het komend decennium. In zeer hoog tempo is men de opgespaarde gelden aan het beleggen in o.a. zakelijke waarden. Hierdoor kan het bankwezen betrekkelijk snel herstellen van de Kredietcrisis, als de Amerikaanse huizenprijzen vanaf ongeveer begin 2010 niet meer dalen.
Diverse centrale banken zijn in 2009 begonnen aan een groot experiment: het op grote schaal drukken van geld. Dat moet en kan, omdat de omloopsnelheid van geld gedaald is en verder dreigt te dalen. Dit geld drukken is hoogst ongebruikelijk en een extra bron voor groei. De economie komt hierdoor uit de Kredietcrisis, maar het ongedaan maken van het geld drukken zal voor nieuwe problemen kunnen zorgen.

Toepassingen (hoofdstuk zeven)
Het “misverstand” (iets dat we vaak hebben moeten uitleggen) is een belangrijke les voor beleggers: het gaat er niet om of de tijden goed zijn, het gaat er om dat tijden beter moeten worden dan wat verwacht wordt, wil de beurs flink kunnen stijgen. De qua economische groei betrekkelijk goede jaren 1965-1973 waren in reële termen heel slecht voor aandelen, omdat men gewoon te veel van alles (de economie, aandelen, de overheid) verwachtte.

Hoe pas je de gepresenteerde wijsheid over golven toe op beleggen?

1.Afvinken voor wat er aan de hand is:
is het een gunstige tijd van het jaar voor aandelen (weinig op inzetten),
waar zitten we in de vierjaarscyclus (op inzetten als je aanwijzingen hebt dat de vierjaarscyclus normaal lijkt te verlopen, vooral goed om te beseffen dat bepaalde fasen van stijging, daling en stabilisatie een bepaalde tijd duren),
gaat de Juglar naar beneden (zwaar op inzetten als je ziet dat het fout gaat met de investeringen en als je daarna ziet dat het weer goed komt),
in welk scenario van de Kondratieffgolf zitten we (zakelijke waarden winnen gemiddeld tot 2018, vastrentende waarden zullen teleurstellend opleveren),
wat kan verwacht worden van de zeer lange golf (de boodschap is dat de inflatie op lange termijn gemiddeld laag blijft en dus in reële zin sparen/beleggen van geld al snel goed geld oplevert).
zijn er schokken die golven verstoren/versterken (een advies is moeilijk te geven, maar uiteindelijk wordt er meestal overmatig gereageerd op schokken en komt er vrijwel altijd herstel)

2.Met wijsheid beslissen over welke scenario’s waarschijnlijker en welke zwakker worden.
Er zit voorspelbaarheid in de scenario’s van de Kondratieffgolf. De volgorde van deze scenario’s is –net zoals bij de levenscyclus- betrekkelijk vast. Er is dus padafhankelijkheid. Inzichten over risico krijg je via scenarioanalyse. De clou voor de belegger zit hem in het zichtbaar maken van onzekerheid en de analyse of een bepaald scenario belangrijker wordt (want dat bepaalt vrijwel geheel de koersontwikkeling).
De tijdgeest en de verschuiving van machtsposities van bedrijfsleven, werknemers, individuen (BEGI) zoals aangegeven door de tijdgeest is het allerbelangrijkste houvast voor het scenario in de Kondratieffgolf. Als men het bijvoorbeeld niet met ons eens is dat de overheid over enige tijd weer zwakker wordt, het bedrijfsleven weer sterk staat na de Kredietcrisis en dat individuen geleidelijk weer iets sterker komen te staan, dan krijg je al snel de machtsposities van een depressiescenario.

In special A worden de langetermijnscenario’s van de Kondratieffgolf behandeld met aandacht voor aberraties die helaas onvermijdelijk af en toe optreden.
In special B wordt een goede afloop van de Kredietcrisis geschetst: het zal ongeveer gaan als na de paniek van 1907.
In special C geven we ruim baan aan wat mis kan gaan door de Kredietcrisis. Valt alles als dominostenen om? We trachten uit te leggen dat dit niet zo waarschijnlijk is, maar we kunnen het niet uitsluiten. Hoe het dan zou kunnen gaan, geven we aan met de pessimistische beleggingskaart.

Onze eindconclusie is dat de goede tijden op de beurs na 1982 (het begin van de vijfde Kondratieffgolf) nog lang niet op zijn en dat we na de herstelperiode (1982-1987) en de creatieve transformatieperiode (1987-2002) na 2009 tot vermoedelijk 2018 opnieuw in een voorspoedscenario zitten.
Het voorspoedscenario na 2002 had aanvankelijk nog trekken van het voorgaande scenario, zoals vaker gebeurt. De Kredietcrisis is chaotisch, iets dat hoort bij chaotische neergang. Na 2009 komt volgens ons het voorspoedscenario terug.
De huidige lange golf, de vijfde Kondratieffgolf, staat in het teken van de opkomst van individuen en daarmee samenhangend globalisatie en de “asset economy”. De hele wereld kan hiervan profiteren en niet alleen de westerse. Dat zal de wereldwijde groei in de komende jaren hoog maken.

7 december 2009

Waar zijn we in de investeringscyclus (Juglar)

De cyclus van de vaste investeringen ging door de Kredietcrisis plotseling heel hard naar beneden. De Juglar die begonnen was in maart 2003 eindigde na de val van de Kredietcrisis in juli 2009. Dat betekende een duur van slechts 6 jaar (normaal is 7 tot 12 jaar). De bezettingsgraad zette in de VS zijn dieptepunt. Investeringen groeien met de stijging (en daling) van de bezettingsgraad mee. De vaste investeringen zijn daarom in het derde kwartaal van 2009 gaan groeien (met uitzondering van structures).
De winstgroei herstelt enorm krachtig als de Juglar door zijn dieptepunt heen is

Waar zijn we in de vierjaarscyclus







Wij (Ter Veer en Vermeulen) werken al tientallen jaren met de fases van de vierjaarscyclus. Wij schatten in waar we zijn in de cyclus. Vaak gaat dat goed, maar helaas gaat het diverse keren fout. Er is geen tovermiddel waardoor je altijd gelijk hebt met beleggen. Nogal eens kun je pas na enige tijd goed vaststellen in welke fase je gezeten hebt.
Dat klinkt misschien ontnuchterend en dan moet men zich ook nog eens realizeren dat de vierjaarscyclus een van de meest regelmatige cycli die er zijn.
DE bear markt is volges ons maart 2009 afgelopen en een nieuwe vierjaarscyclus is gestart. De eerste, meestal de meest krachtige fase is AB. Hierin gelooft men het herstel nog niet. We denken dat deze fase eind september is afgelopen. Daarna is BC begonnen, een periode die gemiddeld 14 weken geduurd heeft. De beurs pauzeert of gaat iets omlaag (5%) in zo'n fase. Men begint zich te af te vragen of het herstel niet te mooi is geweest. Er is een klein vuiltje (nu Dubai). Als alles gaat volgens het boekje van de vierjaarscyclus is deze fase ongeveer vlak voor kerstmis voorbij. Dan begint een nieuwe prachtig stijgende fase CD. Men gelooft dan echt dat de economie zich goed aan het herstellen is. Daarna (april? maar dat kan diverse maanden eerder of later zijn) dan komt er een behoorlijke correctie van 10-15% DE die plotseling voorbij is na ongeveer 6 maanden.









Artikel








Beleggen op de Golven/ Rondetafelgesprek over Kondratieffgolf


Dit artikel is gebaseerd op het rondetafelgesprek (met Frans Ballendux, Jaap van Duijn, Philip Menco, Peter Vermeulen, Sep van de Voort en René Willemsen) over de lange golf in de economie, de Kondratieffgolf.
Uitgangspunt was de voordracht van Peter Vermeulen op basis van het boek “Beleggen op de golven” dat hij samen met Gerhard ter Veer schreef en binnenkort zal verschijnen .

De grote vragen zijn:
1. Is de Kredietcrisis een tijdelijke onderbreking van het voorspoedscenario sinds 2003 gedragen door de Emerging Markets en goede productiviteitsstijging of zitten we in de winter van de Kondratieffgolf vanwege schuldenafbouw tot in 2015?
2. Gaan we een periode met zeer lage inflatie tegemoet of krijgen we juist weer hoge inflatie?

Ter Veer en Vermeulen laten hun visie op de toekomst zien met twee beleggingskaarten. Een optimistische (hieronder gegeven) waarin zij geloven in een voorspoedscenario tot ongeveer 2018 en een pessimistische variant waar slechte tijden aanhouden tot circa 2016.

Grafiek 1: Optimistische beleggingskaart van Ter Veer en Vermeulen

Op de bovenstaande kaart staan zes scenario’s die zich in een vaste volgorde voordeden, met af en toe een aberratie die men wellicht zou kunnen uitleggen met de hieronder kort beschreven Great Moderation theorie. Je kijkt hier door de bril van de beurs. Die signaleert het wel en wee van het bedrijfsleven. Dat kan afwijken van hoe het gaat met de werknemers. Als voorbeeld ging in 1965 de beurs al dalen maar de economische groei bleef nog goed: pas in 1973 kwam de echte klap.

Waarom zouden we in de winter van de Kondratieffgolf zitten?
Een van de klassieke verklaringen waarom de neergang in lange golven ontstaat, is gebaseerd op overinvesteringen en daarmee samenhangend het maken van te veel schulden. Na lange perioden van te hoge investeringen moeten deze afgeschreven worden. Dat kan heel lang duren. In die periode helpt bijna niets om de groei langdurig aan te zwengelen (zie Japan).
In 2008 bleek dat de Amerikaanse particulier en het wereldwijde bankwezen te veel schulden hadden. Het bedrijfsleven had niet te veel schulden: het bedrijfsleven (ex private equity) had zijn schulden na de ellende van 2000-2003 gesaneerd. Die moeilijke periode kan men uitleggen als de voorschok in de Kondratieffgolf die na enige jaren de depressie onafwendbaar zou moeten maken.
Particulieren werden na 2001 aangezet om zich flink in de hypotheekschuld te steken. De regering Bush vond dat ook de mensen die het niet konden betalen een huis moesten kunnen kopen, geholpen via een tijdelijk lagere rente . Dit was koren op de winstmolen van het bankwezen: men forceerde een explosie in subprime hypotheken met hun hogere rente en aanbrengprovisies en ventte via opsplitsing van hypotheekpakketten een en ander met onmiddellijke extra winst uit. In de onderstaande grafiek is de versnelling in de hoeveelheid schuld van de Amerikaanse particulier tegenover zijn beschikbaar inkomen na 2001 aangegeven. Dit moet gecorrigeerd worden en deze correctie zal tot minstens 2012 en misschien 2015 duren. Daardoor kan de consument minder uitgeven dan de groei van zijn inkomen. Consumptie als deel van het BNP moet daarom afnemen.

Grafiek 2: Schulden van gezinnen afgezet tegen het beschikbare inkomen in de VS

De te grote schuldenopbouw was onvermijdbaar volgens de Great Moderation theorie. Sinds midden jaren tachtig zijn de fluctuaties van de groei zeer laag (door de grotere dienstensector, meer tweeverdieners, minder correlatie tussen de sectoren in de economie). Dit lagere risico maakt meer risico nemen mogelijk dat aanvankelijk goed beloond wordt. Door de dalende inflatie na 1981 daalt de rente. Daardoor wordt het al maar verleidelijker nog meer risico te nemen en bouwt men meer en meer schulden op, totdat het plotseling misgaat: het Minsky-moment . Volgens Minsky veroorzaakt te veel stabiliteit uiteindelijk het tegenovergestelde: het ontspoorde deze keer in de Kredietcrisis. The Great Moderation, waarbij de spaarquote in de VS van 10% naar 0% ging, sloeg om in de Great Recession waarbij de spaarquote in korte tijd naar 6% steeg. Een behoorlijk deel van de daling van het BNP is volgens de Great Moderation theorie permanent, omdat groei boven trend bijna onmogelijk is als –door schuldsanering tot ±2015 met een spaarquote die oploopt naar 15%- je uitgaven minder kunnen stijgen dan je inkomen.

Volgens Ter Veer en Vermeulen zal de spaarquote in de VS niet zo veel meer oplopen, maar de te grote schuldenopbouw van de particulier zal wel leiden tot een terugval van de consumptie als deel van het BNP. Dit zal opgevangen worden door meer investeringen. Vooral als de overheid (bijv. met hulp van pensioenfondsen) rendabel meer investeert in infrastructuur, onderwijs/ R&D (en in 2008 banken) kan dit uiteindelijk zelfs leiden tot extra hoge groei. Vooral voor de VS en Emerging Markets biedt dit kansen. Het Great Experiment waarbij overheden en centrale banken de economie ongekend stimuleren is kansrijk. Als de Taylor- rule (gebaseerd op inflatie, werkloosheid, groei beneden potentie) aangeeft dat centrale banken een negatieve rente zouden moeten hanteren dan kan men waarschijnlijk de geldpers straffeloos aanzetten voor ongeveer het bedrag dat de overheid extra investeert (in 2008/9 dus ter waarde van de kapitaalinjecties in het financiële stelsel).
Komt de voorspoed weer terug door de hoge stijging van de productiviteit?
Een andere populaire uitleg van het ontstaan van Kondratieffgolven dan over/onderinvesteringen met de daarbij horende schuldenproblemen is gebaseerd op de innovatiecycli die zorgen voor productiviteitscycli. Als de productiviteitsgroei hoog is, dan is per definitie de economische groei hoog (want die is groei bevolking + groei productiviteit) en andersom.
Na een lange periode van tegenvallende productiviteitsstijging na ± 1965 is sinds 1995 de productiviteitsstijging in vooral de VS en Emerging Markets geaccelereerd. We zitten volgens Ter Veer en Vermeulen sinds 2003 in de meest gunstige derde fase van de productiviteitsgroei op lange termijn als gevolg van de ICT-Revolutie .
De groei van de productiviteit in de Kredietcrisis is in de VS meer dan 3% hoger dan je zou verwachten op basis van de lage economische groei (productiviteitsgroei neemt normaal met ongeveer de helft af van wat de groei beneden trend is). Dat is een teken dat de structurele productiviteitsgroei in de VS niet is afgezwakt, maar eerder nieuwe toppen gaat zetten. Daardoor en door lage loongroei zijn de winstmarges buiten de financials hoog en kunnen ze zelfs flink stijgen nu de Great Recession voorbij is. Net als na 2003 zal men volgens Ter Veer en Vermeulen verbaasd worden door hoge winstgroei in de komende jaren.

Hoe belangrijk is de opkomst van de Emerging Markets?
Nieuwe markten zijn onontbeerlijk voor hoge economische groei. Qua relatieve omvang van de bevolking zijn de opkomende markten van de vijfde Kondratieffgolf China en India vijf keer zo belangrijk als het vorige maximum, dat van de derde Kondratieffgolf toen de VS opkwam en ruim tien keer zo belangrijk als in de vierde Kondratieffgolf toen Japan opkwam. Ook qua verschil aan inkomen per hoofd kan de sprong van India en China relatief groot zijn (zie Maddison ).

Zet de groei van Emerging Markets door?
Emerging Markets hebben de wind sterk mee: hoge stijging productiviteit, disinflatie (wakkert asset economy van stijgende huizenprijzen en vermogens aan), een hoge bereidheid tot verandering, snel toenemende urbanisatie en zeer sterke groei van de middenklasse. Men ziet de vooruitgang, men accepteert daardoor de onzekerheden van grote veranderingen en wil fors investeren. Door urbanisatie, waarbij in China per jaar 20-30 miljoen boeren ineens de productiviteit van een moderne fabrieksarbeider krijgen, stijgt de productiviteit fenomenaal. De sinds 1998 versnelde opkomst van de middenklasse in India heeft verandering veel dynamiek gegeven. De middenklasse heeft heel andere noden en jaagt de vraag aan. India profiteert ook van Jugaad (het optimaal innovatief omgaan met hun zeer schaarse middelen), waardoor ze meer dan het westen kunnen profiteren van de sterke groei naar producten die mensen met een inkomen van circa $2000-6000 –hun aantal gaat in de komende jaren wereldwijd enorm stijgen- kunnen kopen.

De invloed van schuivende machten: wijst dit nog op voorspoed of juist depressie nu de overheid voor het zeggen heeft?
De derde manier om de Kondratieffgolf uit te leggen is het harder en zachter worden van de maatschappij. Vindt men volgens de tijdgeest dat er hard gewerkt moet worden (profit belangrijk) of dat zelfontplooiing voorop staat (people, care belangrijk). Ter Veer en Vermeulen werken dit uit in hun boek. In het voorgaande zijn krachten geanalyseerd die groei onmogelijk kunnen maken (geforceerde schuldenafbouw) of juist doen accelereren (productiviteit). Of die krachten gaan werken, ligt in handen van de belangrijke machten: bedrijfsleven, werknemers, overheid en individuen. De macht van deze groepen, aangeduid met B, E, G en I, verschuiven in de tijd als aangegeven in onderstaand schema. Hierbij doorloopt men de zes scenario’s in de beleggingskaarten. Omdat de periodes waarin bepaalde groepen machtiger worden lang duren, kost het veel tijd voor de hele cyclus rond is geweest. Er ontstaan golven, omdat de markten van de belangrijke groepen niet allemaal even snel reageren op veranderende omstandigheden (de kapitaalmarkt is bijvoorbeeld veel sneller dan de arbeidsmarkt).



In de vijfde Kondratieffgolf hebben we een grote opgang van individuen gezien, gepaard met de opkomst van grote netwerken, ideeën en de asset economy. Deze opkomst lijkt gesmoord te worden door de Kredietcrisis. De tijdgeest heeft het over bonusgraaiers en wil dat de overheid het financiële stelsel beter reguleert. Daardoor is de overheid (G) plotseling machtiger geworden. Het is onduidelijk hoe lang dit duurt en wat de overheid met deze nieuwe macht (over o.a. het bankwezen) zal doen: gaat men extra uitkeringen verstrekken of gaat men meer investeren/ beter reguleren? Ter Veer en Vermeulen denken vooral het laatste en zien de macht van de overheid weer teruggaan, als de tijden weer verbeteren. Vooral in Emerging Markets zal de trend naar individualisme doorzetten en ook in de VS is een grote overheid impopulair: daar kiest men nog voor “change”. Het kiezen voor behouden van wat je nog hebt zoals in Europa dreigt te gebeuren, is niet goed genoeg voor Emerging Markets.

Enige voorspellingen voor de komende tien jaar van Ter Veer en Vermeulen
• De Kredietcrisis is een onderbreking van het voorspoedscenario in de wereld dat is begonnen in 2003 en doorloopt tot circa 2018.
• Emerging Markets zullen in de komende tien jaar voor 70% van de groei in de wereld zorgen
• Ook in het westen komt een redelijk voorspoedige groei door hoge groei productiviteit en (overheids)investeringen.
• Aandelenbeurzen gaan sterk stijgen door forse winstgroei en wat hogere koerswinstverhoudingen
• Grondstoffenprijzen gaan fors omhoog.
• Voor meningen over andere golven dan de Kondratieffgolf, zie het boek “Beleggen op de golven”.

Rondetafel: De meningen over groei
Er was grote overeenstemming over de groeimogelijkheden van Emerging Markets (met uitzondering van Afrika). De economische verhalen zijn veel te veel op Amerika gericht en te weinig op China/India. Willemsen ziet de militaire macht van China opkomen en vooral ook de middenklasse sterk groeien. Vandaar dat er ook bijval was voor hogere grondstoffenprijzen. Menco zag daarom alternatieve energie als kansrijke investering. De meesten zagen echter weinig groei voor het westen: Europa, Japan en VS zouden op een soort plateaufase (lage groei, geen depressie) blijven in de komende jaren. De demografie werkt sterk tegen de groei in Japan en diverse Europese landen. Daardoor werken infrastructuurinvesteringen nauwelijks en spaart men zich arm (de te lage rente heeft volgens Van Duijn de Japanse depressie verergerd).
O.a. Van Duijn twijfelt aan de mogelijkheden voor productiviteitsstijging als de groei van de productiecapaciteit 2% of lager is, zoals na 2000 in de VS het geval was.
Als het Great Experiment van geld drukken met grote fiscale stimulering werkt, komt er geen depressie. Met name Ballendux is bang dat vanwege de hoge toenemende schulden het Great Experiment uiteindelijk verkeerd zal aflopen: het oplossen van de kredietcrisis door structureel nog meer schulden aan te gaan kan slechts uitstel van de executie zijn.
De meesten hadden een hard hoofd in het snel voor elkaar krijgen van voldoende infrastructuurinvesteringen om de groei er bovenop te krijgen in o.a. Nederland. Van Duijn stelde dat de bureaucratie te verstikkend is, er praten te veel instanties mee en er is geen probleemeigenaar. Meer investeren in de Amerikaanse infrastructuur, nu deze zo lang slechts op de helft van het niveau versus BNP van rond 1960 hebben gestaan, is hard nodig en kan werken. Voor Emerging Markets blijken infrastructuurinvesteringen te werken: zie China en Dubai (men zei gekscherend dat we een verlichte despoot nodig hadden om snel infrastructuurinvesteringen er door te krijgen).

Rondetafel: De meningen over inflatie
De onzekerheid over wat de inflatie gaat doen is groot: lage bezettingsgraden helpen enorm, maar uit de hand lopende monetaire stimulering en veel hogere grondstoffenprijzen kunnen inflatie fors opjagen. Vermeulen stelde dat je de invloed van grondstoffenprijzen niet moet overdrijven: je hebt 20% stijging per jaar van olieprijzen nodig om 0,5% extra inflatie te krijgen. Geldgroei heeft een betrekkelijk zwakke correlatie met inflatie en werkt pas na ongeveer drie jaar door in hogere inflatie. Op termijn is een sprong in de inflatie mogelijk, als overheden verslaafd raken aan monetaire stimulering, banken plotseling te veel krediet verstrekken en grondstoffenprijzen met meer dan 20%per jaar stijgen. Overheden zullen belastingen moeten verhogen hetgeen inflatoir is.
Menco ziet een lage inflatie. 2,45% inflatie zoals ingeprijsd bij inflatieswaps voor de komende dertig jaar is historisch gezien hoog en moet bij plateaugroei omlaag. De geldvernietiging is groter dan er geld bijgedrukt wordt.
Van Duijn ziet de inflatie op termijn (vooral na drie tot vijf jaar, maar wanneer dit gaat gebeuren weet je gewoon niet) fors oplopen, niet alleen door stijging van de grondstoffenprijzen (2,4 miljard nieuwe consumenten bij een aanbod dat stagneert). Deflatie komt er niet tenzij de lonen dalen (van zo’n politiek moet Donner beslist afgehouden worden, wil men de groei niet langdurig vernietigen). Van Duijn wees op de schaarste aan arbeid door vergrijzing in de komende jaren. In de EU worden 100 miljoen vakbekwame ouderen geloosd. Import van buitenlanders kan dit niet oplossen: in Polen daalt de bevolking al. Er wordt straks gevochten om arbeiders. Als de inflatie over een bepaald niveau heen komt (zoals in Nederland vroeger De Galan 4% niet erg vond), ontstaat een eigen dynamiek die niet te beteugelen is. De politiek heeft belang bij inflatie om de schulden af te lossen. Centrale banken hebben nog nooit de inflatie op tijd kunnen bestrijden. Van de Voort stelde dat de geldkraan open zetten in Japan niet tot inflatie leidde. De loongolf in Nederland van 2000 is snel gecorrigeerd, omdat dit de concurrentiepositie te veel verslechterde. De groei van het aantal werkenden in Emerging Markets zal in toekomst de loonstijging voorlopig in toom houden.
Enkele mensen aan tafel zagen de hoge monetaire groei leiden tot inflatie op financiële markten.

Eindconclusies:
• De komende decennia worden steeds minder door de VS gedomineerd en steeds meer door wat er gebeurt in Emerging Markets. Voor Emerging Markets is de Kredietcrisis vermoedelijk een pauze in hun voorspoedscenario. Waarom belegt men maar 10-15% van een aandelenportefeuille in Emerging Markets in plaats van ten minste de ongeveer 50% die ze uitmaken van het wereld BNP?
• Zoals Krugman al zei: “Productivity isn't everything, but in the long run it is almost everything." Men geeft veel te weinig aandacht aan productiviteitsstijging en veel te veel aan schuldafbouw. Voor het westen (en al helemaal voor Emerging Markets) is er een grote kans dat de productiviteitsstijging meer dan voldoende is om de negatieve invloed van schuldenafbouw te neutraliseren, vooral als de werkloosheid gaat dalen. Anders blijft de groei laag (een plateaufase in de Kondratieffgolf).
• Inflatie zal de komende circa drie jaar laag blijven, er dreigt zelfs deflatie in de VS door huurdaling. Er is maar een kleine kans dat overheden te verslaafd raken aan het inzetten van de geldpers. Na ongeveer 5-10 jaar is het gevaar van hoge(re) inflatie wel groot.